Die ungelenkte Rakete der Eurozone

Jeroen Dijsselbloem während einer Sitzung des Europa-Parlaments in Brüssel, 21. März 2013. (AP/Virginia Mayo)

Agiert ungeschickt: Der niederländische Finanzminister und Vorsitzender der Euro-Gruppe, Jeroen Dijsselbloem, während einer Sitzung des Europa-Parlaments in Brüssel, 21. März 2013. (AP/Virginia Mayo)

Erst seit kurzem im Amt, tritt Jeroen Dijsselbloem – der Nachfolger Jean-Claude Junckers an der Spitze der Eurogruppe – in ein Fettnäpfchen nach dem anderen. Das ist leider alles andere als spassig.

Am Montagmorgen schien in der Eurozone wieder einmal die Sonne zu scheinen. Die nächste Krise der Eurokrise schien fürs Erste gelöst zu sein. Für Zypern wird zwar nun alles vorerst viel schlimmer, doch das lässt sich angesichts eines Bankensektors nicht verhindern, der alles andere als nachhaltig aufgebaut war und jetzt weitgehend bankrott ist (hier ein ernst zu nehmender Tipp für das Land von Paul Krugman). Kollege Tobias Straumann hat im letzten NMTM-Beitrag berichtet, in welch bedenklichem Zustand das Land bereits in die Eurozone Eingang gefunden hat.

Die Freude über die Lösung hat aber auch in der übrigen Welt nicht lange angehalten. Am Montagnachmittag hat wieder die Angst dominiert. Ein gutes Barometer für die Stimmungsschwankungen waren die Aktienkurse der europäischen Banken. Unten der Chart des Stoxx-Bankenindexes. Am Morgen des Montags (25.3.) gehen die Kurse noch hoch, später fallen sie aber drastisch.

Der Grund für die neuen Ängste hat einen Namen: Jeroen Dijsselbloem. Die Kursreaktion war eine unmittelbare Folge eines Interviews, das der neue Chef der Eurogruppe der Nachrichtenagentur Reuters und der «Financial Times» (hier mehr dazu via «FT Alphaville») gegeben hat. Die Eurogruppe ist das politische Organ der EU für die Eurozone. Hier einige der Sätze, die für Unruhe gesorgt haben:

«If there is a risk in a bank, our first question should be: ‹Ok, what are you the bank going to do about that? What can you do to recapitalise yourself?› If the bank can’t do it, then we’ll talk to the shareholders and the bondholders. We’ll ask them to contribute in recapitalising the bank. And if necessary the uninsured deposit holders: ‹What can you do in order to save your own banks?›… It will force all financial institutions as well as investors to think about the risk they are taking on. They will have to realise it may also hurt them, the risks might come towards them instead of pushing them away.»

Tönt doch gut: Wenn Banken zu grosse Risiken eingehen, dann sollen im Notfall diejenigen dafür bluten, die ihnen das Geld geben: die Aktionäre, die Anleiheninvestoren, die reichen Depositäre und wieso eigentlich nicht auch noch die Kleinsparer – deren Einlagen man bisher versichert hat. Ja, ich weiss, diese letzte Idee stamme von den Zyprern selbst, heisst es. Die Euroländer hätten sich davon distanziert. Das ist aber nicht die ganze Geschichte. Denn sie hatte einen prominenten Anhänger, der sie gleich auch für die ganze Eurozone für tauglich befand. Erraten: Das war ebenfalls unser Jeroen Dijsselbloem. Warum die Idee mit dem Beizug der Kleinsparer gefährlich ist, war Thema dieses Beitrags. Dijsselbloem hat die Aussagen beide im Nachhinein relativiert.

Was aber ist das Problem mit den Aussagen des Eurogruppenchefs und niederländischen Finanzministers? Zuerst einmal das Timing und die Art der Kommunikation.

Dijsselbloem verkündet eine neue Strategie der Euroländer im Umgang mit den Banken der gesamten Eurozone, bevor klar ist, wie die die beschlossenen Massnahmen im Fall von Zypern sich überhaupt auswirken: Noch weiss niemand, welche Konsequenzen sie für das kleine Land selbst, aber auch für andere und weit grössere Euroländer haben, vor allem dann, wenn diese dereinst wieder in den Panik-Modus verfallen. Felix Salmon von Reuters bringt es auf den Punkt:

Dijsselbloem’s interview today was undoubtedly a prime piece of political incompetence: there’s no reason at all for anybody in the Eurogroup to be drawing broader lessons from Cyprus at this point. The market can speculate about the Cypriot precedent all it likes; it behooves no politician to be clear about what they think it means, least of all the Eurogroup president. …if you’re making policy on the fly in Cyprus, the last thing you want to do is turn that cobbled-together precedent into something semi-binding on the rest of the continent — whatever the policy might be.

Wie zur Bestätigung der von Salmon konstatierten politischen Inkompetenz widerruft Dijsselbloem noch am selben Montag den Kern des Interviews in einem kurzen «Statement». Von einer Verallgemeinerung des Fall Zyperns will er jetzt nichts mehr wissen:

«Cyprus is a specific case with exceptional challenges which required the bail-in measures we have agreed upon yesterday. Macro-economic adjustment programmes are tailor-made to the situation of the country concerned and no models or templates are used.»

Aber das ist noch nicht die ganze Geschichte. Es ist unbestritten, dass Banken und ihre Besitzer bzw. Anleihengläubiger für die eingegangenen Risiken zuallererst selbst geradestehen sollten und nicht die Steuerzahler. Aber das ist einfacher gesagt als realisiert. Der neue Eurogruppenchef scheint sich wenig mit Bankenkrisen befasst zu haben.

