IWF vs. EZB

ECB Press Conference

EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 6. März 2014. (Keystone/Daniel Reinhardt)

Der Internationale Währungsfonds (IWF) fordert von der Europäischen Zentralbank (EZB) offen, mehr für die Konjunktur zu tun. Deren Präsident Draghi lässt die Kritik auflaufen. Der Disput enthüllt viel über die wahren Risiken und den Zustand der Eurozone.

Ökonomen des IWF haben die EZB mehrfach aufgefordert, angesichts der schwachen Wirtschaftslage der Eurozone und der deutlich unter dem Zielwert der Notenbank liegenden Inflationsrate (sie liegt bei 0,8 Prozent, der Zielwert ist 2 Prozent) verstärkt aufs Gaspedal zu drücken. Einiges mehr zur Begründung des Fonds weiter unten.

Was hält aber die Europäische Zentralbank von solchen Forderungen: Nicht viel, wie Mario Draghi an seiner Pressekonferenz am vergangenen Donnerstag auf eine Frage erklärt hat:

«The IMF statement asking for more stimulus is one of the many voices asking us to move in one direction, just as many others are asking us to move in another direction or to do nothing. So I think the analysis that we are carrying out at the present time, at least with respect to this monetary policy meeting, diverges from what the IMF is saying.»

Der Währungsfonds ist für Draghi bloss eine von vielen Stimmen, die etwas von seiner Notenbank wollen und diese Forderungen würden ohnehin in alle Richtungen gehen. Die Analyse der EZB sei eine andere als die des IWF. Interessanterweise betont Draghi aber zweimal, das gelte für den aktuellen Augenblick («at the present time, at least to this monetary policy meeting»).

So hat dann die EZB am Donnerstag gar nichts unternommen, keine Zinssenkung und auch keine der anderen im Voraus diskutierten Massnahmen. Und sie hat auch nicht angekündigt, was sie künftig tun könnte – ausser, dass sie, wenn nötig, schon noch Möglichkeiten hätte. Und wie ist das angekommen? Der folgende Chart zeigt es (Quelle: Swissquote):

Euro-Dollar-Kurs

Der Euro hat gegenüber dem Dollar gleich nach der Pressekonferenz einen deutlichen Sprung nach oben vollzogen. Ein verteuerter Euro ist so ungefähr das letzte, was die Eurozone jetzt brauchen kann – wegen der nach wie vor grossen Bedeutung der Exporte für die Erholung und weil das die Inflationsrate noch weiter vom 2-Prozent-Ziel der EZB nach unten weg verschiebt.

Damit sind wir bei der Sichtweise des IWF angekommen. Im folgenden Youtube-Video erklärt deren Europaverantwortlicher Reza Moghadam, warum die geringe Inflationsrate überhaupt ein Problem ist. Unten dann die wichtigsten Punkte Schritt für Schritt (siehe dazu auch den Original-Blog-Beitrag des IWF):

