Chinas Trilemma

An office building is reflected on a new 100 Yuan note on display outside a bank in Beijing, Monday, Jan. 11, 2016. Barely a week into 2016, Chinese President Xi Jinping is already having a rough time of it, with a plummeting stock market, falling currency, new provocations from boisterous ally North Korea and strong prospects for a victory by the pro-independence opposition in Taiwan, which China sees as a renegade province. (AP Photo/Andy Wong)

Das chinesische Regime steht nicht über den ökonomischen Gesetzen. Foto: Andy Wong (Keystone)

 

China ist eine Kommandowirtschaft. Was immer die Regierung respektive das Zentralkomitee in Peking will, wird umgesetzt. Daher folgt Chinas Wirtschaft auch nicht den üblichen ökonomischen Gesetzen, die für die «freien», westlichen Volkswirtschaften gelten.

Dieses Argument hört man oft. Es leuchtet auf den ersten Blick ein. Aber stimmt es auch?

Wir wissen es nicht. Doch wir bleiben skeptisch. In mehreren Blogbeiträgen haben wir bereits auf die gewaltige – in ihrem Ausmass historisch beispiellose – Kreditblase hingewiesen, die sich im Reich der Mitte in den Jahren nach 2008 aufgebläht hat (hier und hier).

Noch ist es in Chinas Finanzsystem nicht zu einer Krise gekommen, doch gebannt ist die Gefahr damit noch nicht.

Doch es soll in diesem Beitrag nicht um Chinas Kreditblase gehen. In einem anderen Zusammenhang führt China gegenwärtig nämlich geradezu bespielhaft vor Augen, dass Peking nicht über den ökonomischen Gesetzen steht.

Es geht um das sogenannte Trilemma der Geld- und Wechselkurspolitik (hier bereits am Beispiel der Eurozone erklärt):

Ganz vereinfacht dargestellt besagt das Trilemma, dass ein Staat nicht gleichzeitig einen freien Kapitalverkehr, eine eigenständige Geldpolitik und ein fixes Wechselkursregime haben kann. Der Staat muss sich auf zwei dieser drei Möglichkeiten beschränken.

Schauen wir uns das Trilemma am Beispiel Chinas genauer an:

Erstens, der Wechselkurs: Die Zentralbank, die People’s Bank of China (PBoC), hat den Kurs des Yuan über Jahre an einer sehr kurzen Leine gehalten. Von 1995 bis Mitte 2005 hielt die PBoC den Yuan hart an den US-Dollar gebunden. Danach war das Wechselkursregime nicht mehr fix, sonden Peking liess die Heimwährung langsam und kontrolliert gegenüber dem Dollar aufwerten. Von 2008 bis 2010, im Nachgang der globalen Finanzkrise, hielt die PBoC den Wechselkurs abermals fixiert, bevor ab 2011 wieder eine gemächliche Aufwertung des Yuan zum Dollar zugelassen wurde.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des Yuan-Dollar-Wechselkurses (Quelle: CLSA):

Für die Zwecke dieses Blogbeitrags können wir feststellen, dass die erste Komponente des Trilemmas gegeben ist: China benutzt zwar kein Regime absolut fixer Wechselkurse, doch die PBoC steuert den Kurs des Yuan extrem eng.

Kommen wir zur zweiten Komponente, der eigenständigen Geldpolitik. Hier ist die Situation eindeutig: Die PBoC fährt eine ausgesprochen autonome Geldpolitik und lässt sich von keiner anderen Zentralbank beeinflussen. Die PBoC agiert sehr aktiv, um den Gang der inländischen Wirtschaft zu beeinflussen. Besonders gern schraubt die PBoC am Mindestreservesatz der Banken, um so die Kreditvergabe in der inländischen Wirtschaft zu steuern. In den vergangenen Monaten hat die Zentralbank so eine enorm expansive Geldpolitik betrieben.

Fehlt die dritte Komponente, der freie Kapitalverkehr. Peking hat im jüngerer Vergangenheit die Grenzen für Kapital schrittweise geöffnet – und so das für das Zentralkomitee extrem wichtige Ziel erreicht, dass der Yuan vom Internationalen Währungsfonds Ende November 2015 in den Club der globalen Reservewährungen aufgenommen wurde.

Chinas Grenzen sind für Kapital noch lange nicht völlig offen, doch Bürger des Landes besitzen nun immerhin schon die Erlaubnis, umgerechnet bis zu 50’000 US-Dollar ihres Vermögens im Ausland zu investieren.

Alle drei Komponenten sind also gegeben: Fixer Wechselkurs, eigenständige Geldpolitik und freier(er) Kapitalverkehr.

