Die paradoxen Sorgen des IWF

International Monetary Fund (IMF) Managing Director Christine LaGarde makes a statement about sanctions leveled against Russia, during a news conference following an IMF Executive Board meeting at IMF Headquarters in Washington, Wednesday, April 30, 2014. LaGarde announced that the IMF board has approved a two-year, $17 billion loan package for Ukraine. (AP Photo/Cliff Owen)

Fürchtet einen Liquiditätsengpass: IWF-Chefin Christine Lagarde. Bild: Cliff Owen (Keystone)

Seit vor einer Woche die Arbeitsmarktzahlen in den USA schwächer als erwartet ausgefallen sind, feiern die Aktien- und Obligationenmärkte weltweit. Hinweise auf weniger Wirtschaftswachstum und mehr Arbeitslose sind zwar keine guten Nachrichten. Aber die schlechte Botschaft verringert die Chance, dass die Zinsen in den USA steigen werden – und das wiederum bedeutet freie Fahrt für höhere Kurse an den Börsen.

Nicht nur Anleger jubeln: Auch beim Internationalen Währungsfonds macht sich Erleichterung breit. Der IWF ist die einflussreichste internationale Wirtschaftsbehörde schlechthin, ausgestattet mit der Lizenz, Beistandskredite an Länder zu vergeben, und mit einem Wirtschaftsforschungsbereich, der weltweit seinesgleichen sucht. Welches Interesse hat die Organisation daran, dass die Zinsen in den USA nicht steigen? Immerhin rufen seine Spitzenvertreter seit vielen Jahren die führenden Wirtschaftsnationen dazu auf, endlich die globalen Ungleichgewichte abzubauen.

Rechtzeitig zum Jahrestreffen in Lima, das am heutigen Freitag beginnt, hat der IWF eine Analyse veröffentlicht, in der er Gefahren für die Finanzstabilität aufspürt, die von Zinserhöhungen der amerikanischen Zentralbank ausgehen können. Der Grund: Es mangle weltweit an Liquidität.

Wie ist das möglich? Haben die führenden Notenbanken in den vergangenen acht Jahren via Nullzinsen und quantitative Lockerung (QE) nicht so viel Geld gedruckt wie nie zuvor? Der IWF argumentiert anders. Die von den Notenbanken geschaffene Liquidität und die Marktliquidität seien zwei verschiedene Paar Schuhe. Genau genommen unterscheidet er sogar drei Arten voneinander:

    • Erstens die «monetäre Liquidität», wenn Notenbanken Geld schöpfen und die monetären Aggregate wie M0, M1 etc. zunehmen.

 

    • Zweitens die «Kreditliquidität» oder die Möglichkeit der Marktteilnehmer, sich zu akzeptablen Bedingungen finanzieren zu können.

 

  • Drittens die «Marktliquidität». Sie ermöglicht es, umfangreiche Wertschriftentransaktionen rasch ausführen zu können, und zwar zu geringen Kosten und ohne dass sich der Kurs zu sehr verändert.

Zentralbanken steuern vorwiegend die beiden ersten Typen der Geldschwemme. Wenn sie die Geldpolitik lockern, können sich Banken besser finanzieren. Dadurch kann deren Position als Market Maker, der den Handel liquid hält, gestärkt werden. Aber das muss nicht so sein. Der IWF argumentiert deshalb, dass Zentralbanken nur begrenzt Einfluss darauf nehmen können, ob auch die Marktliquidität am Ende ausreicht. Und das ist der Haken an ihrem geldpolitischen Wirken.

Der Effekt von QE kann sogar kontraproduktiv ausfallen. Seit November 2014 lässt sich das bei den Ankäufen von Hypothekenverbriefungen (Mortgage Backed Securities, MBS) in den USA beobachten. Zur Erklärung: Das Fed hat sein letztes Kaufprogramm zwar vergangenen Herbst beendet, aber es fallen weiter Erträge des MBS-Portefeuilles an. Und die investiert es, indem es MBS erwirbt. Das Investitionsvolumen ist immer noch beachtlich und führt am MBS-Markt regelmässig zu Knappheitserscheinungen. Das Fed stört also die Marktliquidität, anstatt sie zu verbessern.

