In Gold we trust – oder besser doch nicht

GOLDBARREN, GOLDRESERVEN, BANK, KANTONALBANK,

Die Goldinitiative, über die wir Ende November abstimmen, ist aus zahlreichen Gründen eine schlechte Idee. Foto: Keystone

Beim Gold geht es mehr um Glauben als um Ökonomie. Obwohl das Edelmetall als Grundlage einer Währungsordnung gescheitert ist, gilt es vielen noch immer als Heilsbringer.

Die Goldinitiative, über die in der Schweiz Ende November abgestimmt wird, ist nur ein Beispiel für die Vorstellung von Gold als monetärem Wundermittel – allerdings ein besonders schlechtes. Doch mehr dazu später.

Versuchen wir erst einmal zu klären, weshalb Gold überhaupt einen derart überhöhten Status hat. Ich vermute, das hat zwei Gründe:

  1. Die Geschichte: Gold war über Jahrhunderte gleichbedeutend mit Reichtum, dafür wurde getötet, und es verhalf zu Einfluss und Macht – nicht zuletzt, weil es als Geld fungierte. (Erst) im letzten Viertel des 19. Jahrhunderts basierte selbst das weltweite Finanzsystem erstmals auf dem sogenannten Goldstandard. In unterschiedlichen Formen und mit Unterbrüchen blieb das sogar bis 1971 der Fall. Denk- und Handelsweisen mit einer langen Geschichte haben die Eigenschaft, dass viele sie für Ausdruck einer natürlichen Ordnung halten, was zwar verständlich, aber dennoch Humbug ist.
  2. Die Ideologie: Freunde des Goldstandards (gleich mehr dazu) sind oft auch Feinde jeglichen staatlichen Einflusses, worunter sie auch die Notenbanken subsumieren – obwohl gerade letztere verhindert haben, dass die Finanzkrise von 2008 nicht erneut in eine schwere Depression wie in den 30er-Jahren abgerutscht ist (wofür der Goldstandard eine zentrale Rolle gespielt hat). Es herrscht die (falsche) Vorstellung vor, die Konjunktur und wirtschaftlichen Aussenbeziehungen würden sich mit dem Goldstandard praktisch wie per Autopilot selbst regulieren, weshalb es keine aktiv handelnden Instanzen brauchen würde.

Dieser Beitrag wird nun folgenden drei Fragen nachgehen: Welchen Nutzen hatten auf Gold basierende Währungssysteme tatsächlich? Wie steht es um die Stabilität des Goldwerts? Und was lässt sich daraus für die Goldinitiative folgern?

