Das Dollarproblem

Never Mind The Markets

Zu hohe Dollarschulden waren der Auslöser für Krisen in der Vergangenheit: Ein Händler an der Wallstreet verfolgt aufmerksam die Pressekonferenz der Präsidentin des Fed, Janet Yellen. (Keystone)

Der Wert des US-Dollars steigt. Gemessen an einem handelsgewichteten Währungskorb hat der Dollar seit Mitte letzten Jahres 25 Prozent gewonnen.

Auch zum Schweizer Franken hat der «Greenback» deutlich zugelegt; nach dem vorübergehenden Absturz vom 15. Januar, als die Schweizerische Nationalbank die Euro-Untergrenze aufhob, kostet ein Dollar heute beinahe wieder einen Franken.

Das klingt aus schweizerischer und europäischer Warte zunächst zwar gut: die hiesigen Exporteure profitieren. Für das globale Finanzsystem ist ein steigender Dollar jedoch alles andere als gut, im Gegenteil: Je stärker die US-Währung wird, desto grösser wird die Gefahr einer Schuldenkrise in einigen Schwellenländern, inklusive in China.

(An dieser Stelle ein kurzer Exkurs: Am Mittwoch gab der Offenmarktausschuss der US-Notenbank (Fed) weitere Anhaltspunkte zu seiner wirtschafts- und geldpolitischen Lagebeurteilung. Die Details dazu hier. Die Marktteilnehmer interpretierten das Communiqué so, dass das Fed möglicherweise etwas später mit der ersten Zinserhöhung beginnen könnte als ursprünglich angenommen. In einer ersten Reaktion büsste der Dollar an Wert ein. Es ist unmöglich, Wechselkursbewegungen zu prognostizieren; für die Zwecke dieses Blogbeitrags gehen wir jedoch von der These aus, dass der Dollar in den kommenden Monaten weiter erstarken wird.)

Hier zunächst die eindrückliche Wertsteigerung, die der Dollarkurs in den vergangenen neun Monaten vollbracht hat (Quelle: FuW):

Die Grafik zeigt den Dollarindex, den handelsgewichteten Aussenwert der US-Währung (hier die Details zum Dollarindex), im Zeitraum von 1980 bis heute. Aktuell verzeichnet der Dollar den höchsten Aussenwert seit 2003. Zum letzten Mal in einer vergleichbar kräftigen Aufwärtsbewegung stand die US-Währung Ende der Neunzigerjahre, als der Technologieboom Unmengen an Investitionskapital in die USA zog.

Jetzt aber zur Frage: Wieso ist das ein Problem?

Die Antwort liegt, wie so oft, im Kreditsektor. Zahlreiche Unternehmen und Staaten aus der Welt der Emerging Markets haben sich in den letzten sechs Jahren einem Kreditexzess hingegeben. Sie haben sich in enormem Ausmass verschuldet, und das zu einem beträchtlichen Teil in Dollar.

Die folgende Grafik aus einer Präsentation von Hyun Song Shin, Ökonom bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel, veranschaulicht die Entwicklung:

Die Grafik zeigt die Entwicklung der ausstehenden Dollarkredite ausserhalb der USA (Kredite an Banken sind ausgenommen) seit 1998. Die orange Fläche (rechte Skala) zeigt das Gesamtvolumen in Billionen Dollar. Die einzelnen Kurven (linke Skala) zeigen die Aufteilung des Gesamtvolumens auf einzelne geografische Regionen.

Für unsere Betrachtung relevant ist die Entwicklung der violetten Kurve in der Zeit nach 2008: Sie zeigt das Volumen der ausstehenden Dollarkredite in Emerging Markets. Das Volumen hat sich in dieser Zeit verdoppelt, von 2 Billionen auf 4 Billionen (4000 Milliarden) Dollar. Kredite in Höhe von 2000 Milliarden Dollar wurden in den Schwellenländern seit 2009 neu ausgegeben.

Hier eine etwas andere Darstellung des Dollarkreditwachstums in den Emerging Markets seit 2009 (die Grafik stammt aus dem aktuellen Quartalsbericht der BIZ):

Die Balken zeigen die pro Quartal neu ausgegebenen Dollarobligationen in Emerging Markets (Bankkredite sind darin nicht enthalten), in Milliarden Dollar. Die hellblauen Balken zeigen die Neuverschuldung der Banken, die violetten Banken stehen für die Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors, und die orangen Balken zeigen die Neuverschuldung der Staaten. In den letzten drei Jahren wurden in den Schwellenländern jedes Quartal neue Dollarobligationen in kumulierter Höhe zwischen 80 und 100 Milliarden Dollar ausgegeben.

