Am Bondmarkt sterben die Kanarienvögel

NMTM

Viele neue Rohstoffunternehmen haben sich über Anleihen finanziert: Ölförderanlage in Kalifornien. Foto: Richard Vogel (Keystone)

Der Bondmarkt gilt gemeinhin als langweilig. Kleine Renditeveränderungen bei Staatsanleihen liefern in den breiten Medien kaum je Schlagzeilen. Und wen interessierts schon, ob Nestlé für eine neu ausgegebene Anleihe 1,5 oder 2 Prozent Zins bezahlen muss.

Doch in einem Segment des Bondmarktes, im sogenannten High-Yield-Bereich, läuten derzeit alle Alarmglocken. Und es lohnt sich, dieses Segment genau im Auge zu behalten.

Zunächst ein kurzer, stark vereinfachter Exkurs zum Bondmarkt: Anders als Aktien, die über regulierte Börsen gehandelt werden, werden Schuldpapiere von Staaten, öffentlichen Körperschaften und Unternehmen über unregulierte Over-the-Counter-Plattformen von Banken gehandelt.

Die Rendite einer Anleihe bewegt sich invers zu ihrem Preis; das heisst, wenn der Preis einer Anleihe steigt, sinkt ihre Rendite, und wenn der Preis sinkt, steigt die Rendite.

Für die Zwecke dieses Blogbeitrags lassen sich drei Segmente des Bondmarktes unterscheiden:

  • Staatsanleihen
  • Anleihen von Unternehmen mit hoher Anlagequalität (Investment Grade)
  • Anleihen von Unternehmen minderer, spekulativer Anlagequalität (High Yield)

Die gängige Definition für High Yield ist ein Bonitätsrating von unter BBB, was ein erhöhtes Ausfallrisiko signalisiert.

Und um dieses Segment geht es. Genauer: Um den amerikanischen Dollar-High-Yield-Markt.

Früher, in den Siebziger- und Achtzigerjahren, hiessen Anleihen niederer Qualität im gängigen Sprachgebrauch Junk-Bonds: Ramsch- oder Schrottanleihen.

Irgendwann in den vergangenen zwanzig Jahren wurden daraus High-Yield- oder zu Deutsch hochverzinsliche Anleihen. Das klingt irgendwie sauberer, unschuldiger. Und: Wer kann als Investor schon etwas gegen einen höheren Zins haben?

So weit zum Exkurs.

High-Yield-Bonds waren in den vergangenen Jahren extrem beliebt. Die Nullzinspolitik der Zentralbanken hat die Renditen auf sicheren Wertpapieren wie Staatsanleihen nahezu ausgelöscht, respektive in Fällen wie der Schweiz sogar tief in den negativen Bereich gedrückt. Es herrschte (und es herrscht immer noch) Anlagenotstand. Investoren waren daher gezwungen, grössere Risiken einzugehen, um überhaupt noch eine Rendite zu erzielen.

High-Yield-Bonds behaupteten sich in diesem Umfeld als lukrative Anlage: Sie werfen genügend Rendite ab, sind gemäss der gängigen finanztheoretischen Lehre aber doch nicht ganz so riskant wie Aktien.

Die Nachfrage vonseiten der Investoren war also da. Die Unternehmen haben das ausgenutzt – besonders in den USA, wo der High-Yield-Bondmarkt am besten entwickelt ist.

Hinzu kam im Fall der USA ein weiterer Faktor: Der Boom in der Schieferöl- und -gasförderung in Gegenden wie Texas, North Dakota und Pennsylvania rief Hunderte von Förderunternehmen ins Leben, die sich zu einem beträchtlichen Teil über die Ausgabe von Junk-Bonds finanzierten.

Ihr Geschäftsmodell war simpel: Sie nehmen via Bonds Kapital auf, bohren Löcher in das Schiefergestein, fördern Öl oder Gas, verkaufen es, bedienen mit dem erhaltenen Geld die Bond-Zinsen und streichen den Rest als Gewinn ein. Und wenn der Bond abläuft, wird er einfach durch einen neuen ersetzt.

In den Jahren 2012 bis 2015 wurden in den USA Junk-Bonds im kumulierten Wert von 1200 Milliarden Dollar ausgegeben, wie die folgende Grafik des Hongkonger Brokerhauses CLSA zeigt:

Hinzu kamen weitere 2000 Milliarden Dollar für sogenannte Leveraged Loans, von Banken erteilte Kredite (mittlerer Balken in der Grafik).

Dann geschah das, womit kaum jemand gerechnet hatte: Der Ölpreis brach innerhalb von weniger als zwei Jahren von über 100 auf unter 30 Dollar ein:

Der Einbruch des Ölpreises wiederum hat die Einnahmen der amerikanischen Ölförderer versiegen lassen.