1. Der Goldstandard ist kein taugliches monetäres System

  • Die Grundidee jeder Form von Goldstandard besteht darin, dass das zirkulierende Geld fest ans Gold gebunden wird. Wenn mehrere Länder den Wert ihrer Währung am Preis in Gold festmachen, dann ergeben sich daraus automatisch auch die Wechselkurse untereinander. Und so lange keine Änderung am Goldpreis in der jeweiligen Währung vorgenommen werden kann, bleiben auch die Wechselkurse fix. Die zweite Folge des Goldstandards ist, dass keine Möglichkeit mehr für einen konjunkturellen Ausgleich über die Geldpolitik, etwa im Fall einer hohen Arbeitslosigkeit, besteht. Eine Notenbank kann also in einer inländischen Krise nicht die Geldmenge ausdehnen, dafür müsste sie erst zusätzliches Gold erwerben. Und dafür wiederum ist sie auf einen Aussenhandelsüberschuss angewiesen, der zum entsprechenden Goldzufluss führt.
  • Exportüberschüsse erfordern aber entweder geringere Importe, wozu die Wirtschaft weiter ausgebremst werden muss. Zusätzlich ist oft eine reale Abwertung nötig (also über die Preise und nicht über die Wechselkurse), um die Exporte auszudehnen, denn die Wechselkurse sind – via Goldpreis – fixiert. Eine reale Abwertung bedeutet also, dass ein Land unter Umständen sinkende Löhne und eine Deflation eingehen muss, um preislich wettbewerbsfähiger zu werden (im besseren Fall reicht eine sinkende Inflation, vor allem im Vergleich zur Inflation im Ausland, und Löhne, die weniger zunehmen als die Produktivität (was zu sinkenden Stückpreiskosten führt). Kurz. Die Antwort auf eine Wirtschaftskrise im Fall eines aussenwirtschaftlichen Ungleichgewichts lautet unter dem Goldstandard, dass die Krise weiter verschärft werden muss.
  • Sind aber mehrere Länder in einer schwierigen konjunkturellen Lage, ist die erwähnte Lösung unmöglich: Nettoexporte zur Goldgewinnung. Denn nicht alle Länder können auf Nettoexportüberschüsse setzen. Es braucht dafür auf der anderen Seite zwingend Länder, die entsprechende Nettoimportüberschüsse verzeichnen, das heisst, deren Wirtschaft entsprechend wächst. Damit haben wir so ganz nebenbei den Grundmechanismus beschrieben, der zur Grossen Depression geführt hat: Trotz einbrechender Wirtschaft mussten die Notenbanken die Zinsen erhöhen (bzw. die Wirtschaftsdynamik abwürgen), um zum dringend benötigten Gold zu kommen, was nicht bei allen gleichzeitig gelingen konnte. Milton Friedman beschreibt den Mechanismus im folgenden Video:

  • Der Mechanismus des Goldstandards entspricht übrigens auch jenem in der Eurozone, denn auch hier haben die Peripherieländer keine Möglichkeit mehr, über eine Währungsabwertung ihre Exporte zu befeuern. Auch ihnen bleibt nur die beschriebene interne Abwertung, was die Wirtschaftslage weiter verschlechtert und die reale Last der bestehenden Schulden als Folge des sinkenden Preisniveaus erhöht. Das Problem gilt generell bei fixen Wechselkurssystemen in offenen Kapitalmärkten: Eine Konjunkturpolitik nach den Bedürfnissen des Inlands durch eine Notenbank ist dann unmöglich. Vor längerem war das einmal Thema unter Bezug auf verschiedene Trilemmas.
  • Deflationär wirkt der Goldstandard in der Tendenz alleine wegen der physischen Beschränkung der Gold-Verfügbarkeit: Um eine Stabilität des Geldwerts zu halten, müsste unter dem Goldstandard die Goldmenge (bei fixiertem Goldpreis) prozentual gleich stark zulegen wie die Wirtschaftsleistung insgesamt, wie die Quantitätsgleichung lehrt. Doch die Goldmenge lässt sich für kein Land nach Belieben und schon gar nicht unbeschränkt erhöhen. Ohne Anpassungen beim Goldpreis ist daher bei Gold- (und damit Geld-)Knappheit eine Deflation die Folge, möglicherweise sogar in mehreren Ländern gleichzeitig. Warum Deflation eine schlimme Sache ist, war hier vor kurzem Thema.
  • Als in den 1930er-Jahren der Goldstandard aufgehoben wurde, wirkte das wie eine Befreiung, wie das die folgende Aufnahme mit dem Ökonomen John Maynard Keynes aus den 30er-Jahren zeigt:

  • Der Wunsch nach einer Überwindung der Deflation als Folge des Goldstandards bringt auch das folgende Video aus jener Zeit zum Ausdruck, in dem eine eigentliche Beschwörung von Inflation deutlich wird. Dieser Wunsch nach mehr Inflation war es wohl mit auch, weshalb die damit verbundenen Gefahren in den 70er-Jahren lange zu wenig Beachtung fanden:

