Die griechische Sage vom Rendite-Wunder

NMTM

Grund für neues Vertrauen oder bloss ein Risikorausch? Ikarus-Gemälde von Jacob Peter Gowy. Foto: Wikipedia

Anleihen des griechischen Staates gingen letzte Woche auf den Kapitalmärkten weg wie frische Brötchen und dazu für einen verblüffend tiefen Zinssatz für das Land. Leider ist das dennoch kein gutes Zeichen – weder für Griechenland, die Eurozone,  noch für die Kapitalmärkte.

Die folgende Grafik aus dem Wall Street Journal macht klar, weshalb der Anleihenverkauf Griechenlands auf den ersten Blick wie ein gewaltiger Erfolg erscheint. Die Grafik zeigt die Renditen für 10 Jahre laufende Staatsanleihen, die stets als Massstab für das langfristige Zinsniveau gelten. Die Papiere, die Griechenland auf den Markt gebracht hat, waren allerdings auf 5 Jahre laufende Anleihen.

Greece Rates

Die Sorge vor einem Staatsbankrott Griechenlands markierte den Beginn der Eurokrise im Frühjahr 2010. Seither waren die Renditen der Staatsanleihen des Landes stets so etwas wie der Fiebermesser der Krise insgesamt. Diese Renditen sind massgeblich dafür, was das Land für neue Schulden bezahlen muss, sofern es das Geld auf den Kapitalmärkten aufnehmen müsste, was seit den Hilfspaketen der Europäischen Union und dem IWF allerdings nicht mehr der Fall war.

Bis zum März 2012 kletterte die Rendite für die 10-jährigen griechischen Staatsanleihen auf beinahe 40 Prozent, nicht zuletzt auch in Erwartung eines Schuldenschnitts, den die privaten Investoren im April dann auch zu tragen hatten. Trotz der (allerdings nur unwesentlich) geringeren Gesamtverschuldung danach (siehen unten) sind die Renditen im Nachgang erneut deutlich angestiegen.

Um beim Bild des Fiebermessers zu bleiben: Wenn der Renditeanstieg als Zeichen für die Krankheit Griechenlands und indirekt der Eurozone gelesen wurde, dann müsste doch umgekehrt der Fall der Rendite als Zeichen der Heilung verstanden werden.

Das ist leider aus den folgenden Gründen nicht der Fall.

  1. Wegen der selbstverstärkenden Dynamik bei steigenden Zinsen
  2. Weil für den Fall der Zinsen keine entsprechende Verbesserung der Wirtschaftslage verantwortlich ist
  3. Wegen den aktuellen Vorgängen auf den Kapitalmärkten.

Wir bleiben bei Griechenland, doch ähnliches liesse sich auch zu anderen Peripheriländern sagen. Gehen wir die Punkte durch:

1. Die Verschuldensdynamik im Falle hoher Zinsen

Die Zinsen (genauer: die Renditen – spielt keine Rolle) steigen in unserem Zusammenhang, wenn die Erwartung eines Staatsbankrotts steigt. Doch die höheren Zinsen machen angesichts dadurch steigender Kosten für die Staatsschulden einen solchen Bankrott noch wahrscheinlicher. Das für Länder der Eurozone angesichts der Einheitswährung mehr als für andere Länder. Der belgische Ökonom hat diesen Teufelskreis der Euroschuldenländer in einer ausgezeichneten Studie schon im April 2011 beschrieben, ihr war auch ein Beitrag auf NMTM gewidmet.

De Grauwe forderte die Europäische Zentralbank (EZB) auf, dieser selbsterfüllenden Prophezeiung ein Ende zu bereiten. Das hat sie getan. Der Abwärtstrend bei den Zinsen setzte (nicht nur im Fall von Griechenland) erst ein, als Mario Draghi, Chef der Europäischen Zentralbank (EZB) im Juli 2012 in London erklärt hat, alles zu tun, um die Eurozone zu retten. Im September 2012 hat er mit dem so genannten OMT-Programm (OMT steht für «Outright Monetary Trasaction») das bestätigt. Das OMT Programm bedeutet in aller Kürze, dass die EZB unter Bedingungen im Notfall bereit ist, Staatsanleihen gefährdeter Staaten in unbeschränkter Mengeaufzukaufen. Allein diese Aussicht hat wie erwartet die Aufwärtsspirale bei den Zinsen beendet.

