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Die UBS und ihre Eigenkapitalrendite

Mark Dittli am Freitag den 5. Oktober 2012

Gastredner Sergio Ermotti, CEO UBS, vor der Generalversammlung der Associazione Bancaria Ticinese (ABT) in Vezia TI am Donnerstag, 24. Mai 2012. (KEYSTONE/Ti-Press/Gabriele Putzu)

Hat bezüglich Eigenkapitalrendite ein anspruchvolles Ziel: UBS-CEO Sergio Ermotti, 24. Mai 2012. (Foto: Keystone/Gabriele Putzu)

Sergio Ermotti, CEO der UBS, hat sich und der Grossbank ein klares Ziel gesetzt: «Die Aufgabe besteht darin, das Geschäftsmodell so auszurichten, dass die angestrebten 12 bis 17 Prozent Eigenkapitalrendite zustande kommen. Als kotierte Bank wären wir unglaubwürdig, wenn wir nicht das Ziel hätten, mindestens unsere Kapitalkosten zu decken», sagte Ermotti Mitte September im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» (hier das Interview in voller Länge).

Das ist zunächst einmal ein sehr anspruchsvolles Ziel, wie diese Grafik aus einer Studie von Barclays Capital zum europäischen Bankensektor zeigt:

Von 1980 bis 1999 und wiederum seit 2010 ist für europäische Banken in corpore eher eine Eigenkapitalrendite (Return on Tangible Equity, d. h. das Eigenkapital wurde um immaterielle Positionen wie Goodwill bereinigt) um 10 Prozent die Normalität (in diesem Beitrag im Momentum-Blog der FuW mehr dazu).

Nun kann der UBS gewiss zugestanden werden, dass sie besser wirtschaftet als der Durchschnitt der europäischen Banken. Aber davon mal abgesehen: Ist eine definierte Eigenkapitalrendite überhaupt ein sinnvolles Ziel?

Professor Urs Birchler von der Universität Zürich findet Nein. Zusammen mit Alexander Wagner kritisiert er in seinem Blog (Batz.ch) die Aussagen Ermottis. Birchler und Wagner argumentieren, dass die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, RoE) eines Unternehmens die eingegangenen finanziellen und operativen Risiken spiegelt. Je höher diese Risiken, desto höheren RoE verlangen die Investoren (hier ist konkret vom Required RoE oder RRoE die Rede). Ermotti hat darauf auf Birchlers Blog eine Replik publiziert (hier die Details dazu).

Es gibt jedoch noch einen weiteren Grund, weshalb ein RoE-Ziel für ein Unternehmen nur bedingt sinnvoll ist (in diesem Kommentar mit dem Titel «Falsches Ziel, Herr Dougan» bereits beschrieben): Der RoE ist nämlich nichts anderes als die Gesamtkapitalrendite (Return on Assets, RoA), multipliziert mit dem Leverage.

Hier die genaue Formel dazu:

RoE = (Gewinn/Gesamtkapital) * (Gesamtkapital/Eigenkapital)

Der erste Faktor (Gewinn/Gesamtkapital) definiert den RoA, der zweite Faktor (Gesamtkapital/Eigenkapital) ist die Definition für den Leverage in der Bilanz. Je weniger Eigenkapital, desto grösser ist der Leverage.

Mit dieser Zerteilung des RoE wird rasch klar, weshalb sich Ermotti ein zweifelhaftes Ziel setzt: Die Gesamtkapitalrendite (RoA) spiegelt tatsächlich das Können eines Unternehmens, aus den bestehenden Anlagen eine ansprechende Rendite zu erreichen. Der zweite Faktor, der Leverage, hat nichts mit Können, sondern mit Glück zu tun: Er pumpt – in guten Zeiten – einfach die Eigenkapitalrendite auf. Dass der Leverage in schlechten Zeiten in die andere Richtung wirkt, hat die UBS im Jahr 2008 schmerzlich erfahren.

Investoren dürfen daher nie einen Return on Equity als Entscheidungsgrundlage nehmen, ohne gleichzeitig die Verschuldung in der Bilanz zu betrachten. Wenn eine Apple beispielsweise mit einer komplett schuldenfreien Bilanz 35 Prozent RoE erzielt, sagt das etwas völlig anders aus, als wenn eine Deutsche Bank oder eine UBS im Jahr 2007 mit mehr als 98 Prozent Fremdkapital in der Bilanz einen RoE von 25 Prozent erreicht.

Die oben erwähnte Formel lässt sich also auch anders schreiben:

RoE = Können * Glück

Sergio Ermotti und auch Brady Dougan von der Credit Suisse setzen sich ein Ziel, das aus Können mal Glück besteht. Das schafft in einer Grossbank den Anreiz, den Leverage in der Bilanz stets bis zum maximal Zulässigen auszureizen. Wenn sie Glück haben und die Märkte mitspielen, pumpt das die Eigenkapitalrendite auf. Und wenn sie Pech haben, blutet der Aktionär – oder der Steuerzahler.

