Die Entzauberung Chinas

A woker assembles components at a workshop of Bernard Controls, a French business which manufatures electric actuators and controls for the automation of industrial valves and dampers, prior to a visit by France's President Francois Hollande, in Beijing on April 25, 2013. Hollande arrived in Beijing on a trip aimed at boosting exports to China, with hopes that deals can be reached over the sale of aircraft and nuclear power. AFP PHOTO / POOL / Ed Jones

Der demografische Wandel in China verheisst nichts Gutes: Elektronische Komponenten werden in Peking hergestellt, 25. April 2013. (Keystone/Ed Jones)

Es war einmal ein Land.

Dieses Land glänzte während mehr als zwei Jahrzehnten mit Wirtschaftswachstumsraten von 10 Prozent und mehr.

Es war auf bestem Weg dazu, bald die grösste Volkswirtschaft der Welt zu werden.

Es besass die mächtigsten Banken und boomendsten Städte der Welt.

Das Land besass gewaltige Währungsreserven, mit denen es im Rest der Welt auf Einkaufstour ging.

Wer immer davor warnte, dass dieses Land dereinst hart auf dem Boden der Realität aufschlagen könnte, hörte stets das gleiche Argument: Die Regierung dieses Landes hat alles im Griff, das mächtige Finanzministerium kann die Wirtschaft nach Belieben steuern.

Dann, eines Tages, fand der Boom ein abruptes Ende. Und alles krachte zusammen.

Das Land heisst Japan. Das Jahr: 1989.

Wer heute China betrachtet, sieht sich in vielen Dingen an Japan gegen Ende der Achtzigerjahre erinnert. Die Wirtschaft der Volksrepublik ist in den vierzig Jahren von 1972 bis 2012 im Durchschnitt um 10,2 Prozent gewachsen, das Pro-Kopf-Einkommen ist in diesem Zeitraum um den Faktor 22 gestiegen: führwahr eine Erfolgsgeschichte.

In den letzten Quartalen hat sich Chinas Wirtschaft stetig abgekühlt, das Wachstum schwankt nun um 7,5 Prozent. Immer grösser werden die Sorgen unter Investoren, dass sich Chinas Wachstum noch weiter verlangsamen oder gar eine harte Landung drohen könnte. Der am Mittwoch publizierte Einkaufsmanagerindex, ein vorlaufender Konjunkturindikator, scheint eine weitere Abkühlung zu signalisieren (hier mehr Details dazu).

Doch bereits am Dienstag ging eine Welle der Erleichterung durch die Weltfinanzmärkte: Ministerpräsident Li Keqiang trat vor die Medien und verkündete ein Wachstumsziel von 7,5 Prozent für das laufende Jahr.

Was nun? Wird alles wieder gut? Kann die Regierung in Peking die Wirtschaft des Riesenlandes tatsächlich zielgenau steuern?

Ich denke nein. Irgendwann nimmt die Schwerkraft der ökonomischen Gesetze die Überhand – auch in einer Kommandowirtschaft wie China.

Und dann geht’s abwärts.

Drei Gründe sprechen dafür, dass sich Chinas Wachstum in den kommenden Jahren deutlich stärker abkühlen wird, als es die meisten Beobachter heute für möglich halten. Erstens: der bisherige Wachstumsmix. Zweitens: das Finanzsystem. Drittens: die Demografie.

Gehen wir die drei Faktoren der Reihe nach durch (richten Sie sich bitte komfortabel ein: dies wird ein langer Blogbeitrag).

1. Der Wachstumsmix

Eine oft gehörte Aussage lautet, dass China in den letzten zehn, fünfzehn Jahren hauptsächlich über den Export gewachsen ist. Das ist falsch. Der weitaus grösste Wachstumstreiber waren inländische Investitionen: in Flughäfen und Bahnlinien, Städte und Autobahnen, Fabriken und Häfen. Die nachfolgende Grafik zeigt diese Entwicklung eindrücklich (Quelle: Société Générale):

Investitionen in den Kapitalstock (blaue Kurve) sind heute für fast 50 Prozent des Bruttoinlandproduktes verantwortlich. 1997 waren es nur 33 Prozent. Der Konsum der privaten Haushalte (braun), der in einer «normalen» Volkswirtschaft 60 bis 70 Prozent des BIP ausmacht, stellt in China nur rund 35 Prozent des BIP.

Dieses Verhältnis von Investitionen zum BIP ist unter den grossen Volkswirtschaften historisch einmalig, wie folgende Grafik zeigt (Quelle: Credit Suisse):

Selbst Japan und Korea kamen in ihrer Blütezeit (Japan in den Siebzigerjahren, Korea in den Neunzigern) nicht auf einen derart hohen Investitionsanteil am BIP (mehr zum Vergleich zwischen China, Japan und Korea in diesem Blogbeitrag).

Einen besonderen Schub erhielten die chinesischen Infrastruktur-Investitionen mit dem gut 650 Milliarden Dollar schweren Konjunkturpaket, das Peking Ende 2008 in der damaligen Weltwirtschaftskrise beschloss.

