Europas Rendezvous mit dem Kollaps

epa02990950 Italian Mario Draghi, new President of the European Central Bank (ECB),  during a press conference in Frankfurt Main, Germany, 03 November 2011. The council of the ECB has surprisingly reduced the base rate to 1.25 percent.  EPA/MARC TIRL

Die Longer Term Refinancing Operation (LTRO) haben das Bankensystem Ende 2011 wohl vor dem Kollaps bewahrt: EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 3. November 2011.

Wir werden es nie wissen. Aber möglicherweise entgingen Europas Grossbanken – und mit ihnen das Weltfinanzsystem – in den Herbstmonaten 2011 nur haarscharf einer Katastrophe, die in ihrem Ausmass deutlich grösser hätte sein können als der Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008.

Erinnern wir uns: Zwischen August und November 2011 kursierten an den Finanzmärkten wiederholt Gerüchte, eine französische Grossbank stehe kurz vor dem Kollaps, der Interbankenmarkt – also der Markt, an dem sich die Banken untereinander Geld ausleihen – war komplett eingefroren. Anekdotisch war immer wieder zu hören, amerikanische Geldmarktfonds würden ihr Kapital aus Europa abziehen.

Jetzt, in ihrem aktuellen Quartalsabschluss, hat die in Basel ansässige Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ, die «Zentralbank der Zentralbanken») die Episode genauer unter die Lupe genommen und wichtige Daten aufbereitet. Das Papier bietet eine faszinierende Lektüre; wer es in voller Länge lesen will, findet es hier.

Eines ist klar: Die Herbstmonate 2011 waren für die europäischen Banken nicht «Business as usual». Hier eine wichtige Passage aus der ersten Seite der BIZ-Studie:

Many banks had been unable to raise unsecured funds in bond markets and the cost of short-term funding had risen to levels only previously exceeded during the 2008 banking crisis. Dollar funding had become especially expensive.

Einige Grafiken veranschaulichen die Ereignisse. Die Autoren der BIZ unterscheiden in ihrer Betrachtung hauptsächlich zwischen vier Arten von Ländern in der Eurozone: Griechenland, Irland und Portugal (die rote Kurve in den folgenden Charts) lassen sich unter dem Prädikat hoffnungslose Fälle subsummieren. Italien und Spanien (blau): Die beiden grossen Wackelkandidaten der Währungsunion. Frankreich und Belgien (grün) bilden den weichen Kern der Eurozone, der von einer Krise in Italien und/oder Spanien angesteckt werden könnte. Und viertens schliesslich Deutschland, Finnland und Luxemburg (orange Kurve) als harter Kern der Währungsunion. Schauen wir uns etwas genauer an, was in den Banken dieser vier Ländergruppen ablief.

Der erste Chart zeigt die Zu- und Abflüsse von Einlagen privater Haushalte und Unternehmen im Bankensystem der jeweiligen Länder, in Milliarden Euro, jeweils kumuliert über die letzten zwölf Monate:

Schön in obenstehender Grafik zu sehen: Die Bankensysteme Griechenlands, Irlands und Portugals litten seit Mitte 2010 konstant unter Mittelabflüssen. Ersparnisse aus diesen Ländern flossen ins Ausland in Sicherheit (die rote Kurve verharrt auch aktuell im Minusbereich, die Kapitalflucht hält demnach an). In den Ländern des harten und des weichen Kerns verzeichneten die Banken robuste Einlagen-Zuflüsse. Ein dramatisches Bild zeigen jedoch Italien und Spanien: Die blaue Kurve sackte im vierten Quartal 2011 zusammen, die Bankensysteme der beiden Länder «bluteten» innert kurzer Zeit 120 Milliarden Euro.

Sehr aufschlussreich auch die zweite Grafik: Sie zeigt die Positionen der zehn grössten amerikanischen Geldmarktfonds in den europäischen Banken, in Prozenten ihrer gesamten Anlagen. Hier ein kurzer Exkurs: Amerikanische Geldmarktfonds verwalten gegenwärtig rund 1400 Milliarden Dollar. Ein beträchtlicher Teil dieser Mittel floss in der Vergangenheit jeweils ins europäische Bankensystem und stellte in diesem eine genügende Versorgung mit Dollars sicher. Die Banken bezogen von den US-Geldmarktfonds kurzfristige Liquidität in Form sogenannter Commercial Papers (Schuldwechsel) mit einer Laufzeit von in der Regel maximal 90 Tagen. In normalen Zeiten werden diese Darlehen laufend erneuert, so dass die Rückzahlung fälliger Commercial Papers eigentlich nie ein Problem darstellt. Bis zu dem Tag, an dem die Zeiten plötzlich nicht mehr normal sind.

Also, hier der Chart:

Banken aus Irland und Portugal (rote Kurve) erhielten demnach schon lange kein Geld mehr von US-Geldmarktfonds. Die Banken aus Italien und Spanien (blau) waren ab Mitte 2011 ebenfalls komplett von dieser wichtigen Dollarversorgung abgeschnitten. Den dramatischsten Einbruch erlebten die französischen und belgischen Banken (grün), denen gemäss einer einfachen Überschlagsrechnung innerhalb weniger Monate gut 100 Milliarden Euro an Dollar-Liquidität entzogen wurden.

