Und wieder droht der «Sudden Stop»

Getreideernte in Indien. (Keystone)

Wieso wird aus den Schwellenländern plötzlich Geld abgezogen? Im Bild: Getreideernte in Indien, 1. Mai 2012. (Keystone/Altaf Qadri)

Die drohende Krise in zentralen Schwellenländern macht erneut klar, welche Gefahr von ungehemmten Kapitalströmen ausgehen kann.

Die Geschichte scheint sich zu wiederholen. Länder, die eben noch als die neuen Wachstumsstars gehandelt wurden, werden mit einem Mal als Problem erkannt. Kapital das zuvor noch in rauhen Mengen zu ihnen geflossen ist, wird jetzt rasch abgezogen. Das Muster haben wir in der Asienkrise im Jahr 1998 gesehen, in den Ländern der Euro-Peripherie und noch viele weitere Male in der Wirtschaftsgeschichte. Den Moment des «Stimmungswandels», des Übergangs von Kapitalzuflüssen zu starken Abflüssen wird nach einer Sprachschöpfung des argentinischen Ökonomen Guillermo Calvo als «Sudden Stop» bezeichnet. Schauen wir in diesem Blogbeitrag an, was geschehen ist, was dazu geführt hat, welche Lehren sich ziehen lassen und wie sinnvoll ein freier Kapitalverkehr ist.

Was ist passiert?

Die indische Landeswährung Rupie und der brasilianische Real haben seit Anfang Mai gegenüber dem US-Dollar rund 16 Prozent ihres Wertes verloren, die türkische Lira und die indonesische Rupiah fast 9 Prozent. Die folgende Grafik der Ökonomen von JP Morgan zeigt die Entwicklung der Währungen handelsgewichtet, aber ohne Einbezug der Preisniveauentwicklung (nominaler effektiver Wechselkurs):

JPMorgan EmMa-Curr

Auch die Aktienmärkten der Schwellenmärkte mussten deutliche Verluste verzeichnen: Der FTSE Emerging Market Index – der die Aktienmärkte aufstrebender Volkswirtschaften zusammenfasst – hat seit dem Mai ebenfalls um fast 12 Prozent nachgegeben.

Auslöser für diese Bewegungen ist ein massiver Kapitalabfluss aus diesen Ländern: Laut Berechnungen der Grossbank Morgan Stanley sind die Währungsreserven der Schwellenländer-Zentralbanken – ausgenommen jene von China – allein seit Mai um 81 Milliarden Dollar, bzw. 2 Prozent geschrumpft. Im Fall Indonesiens liegt dieser Anteil sogar bei 13,6 Prozent, im Fall der Türkei bei 12,7 Prozent und die indische Zentralbank hat 5,5 Prozent verloren.

Das alles sind deutliche Symptome eines Sudden Stops – auch wenn noch offen bleibt, wie die Geschichte diesmal weitergeht. Wie gewöhnlich bei Sudden Stops waren auch diesmal die betroffenen Länder die Lieblinge der Investoren in der Zeit davor.

Seit 2008 flossen laut dem Internationalen Währungsfonds IWF zusammengenommen netto 1,1 Billionen US-Dollar in die Schwellenländer – gemäss dem langfristigen Trend wäre mit 470 Milliarden Dollar zu rechnen gewesen. Die Immobilienpreise sind in einer Reihe der Länder deutlich angestiegen, ebenso die Verschuldung der Unternehmen – gerade auch in Fremdwährungen. Dasselbe gilt für die Kreditvergabe. Das alles wird mit zunehmender Schwächung erst der Währung, dann der Volkswirtschaft zum Problem. Die in der Boomzeit angehäufte Verschuldung wird immer schwerer zu bedienen.

Und nicht nur die Kapitalströme ändern die Richtung, auch die moralischen Urteile. Vor der Asienkrise galten die betroffenen südostasiatischen Länder als «Tiger», wie vor der Eurokrise auch Irland. Indien und Brasilien zählten zu den erfolgreichen BRIC-Staaten. Nach dem Sudden Stop geraten die strukturellen Schwächen dieser Länder genauso übertrieben in den Fokus, wie zuvor ihre Stärken. Der systematische Zusammenhang gerät leider oft in den Hintergrund, dazu gleich mehr.

Was war der Auslöser?

Jeder Sudden Stop hat einen Auslöser. Diesmal war es allein die Erwartung, dass die US-Notenbank die Geldpolitik demnächst etwas weniger locker gestalten könnte – nicht etwa eine echte Straffung mit höheren Leitinsen. Sie will – in den Worten von US-Notenbankchef Ben Bernanke – sogar den Fuss auf dem Gaspedal belassen, ihn aber etwas weniger stark durchdrücken. Doch die Angst vor einer normaleren Geldpolitik hat in den USA den Langfristzinsen gehörig Schub verliehen, auch wenn sie sich im Langfristvergleich noch auf sehr tiefen Niveaus befinden. Die der Fred-Datenbank entnommene Grafik zeigt das anhand der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen:

Fred Treasuries

Die Zinsen haben genau ab dem Mai zugelegt, gleichzeitig als die Währungen der Schwellenländer getaucht sind und deutlich wurde, dass die US-Notenbank demnächst etwas weniger Schub geben will. Im Juni hat sie dann bestätigt, dass sie ihre Käufe von momentan noch monatlich 85 Milliarden Dollar an Staatsanleihen und verbrieften Hypotheken drosseln und im nächsten Jahr beenden will, sollte sich die US-Wirtschaftslage weiter verbessern.