Es kann argumentiert werden, Infrastruktur-Investitionen würden die Basis für Produktivitätssteigerungen und damit für zukünftiges Wachstum legen. Das stimmt aber nur, solange diese Infrastrukturbauten die Produktivität der Wirtschaft um ein Mehrfaches der Investitionskosten erhöhen. Ist das nicht mehr der Fall, sind die Bauten ökonomisch nicht tragbar und daher eine Fehlallokation von Kapital.

Aber: Braucht jede drittklassige Provinzstadt einen Flughafen, der jeden Airport in Europa in den Schatten stellt? Braucht jedes Kaff ein Sportstadion, in dem man Olympische Spiele abhalten könnte? Was bringen Geisterstädte im Nirgendwo? Was nützen Hochgeschwindigkeitszüge, wenn sie vom Grossteil der Bevölkerung nicht benutzt werden? Was ist der Nutzen von Wohntürmen, in denen niemand lebt?

Die Zeichen von Überinvestitionen, die wirtschaftlich nicht mehr tragbar sind, mehren sich. Die durchschnittliche Kapazitätsauslastung der chinesischen Wirtschaft beträgt gegenwärtig gemäss Daten des Internationalen Währungsfonds nur rund 60 Prozent, wie folgende Grafik zeigt (Quelle: Société Générale):

Ein weiterer Anhaltspunkt: Im Immobilienmarkt steigt das Inventar an unverkauften Wohneinheiten (Quelle: Morgan Stanley):

Die grünen Balken zeigen die Wohnflächen, die im Bau stehen (in Milliarden Quadratmeter), die gelben Balken zeigen die effektiv verkauften Wohnflächen im jeweiligen Jahr. Die beiden Werte entfernen sich immer mehr voneinander. Die Kurve in der Grafik (rechte Skala) zeigt, wieviele Monate es dauern würde, bis das ganze bestehende Inventar verkauft ist.

Ein weitere Indikator von Überkapazitäten ist schliesslich der Index der Produzentenpreise, der seit 16 Monaten eine Deflation anzeigt (Quelle: Morgan Stanley):

Die grössten Preisrückgänge im Produzentenpreisindex zeigen jene Komponenten, die besonders stark am Infrastrukturbau hängen: Kohle und Stahlprodukte. Ihre Preise haben sich binnen Jahresfrist um mehr als 10 Prozent verringert.

Je länger Peking auf das investitionsgetriebene Wachstumsmodell setzt, desto mehr gerät die Wirtschaft aus der Balance. Der an der Peking University lehrende Ökonom Michael Pettis argumentiert in diesem aktuellen Leitartikel in der FuW sehr überzeugend, dass der Binnenkonsum jetzt die Rolle des Wachstumsmotors übernehmen muss und die Wachstumsrate der Investitionen auf Null sinken sollte – was allerdings zur Folge hätte, dass sich Chinas BIP-Wachstumsrate auf 3 bis 4 Prozent verlangsamen wird.

Erstes Fazit: Der Wachstumsmix ist enorm ungesund und wird immer gefährlicher. Sollte Peking zur Unterstützung der Konjunktur weitere Infrastrukturbauten beschliessen – was durchaus möglich ist –, würde das die Überkapazitäten und die Fehlallokation von Kapital für den Bau unnötiger Projekte nur noch vergrössern.

Kommen wir zum zweiten Faktor, der eng mit dem Wachstumsmix zusammenhängt.

2. Das Finanzsystem

In diesem Blogbeitrag mit dem Titel «Chinas Minsky-Moment» haben wir das Thema bereits behandelt, daher hier etwas kürzer.

Ein grosser Teil der oben beschriebenen, oftmals unnötigen Infrastrukturbauten wurde über Kredite finanziert. Das ausstehende Kreditvolumen in Chinas Volkswirtschaft ist in den letzten gut vier Jahren sprunghaft angestiegen, wie folgende Grafik zeigt (Quelle: Morgan Stanley):

Ende 2008 betrug das Volumen der ausstehenden Kredite gut 100 Prozent des BIP. Aktuell sind es mehr als 130 Prozent. Kredite im Gesamtvolumen von 7200 Milliarden Dollar wurden seit Ende 2008 neu geschöpft.

Auch die folgende Grafik ist erhellend (Quelle: Morgan Stanley):

Sie zeigt, dass die Wachstumsrate des ausstehenden Kreditvolumens (blaue Kurve) aktuell mit 15,1 Prozent deutlich über dem BIP-Wachstum (grün) liegt. Die Wirtschaft verschlingt also immer mehr Kredit, um ihr Wachstum aufrecht erhalten zu können.

In diesem Blogbeitrag zum Thema Immobilienblasen haben wir den in der Ökonomie meist unterschätzten Finanz- respektive Kreditzyklus bereits thematisiert. Es ist ein ernst zu nehmendes Gefahrensignal, wenn sich das ausstehende Kreditvolumen deutlich vom BIP-Wachstum entkoppelt. Genau das ist in China der Fall. Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass in einem derartigen Boom eine Unmenge an Krediten für Projekte gewährt werden, die ihre Kapitalkosten niemals verdienen werden.

