Das Märchen von der unerwarteten Krise

Never Mind The Markets

Und es gibt sie doch: Schwarze Schwäne waren einst für die Europäer undenkbar. Foto: Keystone

Seit Nassim Taleb seinen Bestseller geschrieben hat, ist der „Schwarze Schwan“ in aller Munde. Es geht dabei um Folgendes: Bis ins 17. Jahrhundert glaubten die Europäer, alle Schwäne seien weiss. Dann wurde Australien entdeckt, wo es schwarze Schwäne gab. Man hatte sich fundamental geirrt.

Beispiele für undenkbare Ereignisse («Schwarze Schwäne») sind gemäss Taleb der Ausbruch des Ersten Weltkriegs, der Terroranschlag vom 11. September oder der Erfolg von Google. Er ist zudem der Meinung, dass solche positiven und negativen Überraschungen die wahren Treiber der Geschichte sind und viel häufiger vorkommen, als wir es uns eingestehen wollen.

So weit so überzeugend. Viele Ereignisse sind tatsächlich nicht vorhersehbar, und schon gar nicht in all ihren Folgewirkungen. Dennoch hat Talebs These etwas Unbefriedigendes. Sie vernachlässigt diejenigen Krisen, die vorhersehbar waren, aber trotzdem eintraten, weil es keine Möglichkeit gab, sie abzuwenden – aus was für Gründen auch immer.

Zum Beispiel die jüngste Finanzkrise. Man konnte zwar nicht voraussehen, dass ein Rückgang der Häuserpreise in den USA zu einer weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise führen würde. Aber dass der jahrelange Anstieg der Preise irgendeinmal an sein Ende kommen musste, war vielen bewusst. Es war auch bekannt, dass eine Immobilienkrise kostspielig sein würde. Das Problem war auf dem Tisch. Es waren andere Gründe, die dazu führten, dass man nicht früher handelte, um die negativen Wirkungen zu verringern.

Eine neue Untersuchung zum Verhalten der US-Notenbank bestätigt diesen Eindruck (hier). Das Fed sah durchaus, dass in bestimmten Regionen der USA der Häusermarkt überhitzt war. Vom Ausmass der Krise war man wohl überrascht, aber es war kein Schwarzer Schwan, der eines Tages aus dem heiterem Himmel auftauchte.

Die Autoren gehen in zwei Schritten vor. Zunächst verwerfen sie vier weit verbreitete Thesen, die erklären sollen, warum das Fed während des Immobilienbooms nicht aktiv wurde:

  1. Macht der Lobbygruppen: Es gibt keinerlei Anzeichen, dass die Mitglieder des Fed-Boards bestochen worden wären oder unkritisch die Argumente der Banken übernommen hätten.
  2. Marktideologie: Der Fed-Vorsitzende Alan Greenspan war wohl bekannt für seine Abneigung gegen Markteingriffe. Aber in den Treffen war er immer äusserst pragmatisch und unideologisch. Auch Mitglieder des Fed, die der Demokratischen Partei nahestehen, streichen seine Flexibilität immer wieder hervor.
  3. Vertrauen auf abstrakte akademische Modelle: Die Diskussionen im Fed beruhten immer auf einer Vielzahl von Ansätzen. Qualitative und empirisch fundierte Einschätzungen hatten durchaus ihren Platz.
  4. Enger Fokus auf die Inflationsrate (Inflation Targeting): Das Fed war nicht eindimensional bei der Berücksichtigung der Indikatoren.

Im zweiten Schritt kommen die Autoren zum Kern der Untersuchung. Ihrer Ansicht nach blieb das Fed passiv, weil es eine bestimmte Doktrin vertrat, die im Anschluss an das Platzen der Internetblase mehrheitsfähig geworden war. Diese Doktrin bestand aus drei Elementen:

  1. Das Identifizieren von Blasen ist sehr schwierig.
  2. Präventive Gegenmassnahmen können sehr schädlich sein.
  3. Zentralbanken haben die Mittel, eine systemische Krise einzudämmen, wenn sie einmal ausgebrochen ist.

Das Fed war ausserdem durch formale Barrieren behindert. So liefen die Diskussionen immer nach einem strengen Muster ab, die es erschwerten, die Lage vertieft zu analysieren. Auch ging es in erster Linie darum, einen Konsens bezüglich der Zinsen zu finden, nicht den Zustand des Finanzmarkts im Einzelnen zu verstehen. Und schliesslich fehlte der Blick fürs Ganze, weil die einzelnen Abteilungen innerhalb des Fed zu wenig zusammen arbeiteten. Vor allem die Leute der Division of Banking Supervision and Regulation (S&R) waren kaum anwesend an den Meetings. Es herrschte eine Art «Silo-Mentalität», das heisst jede Abteilung schaute nur ihr Problem an und kümmerte sich nicht um den Rest.

Die Gründe für das zögerliche Verhalten des Fed sind also viel banaler, als die Heftigkeit der Krise vermuten lässt. Das Bild vom Schwarzen Schwan mag einen Teil der Geschichte erklären, aber die Sache ist komplizierter.

Die Banalität der Gründe bedeutet allerdings nicht, dass kein Grund zur Sorge besteht. Im Gegenteil. Die Doktrin und die formalen Barrieren bestehen bis heute mehr oder weniger unverändert. Gleichzeitig ist man überall daran, den Zentralbanken mehr Aufsichtspflichten zu übertragen. Ob das gut geht?