Wie gross sind solche Effekte? Und wie steht es also um die Marktliquidität? Das lässt sich leider nicht abschliessend beantworten. Das Problem besteht darin, dass sie sich nicht so einfach messen lässt wie beispielsweise die von den Zentralbanken aufgepumpten Geldmengenaggregate. Es können nur Indizien gesammelt werden. Die IWF-Experten listen einige auf:

    • Die Spanne zwischen dem Geld- und dem Briefkurs hat sich zuletzt bei US-Treasury-Anleihen ausgeweitet.

 

    • Die Kurseffekte beim Kauf oder Verkauf haben bei europäischen Staatsanleihen sowie, wenn auch in geringerem Masse, bei hochverzinslichen Unternehmensanleihen zugenommen. Bei Letzteren dauert es zudem immer länger, bis sich der Kurs nach der Veröffentlichung schlechter Meldungen erholt, im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen mit BBB-Bonität und besser – ein weiteres Indiz.

 

  • Und der Anteil grossvolumiger Transaktionen mit US-Firmenbonds ist gesunken; für den IWF ein Hinweis darauf, dass es heute viel schwieriger ist, grosse Trades durchzuziehen als vor zehn Jahren. Gleichzeitig ist der Konzentrationsgrad bei der Investorenbasis gestiegen…

Spektakuläre Rückgänge der Marktliquidität spürt der IWF nicht auf. Dafür latente Gefahrenherde. Die grösste Sorge gelte nicht so sehr dem absoluten Niveau, das nicht zuletzt durch die mehr als reichliche Geldversorgung der Notenbanken geschönt werde, sondern dem Risiko, dass die Liquidität plötzlich einbreche, ist zu lesen.

Dieses Risiko sei heute beachtlich. Gut gemeinte Kapitalauflagen für Banken und Handelseinschränkungen, um riskante Spekulation zu vermeiden, könnten in Schocksituationen die Liquiditätskrise sogar verschärfen. Die viel gepriesenen Brandmauern fehlen: Die Wahrscheinlichkeit sogenannter Spill-over-Effekte sei gross. Der Funke kann also rasch auf andere Märkte und Länder überspringen wie 2007/09, als die US-Subprime-Hypothekenkrise einen weltweiten Bankenkollaps nach sich zog.

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Sie soll die Leitzinsen nur vorsichtig erhöhen: Fed-Chefin Janet Yellen. (Bild: Keystone)

Es herrscht also wieder Brandgefahr auf den Weltfinanzmärkten. Einen möglichen Funke stellt gemäss IWF die Normalisierung der US-Geldpolitik dar. «Smooth normalization is crucial», mahnt er. Janet Yellen und ihre Kollegen im amerikanischen Fed sollten die Leitzinsen nur vorsichtig erhöhen, um Störungen in der Marktliquidität sowohl in den Industriestaaten als auch in den Schwellenländern zu vermeiden.

Rechtzeitig zum Lima-Gipfel liefert der Weltwährungsfonds damit ein weiteres Argument, das den zögerlichen Zinswendekurs der US-Zentralbanken rechtfertigt. Skeptikern, die zu Recht darauf hinweisen, dass Spekulationsblasen nur grösser werden, wenn Notenbanken nicht rechtzeitig etwas dagegen unternehmen, antwortet der IWF in einem Blog-Beitrag. Dort wird argumentiert, dass es sich für Notenbanken nicht auszahlt, gegen vermeintliche Marktübertreibungen vorzugehen.

Letztlich setzt sich damit eine Tradition in der US-Notenbankpolitik fort. Schon Alan Greenspan (Fed-Chef von 1987 bis 2006) hielt nichts von «leaning against the bubble». Ebenso Nachfolger Ben Bernanke (bis 2014). Er stellte diese Woche seine lang erwarteten Memoiren vor, für die er den Titel «Mut zu Handeln» («The Courage to Act») wählte. Bernanke bezieht sich damit auf die präzedenzlose monetäre Lockerung unter seiner Führung.

Die Frage, wie viel Mut es braucht, um heute die Nullzinsen auf ein normales Niveau zurückzuführen, lässt er leider unbeantwortet.