Der Zuger Hedge-Fund-Manager Felix Zulauf hat es in diesem Kommentar treffend formuliert: «China hat einen exzessiven, kreditfinanzierten Investitionsboom hinter sich und wird nun einige Jahre durch eine schmerzhafte Anpassung gehen müssen.» Ähnlich sieht es der New Yorker Hedge-Fund-Manager Jim Chanos in diesem Interview, das mein Kollege Christoph Gisiger kürzlich mit ihm geführt hat.

Zweites Fazit: Die Krisenanfälligkeit des chinesischen Finanzsystems steigt. Wie bereits erwähnt: Vielleicht hat China soeben seinen «Minsky-Moment» erlebt.

Das bringt uns zum dritten und letzten Faktor.

3. Die Demografie

China wird alt, bevor es reich wird. Die 1978 eingeführte Ein-Kind-Politik hat zur Folge, dass China eine für ein Schwellenland abnormal ungünstige Demografie aufweist. Die Zahl der im arbeitsfähigen Alter stehenden Chinesen wird voraussichtlich im Jahr 2015 mit gut einer Milliarde ihren Höhepunkt erreichen, wie folgende Grafik zeigt (Quelle: Richard Koo, Nomura Research Institute):

Nach diesem Punkt wird die arbeitsfähige Bevölkerung langsam schrumpfen. Mit zwanzig Jahren Verzögerung folgt die Volksrepublik (rote Kurve) genau dem Pfad, den Japan (blau) bereits seit 1995 vorzeigt.

Nun kann man argumentieren, dass diese oberflächliche Betrachtung der Demografie keine Rolle spielt, weil China seit Jahren Dutzende Millionen von Menschen aus ruralen Gebieten in die Arbeitsbevölkerung integrieren kann. Das war in den vergangenen zwei Jahrzehnten tatsächlich ein wichtiger Wachstumsfaktor. Bloss mehren sich die Anzeichen, dass die Volksrepublik den so genannten Lewis Turning Point überschritten hat und das Potenzial neuer Arbeitskräfte ausgeschöpft ist.

Aus Platzgründen verzichten wir hier auf eine detaillierte Auseinandersetzung mit dem Lewis Turning Point. Hier finden Sie eine eingehende Analyse dazu.

Hier noch eine andere Betrachtung des demografischen Wandels in China (Quelle: Morgan Stanley):

Die blaue Kurve zeigt die so genannte Age Dependency Ratio, also die Verhältniszahl der Einwohner im Alter von unter 14 und über 65 Jahren, in Prozent der Gesamtbevölkerung. Diese Zahl ist in den letzten 30 Jahren laufend gesunken, das heisst, die Zahl der arbeitstätigen Chinesen ist laufend gestiegen. Wie die graue Kurve (rechte Skala) zeigt, war das die Zeit, als sich die BIP-Wachstumsraten beschleunigten.

Nun dreht aber der Trend, und der Anteil der Nicht-Erwerbsfähigen wird laufend steigen.

Auch hier bietet sich ein schöner Vergleich zu Japan an (Quelle: Morgan Stanley):

Dort hat die Age Dependency Ratio in den Siebziger- und Achtzigerjahren ihre Talsohle durchschritten, und fast zeigleich mit dieser Trendwende sind die BIP-Wachstumsraten massiv gesunken.

Das exakt gleiche Bild zeigt sich in Korea (Quelle: Morgan Stanley):

Dort begann die demografische Wende in den Neunzigerjahren, was ebenfalls mit einer deutlichen Wachstumsverlangsamung des BIP einherging.

Drittes Fazit: Die Demografie hat der chinesischen Wirtschaft während drei Jahrzehnten Rückenwind verliehen. Jetzt wendet sich das Blatt, und die Demografie wird zum Gegenwind.

Wer weiss, vielleicht gelingt es der Regierung in Peking tatsächlich, die Wirtschaft mit allerlei Infrastrukturprojekten noch zwei, drei Jahre aufbäumen zu lassen. Aber das wird nichts bringen. Mittelfristig ist die Gefahr einer harten Landung und einer Abkühlung der Wachstumsraten auf deutlich unter 5 Prozent gross.

Chinas Wachstum ist übrigens diese Woche auch Gegenstand unserer Web-Umfrage auf fuw.ch: Was denken Sie, mit welcher Rate wird Chinas Wirtschaft im Jahr 2014 wachsen? Geben auch Sie Ihren Tipp ab: Hier der Link zur Umfrage.

Und hier noch zwei Links in eigener Sache:

  • Vor genau einem Jahr, am 26. Juli 2012 um 12.10 Uhr, sprach EZB-Chef Mario Draghi 33 Worte, die die Welt veränderten. Lesen Sie hier, was es damit auf sich hat.
  • Falls Sie sich für die Börse interessieren: Hier noch ein schönes Stück meines Redaktionskollegen Alexander Trentin. In den letzten vier Wochen haben institutionelle Investoren so viele Aktien verkauft wie nie zuvor. Gleichzeitig haben Privatanleger stark gekauft. Wer unter diesen beiden Gruppen sind die Dummen?