Die tiefdüstere Analyse des Larry Summers

Ökonom Larry Summer. (Reuters/Jonathan Ernst)

Sieht keine rosige Zukunft für die Weltwirtschaft: Ökonom Larry Summer, 23. September 2011. (Reuters/Jonathan Ernst)

In bloss einer Viertelstunde hat der einstige Finanzminister und beinahe Notenbankchef der USA die ganze Ökonomengilde in Aufregung versetzt. Ist seine Analyse zutreffend, hat das für die Weltwirtschaft und auch die Schweiz schwerwiegende Konsequenzen.

«Krisen – Gestern und Heute»: Unter diesem Titel hielt der Internationale Währungsfonds am 7. und 8. November seine jährliche Forschungstagung ab. Geladen hat er dazu eine ganze Reihe der Topstars der Ökonomenzunft, wie aus dem Programm der Tagung deutlich wird. Den Abschluss bildete dann eine Gesprächsrunde mit kurzen Vorträgen einer besonders illustren Runde: Kenneth Rogoff, Stanley Fisher, Ben Bernanke, Olivier Blanchard und Larry Summers. (Hier das ganze Video dieser Schlussveranstaltung).

Keiner hat aber auch nur annähernd so viel Aufmerksamkeit erregt, wie Larry Summers in seiner viertelstündigen Rede. Was er gesagt hat, dominiert seither wie kein zweites Thema die Auseinandersetzungen auf den Ökonomenblogs.

Damit gleich unten zum Videoausschnitt von Summers Rede (hier auch die Niederschrift). Wer erst mehr zur Person Larry Summers, zu den Hintergründen und den wichtigsten Aussagen erfahren will, liest mit Vorteil unten weiter.

Larry Summers hat immer wieder für Schlagzeilen gesorgt. Er galt als aussichtsreichster Kandidat für die Nachfolge von Ben Bernanke an der Spitze der US-Notenbank. Das verdankt er seinen engen Beziehungen zum Establishment der demokratischen Partei: Unter Bill Clinton war er Finanzminister der USA, unter Barack Obama führender Wirtschaftsberater. Aber er hat auch vehemente Kritiker, weil er als besonderer Freund der Finanzbranche gilt, deren stärkere Regulierung er in den 1990er und 2000er Jahren verhindert hat. Mehr dazu in diesem Blogbeitrag.

In diesem Blogbeitrag habe ich ausserdem eine damals ebenfalls viel beachtete Studie von ihm und Bradford DeLong vorgestellt, in der die beiden gezeigt haben, dass Sparmassnahmen durch Regierungen mitten in der Krise die Staatsschulden erhöhen können.

Nun zum Kern von Summers viertelstündiger Rede:

Die Krise, die in den Jahren 2007 und 2008 die Weltwirtschaft an den Rand des Abgrunds gebracht hat, könnte laut Summers nur eine besonders dramatische Episode in einem länger währenden Trend sein, der sich mit dem Begriff der «säkulären Stagnation» zusammenfassen lässt.

Der Begriff wurde Ende der 1930er Jahren vom amerikanischen Ökonomen Alvin Hansen geprägt. Hansen kam damals zur Überzeugung, dass die grosse Depression dieser Jahre weit mehr als eine besonders dramatische Konjunkturkrise sei. Hansen glaubte damals, dass die Treiber des vormaligen Wachstums schlicht verschwunden waren, weil produktive Innovationen fehlen würden, vor allem aber auch das Bevölkerungswachstum. Hansens Pessimismus wurde allerdings durch das starke Wirtschafts- und Bevölkerungswachstum nach dem Zweiten Weltkrieg widerlegt. Summers mutmasst, dass die Analyse von Hansen hingegen für die aktuelle Wirtschaftsentwicklung zutreffen könnte.