  • Anhänger des Goldstandards verweisen bei der Kritik, wie sie hier vorgebracht wurde, gerne auf eine frühere Zeit, in welcher der Standard noch ideal funktioniert haben soll, konkret das letzte Vierteljahrhundert des 19. Jahrhunderts und die Jahre bis zum Ausbruch des Ersten Weltkriegs 1914. Doch erstens ist das eine viel zu kurze Zeit, um daraus generelle Schlüsse zu ziehen, zweitens hat damals eine Reihe von einmaligen Bedingungen vorgeherrscht, wie die Bedeutung der damaligen Grossmacht Grossbritanniens und der Umstand, dass Konjunkturprobleme wie Arbeitslosigkeit (in dieser Frühzeit der Demokratie) noch wenig politische Bedeutung hatten. Eine gute Übersicht dazu liefert dieser umfassende Text aus der Enzyklopädie der amerikanischen Economic History Association, vor allem die Punkte unter «Reasons Why Commitment to Convertibility Was So Credible». Drittens war der Goldstandard schon damals Anlass für schwere Krisen und politische Zerwürfnisse, wie am Ende des 19. Jahrhunderts etwa in den USA.

2. Der Goldwert unterliegt zuweilen starken Schwankungen

  • Einige Anhänger einer grösseren Bedeutung von Gold in der Geldpolitik setzen auf dessen Wertsteigerung, wie sie sich tatsächlich über längere Zeiträume gezeigt hat. Das ist aber eine ganz andere Ausrichtung als die an einem Goldstandard, denn in einem solchen müsste der Goldwert möglichst stabil bleiben, um keine Änderungen des Preisniveaus zu provozieren. Tatsächlich geht die Begeisterung für Gold als Reserve- oder Investitionsobjekt vor allem auf die Annahme zurück, dass das Edelmetall eine gute Absicherung gegen die Entwertung von Papiergeld – also Inflation – darstellt.
  • Edelmetall korreliert aber eher mit weit verbreiteten Inflationsängsten als mit echter Inflation, wie seine Entwicklung seit der Finanzkrise zeigt. Der Goldwert hat zwar zur gleichen Zeit stark zugenommen, wie das die Geldspritzen der Notenbanken taten. Die Erkenntnis, dass sich diese in einer Liquiditätsfalle befinden (das heisst, dass das neu geschaffene Geld gar nicht in den Wirtschaftskreislauf fliesst), hätte aber klarmachen müssen, dass keinerlei Inflationsgefahr bestand, sondern vielmehr das Gegenteil. Wie die Grafik unten (Quelle: Swissquote) zeigt, kann der Goldpreis bei einer neuen Einschätzung der Umstände auch wieder drastisch einbrechen.
Goldpreis
  • Der Wert von Gold ist nicht stabil. Dieser hängt einerseits von der aktuellen Goldförderung, das heisst dem Goldangebot ab, und andererseits davon, welchen Wert ihm Leute zuschreiben. Damit ist es ein Bubble-Produkt par excellence. Sein Wert nährt sich – anders als bei Immobilien oder Wertpapieren – nicht aus einem aus ihm fliessenden Zahlungsstrom, sondern (abgesehen vom Gebrauchswert als Schmuck) nur von den Erwartungen zur Goldpreisentwicklung auf den Märkten. Wenn Gold als Anlageprodukt gekauft wird, dann vielfach, weil die Käufer auf Preissteigerungen setzen, darauf also, dass andere es aus dem gleichen Grund auch zu einem höheren Preis abkaufen.

3. Die Goldinitiative ist eine ausgesprochen schlechte Idee

Die Goldinitiative verlangt, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) 20 Prozent ihrer Reserven in Gold hält und dass sie nichts vom Edelmetall wieder verkaufen darf. Hier der von der Initiative verlangte Verfassungsartikel:

Art. 99a (neu) Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank:

1. Die Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank sind unverkäuflich.

2. Die Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank sind in der Schweiz zu lagern.

3. Die Schweizerische Nationalbank hat ihre Aktiven zu einem wesentlichen Teil in Gold zu halten. Der Goldanteil darf 20 Prozent nicht unterschreiten.