Immer mehr von ihnen bekunden Mühe, die Zinsen ihrer ausgegebenen Junk-Bonds zu finanzieren. Die Zahlungsausfälle (Default) häufen sich. Als Folge davon sind die Preise der Junk-Bonds aus dem Ölsektor eingebrochen, respektive ihre Renditen sind in die Höhe geschnellt, wie der folgende Chart zeigt (Quelle: FuW):

Die schwarze Kurve zeigt den Ölpreis in Dollar (rechte Skala), die rote Kurve zeigt den Zinsaufschlag zu US-Staatsanleihen, den Junk-Bonds aus dem US-Energiesegment aufweisen: Lag der Zinsaufschlag Mitte 2014 noch bei fünf Prozentpunkten, ist er mittlerweile auf über 18 Prozent in die Höhe geschossen.

Das an den Renditeaufschlägen abzulesende Stressniveau liegt im Sektor der Energieunternehmen heute bereits höher als während der Finanzkrise von Herbst 2008, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: CLSA):

Die blassblaue Kurve zeigt die Renditen für US-Junk-Bonds aus dem Energiesegment. Sie liegen heute auf einem höheren Niveau als Anfang 2009.

Die dunkelblaue Kurve zeigt die Renditen für US-Junk-Bonds aus allen Branchen. Sie haben zwar noch lange nicht das Stressniveau von 2008/09 erreicht, doch auch sie sind bereits deutlich gestiegen.

Hier eine andere Ansicht, die die Entwicklung der Junk-Bond-Renditen in den USA zeigt (Quelle: CLSA):

Einige Erklärungen dazu: Die Balken zeigen die Renditen von US-Junk-Bonds in verschiedenen Branchen in vier Momentaufnahmen: Ende Juni 2014 (hellblau), Ende Dezember 2014 (hellgelb), Ende Dezember 2015 (dunkelblau) und am 20. Januar 2016 (gelb).

Eindrücklich ist zu sehen, wie in der Energiebranche (zweite Balkengruppe von links) die Bondrenditen von unter 5 Prozent auf über 18 Prozent in die Höhe geschnellt sind.

Doch die Grafik zeigt ebenso deutlich: Die erhöhte Furcht vor einem Zahlungsausfall ist nicht bloss ein isoliertes Phänomen des Energiesektors. In allen Branchen sind die Renditen für Junk Bonds deutlich gestiegen, besonders im Transport und in der Basisindustrie.

Nun könnte man die These aufstellen, dieser Junk-Crash sei übertrieben und stelle sogar eine tolle Kaufgelegenheit dar. Schliesslich werden mutige Investoren ja mit jährlichen Renditen von 10 Prozent und mehr belohnt.

Doch mit dieser These könnte man sich gehörig die Finger verbrennen. Der Bondmarkt hat sich nämlich in der Vergangenheit oft als guter Vor-Indikator für eine heftige Konjunkturabkühlung, eine Rezession und damit einher gehende Aktienbaisse erwiesen.

Die folgende Grafik verdeutlicht dies über den Zeitraum der letzten zwanzig Jahre (Quelle: FuW):

Die rote Kurve zeigt den Zinsaufschlag für US-Junk-Bonds, die grau unterlegte Fläche markiert Rezessionen in den USA. Beiden Rezessionen ging ein deutlicher Anstieg der Renditen von Junk-Bonds zuvor.

„Alle Krisen fangen im Kleinen an und breiten sich dann immer weiter im System aus. Der Hochzinsmarkt ist im Chaos. Weil sich Investoren im Energiesektor verspekuliert haben, müssen sich auch Unternehmen aus anderen Branchen zu höheren Kosten finanzieren. Es wird daher wohl noch schlimmer werden“, sagt der in den USA hoch angesehene Finanzmarktstratege Jim Bianco in diesem sehr lesenswerten Interview mit meinem Kollegen Christoph Gisiger.

In Kohlebergwerken hielten die Minenarbeiter früher Kanarienvögel in Käfigen. Hörten die empfindlichen Tiere auf zu singen und starben, drohte Gefahr: Gefährliche Gase machten sich in der Mine breit.

Vielleicht ist der Crash der Junk Bonds an den Finanzmärkten einmal mehr das Aequivalent sterbender Kanarienvögel in der Kohlemine: Ein Warnsignal für grösseres Unheil.

Ein anderes Thema, in eigener Sache: 

Wer sich für Gold interessiert: Mein Redaktionskollege Alexander Trentin erklärt hier in neun Charts, was es mit dem Goldpreis-Anstieg der vergangenen Wochen auf sich hat.