Sinkende Zinssätze entlasten zwar die Schuldenkosten. Doch die daraus erwachsenden Kosten waren und sind nicht der Grund für den starken Anstieg der griechischen Staatsverschuldung, das hat mehr mit der Struktur und der Gesamtlage der Wirtschaft zu tun. Deshalb führen die tieferen Zinsen auch nicht zu einer ausreichenden Entlastung für die Staatsfinanzen. Das führt uns zum zweiten Punkt.

2. Die Lage der griechischen Wirtschaft

Beginnen wir mit dem Positiven: Der Internationale Währungsfonds (IWF) rechnet in seinem eben veröffentlichten Weltwirtschaftsausblick mit einem Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) von 0,6 Prozent in Griechenland im laufenden Jahr. Bis 2016 soll das Wachstum gemäss dieser Einschätzung sogar bis 3,7 Prozent weiter steigen, danach wieder sinken. Genau genommen ist das wenig eindrücklich. Wie die folgende interaktive Grafik basierend auf IWF-Daten zeigt, ist die griechische Wirtschaft seit fünf Jahren am schrumpfen und zwar drastisch.

Die erwarteten Wachstumsraten vermögen diesen Zerfall nicht wettzumachen, das gilt selbst unter Berücksichtigung der Tatsache, dass das Wachstum der griechischen Wirtschaft in den Boomjahren vor der Krise nicht ihrem langfristigen Potenzial entspricht.

Der Zerfall der griechischen Wirtschaft drückt sich schliesslich in den Arbeitslosenquoten aus, deren Entwicklung die folgende Grafik zeigt:

Wie in der obigen Grafik entspricht der Wert für 2014 der jüngsten Schätzung des IWF. Laut Einschätzung des Fonds soll die Arbeitslosenquote bis 2019 auf 14 Prozent sinken, doch selbst dann wäre sie noch immer höher als in jedem Jahr seit mindestens 1980.

Ein schwaches Wachstum und eine hohe Arbeitslosigkeit drücken auf die Tragfähigkeit von Schulden. Den Zusammenhang zwischen den Kosten für die Schulden (dem Zinssatz) und dem Wirtschaftswachstum macht die Schuldenfallenformel deutlich, die ebenfalls  durch die Lage Griechenland veranlasst vor Jahren bereits einmal Thema von NMTM war. Sie zeit, dass auch die mittlerweile deutlich tieferen Zinsen für die Tragbarkeit der Schulden Griechenlands noch immer zu hoch sind. Im Kern ist das so, weil die Kosten der Schulden noch immer stärker steigen als die Einkommen.

Ohne Beachtung der Zinskosten hat es Griechenland immerhin im Jahr 2013 geschafft, im Staatsbudget einen Überschuss von 1,5 Prozent gemessen am BIP zu erzielen. Man spricht hier von einem Primärsaldo. Wie der «Economist» in seiner neusten Ausgabe allerdings festhält, muss dieser Überschuss bis 2016 auf 4,5 Prozent weitersteigen und sich über die ganzen 2020er Jahre auf mindestens 4 Prozent belaufen, damit die Staatsverschuldung auf einen nachhaltigen Pfad gebracht werden kann. Ein solches Ziel wäre für jedes Land mit einer solchen Arbeitslosigkeit und Konjunkturlage sehr schwer zu erreichen – und würde überall die politische Stabilität gefährden. Für Griechenland gilt das aber noch viel mehr.

Die erste der folgenden Grafiken zeigt die Entwicklung der jährlichen Budgetdefizite in Prozent des BIP  seit Mitte der 1990er Jahre, die nächst die Entwicklung der Bruttoschuldenquote seit 1980. Der kleine Rückgang im Jahr 2012 zeigt die Wirkung des Schuldenschnitts bei privaten Gläubigern auf die Verschuldungsquote.

Wie die Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff in ihrem bahnbrechenden Werk über Finanzkrisen, «Dieses Mal ist alles anders», geschrieben haben, befand sich Griechenland in mehr als der Hälfte aller Jahre seit 1800 im Zustand des Staatsbankrotts.

