Warum die Zinsen nicht ewig bei null bleiben

Die Zeiten bleiben unsicher – auch in Japan. (Bild: Keystone)

Wann steigen die Zinsen, und was passiert dann mit den Schulden? (Bild: Keystone)

Wie lange werden die Zinsen bei null bleiben? Vermutlich länger, als uns lieb ist. In den USA ist zwar das Gröbste der Krise überstanden, aber von einem furiosen Aufschwung sehen wir noch nichts. Die US-Notenbank Fed bleibt vorsichtig und will auf keinen Fall mit dem Vorwurf konfrontiert werden, das Wachstum abgewürgt zu haben. Der fehlende Schwung in den USA hat mehrere fundamentale Gründe:

  • Die Beschäftigungsquote ist weiterhin deutlich unter dem langfristigen Trend.
  • Die Löhne steigen kaum, sodass von dieser Seite kein Inflationsdruck entsteht.
  • Die Privatverschuldung ist nach wie vor hoch, wie die Zahlen des New York Fed zeigen (Quelle). Das dämpft die Nachfrage.
03. Internationale Trends

Die Eurozone ist noch weiter weg von einer Normalisierung als die USA. Das haben mittlerweile auch diejenigen eingesehen, die letztes Jahr vorschnell das Ende der Krise verkündeten. Im Süden herrscht seit Jahren eine Depression. Die EZB wird deshalb den Expansionskurs fortsetzen und mit einer Erhöhung der Zinsen weiter zuwarten. Die neusten Eurostat-Zahlen zum Baugewerbe bestätigen die wirtschaftliche Tristesse (Quelle).Präsentation1

In Japan sieht es nicht besser aus. Die Staatsschulden sind über 200 Prozent des BIP gestiegen. Es ist schwer vorstellbar, dass die Zentralbank in absehbarer Zeit den staatlichen Schuldendienst verteuern will.

Dennoch: Die Zinsen werden in nicht allzu weiter Ferne wieder steigen – das behauptet zumindest der britische Ökonom Charles Goodhart zusammen mit seinem Koautor Philipp Erfurth (Quelle). Ob er recht hat oder nicht, wird die Zukunft weisen. Aber seine Überlegungen sind auf jeden Fall diskussionswürdig.

Goodhart stellt die Demografie in den Mittelpunkt bzw. ihre Wirkung auf Ersparnisse und Investitionen. Er glaubt, dass mit der Alterung der Gesellschaft der Anteil der Ersparnisse am BIP schneller zurückgehen wird als der Anteil der Investitionen. Das wird zwangsläufig dazu führen, dass die Zinsen steigen. Denn wenn das Angebot sich schneller zurückbildet als die Nachfrage, steigt automatisch der Preis.

Im Einzelnen argumentiert Goodhart folgendermassen:

  • Der Rückgang der Ersparnisse im Verhältnis zum BIP ist eine Folge der höheren Lebenserwartung. Je grösser der Anteil der pensionierten Menschen, desto höher der Nettokonsum der Gesellschaft. Es bleibt im Alter weniger übrig für das Sparheft, weil das Einkommen geringer und die Gesundheitsausgaben höher sind als vor dem Pensionierungsalter.
  • Die demographische Entwicklung führt zweitens zu einem Rückgang der Investitionen im Verhältnis zum BIP. Die Verlangsamung des Bevölkerungswachstums und die Alterung der Gesellschaft senken das Wirtschaftswachstum.
  • Der Anteil der Investitionen am BIP gehen jedoch weniger schnell zurück als der Anteil der Ersparnisse, weil das Bedürfnis nach grösseren Häusern und Wohnungen weiter zunehmen wird und weil das globale Angebot an Arbeitskräften weniger schnell wachsen wird als in der Vergangenheit. Tendenziell werden Arbeitskräfte also knapper, was die Lohnkosten nach oben treibt und die Unternehmen zu arbeitssparenden Investitionen veranlasst.
  • Wenn es stimmt, dass der Anteil der Ersparnisse am BIP schneller zurückgeht als der Anteil der Investitionen, muss der Zins zwangsläufig wieder steigen.

Im englischen Original liest sich das Argument wie folgt:

… the natural (or normal) real rate of interest is a product of thrift and productivity. Ageing populations almost by definition will be less thrifty; the household savings ratio will fall. … the ex-ante desire to invest may fall somewhat, but almost certainly less than the ex-ante desire to save. The obvious, indeed almost inevitable, conclusion is that real rates of interest will reverse from their present decline, and go back up. The current negative real rate of interest is not the new normal; it is an extreme artefact of a series of trends, several of which are coming to an end. Where might real interest rates reach? By 2025 they should have returned to the historical equilibrium value of around 2.5–3%, with nominal rates therefore at 4.5–5%, perhaps somewhat higher by 2050.

Goodhart geht also davon aus, dass wir heute in einer speziellen Übergangssituation leben. Der jahrzehntelange Anstieg an globalen Arbeitskräften hat die Inflation und die Zinsen gedrückt. Dieser Ausnahmezustand wird gemäss seinen Überlegungen innerhalb von zehn Jahren an sein Ende kommen.

Die Tiefzinsphase kann also durchaus noch einige Jahre anhalten, aber die demografischen Kräfte werden eines Tages dafür sorgen, dass Kapital wieder knapper wird und die Zinsen steigen. Wie die überschuldeten Haushalte und Staaten mit dieser Situation zurechtkommen werden, wissen wir heute noch nicht. Mit einer grösseren Konkurswelle ist aber zu rechnen.