Die Lektion des Paul Volcker

Never Mind The Markets

Für das Ende des makroökonomischen Chaos der 1970er Jahre war der Notenbankchef wichtiger als der Staatschef: US-Präsident Ronald Reagan und der damalige Notenbankchef Paul Volcker, 1981. Foto: Keystone

Bis heute streitet man in der Ökonomenzunft über die Wirksamkeit der Geldpolitik. Der Streit geht auf die Wirren der 1970er-Jahre zurück. Dabei hat am Ende dieses Jahrzehnt der damalige Notenbankchef schon alles klar gemacht.

Vergangene Woche haben sich im bayerischen Lindau am Bodensee die Nobelpreisträger der Wirtschaftswissenschaften versammelt. Neben spannenden Vorträgen und Debatten bot der Anlass auch einen Spiegel der ökonomischen Dogmengeschichte. Ein Beispiel dafür sind die kurz nacheinander gehaltenen Vorlesungen von Edward Prescott (leider nicht per Video vorhanden) und von Peter Diamond. Die Vorlesungen dieser beiden Ökonomen haben daran erinnert, wie sehr sich die dominierenden Ansichten zur Konjunkturpolitik, und insbesondere zur Geldpolitik seit den letzten zwanzig Jahren geändert haben.

Und sie haben an die Rolle von Paul Volcker zu seiner Zeit als Chef der US-Notenbank erinnert. Denn genau zu dieser Zeit erfreuten sich Theorien zur Wirkungslosigkeit von Konjunktur- und besonders Geldpolitik  in der akademischen Welt besonderer Beliebtheit. Das war umso bemerkenswerter, als Volcker mit seiner Politik eigentlich schon damals gezeigt hat, dass das nicht stimmen kann. Der Reihe nach:

Edward Prescott hat den Nobelpreis im Jahr 2004 gemeinsam mit Finn Kydland (der ebenfalls in Lindau anwesend war) für die Begründung der so genannten «Real Business Cycle»-Theorie erhalten. Die Kernaussagen dieser zu Beginn der 1980er Jahren entwickelten Theorie in Kurzform: Ausschläge der Konjunktur sind kein Problem, sondern basieren auf Optimierungsentscheidungen der Wirtschaftssubjekte angesichts technologischer Innovationen. Die wichtigste Botschaft für die Wirtschaftspolitik: Die Geldpolitik der Notenbanken kann überhaupt nichts bewirken, die Fiskalpolitik (Konjunkturpolitik durch Staatsausgaben) ist ohnehin immer schädlich.

Peter Diamond, der den Nobelpreis im Jahr 2010 erhalten hat, vertrat eine gänzlich andere und die heute dominierende Weltsicht der Ökonomen. Sein Spezialgebiet ist der Arbeitsmarkt. In Lindau hat er fast zeitgleich wie die Chefin der US-Notenbank Janet Yellen am Treffen der Notenbanker in Jackson Hole die gleichen Fragen diskutiert, die sich darum gedreht haben, ob der Arbeitsmarkt in den USA noch immer unter einer konjunkturbedingten (unfreiwilligen) Unterbeschäftigung leidet, oder ob strukturelle Faktoren, die durch die Geldpolitik nicht beeinflusst werden können, entscheidend sind. Dass die Geldpolitik wirksam ist, um die Konjunkturlage zu beeinflussen, ist für Diamond selbstverständlich.

Auch wenn das seit der Finanzkrise schwer vorstellbar ist: Die Real-Business-Cycle-Theorie hatte auf die Makroökonomie in den letzten Jahrzehnten einen entscheidenden Einfluss: Auch deshalb nahm die Bedeutung ab, die man im Fach konjunkturellen Krisen beimass. Auf die kürzeste Form gebracht herrschte das Dogma vor: Die Märkte richten es am besten selbst. Jegliche Art von Konjunkturpolitik galt als suspekt. Geldpolitik wurde als Kompromiss nur mit der Minimalaufgabe akzeptiert, die Inflation stabil zu halten.

