Der Mythos von der Wachstumslokomotive

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 1. Oktober 2014
To match Reuters Life! SWISS-TRAIN/FURKA

Schön ist das Bild ja: Stark und stets unter Dampf wie hier die Furkabahn sollen einzelne Länder andere Nationen als Wachstumslokomotive mitziehen. Aber stimmt das Bild überhaupt? Foto: Reuters

Deutschland soll es für die Eurozone sein, China für die Welt. Das ist kompletter Unsinn und zeugt von einem fundamentalen Missverständnis.

China wächst noch immer um 7,5 Prozent, das ist zumindest das Ziel der dort führenden kommunistischen Partei. Damit wächst das Land deutlich stärker als der Durchschnitt der Weltwirtschaft. China drückt deshalb angesichts seiner relativ grossen Wirtschaftskraft den  Welt-Wachstumsdurchschnitt nach oben. Dasselbe gilt für Deutschland in Bezug auf Europa. Dessen Wachstum war zumindest in den letzten Jahren deutlich höher - aktuell stagniert es allerdings - und hat so das Durchschnittswachstum der Eurozone ebenfalls nach oben getrieben.

Doch sind die Länder deshalb Wachstumslokomotiven, wie sie oft und gern genannt werden: Eine Lokomotive ist nicht einfach ein besonders schwerer Wagen, der deshalb das Durchschnittsgewicht der Wagen eines Zuges nach oben treibt. Das höhere Gewicht der Lokomotive erhöht das tatsächliche Gewicht der Wagen hinter ihr genau so wenig wie das höhere Wachstum Chinas oder Deutschlands das Wachstum irgendeines Landes erhöht.

Eine Lokomotive ist der Grund, weshalb die Wagen hinter ihr vorwärtskommen. Sind China und Deutschland der Grund dafür, dass andere Länder wirtschaftlich stärker wachsen? Leider nein.

Werden wir etwas ökonomischer. Natürlich gibt es Übertragungsmechanismus bei der Art wie ein Land wächst, das sich auf das Wachstum anderer Länder auswirkt. Und genau hier liegt der springende Punkt bei unseren Beispielen: Diese Übertragungsmechanismen bedeuten sowohl im Fall von China wie von Deutschland nicht, dass andere Länder mehr, sondern weniger wachsen. Wie das?

Beide Länder verzeichnen massive Exportüberschüsse. Wie der jüngste World Economic Outlook in seinem vierten Kapitel  zeigt, hat Deutschland China sogar darin überholt absolut den weltweiten grössten Nettoexportüberschuss zu verzeichnen. Hier die gesamte Rangliste der Nettoexporteure und -importeure 2006 und 2013:

Ungleichgewicht

Nettoexportüberschüsse waren hier schon einige Mal Thema; nochmals die wichtigsten Punkte: Ein Nettoexportüberschuss steht nicht für hohe Exporte, sondern für die Differenz zwischen den Exporten und den Importen. Salopp gesagt bedeutet er, dass ein Land seine Produkte ans Ausland vergibt, ohne im Gegenzug Güter oder Dienste von gleichem Wert zurückzuerhalten - doch in diesem Tausch würde volkswirtschaftlich gesehen der Sinn des Aussenhandels bestehen.

Die Anhäufung von Guthaben im Ausland - die die Form von hohen Währungsreserven (wie im Fall von China) oder Kapitalexporten (wie im Fall von Deutschland) annehmen können - ist nicht der Zweck einer Volkswirtschaft. Sie soll ihren Bewohnern nützen und ist kein Unternehmen. In dieser Verwechslung besteht wahrscheinlich der Grund, weshalb diese Logik so schwer zu verstehen scheint. Unternehmen - anders als Länder - verfolgen beim Handel durchaus den Zweck der Gewinnmaximierung.

Mit einem auch früher schon ausführlicher dargestellten einfachen Zusammenhang lässt sich der Nettoexport im Zusammenhang mit der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung folgendermassen darstellen:

NX = S – I 

Die Nettoexporte (NX) können sich nur aus einem Sparüberschuss über die Investitionen ergeben. Anders gesagt erfordern sie einen geringen Inlandkonsum und/oder geringe inländische Investitionen oder generell wie oben ausgedrückt einen Verzicht auf inländische Nachfrage - denn sonst gibt es keinen Überschuss zu exportieren.

Wenn bei für ein Land die Nettoexporte Wachstumstreiber sind, bedeutet das also, dass die Bewohner des Landes über den Konsum und/oder die Investitionen Verzicht üben. Der IWF hat uns ins seinen analytischen Kapiteln zum World Economic Outlook Daten für Deutschland und China geliefert: Als einziges der grossen Nettoexportländer fährt unser nördlicher Nachbar seit 2006 gleichzeitig die Investitionen zurück, während auch noch die Ersparnisse zulegen. Das Resultat sind die wachsenden Nettoexportüberschüsse.

Für China sieht die Lage etwas anders aus. Hier haben die Investitionen tatsächlich seit 2006 sehr stark zugenommen, während gleichzeitig die Ersparnisse leicht zurückgehen. Das Ergebnis ist ein reduzierter Nettoexportüberschuss. Doch die hohen Investitionen verkünden hier dennoch keine frohe Botschaft. Die Nettexporte waren angesichts ebenfalls sehr hohen Investitionen nur möglich, indem die chinesische Wirtschaft auf einem extrem starken Konsumverzicht basiert.

