Und wieder grüsst die Inflationsangst

NMTM

«Teuerung im Bereich der Erwartungen»: Fed-Chefin Janet Yellen. Foto: Jim Lo Scalzo (Keystone)

Eben noch haben sich Amerikaner wie Europäer wegen einer zu tiefen Inflation gesorgt. Jetzt hat sie sich in den USA innert kürzester Zeit von ihren Tiefstständen gelöst. Kommt jetzt die befürchtete Teuerungswelle?

Die grösste Sorge der meisten Notenbanker bestand seit der Finanzkrise darin, eine Deflation – das Gegenteil einer Inflation – zu vermeiden (das war Thema dieses Beitrags). Und jetzt das: Gemäss dem meistverwendeten Inflationsmass, dem Konsumentenpreisindex (Consumer Price Index, CPI) ist die Teuerung in den USA in den letzten Monaten deutlich angestiegen. Hier die Fred-Grafik:

CPI

Entscheidend ist nicht nur der Anstieg, sondern vor allem auch, dass die Inflationsrate (berechnet gegenüber dem Vorjahr) wieder die Quote von 2 Prozent erreicht hat – bzw. diese mit 2,1 Prozent sogar überschritten hat. Hier die detaillierten Zahlen vom jüngsten Bericht des «US Bureau of Labour Statistics» (BLS) vom Mai. 2 Prozent entsprechen bekanntlich dem Inflationszielwert der US-Notenbank Fed (ok, der Zielwert bezieht sich genau genommen nicht auf den CPI, mehr dazu unten).

Seit der Finanzkrise und angesichts der Sondermassnahmen der Notenbanken ist die Angst, die Inflation könnte nun doch plötzlich explodieren, ein Dauerbrenner (die in der Grafik erkenntlichen Schwankungen der Rate schienen sie jeweils zu bestätigen). Wie auch hier so oft beschrieben, hat sich das Gegenteil, eine Deflation, stets als die grössere Gefahr erwiesen. Versuchen wir daher in diesem Beitrag die zwei wichtigsten Fragen anhand von Indizien zu beantworten, die sich durch die jüngste Inflationsentwicklung stellen:

  1. Ist der Inflationsanstieg diesmal gefährlich?
  2. Droht ein rascher und dramatischer Zinsanstieg als Folge der Inflationsentwicklung?

Zuerst zur Frage der drohenden Gefahren

Die Grafik zu den Ausschlägen der CPI-Inflation selbst macht klar, dass die Inflationsentwicklung selbst seit der Krise nicht aussergewöhnlich ist. Temporäre Ausschläge nach oben hat es immer wieder gegeben. Dennoch können wir uns damit nicht zufriedengeben. Immerhin könnte es diesmal anders sein.

Um zu testen, wie gefährlich eine Inflationsentwicklung wirklich ist, sezieren Ökonomen Inflationsdaten in der Regel noch etwas weiter. Ein erster solcher Test ist die Betrachtung der Entwicklung der Kerninflation, die besonders volatile Preisentwicklungen wie diejenigen der Energie und von Lebensmitteln ausschliesst und damit einen besseren Blick auf die tieferliegende Entwicklung des Preisniveaus erlaubt. Fragen wir wieder Fred:

CPI ex Food Energy

Es ergibt sich etwa das gleiche Bild wie bei der generellen Inflationsbetrachtung: Ein deutlicher Anstieg. Das macht nun immerhin klar, dass der Inflationsanstieg nicht auf ein Kräuseln an der Oberfläche zurückgeht. Laut BLS hat die Kerninflation (auf ein Jahr berechnet) mit 2 Prozent sogar das höchste Wachstum seit dem Februar des Vorjahres erreicht.

Sowohl die generelle wie die Kerninflation sind allerdings Vergangenheitsbetrachtungen. Um die Gefahren für die Zukunft einschätzen zu können, ziehen Ökonomen in der Regel die Inflationserwartungen heran. Denn sie geben einen Hinweis darauf, wie die Wirtschaftssubjekte (eben wegen dieser Erwartung) ihre Preise bzw. Löhne anpassen, was überhaupt erst die Entwicklung des Preisniveaus bestimmt.

Eine beliebte Methode um die Inflationserwartungen zu messen, besteht darin, von der Rendite gewöhnlicher sicherer Anleihen (10-jährige US-Staatsanleihen) die Renditen gleich lange laufender inflationsgeschützter Staatsanleihen (Tips) abzuziehen. Die Renditen gewöhnlicher Anleihen steigen mit einer steigenden Inflationserwartung, da die Marktteilnehmer die Papiere nur kaufen, wenn sie für das erwartete Inflationsrisiko entschädigt werden. Die inflationsgeschützten Anleihen bleiben logischerweise von der Inflation unberührt, da sie automatisch die Inflation entschädigen. Hier wieder die Fred-Grafik zu den berechneten Inflationserwartungen:

10YBonds-TIPS

Ja, auch die Inflationserwartungen haben – wenn man ganz genau hinschaut – etwas zugenommen, aber nur sehr geringfügig. Sie liegen gemäss den Daten vom letzten Freitag bei 2,2 Prozent und daher höher als das Inflationsziel des Fed. Doch das lagen sie fast immer, und selbst gegen Ende des letzten Jahres waren sie leicht höher als jetzt. Ein klarer Hinweis auf eine radikale Aufwärtsentwicklung des Preisniveaus lässt sich aus dieser Betrachtung der Inflationserwartungen nicht herauslesen.

