Die Eurozone bleibt eine Gefahr

Frankfurt Stock Exchange

Jäher Absturz: Die Entwicklung des Aktienkurses am 27. Oktober 2014 an der Börse Frankfurt. Foto: Keystone

Mitte Oktober ist sie die Angst wieder einmal auf die Finanzmärkte zurückgekehrt. Der wichtigste Grund dafür war nicht die Eurokrise an sich, als vielmehr die politische Unfähigkeit, sie zu bewältigen. Das betrifft die ganze Welt.

Allein in der ersten Hälfte des Oktobers verlor der Aktienindex der führenden europäischen Unternehmen Euro Stoxx 50 rund 10 Prozent an Wert. Selbst der wichtigste US-Börsenindex S&P 500 hat in diesen rund zwei Wochen 4,3 Prozent nachgegeben. Besonders deutlich wurden aber auch die Anleihemärkte durchgeschüttelt: Wie schon im August kam es dort zu einer Art Liquiditätsnotstand: Einer Flucht in die sichersten Anleihen und fast verzweifelten Verkaufsversuchen der riskanteren. Eine Folge war auch der erneute drastische Anstieg der Rendite griechischer 10-jähriger Staatsanleihen von rund 6 Prozent auf 9 Prozent bis Mitte Oktober.

Wie gross die Unruhe war, zeigt sich auch am so genannten Volatilitäts-Index VIX der Börse von Chicago (CBOE). Er bezieht sich auf so genannte implizite Volatitäten, das heisst hier werden die erwarteten Schwankungen der Börsenkurse aus Optionspreisen herausgerechnet. Der Index gilt als Fiebermesser der Kapitalmärkte:

Volatility

Die Unruhe an den Märkten hat mehrere Auslöser: So haben die geopolitischen Spannungen eine Rolle gespielt, oder auch die anhaltende Unruhe um das Anleihe-Haus Pimco nach dem Abgang von dessen Gründer Bill Gross. Die absolut grösste Bedeutung aber hatte die anhaltende Eurokrise.

Bleiben drei Fragen:

  1. Was war der konkrete Auslöser
  2. Was hat die Unruhe an den Kapitalmärkten wieder abklingen lassen
  3. Was bedeutet die Entwicklung für die weitere Zukunft

Zum Auslöser: Die Politik ist ausgeschossen

Konkreter Auslöser war die Sorge, dass die Politik eine weitere Verschlechterung der Lage nicht mehr aufhalten kann. Das trifft vor allem auf die Europäische Zentralbank zu. Sie war und ist in Europa bisher die einzige Institution, die bisher jede Verschärfung der Krise zu beruhigen vermochte. Doch jetzt gehen ihr die Optionen aus: Ihren Leitzins (den«Hauptfinanzierungssatz») hat sie bereits auf das Minimum von 0,05 Prozent gesenkt und für Einlagen der Banken auf ihren Konten verlangt sie eine Gebühr (einen negativen Einlagesatz) von 0,2 Prozent.

Als erste zusätzliche Massnahme stellt sie den Banken wie schon 2012 vergünstigt längerfristige Gelder (Longer Term Refinancing Operation, LTRO) zur Verfügung, diesmal aber gegen Bedingungen, damit die Banken diese Mittel (anders als beim letzten Mal) für Kredite benützen. Deshalb enthält die Bezeichnung der Massnahme zusätzlich ein T für «Targeted» und heisst folglich TLTRO. Der Erfolg bisher ist allerdings bescheiden geblieben, weil die Banken deutlich weniger als erwartet von den verfügbaren Mitteln Gebrauch gemacht haben.

Den weiteren neu angekündigten Massnahmen, wie dem Aufkauf von Anlagen (Pfandbriefen und verbrieften Krediten), mangelt es bisher aus zwei Gründen an Glaubwürdigkeit: Erstens, weil der Markt dafür erwartungsgemäss zu klein ist, um einen deutlichen Effekt zu erzielen. Zweitens, weil es immer schwieriger wird, einen politischen Konsens für solche Massnahmen zu erreichen. Das hat sich wieder einmal besonders deutlich in Deutschland gezeigt, als das Gerücht aufkam, dass die EZB auch Käufe von Unternehmensanleihen in Betracht ziehen könnte, nicht zuletzt um das Volumen zu vergrössern. Das zeigt, dass EZB-Chef Mario Draghi auf erheblichen Widerstand stossen wird, wenn er am Ende auch Staatsanleihen aufkaufen will, wie das als letzte Möglichkeit der EZB immer wieder diskutiert wird.

Klar, eine nachhaltige Lösung der Eurokrise kann ohnehin nicht von der EZB ausgehen. Doch von der übrigen Politik war und ist bisher wenig zu erwarten. Fiskalpolitik als verbleibende Konjunkturpolitik ist politischen chancenlos. Die Politik müsste auch die «Brandursachen» bekämpfen, wie die mangelhafte institutionelle Aufstellung der Eurozone. Die Notenbank war bisher in diesem Vergleich die Feuerwehr, der jetzt aber die Löschkapazitäten ausgehen. Dass sich in den letzten Wochen die Konjunkturdaten aus Europa weiter verdüstert haben, hat den Ängsten daher weiter Auftrieb gegeben. Selbst die Entwicklung der grössten Euro-Volkswirtschaft Deutschland soll gemäss den Prognosen deutlich an Dynamik verlieren.

