Der doppelte Fama

Eugene Fama. (Reuters)

Der eine hat den Nobelpreis verdient, der andere nicht: Ökonom Eugene Fama heute und früher. (Reuters)

Das Nobelkomitee der schwedischen Riksbank hat letzte Woche für Wirbel gesorgt: Der diesjährige Wirtschaftsnobelpreis geht mit Eugene Fama und Robert Shiller (nebst Lars Peter Hansen) an zwei Männer, die sich jahrzehntelang als Kontrahenten gegenübergestanden haben.

Der eine – Fama – ist der Hohepriester der effizienten Finanzmärkte, die von rationalen Erwartungen getrieben werden. Der andere – Shiller – kämpfte während seiner gesamten akademischen Karriere gegen diesen Irrglauben an; die Marktteilnehmer verhalten sich zeitweise höchst irrational, bewies Shiller, und daher seien die Finanzmärkte auch nicht immer effizient.

1987 sagte Shiller, die Hypothese der effizienten Finanzmärkte (Efficient Markets Hypothesis, EMH) sei der «bemerkenswerteste Fehler in der Geschichte der ökonomischen Theorie». Nun werden die beiden am 10. Dezember die Nobelmedaille zusammen erhalten.

Über Shiller ist in den vergangenen Tagen in den Medien viel geschrieben worden, daher wollen wir uns hier etwas vertiefter mit Eugene Fama befassen.

Meiner Meinung nach ist der Nobelpreis für Fama hochverdient. Und gleichzeitig absurd.

Wieso?

Das liegt im Phänomen des «Doppelten Fama». Der Kolumnist Barry Ritholz hat es in der «Washington Post» gut beschrieben; man muss unterscheiden zwischen Fama dem Jungen und Fama dem Alten. Ich gehe noch etwas weiter und finde, man muss unterscheiden zwischen dem, was Fama der Junge gesagt hat, und dem, was die Finanzwelt sowie Fama der Alte später daraus gemacht haben.

Doch der Reihe nach.

Eugene Fama, 1939 in Boston in eine italienische Immigrantenfamilie geboren, ist, was seine Laufbahn betrifft, ein «Chicago Boy». Seine höheren Studien in Ökonomie und Finanztheorie absolvierte er an der University of Chicago (sein Doktorvater war Merton Miller), wo er auch seine akademische Karriere verbrachte und noch heute lehrt.

Famas Dissertation im Jahr 1965 trug den Titel «The Behavior of Stock Market Prices», und er legte damit den Grundstein für seine Theorie. Er nahm darin das Gedankengut des französischen Mathematikers Louis Bachelier auf, der schon 1900 mit der «Theory of Speculation» das Preisgefüge an den Finanzmärkten untersucht hatte. Fama trat mit der Arbeit den Beweis an, dass die Kurse an den Aktienmärkten einem «Random Walk», also einem zufälligen Pfad folgen, und dass ihre kurzfristigen Bewegungen nicht vorhersehbar sind. Daraus leitete er – vereinfacht gesagt – ab, dass der Mechanismus des Marktes (der aus Hunderttausenden von Teilnehmern besteht) für seine Preisfindung stets alle verfügbaren Informationen korrekt einbezieht – der Markt also von rationalen Erwartungen getrieben wird und sich effizient verhält.

(Fama sagte übrigens nie, dass sich jeder einzelne Marktteilnehmer stets rational verhält. Aber er ging davon aus, dass sich alle Marktteilnehmer in ihrer Gesamtheit im Durchschnitt rational verhalten.)

Noch im selben Jahr seiner Dissertation legte Fama mit dem populärer geschriebenen Papier «Random Walks in Stock-Market Prices» nach, in dem er die These aufstellte, dass Investoren weder mit technischer noch mit fundamentaler Analyse in der Lage seien, den Gesamtmarkt dauerhaft zu schlagen.

1970 schliesslich legte er mit «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work» nach, einem Fachartikel, in dem er drei Arten von informationeller Effizienz an den Finanzmärkten beschrieb (schwach, halb-stark und stark). Spätestens mit diesem Werk zementierte Fama für gut zwanzig Jahre den Zeitgeist in der modernen Finanztheorie.

Die Finanzmärkte sind effizient, sie inkorporieren stets alle verfügbaren Informationen, sie werden von rationalen Erwartungen getrieben. Punkt.