Ohne den Rahmen sprengen zu wollen: Hier kommt übrigens eine wichtige Unterscheidung zwischen einer Grossbank und einem normalen Unternehmen ins Spiel. Ein normales Unternehmen würde nämlich von keiner Bank mehr Kredit erhalten, wenn es nur 3 Prozent Eigenkapital besitzt. Die Fremdkapitalkosten wären so prohibitiv hoch, dass das Unternehmen mit dem Leverage-Aufbau gar nicht an die Grenze gehen kann. Im Fall der Grossbanken spielt dieses Marktkorrektiv nicht, was sich unter anderem mit der impliziten oder expliziten Staatsgarantie erklärt, die die Grossbanken geniessen. Wer etwas Zeit zum Lesen hat: Hier eine längere Abhandlung zu diesem Thema.

Was aber wäre aus Aktionärssicht ein sinnvolles Ziel? Im Grund will der Aktionär eines Unternehmens auf die lange Frist, das heisst über die Zyklen hinweg, drei Dinge sehen:

1) einen stetig steigenden Gewinn je Aktie; und als Funktion davon

2) eine stetig steigende Dividende je Aktie; sowie

3) einen stetig steigenden Buchwert je Aktie.

In dieser Hinsicht hat die UBS – zugegebenermassen vor der Zeit Ermottis – kein gutes Zeugnis abgelegt.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des Dividende je Aktie seit 1997, inklusive Schätzungen der Analysten für 2012 und 2013 (die beiden blass-orangen Balken ganz rechts; Quelle: Bloomberg):

Eindrücklich zu sehen: Im Jahr 2000 war die Dividende niedriger als in den drei Vorjahren. Im Jahr 2001 wurde sie gestrichen. Dann ging es von 2002 bis und mit 2006 wieder aufwärts, bevor der Absturz kam und vier Jahre ohne Dividende folgten. Jetzt soll sie wieder leicht steigen.

Die nächste Grafik zeigt die Entwicklung des Buchwerts je Aktie seit 1997 (Quelle: Bloomberg):

Die orangen Balken zeigen den Buchwert je Aktie, die grünen Balken stehen für den materiellen Buchwert (vereinfacht gesagt um Goodwill-Positionen bereinigt). Auch hier eindrücklich zu sehen: Der Buchwert steigt zunächst, dann sinkt er von 2000 bis 2003 leicht. Der materielle Buchwert (grüner Balken) sackt im Jahr 2000 abrupt ab, was mit der teuren Akquisition von Paine Webber in den USA zu erklären sein dürfte. 2005 und 2006 steigt der Buchwert je Aktie wieder heftig, um danach erneut abzustürzen.

Das ist keine Entwicklung, die ein Aktionär gerne sieht. Und während des grössten Teils dieser Zeit dürfte sich das UBS-Management ein RoE-Ziel gesetzt haben.

Das sollte zu denken geben.

(Anmerkung: Dieser Beitrag erschien am 3. Oktober bereits im Momentum-Blog)

Schlagworte:Eigenkapital, UBS
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Von Grossbanken und Umweltverschmutzern

Mark Dittli am Freitag den 9. März 2012

Einer der weitsichtigsten Ökonomen in Sachen Systemrisiken und Bankenregulierung: Martin Hellwig. (Bild: Universität Münster)

Es ist wieder still geworden in der Diskussion um die Regulierung der Grossbanken. Der Basler Ausschuss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat das Basel-III-Paket verabschiedet, in der Schweiz sind die etwas verschärften Bestimmungen der «Too big to fail»-Vorlage in Kraft. Alles ist wieder gut. Gegenwärtig mag die Staatsschuldenkrise peripherer Euroländer wie Griechenland die Schlagzeilen beherrschen, aber wenigstens bereiten uns die Grossbanken keine Kopfschmerzen mehr.

Das klingt beruhigend. Leider ist diese Ansicht aber falsch.

An dieser Stelle – beispielsweise hier, hier und hier – haben wir in den vergangenen Wochen mehrmals die Longer Term Refinancing Operation (LTRO) der Europäischen Zentralbank thematisiert. Mit der Aktion hat die EZB eine gute Billion Euro in das europäische Bankensystem gepumpt. Alternative Geschichtsverläufe lassen sich bekanntlich nicht beweisen, aber möglicherweise hat EZB-Präsident Mario Draghi mit der LTRO in letzter Minute einen seriellen Bankenkollaps in Europa verhindert. In den Herbstmonaten 2011 war der Interbankenmarkt in Europa nämlich komplett eingefroren, Misstrauen herrschte unter den Banken, amerikanische Geldmarktfonds zogen ihr Kapital ab, etliche Institute bekundeten Mühe, sich zu refinanzieren. Das LTRO-Programm hat die akute Liquiditätsnot der Banken gelindert. Das ist gut so. Aber am Grundproblem – nämlich der Solvenz der Finanzhäuser – hat die Aktion nichts verändert: Die europäischen Banken sind zu schwach kapitalisiert, die systemischen Risiken sind nach wie vor enorm gross.

