Stell dir vor …

(Reuters/Ralph Orlowski)

«We are not seeing, really, any difficulty.» EZB-Präsident Mario Draghi. (Reuters/Ralph Orlowski)

… die EZB verspricht, Anleihen aufzukaufen, aber es sind keine mehr da.

Seit die Europäische Zentralbank (EZB) vor gut einem Jahr damit begonnen hat, in grossem Stil Staatsanleihen aufzukaufen, kursiert eine Schreckensvision am Markt: Es stehen nicht genügend Papiere zur Verfügung.

Die EZB bestreitet das genauso lange schon vehement. Zuletzt nach der Sitzung des Zentralbankrats Anfang Juni sagte ihr Präsident Mario Draghi, dass wirklich keine Probleme bestünden: «We are not seeing, really, any difficulty. We see ample liquidity.»

Aber stimmt das? Kann die EZB wirklich weiter so aufkaufen wie bisher?

Gehen wir einen Schritt zurück. Die EZB hat sich zum Ziel gesetzt, die eigene Bilanz bis März 2017 um mindestens 1600 Milliarden Euro auszuweiten. Dieser Ausbau der Aktiven soll dazu dienen, dass der Wirtschaft mehr Geld zur Verfügung steht, daraufhin die Konjunktur anspringt, die Preise steigen und die Deflationsgefahr verschwindet. Die Politik wird als quantitative Lockerung bezeichnet (Quantitative Easing), kurz: QE.

Zu diesem Zweck kauft sie jeden Monat für 80 Milliarden Euro Wertschriften am Markt auf. Die Marktzinsen sinken. Die Anleihen landen auf der Aktivseite der Bilanz der Notenbank. Die Kauferlöse werden den Banken auf ihren Guthaben bei der Zentralbank gutgeschrieben (also auf der Passivseite der EZB-Bilanz). Beim weitaus grössten Teil der Papiere handelt es sich um Staatsanleihen der Euro-Mitglieder.

Die EZB hält Obergrenzen ein, um das Marktgeschehen nicht völlig zu verzerren.

Die wichtigsten vier selbst gesetzten Ziele:

  1. Sie kauft pro Land Anleihen im Umfang von dessen Wirtschaftskraft. Auf Deutschland, das 27 Prozent an der Eurozone ausmacht, entfallen also jeden Monat Ankäufe im Wert von rund 27 Prozent. Auf Italien im Vergleich dazu nur 18 Prozent, obwohl Italiens Schuldenberg rund 20 Prozent höher ist und Italien entsprechend mehr Staatsanleihen ausstehend hat als Deutschland.
  2. Sie kauft nur Anleihen, deren Marktverzinsung höher liegt als der EZB-«Einlagesatz». Dieser Leitzins beträgt aktuell -0,4 Prozent.
  3. Sie darf nur weniger als ein Drittel der ausstehenden Anleihen eines Emittenten in den Laufzeiten von 2 bis 31 Jahren aufkaufen (Emittentenlimit).
  4. Und sie darf nur weniger als ein Drittel pro Anleihe erwerben (Emissionslimit).

Legt man diese Kriterien zugrunde, dann wird die EZB bereits diesen Herbst an ihre Grenzen stossen. «Die EZB/Bundesbank müsste dann Ende Oktober ihr QE einstellen, um nicht das Emittentenlimit von 33 Prozent zu verletzten», rechnet der Chef-Bondstratege der Danske Bank vor.

Im Mittelpunkt steht Deutschland. Gemäss Danske Bank würden die Währungshüter bis zum voraussichtlichen Ende des QE im März 2017 deutsche Staatsanleihen im Wert von 213 Milliarden Euro aufgekauft haben. Das entspricht aus heutiger Sicht 42 Prozent der vom Emittenten ausgegebenen Papiere. Die EZB läge also weit über der Obergrenze von 33 Prozent.

Die Ökonomen der Bank J. Safra Sarasin kommen zu einem ähnlichen Ergebnis. Demnach stösst die EZB in Deutschland im Dezember dieses Jahres an ihre Grenze.

Das Hauptproblem besteht darin, dass die EZB mit ihrer Bondnachfrage die Kurse selbst in die Höhe treibt. Spiegelbildlich dazu sinkt die Marktverzinsung (Rendite) der Anleihen. Immer mehr öffentliche und private Anleihen werden inzwischen negativ verzinst. Und immer häufiger sinkt die Rendite unter die -0,4 Prozent, die der EZB-Einlagesatz (Deposit Rate) vorgibt – nicht nur in Deutschland. Das zeigt der folgende Chart.

