Die Überforderung der Notenbanker

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Der letzte Versuch, die Geldpolitik und Finanzbeziehungen global zu regeln, fand 1944 im Bretton Woods Hotel in New Hampshire statt. Foto: Wikimedia.

Drei schwerwiegende Ungleichgewichte bedrohen die Weltwirtschaft. Die Geldpolitik bekommt sie nicht in den Griff und verschlimmert sie oft.

Die vergangenen beiden Wochen standen im Zeichen der Geldpolitik von EZB, Fed und SNB. Es besteht die Tendenz, die Politik jeder dieser Notenbanken aus einer isolierten Warte zu beurteilen, vor allem aus der Warte des entsprechenden Landes und seiner wirtschaftlichen, bzw. konjunkturellen Entwicklung. Das verstellt den Blick auf entscheidende Zusammenhänge und Wirkungsmechanismen. Was damit gemeint ist, lässt sich anhand von drei Ungleichgewichten beschreiben, die eng miteinander verknüpft sind:

Ungleichgewicht 1: Die Inlandkonjunktur

Es bezeichnet die Situation, wenn eine Volkswirtschaft ein Produktionsniveau erreicht, dass unter ihrem Potenzial liegt. (die Produktion kann auch zu heiss laufen, doch für unsere aktuellen Probleme lassen wir das unberücksichtigt). Man spricht dann von einer Rezession oder – wenn besonders schlimm – von einer Depression verbunden mit hoher Arbeitslosigkeit, einer tiefen Inflation oder sogar einer Deflation. Bei Erwägungen über die angemessene Geldpolitik dominiert dieses Ungleichgewicht. Mit Blick nur auf dieses Ungleichgewicht und nur auf die Geldpolitik empfiehlt sich ein besonders expansives Vorgehen: Tiefe Leitzinsen – und wenn diese sich bei Null befinden – massive Geldspritzen über Anlagenkäufe (Quantitative Easing), Negativzinsen und das Schüren von Erwartungen einer weiterhin sehr expansiven Geldpolitik (Forward Guidance).

Ungleichgewicht 2: Der Aussenhandel

Es bezeichnet eine Situation, in der einzelne Länder starke Aussenhandelsüberschüsse verzeichnen, denen auf der anderen Seite aus simpler Logik Länder gegenüberstehen müssen, die insgesamt entsprechend hohe Aussenhandelsdefizite verzeichnen. Grundsätzlich ist es einem Land möglich, sein Ungleichgewicht 1 – also die zu geringe Nachfrage, um Vollbeschäftigung zu erreichen – durch Inkaufnahme eines wachsenden Ungleichgewichts 2  zu beseitigen. Ein höherer Nettoexportüberschuss kann einem Land ermöglichen, die benötige Nachfrage nach inländischen Gütern zur Erreichung der Vollbeschäftigung zu beschaffen. Das bedeutet allerdings, anderen Ländern die Nachfrage nach Gütern und Diensten zu entziehen und damit auch die Nachfrage nach Arbeitskräften. Wenn ein Land Nettoexportüberschüsse durch die Geldpolitik anstreben will, empfiehlt sich ebenfalls eine expansive Geldpolitik, wie unter Ungleichgewicht 1 erwähnt. Das (praktisch nie so deklarierte) Ziel ist hier allerdings die Schwächung der eigenen Währung, um die internationale Konkurrenzfähigkeit der eigenen Produkte zu steigern, um Exporte zu befeuern und Importe zu mindern.

Ungleichgewicht 3: Der Finanzmarkt

Es bezeichnet die Situation, in der die Geldpolitik eines Landes die Risiken auf den Finanz- und Kapitalmärkten erhöht. Diese Gefahr besteht bei einer aussergewöhnlich expansiven Geldpolitik, wie sie oben zur Bewältigung von Ungleichgewicht 1 und 2 angewandt wird. Diese expansive Geldpolitik bringt insbesondere ein Ungleichgewicht in Form eines Übermasses an riskanten Investitionen und spekulativen Blasen auf Anlagemärkten wie Aktien, Anleihen oder Immobilien mit sich, das eine übermässige Verschuldung begünstigt. Das kann schliesslich schwere Banken-, Finanz-, Verschuldungs- und Konjunkturkrisen zur Folge haben. Zuweilen ist das Befeuern von Anlagepreisen allerdings gerade Zweck der Geldpolitik – ebenfalls um Ungleichgewicht 1 zu beheben und trotz der damit verbundenen Gefahren. Das gilt  etwa für das erwähnte Quantitative Easing, also massive Anleihenkäufe. Zweck war aber auch schon über höhere Anlagepreise – besonders bei Immobilien – die Wahrnehmung eines höheren Vermögens breiter Schichten zu fördern und damit deren Konsum.