Und nun kommen die Dinge in Bewegung.

Zur Stützung des inländischen Bankensystems und zur Ankurbelung der Konjunktur hat Chinas Zentralbank seit 2014 eine zunehmend expansive Geldpolitik betrieben. Abschwächende Wachstumsraten und extrem niedrige Zinsen bedeuten für chinesische Investoren weniger attraktive Anlagemöglichkeiten im Inland.

Was tun sie also? Sie investieren vermehrt im Ausland.

Seit Frühjahr 2014 fliesst netto jedes Quartal mehr Kapital aus China ab, als einfliesst. Die Daten sind ungenau und schwierig zu erheben, da die Zahlungsflüsse aus dem Handel mit Waren und Dienstleistungen (gemessen in der Leistungsbilanz) mit den Kapitalflüssen aus Investitionen (gemessen in der Kapitalbilanz) aufgerechnet werden müssen. Christopher Wood, der Chefstratege des Hongkonger Brokerhauses CLSA, hat die Rechnung versucht und ist zu folgenden Werten gekommen:

Wie die Grafik zeigt, haben sich die Kapitalabflüsse aus China in den vergangenen Quartalen laufend beschleunigt.

Wäre der Yuan-Wechselkurs völlig flexibel, müsste sich die chinesische Währung angesichts dieser Kapitalbewegungen deutlich abschwächen. Er hat sich tatsächlich abgeschwächt, aber erst marginal. Der Grund: Die Zentralbank stemmt sich dagegen, indem sie ihre riesigen Devisenreserven verkauft.

Graphisch sieht das dann so aus (Quelle: CLSA):

Die Balken zeigen die monatliche Veränderung der Devisenreserven der PBoC, in Milliarden US-Dollar. Im Dezember und Januar verringerten sich die Devisenreserven um je rund 100 Milliarden Dollar, im Februar «verbrannte» die PBoC weitere 30 Milliarden Dollar.

Die blaue Kurve zeigt den Bestand der Devisenreserven: Er ist von rund 4000 Milliarden Dollar Mitte 2014 auf mittlerweile noch rund 3300 Milliarden Dollar gesunken. Die PBoC hat also mit rund 700 Milliarden Dollar interveniert, um eine übermässige Abwertung des Yuan zu verhindern.

Damit ist das Trilemma bereits am Werk: Chinas Zentralbank kann nicht die Grenzen für Kapital öffnen, eine unabhängige Geldpolitik verfolgen und den Wechselkurs fix halten. Respektive: Sie kann schon, doch sie muss laufend ihre Devisenreserven verbrennen, um den Wechselkurs zu verteidigen.

Die Devisenreserven sind heute zwar immer noch enorm gross, doch mit der aktuellen Verbrennungsrate kann die PBoC das Regime nicht mehr viel länger als ein Jahr weiterführen, denn nicht der gesamte Bestand der Devisenreserven ist liquide (mehr dazu in diesem Interview mit dem Zuger Hedge-Fund-Manager Felix Zulauf).

Was dann? Wie wird Peking das Trilemma lösen?

Eine Möglichkeit wäre, die Grenzen für inländisches Kapital, das ins Ausland strömen will, wieder zu schliessen. Das ist jedoch kaum denkbar, denn das würde den globalen Status des Yuan als Reservewährung wieder gefährden.

Die andere Möglichkeit wäre eine rasche, einmalige Abwertung des Yuan um 10 bis 20 Prozent, wie es unter anderen der schottische Investmentstratege Russell Napier erwartet.

Ben Bernanke, der ehemalige Vorsitzende der US-Notenbank, bringt in seinem Blog eine weitere Alternative ins Spiel: Peking solle mit fiskalischen Massnahmen das Wachstum im Inland ankurbeln und damit wieder bessere Investitionsmöglichkeiten schaffen. Allerdings solle dieser neuerliche Fiskalimpuls nicht über Infrastrukturprojekte geschehen, sondern über Massnahmen, die den inländischen Konsum stärken, etwa über einen Ausbau der Altersvorsorge und der staatlichen Krankenversicherungen.

Welchen Weg Peking auch gehen wird: Wir können in den folgenden Monaten beispielhaft mitverfolgen, wie das Trilemma der Geldpolitik funktioniert. Und dabei den Beweis erleben, dass auch eine Kommandowirtschaft ökonomischen Grundgesetzen gehorchen muss.

Zum Wochenende ein Link in eigener Sache:

In diesem sehr lesenswerten Blogbeitrag legt mein Kollege Alexander Trentin dar, welche Branchen in den kommenden Jahren gefährdet sind «disrupted» zu werden.