NMTM EZB1

Draghi bestreitet zwar, dass die EZB mit ihrem Kaufprogramm bald an ihre Grenzen stösst. Aber hinter den Kulissen wird das Problem durchaus also solches erkannt. Die EZB setzt denn auch alle Hebel in Bewegung, um nicht bald auf dem Trockenen zu sitzen.

So wurde im März das Universum kaufbarer Anleihen ausgeweitet. U. a. wurden mit Blick auf Deutschland auch Anleihen von Bundesländern und öffentlichen Agenturen (zum Beispiel Kreditanstalt für Wiederaufbau) zugelassen.

Kalkuliert man sie ein, dann gewinnt die Bundesbank zusätzlichen Spielraum. Sie hätte dann Zeit bis März 2017, schätzen J. Safra Sarasin und Bank of America ML in zwei unabhängig voneinander durchgeführten Simulationsrechnungen.

NMTM EZB2

Aber die Ergebnisse sind mit Vorsicht zu geniessen. Denn Länderanleihen sind viel weniger liquide als normale Bundesanleihen der Zentralregierung. In Irland könnten die Ankäufe sogar schon früher ausgesetzt werden.

Ob sie es nun öffentlich zugibt oder nicht: Die EZB läuft mit ihrem Anleihenkaufprogramm gegen die Wand, wenn sie nicht bald erneut Korrekturen ansetzt.

Sie könnte den Länderverteilungsschlüssel ändern. Aber das ist politisch kaum durchzusetzen.

Sie könnte ihre Emittenten- und Emissionslimiten höher setzen. Aber damit würde sie gegen das selbst erklärte Ziel verstossen, mit ihren Anleihenkäufen die Marktmechanismen nicht ausser Kraft zu setzen. Aber Hand aufs Herz: Tut sie das nicht schon heute?

Oder sie könnte eine versteckte Klausel aussetzen. Das Emissionslimit von 33 Prozent gilt nur für Staatsanleihen, die nach Januar 2013 emittiert wurden. Für ältere Bonds ist die Obergrenze auf 25 Prozent verringert worden. Denn diese wurden emittiert, bevor eine Kollektivklausel Pflicht wurde (Collective Action Clause), die Umstrukturierungen erleichtern und Europa an den internationalen Standard angleichen sollte. Sollte die EZB diese veralteten Papiere nun bevorzugen, würde sie gegen ihre eigene politische Weisung handeln.

Wie sie sich auch entscheidet: Sie muss dafür eigene Prinzipien opfern.

Die Zeit arbeitet jedoch gegen die EZB. Vor allem wird es ohne eine Lösung unwahrscheinlicher, dass die EZB ihr QE zeitlich verlängert.

Mario Draghi verkauft den Termin März 2017 bisher gern als «vorläufiges Ende». Auf diese Weise nährt er die Fantasie, dass die Marktinterventionen der EZB weitergehen und die Zinsen endlos tief bleiben.

Aber diese Wette wird in einer spektakulären Enttäuschung an den Bondmärkten enden, falls er nicht bald Farbe bekennt und eine praktikable Lösung vorlegt.

25 Kommentare zu «Stell dir vor …»

  • Alex Kramer sagt:

    Wieso spricht man von Wertschriften, wenn niemand sie haben will, oder höchstens zum Tarif des Nachgeworfenen?
    Diese „Marktlogik“ versteht niemand mehr, der für seinen Lebensunterhalt eine gute Arbeit abliefern muss.

  • Richard sagt:

    „Sie, die EZB muss dafür ihre eigenen Prinzipien opfern“ Ich meine nein, das Prinzip der EZB ist dass sie keine Prinzipien hat bzw. ihre Prinzipien den laufenden Bedürfnissen anpasst. Sie hat auch keine andere Option, sie ist zum Spielball der Umstände geworden. Das gegenwärtige Finanzsystem scheint tatsächlich im Endstadium angekommen zu sein. Römer 13.12.

  • Marcel Senn sagt:

    Die EZB muss sich sputen sonst schnappt ihr noch die SNB die Filetstücke auf dem Anleihenmarkt weg. Der blutige letzte Freitag dürfte die SNB wieder zu 5 Mrd an Anleihenkäufen genötigtkostet haben (gem. Zahlen von heute) um den Franken nicht noch stärker aufwerten zu lassen und die Schlacht um England ist noch lange nicht vorbei!