Dass Griechenland diesmal alle seine Schulden vollständig zurückzahlen kann, glaubt daher eigentlich niemand. Der IWF rechnet mit einem notwendigen Verzicht der Gläubiger von rund 4,5 Prozent gemessen am BIP bis zum Jahr 2016, damit die Bruttoverschuldung Griechenlands bis zum Jahr 2020 den angepeilten Höchstwert von 124 Prozent gemessen am BIP nicht übersteigt. Bedeutend mehr ist notwendig, soll die Verschuldung wie geplant bis zum Jahr 2022 auf 110 Prozent gesenkt werden.

Welche Gründe gibt es dann für Investoren, sich um griechische Staatsanleihen zu reissen und tiefere Zinsen als zuvor zu akzeptieren. Damit sind wir beim letzten Punkt angekommen:

3. Die Motive auf den Kapitalmärkten

Eine knappe und gute Zusammenstellung der Motive zum Kauf von griechischen Staatsanleihen trotz der anhaltend düsteren Aussichten des Landes hat Felix Salmon von Reuters in seinem Blog geliefert:

  • Dass Griechenland seine Schulden dereinst nicht mehr bedienen kann, ist auf den Kapitalmärkten unbestritten. Die entscheidende Frage ist aber, wann das sein wird. Bis zu diesem Zeitpunkt werfen die Anleihen noch immer deutlich höhere Zinsen ab, als sie im anhaltenden Tiefzinsumfeld mit weniger riskanten Investitionen zu verdienen sind.
  • Die griechischen Anleihen verleiten auch zum Kauf, weil sich mit ihnen seit dem Schuldenschnitt im Frühjahr 2012 hohe Kursgewinne realisieren liessen.  Die deutlich gesunkenen Renditen sind gleichbedeutend mit stark gestiegenen Kursen dieser Anleihen.
  • Da die Rendite griechischer Anleihen noch immer deutlich höher liegt, als die anderer Peripherieländer wie Portugal, setzen viele auf weitere Kursgewinne.
  • Viele Investoren rechnen damit, dass ein nächster Schuldenschnitt nicht mehr – wie beim letzten Mal –  private Anleger trifft, sondern den öffentlichen Sektor und damit direkt oder indirekt (über die EZB) die Steuerzahler. Diese Hoffnung beruht darauf, dass der Anteil der privat gehaltenen Anleihen ohnehin nur noch gering ist und deshalb der Schaden eines Schuldenschnitts bei privaten Investoren für die weitere Kreditaufnahme grösser wäre als dessen Nutzen.
  • In Finanzkreisen steigt ausserdem die Erwartung, dass EZB-Chef Mario Draghi zur Stützung der Eurozone wie die US-Notenbank ein so genanntes «Quantitative Easing» starten könnte. Das würde den Aufkauf von Staatsanleihen bedeuten – auch solcher von Griechenland.

Wie auch Salmon schreibt, sind das alles zwar gute Erklärungen für die Käufe der griechischen Anleihen, nicht aber gute Gründe. Wie es scheint, befinden sich die Kapitalmärkte wieder einmal in einer Phase, in der die Risiken generell auf weniger Beachtung stossen als die kurzfristig lockenden Gewinne. Das zeigt sich schliesslich nicht nur am Beispiel der griechischen Staatsanleihen. Anfangs April sind die Renditen fünfjähriger spanischer Staatsanleihen unter jene der USA gefallen, was sich angesichts der sehr viel besseren wirtschaftlichen Lage der USA und der Tatsache, dass die Weltmacht die Weltwährung Dollar selbst drucken kann, in keiner Art und Weise rational begründen lässt.

Wie Peter Rohner in einem Kommentar der «Finanz und Wirtschaft» zu Recht festhält, bezieht sich der «Zinswahnsinn» – wie er es nennt – nicht allein auf Staatsanleihen, sondern auf die gegenwärtige Einstellung der auf den Kapitalmärkten gegenüber allen Risikoanlagen. Selbst Hochrisikoanleihen von Unternehmen (High-Yield-Bonds) werfen bloss noch eine Rendite von 5,5 Prozent ab.

Fazit:

Die deutlich gesunkenen Zinskosten für die Peripherieländer der Eurozone sind nicht Ausdruck für eine entsprechende Lageverbesserung, sondern vielmehr für sich erneut abzeichnende Übertreibungen an den Kapitalmärkten.