Ausgangspunkt seiner Analyse sind die folgenden beiden Beobachtungen:

  • Obwohl ein anfänglich schlimmerer Absturz der Weltwirtschaft als im Fall der Grossen Depression durch entschiedene politische Massnahmen aufgehalten werden konnte, hat sich die Lage in den USA und in anderen entwickelten Volkswirtschaften der Welt auch vier Jahre seit dem Ausbruch der Krise nicht in einem Ausmass gebessert, wie das zu erwarten gewesen wäre. Die Beschäftigung hat seither praktisch stagniert, das Bruttoinlandprodukt ist weiter vom Potenzial entfernt als damals und die Arbeitslosigkeit ist nach wie vor viel zu hoch.

«You would expect that there would be a lot of catch up, that all the stuff where inventories got run down would get produced much faster – I would kind of expect that as things normalised you’d get more GDP than you otherwise would have had, not that four years later you’d still be having substantially less than you had before. So there is something odd about financial normalisation – if that was what the whole problem was – and then continued slow growth.»

  • Nicht nur die wirtschaftliche Entwicklung nach der Krise war aussergewöhnlich, ebenso jene zuvor. Die Geldpolitik war auch im Vorfeld schon locker – einige machen sie sogar für die Blase an den Immobilienmärkten verantwortlich -, die Ausgaben eilten den Einkommen voraus und die Verschuldung der Privaten stieg stark an. Doch trotz all diesen Zutaten für eine deutliche Überhitzung der Wirtschaft haben die üblichen Symptome gefehlt: Kein deutlicher Anstieg der Inflation war auszumachen, kein Unterschiessen unter die «natürliche» Arbeitslosigkeit (das heisst jener, die bei einer ausgelasteten Wirtschaft verbleibt) und keine übermässige Auslastung der übrigen Wirtschaftskapazitäten.

«Many people believe that monetary policy was too easy. Everybody agrees that there was a vast amount of imprudent lending going on. Almost everybody agrees that wealth, as it was experienced by households, was in excess of its reality. Too easy money, too much borrowing, too much wealth. Was there a great boom? Capacity utilisation wasn’t under any great pressure; unemployment wasn’t under any remarkably low level; inflation was entirely quiescent, so somehow even a great bubble wasn’t enough to produce any excess in aggregate demand.»

Beide Beobachtungen würden laut Summers durch eine «säkuläre Stagnation» à la Hanson erklärt – eine tieferliegende grundlegende Schwäche, die nicht erst mit der Krise ihren Anfang genommen hat. Summers stellt bei seinen Überlegungen den so genannten «natürlichen Gleichgewichtszinssatz» in den Mittelpunkt. Das ist jener Satz, der eine Vollbeschäftigung der Gesamtwirtschaft sicherstellt. Nur dann wird ausreichend investiert, um diese zu gewährleisten. Wie Summers argumentiert, würde ein negativer «natürlicher Gleichgewichtszinssatz» eine Erklärung für die beobachteten Entwicklungen vor und nach der Krise liefern:

Selbst tiefe Leitzinsen wie vor der Krise wären dann noch zu hoch, um Vollbeschäftigung sicherzustellen. Dann ist es kein Wunder, dass Exzesse wie durch private Verschuldung und Blasen auf Immobilienmärkten die Wirtschaft insgesamt nicht überhitzt haben. Ohne Exzesse und Blasen wäre aber die Arbeitslosigkeit zu hoch und die Wirtschaft zu wenig ausgelastet gewesen. Das würde auch die Entwicklung seit der Krise erklären. Denn genau diese anhaltende Wirtschaftsschwäche zeigt sich seither. Obwohl die Leitzinsen sich bereits bei Null befinden, sind sie noch zu hoch, doch auf die notwendigen Negativraten können sie nicht gesenkt werden.  Summers:

«Suppose that the short-term real interest rate that was consistent with full employment had fallen to -2% or -3% sometime in the middle of the last decade. Then what would happen? That even with artificial stimulus to demand coming from all this financial imprudence you wouldn’t see any excess demand. And even with a relative resumption of normal credit conditions you’d have a lot of difficulty getting back to full employment.»

Dass eine solche Analyse, von einem ernstzunehmenden Ökonomen vorgetragen unter den führenden Makroökonomen der Welt, sofort eine heisse Debatte auslöst, ist wenig verwunderlich. Denn wenn sie zutrifft, wirft das fundamentale Fragen auf und hätte schwerwiegende Folgen für die Wirtschaftspolitik.