Hätte sich dieser Trend fortgesetzt, wäre es eine Frage der Zeit gewesen, bis sich eine grosse italienische, spanische oder französische Bank plötzlich in akuter Finanzierungsnot befunden hätte.

Dass es nicht dazu kam, ist dem beherzten Eingreifen der Europäischen Zentralbank zu verdanken. Der neue EZB-Präsident Mario Draghi, seit November im Amt, kündigte am 8. Dezember die dreijährige Longer Term Refinancing Operation (LTRO) an, in deren Rahmen die europäischen Banken von der EZB unlimitiert Liquidität mit drei Jahren Laufzeit zu einem Zins von nur 1 Prozent beziehen konnten. Wir haben an dieser Stelle schon mehrmals über das LTRO-Programm geschrieben, unter anderem hier, hier und hier.

Die Studie der BIZ zeigt nun sehr schön den Effekt, den die LTRO für die Banken und die Finanzmärkte hatte. Hier ein Chart, der die Renditeaufschläge (gegenüber sicheren Staatsanleihen, in Basispunkten) zeigt, den die Banken für besicherte (covered) und unbesicherte (senior unsecured) Anleihen am Markt bezahlen mussten:

Bis Ende November war der Aufschlag für unbesicherte Bonds auf über 400 Basispunkte gestiegen. In die Grafik sind vier vertikale Linien eingezeichnet. Sie stehen für den 29. November (als verschiedene Notenbanken in einer konzertierten Aktion den Preis für Dollar-Darlehen senkten), den 7. Dezember (bevor Draghi die LTRO ankündigte), den 20. Dezember (den Vorabend der ersten LTRO-Auktion) und den 28. Februar (den Vorabend der zweiten LTRO-Auktion). Im Chart ist schön zu sehen, wie das Stressniveau Ende November seinen Höchststand erreichte und danach, mit der Ankündigung und Durchführung der LTRO, zu sinken begann.

Das gleiche Bild zeigt der Libor-OIS-Spread (Euro, grüne Kurve), der sehr vereinfacht gesagt die Differenz zwischen besicherten und unbesicherten Ausleihungen zwischen den Banken misst:

Auch diese Grafik zeigt klar: Das Stressniveau im Interbankenmarkt begann unmittelbar nach der Ankündigung der Liquiditätsmassnahmen der EZB zu sinken. Keine allzu grosse Überraschung ist die Grafik, die zeigt, in welche Länder das meiste Geld aus den LTRO-Auktionen floss (es fanden schon vor den beiden Dreijahres-Auktionen im Dezember und Februar LTRO-Tender statt, aber sie waren in der Laufzeit jeweils auf maximal ein Jahr limitiert):

Italienische und spanische Banken (blaue Kurve) bezogen mehr als 300 Mrd. Euro. Griechische, portugiesische und irische Banken (rot) hingen schon seit längerem mit 150 Mrd. Euro am Tropf der EZB. Belgische und französische Banken mussten Ende 2011 und Anfang 2012 ebenfalls tüchtig zugreifen und bezogen 150 Mrd. Euro.

Aufschlussreich auch die nächste Grafik, die zeigt, aus welchen Ländern die Banken ihre Überschussliquidität (in Mrd. Euro) über Nacht in der Einlagenfazilität der EZB parken:

Hier schwingen die Banken aus dem harten Kern, Deutschland, Luxemburg und Finnland (orange Kurve) klar obenauf. Eine logische Erklärung: Sie besitzen tendenziell reichlich Liquidität, aber statt diese am Interbankenmarkt den schwachen Kollegen aus Italien und Spanien zur Verfügung zu stellen, deponieren sie sie über Nacht lieber im sicheren Hafen der EZB.

Die nächste Grafik zeigt das Resultat von Draghis LTRO-Aktion am Markt für italienische, spanische und irische Staatsanleihen:

Unübersehbar: Überall sinkt das Preisniveau nahezu exakt ab Ende November/Anfang Dezember.

Und was haben die Banken mit dem LTRO-Geld getan? Natürlich, sie haben hoch rentierende Staatsanleihen von Italien und Spanien gekauft. Die folgende Balkengrafik zeigt die Nettokäufe von Staatsanleihen durch die Banken, in Mrd. Euro, im Dezember und Januar:

In Spanien etwa haben die Banken für satte 45 Mrd. Euro Bonds ihres Heimstaates gekauft. In Italien waren es rund 18 Mrd. Euro. Zu beachten: In den Zahlen sind die Effekte der zweiten LTRO-Auktion, die Ende Februar über die Bühne ging, noch nicht enthalten. Hier dazu noch der Kommentar der Autoren der BIZ-Studie:

Banks in Italy and Spain, for example, used new funds to significantly boost their holdings of government bonds.

Wie gesagt: Wir werden es nie wissen. Aber die Daten der BIZ geben ein klares Indiz dafür, dass das europäische Bankensystem im Herbst 2011 auf extrem dünnem Eis gestanden hatte. Viel dünner, als es den meisten aussenstehenden Beobachtern bewusst gewesen sein dürfte.