Spätestens seit dem weltweiten Absturz ab dem Jahr 2007 ist diese Sichtweise kaum mehr zu verteidigen. Edward Prescott hat es in Lindau in einer Art Brandrede zwar versucht – aber vergeblich: Die intellektuelle Lufthoheit hat er und seine Schule verloren. Innerhalb der Ökonomenzunft ist seit der Krise ein Paradigmenwechsel im Gang. Ökonomen wie Peter Diamond und ihre Fragestellungen bestimmen die Debatten.

Dass sich einst Theorien durchsetzen konnten, die der Konjunkturpolitik keinerlei Aufgabe zumessen, geht ebenfalls auf einen Paradigmenwechsel nach einer Krise zurück: Den so genannten Stagflationsschock der 1970er Jahre. Die Theorien jener Zeit gingen davon, dass entweder Inflation vorherrscht (als Ergebnis einer überhitzten Wirtschaft) oder Arbeitslosigkeit (als Ergebnis einer Rezession). Doch Mitte der 1970er Jahre stiegen gleich beide Datenreihen deutlich an, wie die Grafik unten für die USA zeigt:

Stagflation

Der wichtigste Grund für diese Entwicklung war der Ölpreisschock von 1973. Weil die Öl exportierenden Länder der OPEC den Ausstoss des Rohstoffs damals im Zusammenhang mit dem Jom-Kippur-Krieg arabischer Länder gegen Israel deutlich gedrosselt haben, stieg der Ölpreis drastisch an, was generell auf die Kosten durchgeschlagen hat und damit auch die Arbeitslosigkeit befeuerte (die Ökonomen sprechen heute von einem «Angebotsschock» im Vergleich zum «Nachfrageschock» der eine gewöhnliche Rezession mit steigender Arbeitslosigkeit auslöst, weil in diesem Fall die zu geringe Nachfrage nach Exporten, Investitionen oder Konsumgütern der Auslöser der Krise ist.

Doch das Öl ist nur ein Teil der Geschichte der Stagflation: Das Vertrauen in die Möglichkeiten der Konjunkturpolitik waren damals so unverhältnismässig gross, wie es später unverhältnismässig gering sein sollte. Mit neu geschaffenem Geld, staatlichen Ausgabenimpulsen und Preiskontrollen glaubte man jede Krise meistern zu können, welchen Ursprung sie auch haben mochte. Das ist kläglich gescheitert. Die Folge ein eine Lohn-Preis-Spirale: Ständig steigende Inflationserwartungen führten zu entsprechenden Lohnanpassungen und damit zu einer tatsächlich entsprechend steigenden Inflation.

Die Theorien vor allem von Milton Friedman, Edmund Phelps und Robert Lucas (sie erhielten alle den Nobelpreis für ihre Arbeiten der 1960er, bzw. 1970er Jahre) lieferten eine Erklärung für das Scheitern: Einerseits kann frisch geschaffenes Geld keine realen Werte schaffen, so dass das Geld zumindest nach einiger Zeit in dem Mass an Wert verliert, wie seine Menge über jene der produzierten Güter wächst (Was die Ökonomen lieferten, war eine ausgefeiltere Version der klassischen so genannten Quantitätstheorie). Sowohl bei der Geld-, wie bei der Steuer- und Ausgebenpolitik des Staates kommt dazu, dass die Individuen ihr Verhalten dieser Politik anpassen und sie dadurch neutralisieren: Erhöht die Notenbank die Geldmenge, passen die Individuen die Preise und Löhne nach oben an, erhöht der Staat seine Ausgaben, sparen die Individuen das Geld für später höhere Steuern.

