Weshalb die Eurokrise noch lange nicht vorbei ist

Die Ökonomen Kevin O'Rourke und Alan Taylor. (Foto: Wikipedia)

Die Ökonomen Kevin O’Rourke und Alan Taylor. (Foto: Wikipedia)

«Whatever it takes.» Das waren die Worte, mit denen EZB-Chef Mario Draghi vor knapp dreizehn Monaten die Eurokrise entschärfte und die Finanzmärkte beruhigte (mehr Details dazu hier).

Wer allerdings glaubt, die seither verzeichnete relative Ruhe an den Finanzmärkten bedeute den Anfang vom Ende der Eurokrise, täuscht sich. Der irische Ökonom Kevin O’Rourke (hier haben wir ihn bereits einmal vorgestellt) hat zusammen mit Alan Taylor von der University of California (Davis) im aktuellen Journal of Economic Perspectives einen brillanten Aufsatz zu den grundlegenden, nach wie vor ungelösten Problemen der Eurozone geschrieben.

Wer ihn liest, muss zum Schluss kommen, dass wohl erst das Ende des Anfangs der Krise hinter uns liegt.

Hier der Link zum Originaldokument. Die Lektüre lohnt sich, das Papier ist in dichter, verständlicher Sprache geschrieben und bringt auf gut zwanzig Seiten die wichtigsten Probleme auf den Punkt.

Auf zwei Argumente gehen wir im Nachfolgenden etwas genauer ein.

Erstens kommen O’Rourke und Taylor zum ernüchternden Schluss, dass trotz zäher Rezession, Strukturreformen und Austeritätsprogrammen der Prozess der internen Abwertung in den Peripherieländern erst minimal fortgeschritten ist. (Zur Erinnerung: In den Boomjahren vor 2007 ist das Lohn- und Preisniveau in Peripheriestaaten wie Spanien und Irland übermässig gestiegen – unter anderem wegen der zu lockeren Geldpolitik der EZB. Mehr zu diesem «Dirty Little Secret» der Eurozone hier. Weil den Euro-Peripherieländern in der Krise der Weg zur Gesundung via externe Währungsabwertung verwehrt bleibt, wurden sie in den Pfad der internen Abwertung gedrückt, was bedeutet, dass sie eine Deflation ihres Lohn- und Preisniveaus erdulden müssen.)

Oft wurde in den vergangenen Monaten argumentiert, dieser Prozess der internen Abwertung funktioniere gut, weil die Lohnstückkosten in den Peripherieländern tatsächlich sinken. Dabei könnte es sich gemäss O’Rourke und Taylor allerdings um einen Trugschluss handeln. Werden die Niveaus der durchschnittlichen Nominallöhne betrachtet, hat nämlich vielerorts noch überhaupt keine Anpassung nach unten stattgefunden.

Hier die Daten für Spanien und Portugal:

NMTM_ORourke_1_Aug13

Die rote Kurve zeigt das Niveau der Nominallöhne, indexiert auf 100 Anfang 2008. Die blaue Kurve zeigt die Beschäftigungsrate, ebenfalls indexiert. Es ist eindrücklich zu sehen, dass die Beschäftigung in Spanien seit 2008 zwar um fast 20 Prozent eingebrochen ist (d. h. die Arbeitslosenquote ist in die Höhe geschnellt), die Nominallöhne seither aber trotzdem weiter gestiegen sind. Von Deflation in den Löhnen keine Spur.

Und hier die Daten für Irland und Griechenland: Auch der oftmals zitierte Austeritäts-Musterknabe Irland hat es nicht geschafft, sein Lohnniveau zu senken.

NMTM_ORourke_1a_Aug13

Einzig in Griechenland ist das nominelle Lohnniveau seit 2008 um etwa 10 Prozent gesunken – «dank» einem massiven Einbruch in der Beschäftigung.

Hier der trockene Kommentar von O’Rourke und Taylor dazu:

The one important eurozone exception to the general conclusion that nominal wages are rigid downwards is Greece, where manufacturing wages declined by more than 10 percent in the three years starting in 2010. The impact of the depression on the fabric of Greek society has been particularly harsh: if this is what it takes to produce nominal wage declines, prudence might suggest alternative adjustment mechanisms, such as rising wages and prices in surplus countries.

