Wer kauft eigentlich noch Staatsanleihen?

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Die EZB in Frankfurt erwirbt Staatsanleihen – aber nur am Sekundärmarkt. Foto: Kai Pfaffenbach (Reuters)

Am Markt für Staatsanleihen herrscht Anlagenotstand. Weltweit sind Papiere für 6600 Milliarden Dollar negativ verzinst. Das entspricht fast einem Drittel des ausstehenden Gesamtvolumens. In Deutschland gilt das beispielsweise für Bundesanleihen bis sieben Jahre Laufzeit, in Italien für Buoni del tesoro (BTP) bis drei Jahre.

Anders ausgedrückt: Die Papiere sind viel zu teuer. Kein Wunder, raten Anlageexperten seit längerem davon ab, Staatsanleihen ins Portefeuille zu nehmen. Wer noch in grossem Stil investiert, stellte die Europäische Zentralbank (EZB) letzte Woche klar: Sie stockte das monatliche Anleihenkaufvolumen um 20 Milliarden Euro auf.

Aber was machen die Emittenten? Die Staaten der Eurozone werden dieses Jahr circa 860 Milliarden Euro an neuen Schuldtiteln auflegen, um ihre defizitären öffentlichen Haushalte zu finanzieren. Allein Italien muss BTP für 224 Milliarden Euro verkaufen.

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Quelle: Barclays Research

Wer kauft all die überteuerten Papiere, die zu unattraktiven Zinsen angeboten werden und häufig sogar kosten, statt zu rentieren? Die EZB nicht, denn sie erwirbt sie nur am Sekundärmarkt, d. h. von Gläubigern, die diese Papiere zuvor vom Staat erworben haben.

Und das sind in erster Linie Banken. Gäbe es sie als Abnehmer für die neu lancierten Staatsanleihen nicht, hätten die Regierungen der Eurostaaten grosse Probleme. Italienische und spanische Banken halten heimische Staatsanleihen im Gegenwert von jeweils rund einem Viertel des nationalen Bruttoinlandprodukts in ihren Bilanzen.

Seit langem versuchen Wissenschaftler Belege dafür zu finden, dass die Banken nicht aus freien Stücken so spendabel sind, sondern von den Regierungen dazu gezwungen werden, ihnen die Ladenhüter abzunehmen, die am Primärmarkt sonst keiner will. Dieses Vorgehen wäre zwar nicht verboten, aber es wäre politisch verwerflich und ökonomisch kontraproduktiv.

Drei Ökonomen der Universität Zürich, der Europäischen Zentralbank und der Niederländischen Notenbank ist dieser Nachweis nun gelungen. Sie untersuchten die Daten von 60 Banken in der Eurozone während der Eurokrise und kommen zum Schluss: Regierungen beeinflussten Banken aktiv und erfolgreich, ihnen Staatsanleihen abzukaufen. Die Ergebnisse sind in dem vom britischen Think Tank CEPR herausgegebenen Diskussionspapier Nr. 11153 nachzulesen, aus dem auch der folgende Chart stammt.

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Quelle: Van Horen/Ongena/Popov, The Invisible Hand of the Government, CEPR 2016

Inländische Banken griffen in Phasen, in denen es für den Staat schwierig wurde, Schuldtitel am Markt zu verkaufen, besonders bereitwillig zu. Das zeigt sich am deutlichsten im Höhepunkt der Eurokrise zwischen Sommer 2011, als Italiens Verbleib in der Eurozone in Gefahr geriet, und Sommer 2012, als EZB-Chef Mario Draghi versprach, alles zu unternehmen, um die Union zu retten. Damals stiessen ausländische Banken ihre Euro-Staatsschuldpapiere ab, während inländische Institute die entsprechenden Aktiven grosszügig aufstockten.

Staatliche Banken und solche, die von der Regierung finanzielle Unterstützung erhalten hatten, kaufen nachweislich vor allem in jenen Monaten, in denen der Staat viele Anleihen emittiert und am Markt wenig Kaufinteresse besteht (die Autoren sprechen von «high need months»), dramatisch mehr Staatsschulden, schreiben die Autoren. Sie belegen, dass hier ein klassischer Tatbestand von «moral suasion» am Werk ist: ein sanfter Druck auf die Institute, sich kooperativ zu zeigen.

Wie er ausgeübt wird, ist schwer nachzuweisen. Die Autoren erklären, warum:

Moral suasion (…) operates (…) in the shadows, in the phone calls made by those responsible for placing government debt, in «the winks and nods» of a a long‐standing mutual and implicit understanding between the sovereign and «its» banks.

Dafür, dass Staatsanleihen nicht zum Ladenhüter werden, sorgen also die Regierungen selbst.

Gegenwärtig ist die Konstellation für die Schuldner besonders lohnend: Dank der rekordtiefen Zinsen kann die öffentliche Hand so günstig Schulden machen wie nie zuvor, über die Platzierung der Schuldtitel braucht sie sich keine Sorgen zu machen, existiert doch de facto eine Abnahmegarantie. Das sind Anreize für eine staatliche Verschuldungspolitik und für eine Entwicklung, bei der das Gewicht öffentlicher Schuldtitel in den Bankbilanzen wächst.

Die Regierungen hatten sich in der Eurokrise zum Ziel gesetzt, genau diesen Doom Loop – dass Bankenkollapse Staatskonkurse zur Folge haben können, die wiederum das Bankensystem gefährden und so weiter – zu stoppen. Aber das ist eine andere Geschichte…