  • Tatsächlich «bluten» im Falle eines Zusammenbruchs einer unterkapitalisierten systemrelevanten Bank (wobei die Abgrenzung im Voraus schwer ist) Unbeteiligte weit mehr als nur die Kapitalgeber dieser Bank. Einerseits werden dadurch neben den Depositären auch Einlagen anderer Banken und Unternehmen betroffen, was diese ebenfalls in Schwierigkeit bringt. Banken müssen dann womöglich Notverkäufe von Anlagen vornehmen, was den Wert aller Vermögen senkt und die Bilanzen aller weiter schwächt. Der Sturm auf die Banken wird dadurch erst recht angeheizt. Weil Liquidität knapp wird, werden Kredite nicht mehr oder nur noch zu sehr teuren Sätzen vergeben. So zeigt die Geschichte: Der Zusammenbruch von wichtigen Banken hat über alle diese und weitere Transmissionsmechanismen zum Zusammenbruch weiterer – auch gesunder Institute – und zu schweren ökonomischen Krisen geführt.
  • Die Risiko-Anreize für Banken sind daher sehr asymmetrisch. Bei hohen eingegangenen Risiken sind ihre Verluste auf das eingesetzte Kapital (anders als für die Allgemeinheit) beschränkt, während die Gewinne im Erfolgsfall ihnen allein zukommen und potenziell unbeschränkt sind. Sie sind für Aktionäre in Prozent des eingesetzten Kapitals umso höher, je grösser der Anteil des Fremdkapitals ist. Das ist der sogenannte Hebeleffekt oder Leverage.
  • Ein Staat kann sich gar nicht leisten, wichtige Banken im Krisenfall untergehen zu lassen. Der Schaden für die Gesamtwirtschaft wäre zu gross. Implizit garantiert der Staat daher den Erhalt einer für systemrelevant gehaltenen Bank. Und das wissen die Banken und ihre Kapitalgeber. Wegen dieses geringeren Risikos für sie zahlen die Banken auch geringere Kapitalmarktzinsen, als sie es ohne diese implizite Garantie tun müssten.
  • Damit die Risiken für die Steuerzahler tatsächlich geringer werden, sind Transparenz, eine gute Regulierung und dicke Eigenkapitalpuffer für Banken notwendig, die solche Systemkrisen weniger wahrscheinlich machen. Angesichts der gleichen Währung und des offenen Kapitalverkehrs innerhalb der Eurozone braucht diese auch eine gemeinsame Bankenaufsicht mit Zähnen, das heisst mit der Möglichkeit, Banken geordnet abzuwickeln. Doch bei diesen Voraussetzungen dafür, dass der Schaden eines Bankenzusammenbruchs möglichst beschränkt werden kann, machen die Europolitiker kaum Fortschritte.
  • Ausserdem sind Absicherungsmechanismen vonnöten, die eine Krise nicht gleich explodieren lassen, wenn eine wichtige Bank – zu Recht oder zu Unrecht – als gefährdet gilt. Zu diesen Absicherungsmechanismen gehört eine Einlagenversicherung. Wenn eine Krise ausbricht, muss verhindert werden, dass alle um ihr Geld auf den Banken fürchten und es sogleich abziehen wollen. Denn sonst erfüllt sich die negative Prophezeiung: Die Banken sind dann tatsächlich existenziell bedroht und damit ganze Volkswirtschaften.

Nach all diesen Ausführungen sollte klar sein, was das Problem mit Dijsselbloems Aussagen ist. «FT Alphaville» bringt das folgendermassen auf den Punkt:

«It’s a direct call to depositors across the eurozone – retail and corporate alike – to move cash now and spread it across a portfolio of the largest available banks. It’s direct advice to dump bank debt. And it’s a direct invitation to speculate that the EFSF, the ESM, and the rest of the alphabetic bailout soup is going to be discarded in favour of calling on depositors’ money across the Continent.»

Sollten die Krisenängste wieder zunehmen, werden alle Bankeinleger wissen, dass ihr Geld dann besonders gefährdet ist, und es abzuziehen versuchen. Das kann eine kleine Krise wie beschrieben zu einem Flächenbrand werden lassen.

Auch die Idee, dass der Rettungsschirm ESM aller Eurostaaten gefährdeten Banken beispringen soll, wird durch Dijsselbloems Aussagen in Frage gestellt. Ihr liegt die Überlegung zugrunde, dass Eurostaaten mit eigenen dramatischen Finanzierungsproblemen zu wenig Vertrauen als Garanten von Banken geniessen. Niemand glaubt, dass sie die Sicherheit von Einlagen wirklich gewährleisten könnten. Je glaubwürdiger eine solche Sicherheit (wie durch einen Rettungsschirm oder eine Zentralbank in ihrer Funktion des Lender of Last Resort) im Krisenfall bereitsteht, desto weniger kostet sie, weil dann kaum Gründe für eine Kapitalflucht bestehen. Die Aussagen von Jeroen Dijsselbloem könnten die Kosten zur Wiederherstellung des Vertrauens im Fall einer nächsten akuten Bankenkrise in einem Euroland massiv erhöht haben.

Der Eurogruppenchef erinnert mit seinem Verhalten an eine «Unguided Missile» – eine ungelenkte Rakete. Man weiss nie, wo sie einschlägt und welchen Schaden sie anrichtet, während eine durchdachte Strategie nicht erkennbar ist.

Hinweis:

Zur Krise in der Eurozone hier als Empfehlung ein Interview meiner Kollegen Philippe Béguelin und Alexander Trentin mit einem Ökonomen aus Deutschland, der mit seinen Aussagen dort bestimmt nicht in der Mehrheit ist: Heiner Flassbeck.