Was auf dem Spiel steht ist die Gefahr einer Deflation – einer Situation mit anhaltenden Preisniveaurückgängen –oder nur schon einer anhaltend deutlich zu geringen Inflation. Wie schon oft ausgeführt – zum Beispiel hier – käme das für die Eurozone schon angesichts der hohen privaten und öffentlichen Verschuldung einer Katastrophe gleich.

Eine Katastrophe wäre das aber nicht nur für die Eurozone, sondern für die Weltwirtschaft insgesamt. Daher haben die neu aufkommenden Ängste die Kapitalmärkte auch weltweit durchgeschüttelt. Wie der «Economist» in seiner aktuellen Ausgabe in einem sehr zu empfehlenden Hintergrundartikel («Briefing») zum Thema schreibt, ist die Eurozone nicht die einzige Region, in der Deflationsgefahr vorherrscht bzw. die Probleme einer zu tiefen Inflation im Verhältnis zur Zielsetzung der Notenbanker. Die folgende Grafik aus dem Artikel liefert einen Überblick, mitsamt weitgehenden Erklärungen:

Economist Deflation

Wie die Fachzeitschrift schreibt, ist selbst der Umstand fallender Ölpreise, die zur fallenden Inflation beitragen im aktuellen Zusammenhang nicht wirklich beruhigend: Erstens ist dieser Preiszerfall unter anderem selber die Folge der schwachen Entwicklung der Weltwirtschaft, das heisst des Nachfragemangels und zweitens besteht dadurch die Gefahr von weiter fallenden Inflationserwartungen, die sich dann über das entsprechende Verhalten auf den Märkten zu einer selbsterfüllenden Prophezeiung in einer tatsächlich noch tieferen Inflation oder eben in einer Deflation niederschlagen kann. Das ist der gleiche Mechanismus wie bei einer Lohn-Preis-Spirale, nur dass sie diesmal nach unten geht.

Tatsächlich sind die Inflationserwartungen schon vielerorts im Fallen begriffen, wie die folgende Grafik ebenfalls aus dem erwähnten Artikel des «Economist» zeigt:

Economist Defl-Exp

Bleibt die Frage, wieso die Eurozone mit seiner Krise in diesem Szenario eine Bedrohung für die Weltwirtschaft ist: Wie schon die Geschichte (etwa die im Umfeld der Grossen Depression) zeigt, versuchen Länder in einer solchen Lage, die fehlende Inlandnachfrage über Exporte auszugleichen – die Schwächung der eigenen Währung ist dafür ein beliebtes Mittel. Tatsächlich ist die Schwächung des Euro der bisher einzige sichtbare und wirksame Erfolg der jüngsten Massnahmen der EZB und ihres Erwartungsmanagements.

Doch andere Länder leiden ebenfalls unter einer ungenügenden Nachfrage: Die Rede ist sogar von einer «Sekulären Stagnation», einer Jahrhundertstagnation, für die eine ganze Menge spricht, ganz besonders eine international seit langem fallende Invenstionsquote (mehr dazu hierhier und hier der IWF dazu.)

Doch wenn andere wichtige Weltregionen ebenfalls unter einer ungenügenden Nachfrage leiden, geht die Exportstrategie der Europäer auf Kosten dieser anderen, wenn sie aufgeht. Auf jeden Fall wird dadurch keine zusätzliche Nachfrage für die Weltwirtschaft insgesamt geschaffen und sie verschlechtert die internationalen Wirtschaftsbeziehungen: Rasch ist dann von Währungskrieg und unfairen Handelspraktiken die Rede. Protektionistische Massnahmen sind dann auch nicht mehr weit entfernt. In den USA wächst etwa die Erwartung, dass als Folge des billigeren Euro, bzw. des spiegelbildlich teureren Dollars, die Notenbank ihre Zinsen noch länger als bisher erwartet – etwa bis ins Jahr 2016 – nicht erhöhen wird. Das ist ein Warnhinweis auf die Folgewirkungen der Eurokrise auf weitere Regionen, immerhin beeinflusst das Zins- und Währungsverhalten der USA wieder weitere Länder massiv.

Soviel zum Auslöser der jüngsten Turbulenzen, bleibt nur noch, die zwei verbleibenden Fragen zu beantworten:

Die erneute Normalisierung und die Folgerungen für die Zukunft: Die chronische Krise mit Fieberschüben

Es macht wenig Sinn, die beiden Fragen getrennt zu beantworten. Die Daten, die jüngste Wirtschaftspolitik und auch die obigen Überlegungen sprechen momentan nicht für einen Katastrophenschub: eine explosionsartige Verschlechterung der Wirtschaftslage mit einem Crash, wie wir ihn etwa im Herbst 2008 auf den Finanzmärkten gesehen haben. Insofern war die Marktreaktion der letzten Wochen wohl übertrieben. Die Ängste haben in einer Art überhand genommen, wie sie sonst unterschätzt werden.

Die Eurozone und in geringerem Mass weitere Teile der Weltwirtschaft befinden sich in einer anhaltenden chronische Krise, in der sich immer wieder Phasen von zwischenzeitlicher Euphorie mit Angstausbrüchen ablösen. Genau das verfolgen wir bereits seit längerem und momentan spricht nichts dafür, dass sich daran bald etwas ändert.

Eine solche chronische Krise ist aber unter Umständen in den betroffenen Ländern sogar schlimmer als die kurzzeitige Katastrophe, vor allem weil sie Hoffnungslosigkeit sät und damit radikalen Kräften auftrieb gibt, die mit allem bisherigen brechen wollen. Auch das können wir bereits beobachten und auch dafür gibt es historisch düstere Beispiele. Die Aussichten waren auch schon besser.