Betrachten wir nun, wie die Politik der eingangs erwähnten Notenbanken EZB, Fed und SNB diese Ungleichgewichte ins Visier nimmt. Dabei wird klar, dass es keiner von ihnen gelingt, gleich alle Ungleichgewichte zu beseitigen. Im Gegenteil verschärft die Politik einer jeden mindestens eines davon noch weiter.

Beginnen wir mit der Europäischen Zentralbank (EZB):

Bis vor kurzem hat die EZB die Lage in der Eurozone massiv verkannt, so dass sich Ungleichgewicht 1 drastisch verschärfen konnte. Die Geldpolitik war deutlich zu restriktiv (was sich an der bis vor kurzem schrumpfenden Notenbankbilanz zeigt). Erst als die Deflationsgefahr nicht mehr zu verkennen war, hat EZB-Chef Mario Draghi das Steuer herumgerissen und die Leitzinsen rasch auf Null Prozent gesenkt. Für eine Beruhigung der Lage hat das nicht mehr gereicht. Nötig wurde ein Quantitative Easing, dessen einziger glaubwürdiger Wirkungsmechanismus über die Schwächung der Währung läuft. Das scheint auch zu gelingen, wenn man die Wertentwicklung des Euro gegenüber dem Dollar betrachtet (siehe Grafik unten zur Kursentwicklung seit einem Jahr, Quelle PrimeTerminal. Für die Entwicklung spielen aber auch die Erwartungen zur Politik des Fed eine Rolle). Kurz: Die EZB versucht Ungleichgewicht 1 zu lösen, indem sie ein wachsendes Ungleichgewicht 2 (Nettoexportüberschüsse etwa mit den USA) und ein ebenso wachsendes Ungleichgewicht 3 in Kauf nimmt (drohenden Übertreibungen an den Kapitalmärkten, in diesem Fall vor allem auf den Anleihenmärkten. Dass die fünfjährigen Staatsanleihen Portugals weniger rentieren (und damit einen geringeren Risikoaufschlag enthalten) als jene der USA, spricht dafür Bände. Dass der Euroraum auf wachsende Ungleichgewichte (2+3) angewiesen ist, um überhaupt noch Wachstum generieren zu können, sagt viel über die Tragik Europas aus.

Euro-Dollar

Damit zur US-Notenbank (Fed)

Beim Fed geht man zunehmend davon aus, Ungleichgewicht 1 gelöst zu haben, was eine Normalisierung des Leitzinses zur Folge hat. Entsprechend gehen die meisten Beobachter davon aus, dass dieser noch in diesem Jahr erstmals seit dem Dezember 2008 vom Nullniveau angehoben wird. Der allein mit dieser Erwartung einhergehende Wertzuwachs des Dollars – wegen der Geldpolitik der EZB besonders ausgeprägt gegenüber dem Euro – sorgt allerdings für wachsende Nervosität in den USA. Man will nicht wieder zum Einkäufer der letzten Instanz werden und die damit geschwächte Binnenkonjunktur nicht mehr ohne weiteres akzeptieren. Aussenhandelsdefizite und die Kapitalimporte (vor allem aus China), die diese finanziert haben, waren in den 2000er Jahren mit verantwortlich für die Übertreibungen an den Kapitalmärkten (Ungleichgewicht 3) und damit für die Finanzkrise, weil sie das US-Langfristzinsniveau gedrückt hielten und das Fed davon abhielt, mit höheren Leitzinsen auf die geldpolitische Bremse zu treten. Die tiefen Zinsen befeuerten die Immobilienmärkte und dadurch indirekt den Konsum durch Verschuldung, was die Bremseffekte durch die Importüberschüsse kompensierte. Angesichts des Umstands, dass der Dollar internationale Leitwährung geblieben ist, bedroht die erwartbare restriktivere Geldpolitik aber auch viele Schwellenländer, deren Wirtschaft sich stark in Dollar verschuldet hat. Auch in dieser Hinsicht droht die geldpolitische Wende in den USA international das Ungleichgewicht 2 zu verschärfen.

