Was haben wir bloss falsch gemacht?

U.S. Chairman of the Federal Reserve Bernanke looks down while speaking at the Brookings Institution in Washington

Ben Bernanke ist seit Februar 2014 ein freier Mann. Er kann sagen, was er will, ohne damit rechnen zu müssen, dass die Finanzmärkte sofort in die eine oder andere Richtung ausschlagen. Mit diesem Problem muss sich nun Janet Yellen herumschlagen.

Die neue Freiheit hat Bernanke benutzt, um ein Geständnis abzulegen. In einer Rede beim Washingtoner Thinktank Brookings, der den Demokraten nahesteht, erklärte er die grössten Fehler seiner Amtszeit. Seine Ausführungen sind bemerkenswert und für Wirtschaftshistoriker ein gefundenes Fressen. Der Text befindet sich hier (S. 169–180), das Video hier.

Im ersten Teil der Rede beschreibt Bernanke die Panik von 1907, die in vielerlei Hinsicht mit der jüngsten Finanzkrise vergleichbar ist. Dabei unterscheidet er fünf Phasen, die für jede Finanzkrise gelten:

  1. Verluste («losses»): 1907 brach die Börse ein.
  2. Ansturm («runs»): Die Sparer gingen zu einzelnen Banken, um ihr Geld abzuheben.
  3. Notverkäufe («fire sales»): Die unter Druck geratenen Finanzinstitutionen mussten ihre Aktiven verkaufen, um liquid zu bleiben. Dadurch brachen die Kurse weiter ein.
  4. Ansteckung («contagion»): Der Ausverkauf führte zu grossem Misstrauen, das nicht nur die schwachen Banken, sondern das ganze Finanzsystem erfasste.
  5. Ökonomischer Abschwung («broad economic effects»): Die Schwächung des Finanzsystems führte zu einer heftigen Rezession.

Als Nächstes stellt Bernanke fest, dass seine Analyse ein «standard thing» sei, also keineswegs neu, sondern längst bekannt. Man müsse sich deshalb die Frage stellen: Warum haben wir 2007/08 nicht früher reagiert? Hier der Originaltext (auf dem Video ab 12:45):

I think a fair question would be: Well, if this was such a standard thing, why didn’t we recognize it sooner? And there are a couple of answers to that – not excuses necessarily but explanations if you will.

Die erste Antwort: Wir sahen nicht voraus, wie stark die Banken von den Verlusten im Hypothekenmarkt betroffen sein würden. Man sei davon ausgegangen, dass es ähnlich wie beim Platzen der Internetblase nur zu Buchungsverlusten kommen würde («loss of paper wealth»).

Wichtige Ergänzung: Die Behörden seien aber nicht die Einzigen gewesen, die all dies unterschätzt hätten. Auch die Banken selber verstanden ihre Abhängigkeit vom Hypothekarmarkt nicht. Als man bei den Banken nachgefragt habe, hiess es immer: Wir haben alles im Griff. (Das war bei der UBS übrigens genau gleich.)

Early in the crisis the general view was that even though house prices might be coming down quite a bit this was not, in kind, all that different from the tech bubble bursting. Loss of paper wealth – that would affect consumer spending; it would slow the economy. But neither we – the regulators – nor the banks themselves appreciated their exposure to mortgage losses. And, indeed, … when we talked to all these big banks we asked them what would happen if house prices dropped 30 percent? And they all said ah, nothing, nothing much. So, it took a while to figure out that the banks were as exposed as they turned out to be to these losses.

Die zweite Antwort: Der Ansturm auf Banken («bank runs») verläuft heute ganz anders als früher. Es sind nicht mehr die Sparer, die zur Bank eilen, um ihr Konto zu räumen. Die entscheidende Veränderung finde beim Geschäft mit kurzfristigen Schuldpapieren («repos» und «commercial paper») statt. Die Banken holen heute ihr Geld hauptsächlich auf diesem Markt, nicht von den Sparern. Wenn dort Misstrauen aufkommt, treten sehr schnell grosse Liquiditätsengpässe für das gesamte Finanzsystem auf:

The other thing we were slow to see was to recognize the fact that runs were a different animal now. They weren’t depositor runs, like in „A Wonderful Life“ or „Mary Poppins“ or one of those other classic films. Instead, it was an invisible run of repos and commercial paper and so on, shortening their maturity, raising their rates, and ultimately even pulling back from firms. So, it took time to see the basic principles of a financial panic taking place in a different institutional context.

In der Tat: Das Finanzsystem sieht heute ganz anders aus als vor fünfzig Jahren. Gary Gorton hat in einer Grafik gezeigt, wie sich die Banken zu grössten Teil Fremdkapital besorgen (Quelle). Sie treffen sich im „Parallelbankensystem“ (Parallel Banking System) mit den Verwaltern von Geldmarktfonds, Investmentfonds oder Pensionskassen, die einen Teil ihres Geldes kurzfristig anlegen wollen. Sie stellen es Banken zur Verfügung, erhalten dafür alle Arten von Wertpapieren als Sicherheit.

Bis 2007 dienten oft verbriefte Hypotheken als Kreditsicherheit. Als diese an Wert verloren, fror ein grosser Teil des Parallelbankensystems ein – und die Finanzkrise eskalierte.

Fazit: Bernanke wusste bis zum Ausbruch der Krise nicht besser Bescheid als ein gut informierter Zeitungsleser.