  • Die Initiative geht damit nicht in Richtung eines Goldstandards, sie setzt vielmehr auf die Aufwertung des Edelmetalls. Allerdings würde die Aufwertung der SNB nichts nützen, da das Gold laut Initiativtext nie mehr verkauft werden darf. Wenn – wie jetzt – die Aufwertungsgewinne auf dem Gold in die Berechnung ihrer Gewinnverteilung an Bund und Kantone einfliessen, müsste die SNB dennoch als Konsequenz einer Aufwertung Mittel in Cash ausschütten. Auch abgesehen von diesem inneren Widerspruch im Zusammenhang mit der verbotenen Verkäuflichkeit des Goldes: Schon die Annahme, dass Gold sich nur aufwerten kann, ist, wie oben gezeigt, falsch. So hat die SNB im vergangenen Jahr wegen eines fallenden Goldpreises einen hohen Verlust ausgewiesen.

Weitere und gravierende Nachteile haben bereits Edelmetall- und Währungsanalysten von Banken zusammengetragen. Dieser Artikel geht auf die Hauptargumente ein. Hier die wichtigsten Punkte in Kürze:

  • Der Umstand, dass die Nationalbank ihr Gold nicht mehr verkaufen kann, verbunden mit der Anforderung, dass sie stets 20 Prozent aller Reserven in Gold halten muss, hat zwei Konsequenzen: Wenn sie auf den Devisenmärkten intervenieren muss und Devisenreserven kauft, muss sie auch Gold kaufen (wenn sonst der Goldanteil unter 20 Prozent rutscht). Diese Reserve-Aufblähung kann sie aber nur bedingt rückgängig machen, da sie nur die Devisenreserven, nicht aber das Gold verkaufen darf. Mit jeder weiteren Intervention steigt so potenziell der Anteil an nicht mehr reduzierbaren (Gold-)Reserven. Die Notenbankbilanz und der Goldanteil an ihr wird dadurch immer grösser.
  • Kann sie ihre Bilanz aber bei einer Normalisierung der wirtschaftlichen Lage – auch in Europa – nicht zurückfahren,  steigt die Inflationsgefahr, da die Ausdehnung der Bilanz mit einer Ausweitung der Franken-Geldmenge einhergeht.
  • Die Zwangslage der SNB ist auch den Währungsspekulanten bekannt. Der Umstand, dass die Nationalbank bei Devisen-Interventionen, immer auch noch Gold kaufen muss, wenn das der vorgeschriebene Goldanteil nötig macht, schwächt ihre Position alleine auf dem Goldmarkt. Sie ist zuweilen sogar gezwungen, den Goldpreis zu stützen: denn fällt er stark, sinkt der in Franken gemessene Anteil an den Reserven möglicherweise unter 20 Prozent, und sie muss erneute Käufe tätigen. Ein Analyst hat daher schon gesagt, die Notenbank gebe eine riesige Put-Option auf den Goldmarkt heraus.
  • Die Glaubwürdigkeit der SNB an den Devisenmärkten leidet durch ihre eingeschränkte Handlungsfähigkeit: Spekulanten wissen, dass die Nationalbank aus Stabilitätsgründen nicht an einer unumkehrbaren Bilanzausweitung interessiert ist und auch nicht in jeder Situation an Goldkäufen. Damit wird ein Anreiz dafür geschaffen, gegen die SNB zu spekulieren, etwa wenn sie eine Aufwertung des Frankens durch Eurokäufe verhindern will, um die Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro zu sichern. Jetzt hat ihre Glaubwürdigkeit (gestützt durch die Fähigkeit, nach Belieben Franken drucken zu können) verhindert, dass sie mit ständig drastischen Käufen an den Märkten auftreten musste.