  • j.peider sagt:

    Als nächstens schiebt man die Limite von 33% einfach auf 49%.
    Was soll es, die Staatsverschuldung wurde EU gemäss auf 3% p.A. festgelegt und regelmässig überschritten, alles kein Problem ! ?
    Man passt sich den Rahmenbedingungen an oder besser gesagt die Bedingungen an den Rahmen den die EU diktiert.

  • Rolf Zach sagt:

    Die EZB könnte durchaus auch Anleihen aufkaufen der Europäischen Investitionsbank, die gut geführt wird und ein 3A Rating hat. Ob dies rechtlich möglich ist, weiß ich nicht. Diese Anleihen sind auch bei Privaten wegen ihrer Bonität beliebt.

    • Marcel Senn sagt:

      Zach: Bei der EIB hätte es mit 10.6 Bio Euronen ausstehenden Bonds wirklich noch gut was Fleisch am Knochen für die EZB. Ueber 6 Bio werden um 2020 fällig — das wird ein paar grosse Refinanzierungsrunden geben…mal schauen wie der Spätkapitalismus bis dann aussieht – ob das System bis dann schon kollabiert ist oder ob noch weitergewurstelt werden kann…

      http://www.finanzen.net/anleihen/European-Investment-Bank-EIB-Anleihen

      • Alex Kramer sagt:

        Herr Senn, bei den von Ihnen genannten Zahlen vom Scheingeld wird mir ganz anders.
        Was ist das Gegenteil von Vollgeld?
        Könnten wir uns pragmatisch auf den Begriff „Falschgeld“ einigen?

  • Alain Surlemur sagt:

    Irgendwie verstehe ich die Sorgen von Herrn Neinhaus nicht.

    Der Printifix Maximus der EZB, Graf Dragila, wird sicher einen Weg finden den Banken noch mehr Euronen zuzuschieben.

    Regeln? Gesetze? Verordnungen? Wer wird den so kleinlich sein. Kann man alles alternativlos ändern. Falls nötig kauft man auch gebrauchtes Toilettenpapier auf, „Whatever it takes“

    • Rolf Zach sagt:

      Wenn es denn schon sein muß, bevorzuge ich € Toiletten-Papier und nicht £-Toiletten-Papier, von dem weiß ich garantiert,
      daß es viel schneller als das €-Toilettenpapier bei Gebrauch verflüchtigt.

  • Rolf Rothacher sagt:

    Die EZB tut, was die Japaner seit 1992 erfolglos versuchten, über Null-Zinsen die Wirtschaft anzukurbeln. Doch Null- oder Minus-Zinsen führen bloss zu einer falschen Allokation von Geld, wo Risiko/Ertrag nicht übereinstimmen. Irgendwann kommt dieser Bummerang zurück und wird jeden Konsum abwürgen. Gleichzeitig lassen die Null-Zinsen nicht nur völlig überschuldete Staaten notwendige Reformen weiter hinauszögern, sie schaffen auch immer mehr Zombie-Unternehmen. Diese konkurrieren die gut geführten Firmen und behindern so die ständig notwendige Anpassung der Wirtschaft an den Bedarf. Draghi steht für Downsizing der Wirtschaft, nicht für Wachstum. Wann sieht er das ein? Bestimmt nie.

  • ADrian Wehrli sagt:

    Kurz zusammengefasst: Die Staatsschulden der Euroländer werden zu knapp 0% erneuert, gelichzeitig führt die Geldschwemme zu einer Inflation, sagen wir 3-5% jedes Jahr über die nächsten 10 Jahre. Das heisst, die Staatsschulden werden de facto halbiert, die Staatsfinanzen Europas saniert. Womit das alte Sprichtwort gilt. Der Kleinsparer wird alle 40 Jahre enteignet, sei es Krieg, Finanzkrise oder süsse Iflation. Prost!

    • Rolf Zach sagt:

      Und was sagen Sie dazu, wenn dafür die Wirtschaft im EU Raum wie in den 50er und 60er Jahren brummt und die Inflation höher war als heute. Können Sie dann 3 % Inflation akzeptieren, ihre 5 % Schätzung ist unrealistisch.