Welche Lehren lassen sich ziehen? 

Die Sorge vor einem neuen Sudden Stop in den Schwellenländern war eines der zentralen Themen am diesjährigen Zentralbankertreffen in Jackson Hole im US-Bundesstaat Wyoming. Doch weder Ben Bernanke von der US-Notenbank noch Mario Draghi von der Europäischen Zentralbank (EZB) sorgten diesmal für Schlagzeilen (sie waren beide nicht anwesend), sondern die 39 Jahre junge Ökonomin Hélène Rey von der London School of Economics. Wer sie im vergangenen November in Zürich gehört hat, ist kaum überrascht, mehr von dieser Frau mehr zu vernehmen.

In ihrer in Jackson Hole präsentierten und sehr zum lesen empfohlenen Studie «Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence» kommt sie gestützt auf umfangreiche Daten und weitere Literatur zu spannenden Schlussfolgerungen zu unserem Thema:

  • Von aussen in Länder fliessende Kapitalströme (die potenziell zu Übertreibungen und Blasen führen), ebenso wie deren plötzliche und destabilisierende Abflüsse (Sudden Stop) haben sehr viel weniger mit den konkreten Bedingungen in den betroffenen Ländern zu tun, als mit globalen Kreditzyklen.
  • Diese Kapitalzyklen werden vor allem von der Risikobereitschaft in den Finanzzentren der reichen Welt bestimmt.
  • Diese Risikobereitschaft wiederum ist eng an die Zinsentwicklung in diesen Finanzzentren, allen voran der USA gekoppelt.
  • Anhaltende Tiefzinsphasen in den USA führen zu einer wachsenden Risikobereitschaft und unter anderem auch zu einer Zunahme potenziell destabilisierender kurzfristiger Kapitalströme in die Schwellenländer (mit plötzlichen und zuweilen unerwünschten Währungsaufwertungen und/oder spekulativen Blasen). Findet eine Zinswende in den Zentren statt, ziehen die Investoren ihr Geld aus diesen Ländern rasch ab, womit wir bei unserem Sudden Stop angekommen sind. Die Währungen fallen drastisch, eine hohe Aussenverschuldung bleibt zurück, Banken wanken – sowohl in den Schwellenländern, wie auch in den Finanzzentren (wenn sie sich mit ihren Spekulationen übernommen haben).
  • Wie schon im Titel von Hélène Reys Studie angetönt, wird deshalb das berühmte, so genannte Trilemma der Geldpolitik zum Dilemma (das Trilemma: fixe Wechselkurse, Kapitalverkehrsfreiheit und unabhängige Geldpolitik gehen nicht zusammen, mehr dazu hier). Das Dilemma bedeutet nun, dass eine eigenständige Geldpolitik in den betroffenen Ländern überhaupt nicht mit freiem Kapitalverkehr einhergeht, auch nicht bei flexiblen Wechselkursen:  Dies deshalb, weil für die internationalen spekulativen Kapitalströme die lokale Geldpolitik eines Schwellenlandes eine untergeordnete Rolle spielt. Wie Rey zeigt, sind für diese Ströme die  monetären Bedingungen in den Finanzzentren sehr viel wichtiger.
  • Doch die Geldpolitik allein reicht nicht zur Erklärung der Finanzströme und ihres Umfangs: Zentral ist auch das Risikoverhalten der Finanzbranche in den Zentren. So sind die Kapitalströme in die Schwellenländer oft mit einem hohen so genannten «Leverage» versehen. Das heisst die Finanzinstitutionen setzen bei ihren spekulativen Investitionen selbst nur auf einen kleinen Eigenkapitalanteil und hauptsächlich auf Fremdkapital, bzw. Schulden. Damit erhöhen sie im Fall von Gewinnen die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital.
  • Doch bei einem hohen Leverage braucht es nur verhältnismässig geringe Verluste, um das Eigenkapital aufzubrauchen, was nicht nur zur Insolvenz der betreffenden Finanzinstitution führt, sondern rasch auch zu einer eigentlichen Finanzkrise in den Zentren selbst. Ein Beispiel im Zusammenhang mit der Asienkrise war die Insolvenz des Hedge Fonds Long Term Capital Management (LTCM).

Ok. Die obigen Punkte sind natürlich nicht neu, sie wurden von Hélène Rey mit Daten aber anhand umfassender Daten deutlich bestätigt. Auch eine neue Studie des IWF stützt die Aussagen und macht deutlich, warum Schwellenländer besonders unter der Instabilität der Kapitalflüsse leiden – Kollege Alexander Trentin hat die Studie hier zusammengefasst.

