Das Rätsel der fehlenden Investitionen

Never Mind The Markets

Geld ist so billig wie noch nie – eigentlich müsste noch viel mehr gebaut werden,wie hier zum Beispiel in Central London. Foto: Reuters

Seit mehr als fünf Jahren drücken die wichtigen Notenbanken die kurz- und langfristigen Zinsen auf ein historisch betrachtet beispiellos tiefes Niveau. Geld ist billig wie nie.

Warum bloss führt das in der Unternehmenswelt nicht zu höheren Investitionen?

In diesem Blogbeitrag haben wir letzte Woche beschrieben, dass die Zinsen vielerorts auf Rekordtiefs gefallen sind. Bei der Emission zehnjähriger Anleihen muss die Eidgenossenschaft gegenwärtig bloss 0,4 Prozent Zins bieten. Zehnjährige Bundesanleihen Deutschlands rentieren weniger als 0,9 Prozent, zehnjährige Anleihen des U.S. Treasury werden mit 2,4 Prozent verzinst.

Anfang dieser Woche gelang dem Königreich Spanien gar das Kunststück, einen fünfzigjährigen Bond mit einem Zins von bloss 4 Prozent an den Markt zu bringen.

Das alles sind im historischen Vergleich enorm niedrige Zinsen. An den Börsen herrscht deswegen Partystimmung, wie Nobelpreisträger Robert Shiller in diesem Interview und der Börsenguru Marc Faber in diesem Interview erklären, und die Bankanalysten überbieten sich bereits wieder gegenseitig mit euphorischen Prognosen (mehr dazu hier).

Intuitiv betrachtet müssten das traumhafte Konditionen für Unternehmen sein, um am Kapitalmarkt Geld aufzunehmen und in neue Investitionsprojekte – neue Fabriken, Maschinen, Bürotürme, etc. – zu stecken.

Die Überlegung dahinter ist simpel: Die wichtigsten Determinanten für die Evaluation von Investitionsprojekten sind die erwarteten Cashflows, die das Projekt abwirft, sowie der Zinssatz, mit dem der Barwert dieser künftiger Cashflows berechnet wird. Stark vereinfacht gesagt gilt für eine Kapitalinvestition: Ist der Barwert der künftigen erwarteten Cashflows höher als die Kosten für die Investition, dann lohnt sich das Projekt.

Nun ist mit den niedrigen Zinsen ein wichtiger Teil dieser Rechnung bereits positiv beeinflusst: Je niedriger die Kapitalkosten respektive je niedriger der Zins, mit dem die künftigen Cashflows abdiskontiert werden, desto höher der Barwert. Und noch simpler: Je niedriger der Zins, desto eher lohnt sich in der Investitionsrechnung das Projekt.

Daraus müsste folgern, dass die Unternehmen angesichts der einmalig tiefen Zinsen Kapitalinvestitionen tätigen als gäbe es kein Morgen mehr. Die Unternehmen – vor allem multinationale Konzerne, die für ihre Kapitalbedürfnisse den Bondmarkt anzapfen können und nicht auf Bankkredite angewiesen sind – müssten gegenwärtig im grossen Stil neue Fabriken bauen, Maschinen und neue IT-Hardware kaufen, ihre Flugzeug- oder Lastwagenflotten erneuern, und so weiter.

Doch das geschieht nicht.

Hier einige Charts, die die Situation darstellen:

Die rote Kurve zeigt den Anteil der Brutto-Kapitalinvestitionen am US-amerikanischen Bruttoinlandprodukt. Während es vor der Finanzkrise zwischen 17 und 19 Prozent waren, sind es aktuell bloss um 15 Prozent. Die schwarze Kurve zeigt die Situation in Europa (rechte Skala); auch dort liegen die Kapitalinvestitionen deutlich unter dem Vorkrisenniveau.

Besonders in Europa ist noch kaum eine Erholung zu sehen.

Ein Blick auf das Durchschnittsalter des Kapitalstocks in den USA zeigt, dass ein neuer Investitionszyklus längst überfällig wäre:

Der Kapitalstock in der US-Wirtschaft ist im Durchschnitt älter als zehn Jahre. Das ist ein Wert, der letztmals 1938 erreicht wurde, nachdem die US-Wirtschaft gut acht Jahre Depression hinter sich hatte.