Gehen wir in einem letzten Test gleich direkt der Frage nach, wie sich die Löhne in den USA entwickeln. Ein starker Anstieg des Lohnniveaus ist in der Regel der stärkste Impulsgeber für ein steigendes Preisniveau. Wenn dieses dann wieder in die Lohnbildung einfliesst, bleibt eine permanent höhere und im schlimmsten Fall steigende Inflation zurück. Die US-Lohnentwicklung zeigt der Ökonom Jared Bernstein in der folgenden Grafik mit Blick auf fünf Statistiken, um ein möglichst genaues Bild wiederzugeben, das von den Schwächen jeder einzelnen Statistik unbeeinflusst bleibt (hier die Details):

Lohnentwicklung USA

Diese Grafik bestätigt das Bild, das sich bereits durch die Betrachtung der Inflationserwartungen ergeben hat: Nach wie vor gibt es keinen Grund, einen dramatischen Anstieg der Inflation in den USA zu erwarten.

Die US-Wirtschaft ist zwar weiter fortgeschritten auf dem Weg aus dem Konjunkturtal als die europäische, leidet aber dennoch nach wie vor unter einer zu geringen Auslastung, wie die noch immer zu hohe Arbeitslosigkeit zeigt. Das steht einem übermässigen  Preis- und Lohndruck entgegen (eine Diskussion zu diesem Punkt in dieser neuen Kurzstudie des Fed von San Francisco)

Dass die Inflation sich schliesslich wieder etwas nach oben bewegt hat, ist ohnehin kein schlechtes Signal. Genau das hat die US-Notenbank angestrebt. Damit zur zweiten Frage:

Wird die Geldpolitik in den USA bald mit einem rascheren Zinsanstieg reagieren?

Die obigen Ausführungen beantworten die Frage fast von selbst: Kurz: Das wird sie nicht tun.

Auf die jüngste Inflationsentwicklung ist Fed-Chefin Yellen in ihrer jüngsten Pressekonferenz am 18. Juni eingegangen. O-Ton Yellen:

«So I think recent readings on, for example, the CPI index have been a bit on the high side, but I think it’s — the data that we’re seeing is noisy. I think it’s important to remember that, broadly speaking, inflation is evolving in line with the Committee’s expectations. The Committee, it has expected a gradual return in inflation toward its 2 percent objective. And I think the recent evidence we have seen, abstracting from the noise, suggests that we are moving back gradually over time toward our 2 percent objective, and I see things roughly in line with where we expected inflation to be.»

Die Entwicklung der Inflationsdaten sei «lärmig» (noisy), das heisst, durch zu viele Faktoren beeinflusst, um einen klaren Trend zu erkennen. Im Übrigen entspreche die Entwicklung den Erwartungen der Fed-Entscheidungsträger, die auch mit einer höheren Inflationsrate gerechnet hätten.

Kommt dazu, dass das Inflationsmass, nach dem sich das Fed ausrichtet, den Zielwert ohnehin noch nicht erreicht hat. Das Fed orientiert sich an der Preisentwicklung gemessen am Index der Konsumausgaben (Personal Consumption Expenditure, PCE) statt am Konsumentenpreisindex (Consumer Price Index, CPI). Im Kern gewichtet der PCE besser und schneller nach den tatsächlich von den Konsumenten gekauften Gütergruppen. Mehr zu den Details hier. Unten die Fred-Grafik zur Entwicklung des PCE (prozentuales Jahreswachstum):

PCE-Inflation

Auch bei der vom Fed betrachteten PCE-Inflation zeigt sich ein Anstieg der Inflation, doch der Wert liegt mit rund 1,8 Prozent noch immer unter dem Zielwert von zwei Prozent.

Die Entwicklung der bisherigen Inflationsdaten ist daher für die US-Notenbank kein Anlass, die Leitzinsen früher als bisher erwartet zu erhöhen. Diese Erhöhung wird gemäss diesen Erwartungen ohnehin nicht mehr sehr lange auf sich warten lassen, wie allein die Prognosen durch die Mitglieder des «Federal Open Market Committee» (FOMC) zeigen, des leitenden geldpolitischen Ausschusses des Fed unter der Leitung von Janet Yellen: Die überwiegende Mehrheit (12) geht von einem Zinsanstieg im nächsten Jahr aus, einer rechnet mit einem Anstieg im laufenden Jahr und die übrigen drei mit einem Anstieg im Jahr 2016.

Fazit:

Der Inflationsanstieg in den USA bedeutet nicht, dass die Preise demnächst aus dem Ruder laufen. Wenn schon, steht er für eine Verbesserung der Lage dort. Im Gegensatz dazu bleiben die Europäer und die Japaner noch immer gefährlich nahe an der Deflationsgrenze. Ein überraschend bald folgender Anstieg der Leitzinsen ist in den USA deshalb unwahrscheinlich. Die Erwartung geht ohnehin davon aus, dass ein Leitzinsanstieg in den USA deutlich früher erfolgt als etwa in Europa oder der Schweiz.