Die Gefahren von destabilisierenden Fehlinvestitionen, vermittelt durch Überschwang und Fehlanreize im Finanzsektor, war – aufbauend auf John Maynard Keynes – auch das dominierende Thema von Hyman Minsky, aber auch zentral bei Friedrich August von Hayek. In der Analyse, wenn auch nicht in der Kur, gibt es hier klare Übereinstimmungen zwischen dem Postkeynesianer und der letzten Hauptfigur der Österreichischen Schule.

Im Mainstream der Ökonomen haben die Fehlanreize und Risiken durch den Finanzsektor bisher keine grosse Rolle gespielt. Darauf weist auch Altmeister Guillermo Calvo – der Schöpfer des Begriffs «Sudden Stop» – in einer weiteren neuen und spannenden Abhandlung hin. So ist es im Rahmen der gängigen Modelle auch nicht verwunderlich, dass Regulierungen des Finanzsektors bis zur Finanzkrise zunehmend nur als nachteilig empfunden wurden. Eine Behinderung des freien Kapitalkapitals konnte danach schon gar nicht als Vorteil gesehen werden. Damit zum letzten Thema: Den Lösungsideen zur Verhinderung eines Sudden Stop.

Wie sinnvoll ist ein ungehinderter Kapitalverkehr?

In ihrer Studie geht Hélène Rey auf die Vorteile eines freien Kapitalverkehrs ein, wie sie laut Theorie gegeben sein sollten. Der wichtigste müsste vor allem darin liegen, dass Kapital vermittelt über Renditen in freien Märkten (auch international) jener Verwendung zukommen sollte, wo die beste Verwendung dafür besteht; wo das Kapital also besonders produktiv eingesetzt werden kann. Laut Rey sind diese Vorteile für ein Produktivitätswachstum einer Volkswirtschaft schon nach der Theorie gering, in den Daten lasse sich dieser positive Einfluss nicht finden. Besser sieht es nur bei so genannten langfristigen Direktinvestitionen aus, davon ist hier aber nicht die Rede.

Noch zur Zeit der Asienkrise galt ein ungehinderter Kapitalverkehr als Mantra der Wirtschaftspolitik. Er wurde (neben anderen Prinzipien) unter dem Begriff des «Washington Consensus» propagiert. Damit hatte ein ungehinderter Kapitalverkehr auch eine zentrale Stellung in den Rezepten der internationalen Wirtschaftspolitiker, insbesondere beim IWF.

Genau genommen erwuchs diesem Rezept schon damals Opposition. Jagdish Bhagwati, der wohl entschiedenste Vertreter des Freihandel in der Ökonomenzunft, hat wiederholt deutlich gemacht, dass Freihandel und freier Kapitalverkehr zwei unterschiedliche Paar Schuhe sind. Für Bhagwati ist der Mythos von den Vorteilen des freien Kapitalverkehrs eine Schöpfung der Wall-Street-Banken und des US-Finanzministerium («The myth … has been created by what one might christen the Wall Street-Treasury complex». Die Vermischung der beiden Freiheiten würde daher der Sache des Freihandels schaden. Hier sein Text «The Capital Myth» von 1998 in «Foreign Affairs».  Selbst John Williamson, der Autor des ursprünglichen «Washington Consensus», hat ausdrücklich festgehalten, dass er keinesfalls einem generellen freien Kapitalverkehr das Wort geredet habe.

Das grösste Problem von Kapitalverkehrskontrollen ist aber, dass sie nur schwer umsetzbar sind und die Umgehungsmöglichkeiten ebenfalls mit Risiken verbunden sind. Daher werden sie nur als Begleitmassnahmen vorgeschlagen – IWF-Chefin Christine Lagarde hat in Jackson Hole davon gesprochen, «Sand in den Antrieb der Exzesses zu streuen».

Auch Hélène Rey setzt nicht in erster Linie auf solche Kontrollen. Sie will das Problem an der Wurzel anpacken – bei der Finanzbranche – und fordert dort Regulierungen, die einem exzessives Kreditwachstum entgegenwirken. Die Möglichkeiten zu einem sehr hohen Leverage (einer sehr hohe Verschuldung der Finanzinstitute) müsse verhindert werden, etwa durch höhere Eigenkapitalanforderungen für die Banken und zusätzliche Puffer in gefährlichen Zeiten. Notenbanken sollen durch solche und weitere so genannte «makroprudentielle Massnahmen» Exzesse verhindern. Kapitalverkehrskontrollen sieht sie nur als Ersatz, wenn solche Massnahmen nicht oder zu wenig greifen.

Wie die schon laufende Debatte zu funktionstüchtigen Sicherheitspuffer im Finanzsektor zeigt, werden wohl  auch diese Vorschläge kaum viel Erfolg haben. Die Welt wird wohl vorerst weiter mit dem Risiko von Sudden Stops leben müssen.