Wieso ist das so? Wieso investieren die Unternehmen nicht?

Eine Erklärung, die oft gehört wird: Die Unternehmensführer – Konzernchefs, Verwaltungsräte, Finanzchefs – fürchten sich vor der ungewissen Zukunft. Sie trauen dem Aufschwung nicht und gehen davon aus, dass die Staaten die Steuern erhöhen werden, um ihre Schulden abzubauen.

An dem Argument mag etwas dran sein, doch meiner Meinung nach greift es zu kurz. Schliesslich: Die Zukunft ist immer ungewiss. Das ist heute nicht anders als in vermeintlich stabilen, sorglosen Zeiten.

Zwei Ökonomen der OECD, Adrian Blundell-Wignall und Caroline Roulet, sind in dieser Studie der Frage nach der Investitionsflaute ebenfalls nachgegangen.

Die folgende Grafik aus der OECD-Studie zeigt, dass ein anderer Faktor im Spiel sein dürfte:

Einige Erklärungen dazu: Die blauen Balken zeigen den Cashflow der amerikanischen Unternehmen in Prozent ihres Umsatzes (rechte Skala). Sie haben sich seit dem Tiefpunkt im Jahr 2008 deutlich erholt. Die schwarze Kurve zeigt die Kapitalinvestitionen (Capital Expenditures, linke Skala) in Prozent des Umsatzes der Unternehmen. Das Vorkrisenniveau ist noch lange nicht erreicht.

Die graue Kurve deutet an, dass die Unternehmen zwar sehr wohl von den niedrigen Zinsen Gebrauch machen: Die Kurve zeigt die langfristigen Schulden der Unternehmen in Prozent ihres Umsatzes. Ab dem Jahr 2010 zeigt die Kurve steil nach oben und hat ein Rekordniveau erreicht.

Die Unternehmen nehmen also Kredit auf, doch das aufgenommene Geld fliesst kaum in Kapitalinvestitionen. Wohin denn?

Die Antwort gibt die graue, gestrichelte Kurve: Sie zeigt die Ausgaben für Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe (d.h., wenn das Unternehmen seine eigenen Aktien zurückkauft). Sie sind ebenfalls seit 2009 sprunghaft angestiegen und haben ein Rekordniveau erreicht.

Statt in zukunftsgerichtete Projekte zu investieren, schütten die Unternehmen ihr Geld also an die Aktionäre aus – und feuern damit den Boom an den Aktienmärkten weiter an.

Die Haupterklärung für dieses Verhalten der Unternehmen dürfte in den kurzfristigen Anreizsystemen der Topmanager liegen.

Stellen Sie sich vor: Sie sind CEO eines Grosskonzerns und sind vor die Wahl gestellt, ein neues Fertigungswerk für eine Milliarde Dollar zu bauen. Das Projekt ist riskant, und ob es ein Erfolg wird, dürfte frühestens in fünf bis acht Jahren zu sehen sein. Oder Sie kündigen einen Aktienrückkauf im Umfang von einer Milliarde Dollar an, die Börse reagiert erfreut, der Aktienkurs Ihres Unternehmens steigt zehn Prozent und Ihre eigenen Optionen sind auf einen Schlag mehr wert.

Wie entscheiden Sie?

Eben.

Volkswirtschaftlich betrachtet ist das weitgehend ein Nullsummenspiel. Aber in der kurzen Frist sind alle glücklich.

Die folgende Grafik zeigt das Gleiche übrigens für die Unternehmen in Europa:

Der Anstieg der Verschuldung sowie der Dividenden und Aktienrückkäufe ist nicht ganz so frappant wie in den USA, doch der Trend zeigt in die gleiche Richtung. Auch die europäischen Unternehmen (inklusive Konzerne in Grossbritannien und der Schweiz), kaufen vermehrt eigene Aktien zurück und zeigen kaum Absichten, ihr Geld in neue Projekte zu investieren.