    • Jan Svoboda sagt:

      eine Milchmädchenrechnung, so würde es funktionieren wenn die Eurozone ein geschlossener Raum wäre ohne freien Kapitalverkehr. Am Beispiel Japan und USA sieht man aber, dass man damit gerade das Gegenteil erreicht, nämlich Deflation, wenn die Fed Milliarden monetisiert, befeuert sie Inflation höchstens in China, Indien oder in den Entwicklungsländern.

  • Michael Stöcker sagt:

    Das Problem ist nicht die EZB, das Problem sitzt insbesondere in Berlin. Carl Christian von Weizsäcker konstatiert ein fundamentales Verständnisproblem, wenn er die entscheidende Frage stellt: „Oder befinden wir uns in einer Krise des Kapitalismus-Verständnisses?“

    Die Antwort hierauf gibt er selber am Ende seines exzellenten Papers: „Und es geht insgesamt nicht so sehr um eine Krise des Kapitalismus, sondern um eine Verirrung der „schwäbischen Hausfrau“. Die Übertragung ihres löblichen Sparwillens auf die öffentliche Hand ist heutzutage ein Fehler. Das Duo „Demokratie & Kapitalismus“ kann sich aus seinem globalen Fieberzustand lösen…“

  • Josef Marti sagt:

    Offiziell verkauft Draghi das OMT als Politik zur Senkung des Zinsniveaus für Geschäftskredite, diese sind in Südeuropa immer noch deutlich teurer als im Norden. Sinkt der Anreiz für die Banken infolge Nullzinsen in Staatsanleihen zu gehen so würden sie vermehrt in Risikokredite gehen. De facto geht es aber darum die Staatsneuverschuldungen von Italien und Spanien zum Nulltarif zu ermöglichen.

    • Rolf Zach sagt:

      Dies hat natürlich gewaltige Auswirkungen auf die Budgetzahlen im positiven Sinn bei Italien und Spanien. Deshalb ist es absolut notwendig die staatlichen Ausgaben zielgerichtet zu verwenden, besonders in Italien. Brüssel hier als Zuchtmeister im Sinne eines Rechnungshofes einzusetzen ist deshalb gerechtfertigt. Natürlich schreien alle in Italien und Spanien von der den bösartigen Brüsseler Bürokraten. Brüssel hat mehr Sinn für die einfachen Leute als Rom und Madrid.

      • Josef Marti sagt:

        Ist aus Sicht Draghi als Vertreter südeuropäischer Euro Interessen gegenüber D auch dringend nötig, Varoufakis schreibt:
        The reason Germany’s government budget benefitted from the euro crisis („moving into the black“) was that much of the foreign money coming into Germany was used to buy government bonds. As demand for these bonds increased, the German government could issue new bonds offering lower interest rates. Indeed, the flow of money from the deficit countries to Germany’s public debt helped Germany’s government save more than 80 billion euros (between 2011 and 2014) in the form of much reduced cost of debt servicing.

    • Pinkus Green sagt:

      Das stimmt, Italien profitiert von niedrigereren Zinsen. Aber Deutschland von einem dadurch abgewerteten Euro, riesige Exportüberschüsse und Gewinne. Diese riesigen Summen müssen wieder investiert werden, aber nicht in Deutschland, nei, Staatsanleihen der Periphärielände, da bürgt ja der Staat, wenn es den Banken schlecht geht. Und übrigens: Die Implizite Staatsverschuldung von Deutschland, ja sogar der Schweiz, ist höher als die von Italien. Irland fährt als Schlusslicht sogar mit Lichtgeschwindigkeit gegen eine Wand. Warum schreibt man selten über die Impliziten Schulden?

  • Marcel Senn sagt:

    Die deu. Bank z.B. hat aktuell sagenhafte 11’061 Milliarden Anleihen ausstehend – davon EZBAnteil 27% für Deutschland & max 33% ergäbe fette 986 Mrd – gut vielleicht noch etwas weniger wegen dem Emissionslimit.

    http://www.finanzen.net/anleihen/Deutsche-Bank-Anleihen@intpagenr_9

    Bin mir nicht sicher, ob die EZB schon Anleihen von financial Corps kaufen darfen oder nur von solchen die wirklich was fürs reale Leben herstellen. Bei allen financial Corps in Europa käme da ein fetter Haufen für Draghi zusammen zum aufkaufen – das wird sicher der nächste Schritt sein noch bevor dem Helikoptergeld!
    .
    Vielleicht kommen ja auch bald schottische & nordirische Bonds auf den Markt für die EZB!

Kommentar

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