Die fundamentale Frage betrifft vor allem die Ursachen für eine solche «säkuläre Stagnation»: Summers selbst hält sich damit nicht auf. In den Debatten auf den Ökonomenblogs herrscht darüber keine Einigkeit: Im Vordergrund als Faktor für die zu geringe Gesamtnachfrage stehen zu wenige Investitionen. Mit Blick auf Strukturprobleme (angebotsseitig) werden folgende Gründe genannt: ein einbrechendes Bevölkerungswachstum, eine geringere Produktivität und geringere produktiv nutzbare Innovationen sowie die Bonuskultur der Unternehmen, die dazu führt, dass Manager immer weniger unternehmerische Wagnisse eingehen. Das genauer anzuschauen, müssen wir aber auf später verschieben. Dieser Beitrag hat das Thema schon einmal gestreift.

Damit zu den Folgen für die Politik – und für Länder wie die Schweiz:

  • Die führenden Notenbanken müssten ihre Leitzinsen noch sehr lange in der Nähe des Tiefstwerts von Null halten, denn selbst dann sind sie noch zu hoch. Eine Liquiditätsfalle mit allen Konsequenzen würde zu einem anhaltenden chronischen Problem. Summers:

«But imagine a situation where natural and equilibrium interest rates have fallen significantly below zero. Then conventional macroeconomic thinking leaves us in a very serious problem, because while we all seem to agree that whereas you can keep the federal funds rate at a low level forever, it is much harder to do extraordinary measures beyond that forever, but the underlying problem may be there forever.»

  • Anhaltende Tiefstzinsen sind aber ein Problem für alle Sparer, was wachsenden politischen Widerstand provozieren dürfte. Weitere aussergewöhnliche Massnahmen wären auch mit der Gefahr verbunden, gefährliche Blasen in einzelnen Bereichen der Wirtschaft zu befördern. Das wäre besonders problematisch für Länder wie die Schweiz, wo das Risiko von Immobilienblasen durch lang anhaltende Tiefzinsen besonders akut würde.
  • Vielversprechender als die Geldpolitik würde (wie immer in einer Liquiditätsfalle – und nur dann) die Fiskalpolitik. Der Staat könnte mit öffentlichen Investitionen (zum Beispiel in die Infrastruktur) die Wirtschaft anzuschieben versuchen. Je tiefer die Zinsätze unter den so erreichten Wachstumsraten verbleiben, je höhere Defizite kann ein Staat dann in Kauf nehmen, ohne dass die Verschuldungsquote ansteigt. (Die Erklärung für Freunde der Mathematik: Die Quote ist der Bruch der Verschuldung über dem Bruttoinlandprodukt BIP. Der Zinssatz ist das Wachstum der Verschuldung bei einem ausgeglichenen Budget. Übersteigt daher das BIP-Wachstum (der Nenner) den Zinssatz (den Zähler), sinkt die Verschuldungsquote.)
  • Wie schon die bisherige Entwicklung zeigt, dürften solche Politikmassnahmen – sowohl über das Staatsbudget wie die Notenpresse – auf wachsende Opposition stossen. Die Folge ihres Ausbleibens wäre aber, dass die Wirtschaftslage sich dann weiter verschärfen würde.

Weitere Beiträge zu dieser meiner Ansicht sehr spannenden und kontrovers geführten Debatte finden sich hier, hier, hier, hier, hier oder hier.

Ob die Analyse von Summers zutrifft, kann niemand belegen oder verwerfen. Selbst Summers selbst formuliert sie bloss als Hypothese, die für seine Beobachtungen der Entwicklungen von vor und nach der Krise ein stimmiges Bild ergibt. Allein die Möglichkeit, dass die Hypothese der «säkulären Stagnation» die wirtschaftliche Entwicklung richtig analysiert, ist beunruhigend genug, um sich mit ihr und ihren Konsequenzen ausgiebig auseinanderzusetzen.