Kommen wir zur Schweizerischen Nationalbank (SNB) 

In der Schweiz als kleine sehr offene Volkswirtschaft mit dem Franken und seiner Funktion als sicherer Hafen ist Ungleichgewicht 2 (Nettokapitalimportüberschüsse als Folge des sicheren Hafens) Ursache von Ungleichgewicht 1 (Schwächere Konjunktur wegen der Frankenaufwertung als Folge der Nettokapitalimportüberschüsse) und von Ungleichgewicht 3 (tiefe Zinsen zur Verhinderung einer weiteren Aufwertung führen zu Risiken von Übertreibungen insbesondere auf den Immobilienmärkten). Der SNB bleibt nichts anderes übrig, als auf das Prinzip Hoffnung zu setzen: Dass sich die Konjunkturlage nicht allzu schwer verschlimmert (Ungleichgewicht 1), dass sich der Franken von selbst abschwächt, bzw. mit einer weiteren internationalen Krise (oder einer wieder verschärften Eurokrise) nicht noch stärker aufwertet (Ungleichgewicht 2) und dass sich die Lage an den Immobilienmärkten beruhigt (Ungleichgewicht 3). Gegen keines dieser Ungleichgewichte hat sie genügend Pfeile im Köcher. Es ist noch nicht einmal klar, welche Folgen ihre aktuell wichtigste Massnahme – die Negativzinsen – für die drei Ungleichgewichte haben: Ob sie der Konjunktur wirklich hilft, ob sie den Franken schwächt und ob sie die Immobilienmärkte beruhigt, bzw, wie sie auf die Kapitalmärkte wirkt. Es fehlt schlicht die Erfahrung mit diesem Instrument. Sehr viel tiefer können die Negativzinsen ausserdem nicht mehr fallen, da sich sonst die Bargeldhaltung zu lohnen beginnt.

Fazit:

Viel war in jüngster Zeit (zu Recht) die Rede davon, dass seit der Finanzkrise die gewöhnlichen Instrumente der Geldpolitik zu Verbesserung der Konjunkturlagen (Ungleichgewicht 1) versagen – etwas weil die Leitzinsen schon ihr Minimum erreicht haben oder weil der Übertragungsmechanismus der Geldpolitik über die Banken nur noch schlecht funktioniert. Damit gerät der internationale Wirkungsmechanismus (Ungleichgewicht 2) der Geldpolitik und ihr Einfluss auf das Risikoverhalten auf den Kapitalmärkten inklusive Immobilienmärkte (Ungleichgewicht 3) zunehmend in den Fokus. Aktuell verschärft das Verhalten der Notenbanken weltweit unter dem Strich vor allem diese letzten beiden Ungleichgewichte, obwohl es aus der Binnensicht jedes Landes (Ungleichgewicht 1) als notwendig erscheint.

Gerade wegen dieser Mehrfachwirkung der Geldpolitik und sehr schlechten Erfahrungen damit in der Zeit zwischen den beiden Weltkriegen wurde 1944 das System von Bretton Woods im gleichnamigen Ressort in New Hampshire in den USA aus der Taufe gehoben: Der Kapitalverkehr sollte eingeschränkt bleiben, die Währungen mehr oder weniger fixiert und bei Zahlungsproblemen wegen einer schwierigen Konjunkturlage sollte ein Mitgliedsland auf einen internationalen Fonds zurückgreifen können: den Internationalen Währungsfonds (IWF), der in Bretton Woods (neben der Weltbank) ins Leben gerufen wurde.

Eine internationale Koordination wie damals ist nicht mehr auszumachen, schon gar nicht ein weltweites Fixkurssystem und ein derart eingeschränkter Kapitalverkehr. Das heisst aber, dass die Geldpolitik die ihr gestellten Probleme nach schweren Krisen und wenn die Leitzinsen auf Null oder darunter gefallen sind, besonders schlecht lösen kann und gefährliche Nebenwirkungen hat.

Für jedes Ungleichgewicht wäre in dieser Ausgangslage eine andere Politik besser geeignet als die Geldpolitik: Für Ungleichgewicht 1+2: Die Fiskalpolitik mit höheren Investitionen, allenfalls auch tieferen Steuern. Das erhöht die Inlandnachfrage und ist daher auch nicht auf Nettoexportüberschüsse angewiesen. Für Ungleichgewicht 3: So genannte «makroprudenzielle Massnahmen» zur Einschränkung einer zu riskanten Kreditvergabe, bzw. einer entsprechenden Kreditnachfrage sowie höhere Kapitalquoten und eine striktere Regulierung der Banken (damit diese keine zu hohen Risiken eingehen, bzw. die Folgen für die Volkswirtschaft weniger ins Gewicht fallen).