Wie ist es möglich, dass die Lohnstückkosten in Ländern wie Spanien zwar sinken, das nominelle Lohnniveau aber sogar noch weiter steigt? Dieses Paradox wurde schon vor zwei Jahren von O’Rourke und anderen Ökonomen wie Paul Krugman diskutiert. Sogar Irlands Zentralbank kam damals in einer Untersuchung zum Schluss, dass die sinkenden Lohnstückkosten eine statistische Täuschung sein könnten: Als die Arbeitslosenrate in den Peripherieländern anschwoll, verloren zuerst die vergleichsweise unproduktiven Arbeitskräfte ihre Stelle. In Irland und Spanien beispielsweise wurden Zehntausende von Bauarbeitern arbeitslos, während Softwareingenieure oder Mitarbeiter der irischen Pharmaindustrie ihre Stelle behielten.

Die Beschäftigung in diesen Ländern ist deutlich überproportional zum Einbruch der Wirtschaftsleistung gesunken; das heisst, die jeweilige Volkswirtschaft ist durch diesen Effekt «produktiver» geworden und die Lohnstückkosten sind tiefer. Der wichtige Punkt ist aber, dass das Absenken der Lohnstückkosten nicht durch ein niedrigeres Lohnniveau oder echte Produktivitätsfortschritte erreicht wurde, sondern durch das Ausscheiden der unproduktivsten Arbeitskräfte aus dem Markt. Dieser Effekt ist temporär und führt nicht zu einer dauerhaften internen Abwertung.

Im zweiten Teil ihres Aufsatzes zeigen O’Rourke und Taylor anhand mehrerer Parameter (u. a. die Mobilität der Arbeitskräfte) auf, dass die Eurozone nicht annähernd einem optimalen Währungsraum entspricht. Ein wichtiges Kriterium für einen optimalen Währungsraum ist, dass die Wirtschaftszyklen in den einzelnen Ländern und Regionen der Währungsunion einigermassen synchron sind. Das war in der Eurozone seit 1999 fast nie der Fall, was die EZB in ihrer Zinspolitik vor ein unlösbares Dilemma stellte.

Die folgende Grafik zeigt, weshalb:

NMTM_ORourke_2_Aug13

Die hellblaue Kurve zeigt, wie hoch die Leitzinsen in den Peripherieländern, berechnet nach der Taylor-Regel, sein sollten. Die dunkelblaue Kurve zeigt den nach der Taylor-Regel errechneten anstrebenswerten Leitzins in den Kernländern wie Deutschland. Die perforierte Kurve schliesslich zeigt die tatsächliche Entwicklung der von der EZB festgelegten Leitzinsen. In den Boomjahren von 1999 bis 2007 überhitzten Peripherieländer wie Spanien und Irland; sie hätten deutlich höhere Zinsen gebraucht. Die EZB folgte mit ihrer Geldpolitik aber den Bedürfnissen Deutschlands.

Seit Ausbruch der Eurokrise divergieren die hell- und die dunkelblaue Kurve wieder stark. Die Peripherieländer bräuchten eine noch expansivere Geldpolitik, während die Kernländer schon heute deutlich höhere Zinsen benötigten.

Die nächste Grafik von O’Rourke und Taylor zeigt, dass die Wirtschaftsdynamik in der Währungsunion USA deutlich synchroner verläuft, was es der US-Notenbank ermöglicht, eine kohärente Zinspolitik zu betreiben:

NMTM_ORourke_3_Aug13

Die nach der Taylor-Regel berechneten Zinsen für die US-Regionen Nordost, Süd, Mittelwest und West divergieren nicht allzu stark, und der effektiv von der US-Notenbank festgelegte Leitzins (perforierte Kurve) folgt diesem vorgegebenen Zielband recht genau (schön zu sehen übrigens, wie die Fed-Leitzinsen nach 2002 zu lange zu niedrig blieben).

Am Schluss ihres Papiers kommen O’Rourke und Taylor zu einem ernüchternden Fazit:

So where the eurozone needs to go in the long run, we argue, is towards a genuine banking union; a eurozone-wide safe bond to break the sovereign-bank doom loop; a central bank that is more flexible and willing to act as a true lender of last resort against such bonds and other assets as necessary; and a fiscal union at least sufficient to support the above. But the short-run problems facing countries in the periphery of Europe are now so great that politicians may never get a chance to solve these long-run problems because the eurozone may well have collapsed in the meantime.

Dem können wir nur zustimmen.

Hier noch einige Links in eigener Sache: