Chinas Problem in einem Chart

In this Jan. 17, 2013 photo, a man stops his bicycle to check an artistic rendering of a residential real estate project outside its construction site in Beijing, China, Thursday, Jan. 17, 2013.  China's economy rebounded in the final quarter of 2012 but optimism was tempered by warnings the shaky recovery could be vulnerable to a possible downturn in global trade. Economic growth rose to 7.9 percent in the three months ending in December as a recovery from China's deepest slowdown since the 2008 global crisis took hold, data showed Friday. (AP Photo/Alexander F. Yuan)

Die private Verschuldung wird in China zum Problem – gebaut wird dennoch weiter: Die Affiche eines neuen Wohnbauprojekts in Peking. Foto: Alexander F. Yuan (Keystone)

China bewegt die Gemüter an den Finanzmärkten. Der Crash an den Börsen in Shanghai und Shenzhen sowie die immer desperateren Massnahmen der Regierung, den Kursverfall zu stoppen, lassen Zweifel aufkommen, ob Beijing tatsächlich jeden Winkel der chinesischen Wirtschaft unter Kontrolle hat. Auch die überraschende Abwertung der heimischen Währung, des Renminbis, löste im August an den globalen Finanzmärkten ein Beben aus.

Diese beiden Themen, Börse und Renminbi, werden uns noch weiterhin beschäftigen. Meines Erachtens deutlich wichtiger ist in China jedoch ein anderes Thema: die Schulden.

Wann immer in den Medien oder im politischen Diskurs von Schulden gesprochen wird, dreht sich die Diskussion in der Regel um die Staatsschulden. Das mag zwar einfach verständlich sein – ist die öffentliche Hand zu hoch verschuldet, ist das schlecht –, doch dieser Fokus ist meiner Ansicht nach falsch.

Hohe Staatsschulden sind nicht die Ursache von Krisen. Okay, fast nie. Nein, wer einen Indikator für die latente Krisengefahr in einer Volkswirtschaft haben will, muss die «anderen» Schulden anschauen: die private Verschuldung, genauer gesagt die Verschuldung der privaten Haushalte und der Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors.

Nur zwei Beispiele: Im Jahr 2007, unmittelbar vor Ausbruch der globalen Finanzkrise, beliefen sich die Staatsschulden Spaniens und Irlands auf je weniger als 40 Prozent des Bruttoinlandproduktes (BIP). Spanien und Irland waren Musterknaben in der Europäischen Währungsunion. Doch nur drei Jahre später zählten sie zu den Piigs, den problembeladenen Peripheriestaaten in der Eurozone.

Was war geschehen? Beide Länder, Spanien und Irland, erlebten einen Schuldenexzess im Privatsektor. Beide durchlebten vor 2007 einen fremdfinanzierten Immobilienboom, in dessen Verlauf die privaten Haushalte und Unternehmen immer höhere Schulden aufnahmen.

Als dann die Krise zuschlug, konnten die Schuldner einen grossen Teil ihrer Schulden nicht mehr bedienen. Die Banken, die diese Kredite vergeben hatten, gerieten in Not und mussten schliesslich vom Staat gerettet werden. Dieser Prozess war mit einer heftigen Rezession verbunden, in deren Verlauf die Staatsschulden explodierten.

So weit, so gut.

Doch was hat das mit China zu tun? Die Antwort liefert die folgende Grafik (Quelle: Citi):

Die Kurven zeigen das Volumen der Schulden der privaten Haushalte und Unternehmen (ausserhalb des Finanzsektors) in Relation zum BIP.

Die graue Kurve zeigt den enormen Kreditboom, den Spanien zwischen 2003 und 2008 erlebte, als sich der Schuldenstand von rund 120 Prozent auf über 220 Prozent des BIP aufblähte.

Ebenfalls deutlich ist der private Schuldenaufbau in Grossbritannien (grün) und den USA (dunkelblau) zu sehen, die ebenfalls einen Immobilienboom durchliefen.

Eindrücklich ist auch die orange Kurve: Japan. In den Achtzigerjahren – genau, das war die Zeit, als die japanische Wirtschaft auf ihrem Siegeszug war – stieg die Verschuldung des Privatsektors auf über 200 Prozent des BIP. Der Rest ist Geschichte: Zur Jahreswende 1989/1990 platzte die Blase in Japan, und der Privatsektor des Landes begab sich in einen langen Prozess des Schuldenabbaus (Deleveraging), der mehr als 15 Jahre dauerte.

Und das bringt uns zur roten Kurve: China. Im Reich der Mitte schoss die Verschuldung des Privatsektors ab 2009 in die Höhe. In einem Zeitraum von bloss fünf Jahren stieg sie von unter 120 auf über 200 Prozent des BIP. Das ist vom Volumen her der wohl grösste Schuldenaufbau aller Zeiten. Die Verschuldung hat ein Niveau erreicht, das sich in den anderen abgebildeten Volkswirtschaften als nicht mehr tragbar erwiesen hat.

Heisst das, eine Finanzkrise steht auch in China unmittelbar bevor? Ich weiss es nicht. Schon in diesem Blogbeitrag haben wir argumentiert, dass China seit ca. 2014 einen lang gezogenen «Minsky-Moment» (benannt nach dem US-Ökonomen Hyman Minsky) durchlebt.

Es ist möglich, dass sich die Geschichte in China nicht wiederholt. Es ist möglich, dass Beijing mehr Möglichkeiten hat, die faulen Kredite im inländischen Bankensystem unter den Teppich zu kehren, ohne dass eine offene Krise ausbricht. Es ist möglich, dass China eben anders ist als Japan, Spanien, die USA oder Grossbritannien. Es ist möglich.

Aber darauf wetten würde ich nicht.

Apropos Exzess: Hier ein besonderes Bijou unserer FuW-Serie über historische Spekulationsblasen: die Kautschuk-Blase, die Brasilien im späten 19. Jahrhundert erfasste.