Vor allem die Theorien von Friedman (dem wichtigsten Vertreter des Monetarismus) und Phelps haben die Geldpolitik keineswegs für wirkungslos erklärt – das galt nur für die lange Frist. Sie warnten aber davor, die Notenpresse zu missbrauchen und forderten für die Notenbanken einen möglichst kleinen Entscheidungsspielraum. Doch ihre Nachfolger – angefangen bei Lucas aber erst Recht bei der Real Business-Cicle-Theorie von Kydland und Prescott – erklärten die Geldpolitik dann wie erwähnt für gänzlich wirkungslos.

Die Ironie der Geschichte war, dass genau zu jenem Zeitpunkt, als diese Theorie in den 1980er Jahren die Universitäten zu erobern begann, der im August 1979 noch vom demokratischen Präsidenten Jimmy Carter berufene Notenbanckchef Paul Volcker sie durch seine Geldpolitik bereits widerlegt hat.

Volcker sah seine Aufgabe vor allem darin, die aus dem Ruder gelaufende Teuerung zu bekämpfen. Die folgende Grafik zeigt deren Verlauf in jener Zeit:

Volcker-Inflation

Den Teuerungsanstieg zu brechen und ins Gegenteil zu verkehren, war dann tatsächlich Volckers Verdienst, bzw. seiner Geldpolitik. Sie hat im Kern darin bestanden, die Konjunktur radikal abzubremsen und damit den Preisdruck zu brechen. Erreicht hat er das mit einem radikalen Anstieg der Leitzinsen auf beinahe 20 Prozent, was real (inflationsbereinigt) noch immer beinahe 10 Prozent entsprochen hat:

Volcker-Interest-Rate

Diese Politik verfehlte ihre Wirkung nicht, wie sich vor allem an einem anfänglich massiven Anstieg der Arbeitslosigkeit zeigt. Dass dieser zeitverzögert zum Zinsanstieg erfolgt ist, liegt daran, dass sich die durch ihn ausgelöste radikale Wirtschaftsabschwächung (wie immer) verzögert auf den Arbeitsmarkt auswirkt.

Volcker-Unemployment

Die drastische (von Volcker verursachte) Rezession und die hohe Arbeitslosigkeit hat schliesslich den zuvor vorherrschenden Trend zu immer höheren Preisen und Löhnen beendet und die Inflationserwartungen und damit die Inflation selbst zum Stillstand gebracht. Wenn die Beschäftigten nicht mehr von einer laufend steigenden Inflation ausgehen, fordern sie auch nicht mehr entsprechende Lohnzuwächse. Die so genannte Lohn-Preis-Spirale endet dann und die Inflation nimmt ab. Die Notenbank kann dann die Leitzinsen wieder senken, die Konjunkturlage verbessert sich wieder und die Beschäftigung nimmt wieder zu. Genau das hat Vocker mit seiner Politik erreicht, wie die obigen Grafiken belegen.  

Eindrücklicher hätte kein Modell die Wirksamkeit der Geldpolitik beweisen können. Die Zweifler schafften es dennoch, bis zur jüngsten Krise massgeblichen Einfluss auf das makroökonomische Denken auszuüben.

Heute sind führen wir ganz andere Debatten um die Geldpolitik – wohl noch intensivere als in den 1970er Jahren: Die Fragen heute lauten, wie die Geldpolitik bei Leitzinsen von praktisch Null Prozent ausgestaltet sein soll, welche weiteren Massnahmen tauglich sind und was alles zur Aufgabe der Notenbanken zählen soll, ob sich alle ihre Ziele wie die Konjunkturstabilisierung, die Finanzmarktstabilisierung, die Währungspolitik, die Rettung der Banken im Notfall (Lender of Last Resort) gleichzeitig verwirklichen lassen und ob den Notenbankern damit zuviel nicht demokratisch legitimierte Macht verbleibt. Ausreichend spannende Themen für spätere Beiträge.

Bernanke Feds 100

Drei Notenbankchefs: Der Hühne Paul Volcker und seine Nachfolger Alan Greenspan und Ben Bernanke , 2013. Foto: Keystone

Never Mind The Markets

Paul Volcker in einer Aufnahme des Jahres 2011. Foto: Keystone