Und hier eine etwas nähere Betrachtung des Dollarkreditvolumens in Brasilien, China und Indien (Quelle: BIZ):

Die Grafiken zeigen die Entwicklung der Dollarkredite (wiederum unter Ausklammerung der Banken) in Milliarden Dollar. Den weitaus kräftigsten Anstieg verzeichnete China: Dort haben die Unternehmen ihre Dollarschulden nach 2009 auf mehr als 1000 Milliarden verfünffacht.

Fassen wir also kurz zusammen: Nimmt man Unternehmen, Finanzinstitute und staatliche Institutionen zusammen, wurden in Emerging Markets im Verlauf der letzten sechs Jahre in Dollar denominierte Schulden im Volumen von mehreren Tausend Milliarden Dollar aufgenommen.

Dabei handelt es sich um höchst unterschiedliche Schuldner: Ölförderer in Brasilien, Banken in der Türkei, Eisenbahngesellschaften in Russland, halbstaatliche regionale Immobilienentwickler in China, ein Palmöl-Verarbeiter in Indonesien und so weiter. Gemeinsam haben sie bloss eines: Auf der Passivseite ihrer Bilanz stehen Schulden in Dollar, während sie einen grossen Teil ihrer Einnahmen in ihrer Lokalwährung – Real, Rubel, Lira, Renminbi, Rupiah – erwirtschaften.

Und nun steigt der Wert des Dollar.

Das bedeutet für all diese Kreditnehmer, dass der Wert ihrer Schulden steigt und es für sie teurer wird, die Zinsen zu bezahlen und dereinst den gesamten Kredit zurückzuzahlen. Da ist es nur eine Frage der Zeit, bis sich die Zahlungsschwierigkeiten häufen. In China, wo die wohl grösste Kreditblase aller Zeiten entstanden ist (hier mehr dazu), knirscht es bereits bedrohlich im Gebälk des Finanzsektors.

Je mehr die Schwellenländer-Währungen zum Dollar verlieren, desto grösser wird die Last der Dollarkredite für die heimischen Schuldner. Hier eine kleine Übersicht, wie stark einzelne Währungen allein in den letzten drei Monaten bereits gesunken sind (Quelle: BIZ):

Die Kurven sind per 1. Dezember 2014 auf 100 indexiert. Die türkische Lira beispielsweise hat gut 13 Prozent verloren, der ungarische Forint fast 12 Prozent. Einigermassen stabil hat sich der chinesische Renminbi (rote Kurve) entwickelt; die chinesische Zentralbank hält ihre Währung nach wie vor eng an den Dollar gebunden. Immer mehr Marktbeobachter gehen jedoch davon aus, dass die People’s Bank of China angesichts des schwächelnden Wirtschaftswachstums in China den Renminbi abwerten wird.

Das wird dann aber genau wieder zu einem Problem, weil dadurch die Last der riesigen Dollarschulden in der chinesischen Wirtschaft weiter steigen würde.

Die Mechanik ist übrigens bestens bekannt. Um das zu veranschaulichen, hier nochmals der Dollarindex:

Im gut dreissigjährigen Betrachtungszeitraum kam es in den frühen Achtzigerjahren zu einem heftigen Anstieg des Dollar. Ebenfalls ein kräftiger Anstieg war 1994 zu beobachten sowie Ende der Neunzigerjahre. In allen drei Episoden ereigneten sich auch Schwellenländerkrisen: Die Lateinamerikakrise von 1982, die Tequila-Krise um Mexiko von 1994 und die Asienkrise von 1997/98.

Und in allen drei Krisen spielten Dollarkredite, die von Schuldnern in den Emerging Markets nicht mehr beglichen werden konnten, eine wichtige Rolle.

Die Geschichte wiederholt sich nicht, soll Mark Twain einst gesagt haben, aber sie reimt sich.

Hier noch ein Link in eigener Sache:

Wer sich für die Funktionsweise der Börse und der Finanzmärkte generell interessiert, dem/der empfehle ich die sehr lehrreichen Videos von Fintool. Fintool wurde vom Finanzprofessor Erwin Heri gegründet. Er produziert pro Woche zwei Videos, in denen er einfach und anschaulich Begriffe und Konzepte aus der Finanzwelt erklärt. Hier gehts zur Website von Fintool. Hier erklärt Heri am Beispiel von Nestlé, wie man eine Aktie bewertet. Und hier zeigt er, was mit dem Wert von Obligationen geschieht, wenn die Zinsen drehen. Hier ist eine Übersicht der zahlreichen Videos, die Heri bereits publiziert hat.