Einer der klar- und weitsichtigsten Ökonomen in Kontinentaleuropa in Sachen Systemrisiken und Bankenregulierung ist Martin Hellwig, Direktor des Max-Planck-Instituts zur Erforschung von Gemeinschaftsgütern in Bonn. Am Mittwoch hielt er auf Einladung von Professor Hans Gersbach ein Gastreferat zum Thema Bankenregulierung und Finanzkrise an der ETH Zürich.

«Basel 3 müsste eigentlich Basel 2.01 heissen», sagte Hellwig, dem das Regelwerk viel zu wenig weit geht. Die konzeptionelle Grundlage der Basel-III-Anforderungen habe sich nicht verändert; nach wie vor sei es den Banken erlaubt, die Risikogewichtung ihrer Anlagen anhand eigener Modelle vorzunehmen – obwohl die Bankenkrise von 2008 gezeigt hatte, dass diese Modelle (nicht zuletzt auch im Fall der UBS) oft komplett versagt hatten. Wollte man die Sicherheit im System wirklich deutlich erhöhen, müssten die Banken gezwungen werden, eine Eigenkapitalquote (Eigenkapital in Prozent der ungewichteten Bilanzsumme) von 20 bis 30 Prozent zu halten, sagte Hellwig. Basel III dagegen schreibt eine minimale Eigenkapitalquote von ganzen 3 Prozent vor.

Beim Thema Kapitalanforderungen argumentieren die Banken stets, dass Eigenkapital sehr teuer sei und dass sie ihre Kreditvergabe kräftig einschränken müssten, falls sie tatsächlich mehr Eigenkapital halten müssten. Diese Argumente hält Hellwig für schlichtweg falsch. In zwei hervorragenden Arbeitspapieren aus dem Jahr 2010 zerpflückte Hellwig – teils in Zusammenarbeit mit den Mitautoren Anat Admati, Peter DeMarzo und Paul Pfleiderer – die Behauptungen der Grossbanken Punkt für Punkt. Die Studien sind hier und hier abrufbar. Sie sind ausgesprochen lesenswert. Eines der Kernargumente von Hellwig ist das Theorem von Modigliani und Miller, das vereinfacht gesagt festhält, dass die Finanzierungskosten eines Unternehmens unabhängig von der Aufteilung zwischen Fremd- und Eigenkapital sind. Konkret: Eigenkapital ist für Banken nur teuer, weil sie fast kein Eigenkapital halten und dieses daher eine hohe Risikoprämie trägt. Besitzt eine Bank mehr Eigenkapital, wird ihre Bilanz sicherer, und als Folge davon sinkt die Risikoprämie sowohl auf dem Fremd- wie auf dem Eigenkapital. An den gesamten Kapitalkosten ändert sich nichts, und ergo kann das für die Bank auch kein Grund sein, ihre Kreditvergabe einzuschränken.

Das Theorem von Modigliani und Miller spielt im Fall von Banken allerdings nicht reibungslos, weil ihre Kapitalkosten verzerrt sind: Dank der impliziten – und seit 2008 eigentlich auch expliziten – Staatsgarantie im Rücken kommen sie in den Genuss abnormal tiefer Fremdkapitalkosten. «Das ist nichts anderes als eine staatliche Subvention, die den freien Markt verzerrt», sagte Hellwig. Er verglich die Grossbanken mit umweltverschmutzenden Industrien. Beide verursachen externe Kosten, die die Gesellschaft trägt. Im ersten Fall sind es verschmutzte Flüsse, im zweiten das Risiko des Steuerzahlers, dass er im Notfall die Grossbanken seines Landes retten muss.

Das ist die wahre Ironie – oder Idiotie? – der Grossbankendiskussion, wie sie in den letzten drei Jahren in den USA, Europa und der Schweiz geführt wurde. Befürworter höherer Kapitalanforderungen wurden in einem naiven politischen Links-Rechts-Schema rasch als «Links» abgetan. Aber seit wann gilt es als «Links», sich für die Eliminierung versteckter staatlicher Subventionen und den Abbau von Marktverzerrungen einzusetzen?

(Ein ausführliches Interview mit Martin Hellwig erscheint übrigens in der «Finanz und Wirtschaft» am Samstag, 10. März.)

Schlagworte:Banken, Eigenkapital, LTRO
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