  • Gleich zu Beginn macht Moghadam klar, dass er mit Mario Draghi einverstanden ist, dass momentan tatsächlich keine deflationäre Abwärtsspirale droht. Damit ist eine Situation gemeint, bei der die Preise sehr vieler Güter aus Krisengründen sinken und damit kaufkraftbereinigt die Verschuldung steigt und ebenso die Kosten für Investitionen Weil sich dann Geld horten lohnt, wird es dem Wirtschaftskreislauf entzogen. Nur gerade in drei Ländern der Eurozone (Zypern, Griechenland und in der Slowakei) ist das Preisniveau gemäss dem letzten Inflationsbericht nicht gestiegen. Die folgende Grafik des Ökonomen zeigt die Inflationsentwicklung seit 2007:
Headline Inflation
  • Schliesslich untersucht er anhand von Marktdaten auch, wie es um die Inflationserwartungen in der Eurozone steht. Hier ergibt sich kein klares Bild: Die Erwartungen für einen Zeitrahmen zwischen 5 und 10 Jahren zeigen keine Erwartung einer deutlich sinkenden Inflationsrate (hellblaue Linie unten). Ein ganz anderes Bild ergibt sich bei den Erwartungen für den Zeitrahmen der nächsten 2 bis vier Jahre (dunkelblaue Linie) Hier zeigt sich tatsächlich ein deutlicher Rückgang. Die Erwartungen zu Inflation oder Deflation sind entscheidend, weil sie das Lohn-/Preissetzungsverhalten beeinflussen und sich darüber die Preise auch tatsächlich bilden.
Inflation Expectations
  • Die relativ stabilen Inflationserwartungen für die lange Frist sind weniger beruhigend, als ihr Sinken in der kürzeren Frist zur Sorge Anlass gibt. Das zeigt Moghadam an einem Vergleich mit der Entwicklung in Japan: Der dunkelblaue Balken zeigt für das Land, das in den letzten 20 Jahren am deutlichsten unter einer Deflationskrise gelitten hat, an, dass die langfristigen Inflationserwartungen selbst unmittelbar vor einem solchen Schub sich nur wenig verändert haben. Die langfristigen Erwartungen eignen sich daher wenig für die Einschätzung des Deflationsrisikos – ganz anders die relativ kurzfristigen Inflationserwartungen, wie die hellblauen Balken zeigen. Die roten Balken zeigen die durchschnittliche eingetretene Deflation an:
Japan und erwartete Inflation
  • Wie der IWF-Ökonom warnt, kann es für ein entschiedenes Handeln zu spät sein, wenn die Deflation einmal eingetreten ist. Auch das lehrt die Erfahrung Japans, dessen Notenbank zu langsam reagiert hat, so dass das Land der Liquiditätsfalle fast nicht mehr entkommen konnte. So wird eine Situation bezeichnet, die vorherrscht, wenn der Leitzins bei Null liegt und der Realzins wegen der Deflation dennoch steigt.

An seiner jüngsten Pressekonferenz wurde Mario Draghi von einer japanischen Journalistin direkt auf die fragliche Aussagekraft der langfristigen Inflationserwartungen angesprochen und auf den auch oben geschilderten Umstand, dass das japanische Beispiel hier zur Vorsicht mahnen müsste. So hat Draghi darauf geantwortet:

«You are right, medium to long-term inflation expectations are hard to measure, but this is the measure that the ECB used when inflation was high and is using now that it is low. On both occasions, there have been discussions about the validity of these expectations. They could de-anchor themselves both upwards and downwards, but by and large, they have helped us to deliver, since the establishment of the ECB, our objective of an inflation rate that is below, but close to, 2%. Therefore, the definition of these inflation expectations that we have been using has contributed to our credibility in delivering the inflation target.»

In Kurzform: Draghi bestätigt das Gewicht der langfristigen Inflationserwartungen für die EZB und gibt der Journalistin sogar recht, dass dieses Mass problematisch sei. Doch die EZB hätte es nun mal immer angewendet und darauf baue jetzt das Vertrauen in die Notenbank.

Ansonsten hat der EZB-Chef einmal mehr erklärt, warum er glaubt, die Eurozone sei nicht mit Japan vergleichbar: Die EZB hätte früher und entschiedener als die japanische Notenbank reagiert, die Bilanzen der Unternehmen und der Banken seien besser kapitalisiert als dies in Japan zu Beginn der Krise der Fall gewesen sei und die Preise wichtiger Güter würden sehr viel weniger rasch fallen als damals in Japan. Im Unterschied zu Japan damals seien internationale Faktoren wie die tiefen Rohstoffpreise und der hohe Wechselkurs (des Euro) für die tiefe Inflation in Europa verantwortlich. Zurück zur Argumentation des IWF:

  • Selbst wenn der Eurozone tatsächlich keine Deflation droht, ist allein die tiefe aktuelle Inflation ein Problem. Einmal deshalb, weil sie sehr ungleich verteilt ist und zwar so, dass die tiefsten Werte genau in jenen Ländern auftreten, wo sie die schlimmsten Konsequenzen haben. Das zeigt die folgende Grafik . Die rot markierten Länder links wie Portugal (PRT), Slowenien (SVN), Litauen (LVA), Spanien (ESP), Italien (ITA), die Slowakei (SVK), Frankreich (FRA) und Irland (IRL) haben gleichzeitig eine besonders tiefe Inflation und damit einen höhereren Realzins bei einer gleichzeitig hohen Nettoverschuldungsquote  (Staat und Private). Griechenland gehört zwar auch auf diesen Seite, hat aber wegen seinen Extremwerten keinen Platz in der Grafik. Links im grünen Bereich befinden sich die Kernländer mit einer negativen Gesamtverschuldungsquote, also mit Nettovermögen.
Inflationsverteilung
  • Tiefere Inflationswerte könnten zumindest in einer Beziehung für die Länder in der Krise hilfreich sein: Sie führen zur realen Abwertung innerhalb der Eurozone. Denn weil die Währung mit dem Euro für alle die gleiche ist, kann ein Land nur an Wettbewerbsfähigkeit zulegen, wenn sein Preisniveau im Vergleich zu den anderen Euroländern sinkt. Das Problem ist allerdings, dass die Inflationsrate gleich für die gesamte Eurozone sinkt und damit dieser Vorteil wieder zunichtegemacht wird.
  • Ist die Inflation überdies sehr tief, ist eine Reallohnsenkung zur Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit fast nicht mehr möglich, wenn nicht auch die Nominallöhne sinken. Das heisst, die ausbezahlte Lohnsumme müsste sinken. Das wirkt aber – wie die Praxis zeigt – sehr viel einschneidender als Reallohnsenkungen über eine nicht oder nicht ganz angepasste Teuerung. Deshalb sind die Nominallöhne gegen unten ausgesprochen unflexibel.

Sehen wir jetzt ab von den Gefahren der tiefen Inflation in der Eurozone. Befindet sich denn die nicht ohnehin im Aufschwung? Auch dazu hat sich der IWF verlauten lassen. Seine Antwort darauf erklärt uns wieder Reza Moghadam:

Hier nur noch summarisch die wichtigsten Punkte aus dem Video:

Es gibt tatsächlich einie Reihe von positiven Signalen:

  • Steigende Aktienkurse,
  • tiefere Spreads (Differenzen) zwischen den Renditen von Anleihen der Peripherie- und der Kernländer, was zu einem kleineren Unterschied bei den Zinskosten für die Staaten führt,
  • positive Konjunkturindikatoren, wie von den so genannten Einkaufsmanagerindizes (PMI),
  • weniger Druck auf die Nachfrage, weil die Länder weniger stark sparen müssen.

Doch das ist nicht die ganze Geschichte:

  • Die positiven Meldungen sind vor allem mit der Lage der letzten Jahre verglichen positiv, absolut gesehen gilt das nicht.
  • Die noch immer hohe Verschuldung der Privaten drückt auf die Investitionen und den Konsum.
  • Die Investitionen bleiben in der ganzen Eurozone gering.
  • Schädlich ist vor allem die anhaltende Kontraktion der Bankkredite, die vor allem kleine und mittleren Unternehmen trifft.
  • Das ist auch Ausdruck der anhaltenden Fragmentierung der Finanzmärkte in der Eurozone, bei der jene der Peripherieländer von jenen des Kerns abkoppelt bleiben.
  •  Eine Folge dieser Entwicklungen ist, dass die Wachstumserwartungen trotz des Absturzes der letzten Jahre für die Eurozone sehr tief bleiben…
  • …viel zu tief, um die anhaltend extrem hohe Arbeitslosigkeit senken zu können.

Fazit

Der IWF kommt wie die EZB selbst zum Schluss, dass die Geldpolitik die Lage der Eurozone allein nicht verbessern kann. Aber die Notenbank kann und sollte mehr tun als bisher, gerade auch weil die tiefe Inflation eine Gefahr darstellt und es zu spät ist, sollte eine Deflationsspirale einmal in Gang kommen. Gut möglich, dass Mario Draghi und andere bei der EZB das gar nicht so anders sehen und vor allem wegen dem internen Widerstand die Kritik abgewehrt haben. Darauf würde hindeuten, dass Draghi, wie andere Vertreter der Notenbank nicht müde werden, zu betonen, dass die EZB durchaus noch weitere Massnahmen zur Verfügung hat. Und wie eingangs erwähnt: Draghi hat zur Kritik an der Geldpolitik explizit klargemacht, dass er der Analyse des IWF nur im Augenblick widerspreche.