Die Hypothese hatte gewaltige Auswirkungen auf die Investorenwelt. Fama kann als Vater des indexbasierten (passiven) Anlegens bezeichnet werden. Jeder Anleger, der heute beispielsweise einen ETF (Exchange Traded Fund) auf dem Swiss-Market-Index kauft, kann Eugene Fama danken, dass er nichts Dümmeres gemacht hat.

So viel zu Fama dem Jungen. Er hat den Nobelpreis verdient.

Nun kommen wir zu Fama dem Alten, respektive zu dem, was die Finanzwelt mit der Arbeit von Fama dem Jungen angestellt hat.

1965 hatte Fama in seinem «Random Walk»-Papier zwar noch gewarnt:

It is unlikely that the random-walk hypothesis provides an exact description of the behaviour of stock market prices. For practical purposes, however, the model may be acceptable even though it does not fit the facts exactly.

Doch diese Einschränkung ging in der breiten Anwendung seiner Lehre rasch vergessen. Von der Hypothese Famas, die Finanzmärkte seien effizient, war es ein kurzer Weg bis zur Gewissheit, die Finanzmärkte seien immer effizient.

Und dieser Irrglaube führte ins Verderben.

Famas Lehre – und er als Person – lieferte ab den frühen Achtzigerjahren die Argumente für die grossen Deregulierungswellen an den Finanzmärkten. Staatliche Einschränkungen des Finanzsektors sind nicht nötig; es kann ja nichts Schlimmes geschehen, weil sich die Märkte in ihrer Gesamtheit effizient verhalten. Gefährliche Übertreibungen und Spekulationsblasen sind gar nicht möglich.

Mit diesem Gedankengut wurde in den USA ab 1982 das Trennbankensystem, das das riskante Investmentbanking von den Aktivitäten einen Geschäftsbank trennte, Schritt für Schritt geschleift, bis es 1999 ganz aufgehoben wurde.

Es war Famas Hypothese der effizienten Finanzmärkte, die im Jahr 2000 in Washington zum Commodity Futures Modernization Act führte, der den Derivatemarkt liberalisierte und es den Banken erlaubte, diesen rasch wachsenden Sektor fern der offiziellen Börsen zu entwickeln. Auch hier: Es kann ja nichts Schlimmes passieren, denn die Preise reflektieren immer alle vorhandenen Risiken.

Es war Famas Lehre, die die amerikanischen Notenbankchefs Alan Greenspan und Ben Bernanke zur Aussage bewog, Spekulationsblasen an den Finanzmärkten könnten gar nicht geschehen, kurz bevor im Jahr 2000 die grösste Aktienmarktblase und 2007 die grösste Immobilienblase aller Zeiten platzten.

Es war die Hypothese der effizienten Finanzmärkte, die Ben Bernanke im Jahr 2000 in seinem Buch «Essays on the Great Depression» zur Aussage brachte, ein exzessiver Schuldenaufbau in einer freien Volkswirtschaft sei gar nicht möglich, weil das irrationales Handeln seitens der Marktteilnehmer voraussetzen würde. Und das sei kaum vorstellbar.

Das war Fama der Alte: Spekulationsblasen, irrationale Übertreibungen an den Finanzmärkten können nicht entstehen, wenn die Preisfindung effizient ist und sich die Marktteilnehmer in ihrer Gesamtheit rational verhalten.

Fama der Alte, die viel zu extreme Auslegung der Lehre von Fama dem Jungen, liess unzählige Banken und Investoren blindlings in die letzte Finanzkrise rasen.

Ja, die Finanzmärkte sind oft effizient. Aber sie sind es nicht immer. In Extremphasen, im Boom wie in der Panik, nimmt die Massenpsychologie der Marktteilnehmer überhand.

Und dann wird es gefährlich.

Spätestens dann sollte man auf den Nobelpreisträger Shiller hören, nicht auf den Nobelpreisträger Fama.

In eigener Sache; wer sich für die Altmeister der Ökonomie interessiert: In einer losen Serie haben wir in der FuW in den letzten Wochen die wichtigsten Exponenten, die für das Verständnis der jüngsten Finanzkrise wichtig sind, eingehend vorgestellt. Unter diesen Links finden Sie John Maynard Keynes (von Markus Diem Meier), Friedrich August von Hayek (von Manfred Rösch), Joseph Schumpeter (von Tommaso Manzin), Hyman Minsky (von mir), Milton Friedman (von Tina Haldner) und John Kenneth Galbraith (von Andreas Neinhaus). Weitere folgen.