Wenn der «Sudden Stop» zuschlägt

Wenn nach Jahren scheinbarer Stabilität ein Land plötzlich mit einer Finanzierungsnot konfrontiert wird, spricht man von «Sudden Stop»: Demonstraten mit Schweinemasken (Anspielung auf die PIIGS-Staaten, bzw. Portugal, Irland, Italien, Griechenland, Spanien) vor der deutschen Botschaft in Athen, März 2012. (Keystone)

Europäische Politiker haben eine besondere Gabe. Wann immer die Eurokrise hochkocht, dauert es nicht lange, bis in Madrid, Rom oder Paris die «Spekulanten aus dem angelsächsischen Raum» als Hauptschuldige identifiziert sind. Auch die ausländischen Medien müssen immer mal wieder herhalten – schliesslich schreiben sie alles schlecht. (Als ob wir so mächtig wären…)

Es fällt den Politikern schwer, zu begreifen, weshalb ein Land wie Spanien – von Griechenland ganz zu schweigen – jahrelang problemlos seine Schulden refinanzieren kann und dann, plötzlich, in heftige Nöte an den Bondmärkten gerät. Aber die Geschichte verläuft nun mal nicht linear, sondern sprunghaft, und wie Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart in ihrem Klassiker «This Time is Different» aufschlussreich beschrieben haben, bietet die Wirtschaftshistorie unzählige Beispiele von Ländern, die nach Jahren scheinbarer Stabilität plötzlich mit einer Finanzierungsnot konfrontiert waren.

Dieses Phänomen wird «Sudden Stop» genannt. Der Begriff geht auf die Ökonomen Rüdiger Dornbusch und Guillermo Calvo zurück, denen ein US-Banker während der Tequilakrise 1994 gesagt haben soll, «it is not the speed, that kills, it is the sudden stop.»

Das Sudden-Stop-Phänomen war in den Achtziger- und Neunzigerjahren in diversen Emerging Markets zu beobachten, und es wird in einigen Lehrbüchern als schwellenländer-spezifisches Problem bezeichnet.

Es ist aber mittlerweile offensichtlich, dass auch die europäischen GIIPS-Länder (Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) unter dem Sudden-Stop-Problem leiden.

Um was geht es genau: Ein Land, das in seiner Leistungsbilanz chronisch ein Defizit aufweist, muss per Definition einen Überschuss in seiner Kapitalbilanz haben, es muss also laufend Kapital von ausländischen Investoren importieren. Dieser Zustrom an Kapital kann jedoch beim Aufkommen wirtschaftlicher Probleme – diese müssen nicht einmal zwingend im betreffenden Land ihren Ursprung haben – plötzlich versiegen, beziehungsweise er kann sich in einen Kapitalabfluss verwandeln. Wenn das geschieht, sackt die Währung des betreffenden Staates zusammen. Schreibt das Land dann trotzdem noch ein Leistungsbilanzdefizit, werden die Devisenreserven der Zentralbank aufgezehrt. Das ist das klassische Bild, wie es etwa während der Asienkrise von 1997/98 zu beobachten war.

In den angeschlagenen Euro-Ländern war der Sudden Stop, der sich ab 2008 ereignet hat, jedoch gar nicht zu erkennen. Erstens hat sich ihre Währung nicht entwertet (das ging gar nicht, weil sie keine eigene Währung mehr haben), und zweitens weist ihre Kapitalbilanz trotz mittlerweile zwei Jahre dauernder Krise immer noch einen Überschuss aus, das heisst, es strömt immer noch ausländisches Kapital in die GIIPS. Bloss, um welche Art Kapital handelt es sich dabei?

Silvia Merler und Jean Pisani-Ferry vom Brüsseler Think Tank Bruegel sind in einer Studie (hier abrufbar) dieser Frage nachgegangen. Sie zeigen klar auf, dass die GIIPS alle zum Teil mehrere Episoden von Sudden Stops – hier stark vereinfacht definiert als heftiger negativer Umschwung in den privaten Kapitalflüssen (wer die Definition genau haben will: hier ein Papier von Calvo aus dem Jahr 2004) – erlebt haben.

Hier eine kurze Übersicht, wann die betreffenden Länder ihren Sudden Stop erlebt haben:

Besonders pikant: In Griechenland (blaue Balken) begann der private Kapitalabfluss bereits ab März 2008 (in diesem Monat kollabierte in New York die Investmentbank Bear Stearns), weit bevor die Eurokrise überhaupt ein Thema war. Der irische Sudden Stop (grau) vollzog sich zwischen Juli 2008 und März 2009 – ebenfalls bevor überhaupt jemand von einer Krise in der Eurozone sprach. Im April 2010 folgten dann abermals Griechenland, dann Portugal (dunkelrot) und Irland, bevor im Sommer 2011 schliesslich Italien (orange) und Spanien (grün) von heftigen privaten Kapitalabflüssen erfasst wurden.

So sehen die Kapitalbilanzen (in Prozent des BIP) der einzelnen Länder in grafischer Form aus:

Die blaue, weiterhin steigende Kurve zeigt die gesamten Kapitalzuflüsse ins Land, die rote Kurve zeigt die privaten Kapitalflüsse. In allen fünf Ländern beginnt sich die rote Kurve abrupt von der blauen Kurve zu lösen. Das ist der Sudden Stop. Plötzlich floss kein privates Kapital mehr in die GIIPS, im Gegenteil: das private Kapital begann die Länder zu verlassen.

Weshalb aber steigt die blaue Kurve in den Grafiken weiter, oder anders gefragt: woher stammte das Kapital, das offenbar weiterhin in die GIIPS floss, während die privaten Kapitalgeber längst die Flucht ergriffen hatten? Es kann sich gemäss Merler und Pisani-Ferry nur um Kapital aus ausländischen staatlichen Institutionen handeln: Europäische Zentralbank, Internationaler Währungsfonds sowie Hilfsleistungen aus der European Financial Stability Facility (EFSF).

Der weitaus grösste Teil stammt gemäss der Studie von der EZB, respektive aus dem sogenannten TARGET2-System, mit dem die nationalen Notenbanken der Euro-Länder untereinander Kapital verschieben.

So sieht die Zusammensetzung der ausländischen Kapital-Zuflüsse in die GIIPS aus:

Die privaten Kapitalzuflüsse (rote Balken) brechen in allen fünf Ländern zum Zeitpunkt des Sudden Stop abrupt ein, dafür strömt immer mehr Kapital aus dem TARGET2-System (grüne Balken) und, im Fall Griechenlands, Portugals und Irlands, Kapital aus den EU/IWF-Hilfsprogrammen (orange) in die Länder.

Der Kapitalabfluss aus den GIIPS – ja, dazu zählen auch Griechen und Spanier, die ihr Geld in die Schweiz bringen – hält ungebremst an. Das stellt eine enorme Last für die jeweiligen Bankensysteme dar, weil die Banken permanent Kapital ins Ausland «bluten».

Diese Grafik aus einer Studie von Citigroup zeigt schön, wie die spanischen Banken seit 2011 in massivem Ausmass Kundeneinlagen verlieren (blaue Kurve) und für ihre Refinanzierung in immer grösserem Stil die EZB (graue Kurve) anzapfen mussten.

Das Drama dauert an. Privates Kapital flüchtet aus Griechenland, Portugal, Irland, Spanien und Italien, deren Bankensystem wird immer schwächer.

Auch wenn es noch so schön wäre, die «Schuldigen» an dieser Entwicklung zu identifizieren: Angelsächsische Spekulanten sind es nicht. Und nein, auch nicht die Medien, die darüber berichten.