Der Konsumanteil in China liegt nur etwa bei 35 Prozent und ist damit selbst für ein Schwellenland aussergewöhnlich tief. In der Schweiz liegt er bei etwa 70 Prozent. Das hat auch zur Folge, dass die Investitionen nur auf den Export hoffen müssen oder nicht aufgrund ihrer erwartbaren Profitabilität vergeben wurden. Tatsächlich sind sie zu einem grossen Teil unproduktiv. Die Folge ist, dass die Banken Chinas faktisch auf ungedeckten Krediten sitzen. Anders gesagt: In China sind die Nettoexporte auch Ausdruck für ein gefährliches inländisches Ungleichgewicht. Ein tieferes und auf inländischem Konsum basierendes Wachstum ist daher auch das erklärte Ziel der chinesischen Führung.

Zurück zur Lokomotive. Während die Nettoexporte in China und Deutschland das Wachstum befeuern, ohne im entsprechenden Ausmass der eigenen Bevölkerung zugute zu kommen, verdrängen sie durch diese Verzichtspolitik Nachfrage bei den Abnehmern Ihrer Nettoexporte . Sie bremsen dort also das Wachstum, statt es – wie eine Lokomotive – anzutreiben.

Nun gut, Nettoexporte (und damit auch Kapitalexporte) könnten das Wachstum selbst in Nettoimportländern fördern, wenn dort das Wachstum nicht durch fehlende Nachfrage, sondern durch fehlendes Kapital beschränkt wird. Der in China lehrende US-Ökonom Michael Pettis erklärt den Zusammenhang:

«When the world suffers from too low a level of savings to fund needed productive investment, policies that force up savings are positive for long-term growth. For similar reasons, economies with excess savings create growth abroad by exporting the excess to where it is needed. In that case the supply-side insistence on focusing policy on ways to generate additional savings does result both in more growth and in trickle-down wealth expansion.»

Als Beispiel dafür könnte Deutschland nach dem Zweiten Weltkrieg dienen. Die US-Nettoexporte und Nettokapitalexporte haben dort dem Land, das ökonomisch gesprochen auf der Angebotsseite eingeschränkt war, zu Wachstum verholfen. Ganz anders sieht es aber aus, wenn wie jetzt weltweit ein Überschuss an Ersparnissen vorherrscht und ein entsprechender Nachfragemangel. Pettis:

«However when savings are high enough and mobile enough so that balance can only be achieved in the form of high unemployment, the world does not need more savings to fund more productive investment, as the supply-siders argue, but rather more demand, as the Keynesians insist. More sustainable demand (in the form of needed infrastructure or of higher consumption by wealthier workers) will lead to more productive investment by redeploying underutilized resources, including unemployed workers.»

In dieser Welt, so Pettis, ist die wahre Wachstumslokomotive nicht das Nettoexportland, sondern im Gegenteil das Nettoimportland:

«If there is such a thing as a global engine of growth, in the latter case, it is the country that is able (or is forced) to import the most amount of capital and export the most amount of demand (i.e. run the largest trade deficit). In that case countries with large trade surpluses that have to export excess savings do not cause growth abroad»

In dem Nettoexportländer die Erträgnisse ihrer Exporte gleich wieder als Kapitalexporte aus dem Land geben oder entsprechend Währungsreserven anhäufen verhindern sie auch den Mechanismus, der sonst für einen Ausgleich sorgen würde: Nämlich die Anpassung der Devisenkurse, denn die Währung der Nettoexporteuer würde sonst zulegen, die Exporte dadurch verteuern und die Importe für die Bewohner des Nettoexportlandes vergünstigen. Deutschland profitiert natürlich von seiner Mitgliedschaft in der Eurozone . So muss seine Exportwirtschaft ohnehin keine Aufwertung fürchten.

Kurz: China und Deutschland sind keine Wachstumslokomotiven. Ihre Nettoexportüberschüsse zeugen von einer zu geringen Nachfrage im eigenen Land und sie verdrängen Nachfrage in den Importländern. Statt das Wachstum der Weltwirtschaft zu befördern, bremsen sie es.

Finanzkrisen: Eine kurze Einführung

Tobias Straumann am Montag, den 29. September 2014
Schliessfächer in der verlassenen Central National Bank in Richmond (USA). Foto: Jason Saul, Flickr

Der verblassende Glanz goldener Zeiten: Schliessfächer in der verlassenen Central National Bank in Richmond (USA). Foto: Jason Saul, Flickr

Seit der Finanzkrise von 2008/09 hat die Forschung enorme Fortschritte gemacht. Wir verstehen heute die Anatomie der Krisen viel besser als noch vor zehn Jahren. Das beste Buch ist nach wie vor dasjenige von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff («This Time Is Different»). Aber auch der IWF produziert seit Jahren exzellente Analysen und Datenreihen. Darauf aufbauend lässt sich eine kurze Einführung verfassen.

Es gibt zwei Gruppen von gefährlichen Finanzkrisen: Bankenkrisen und Staatsschuldenkrisen. Der Grundmechanismus ist bei beiden gleich: Über mehrere Jahre findet ein schneller Schuldenaufbau statt, der beim Kippen der Stimmung und der Konjunktur hohe Verluste verursacht.

Es gibt aber auch wichtige Unterschiede. Die Bankenkrisen können von zwei unterschiedlichen Richtungen kommen: von aussen und von innen (siehe IWF-Paper). Die Schweiz hat in den letzten 25 Jahren beide Typen erlebt. In der jüngsten Finanzkrise kam die Krise vom ausländischen Investmentbanking der Grossbanken, insbesondere der UBS. In den 90er-Jahren war eine inländische Immobilienkrise die Ursache.

Bei den Staatsschuldenkrisen verhält sich die Sache anders. Hier dominiert die von aussen herbeigeführte Krise. Das Standardszenario sieht etwa wie folgt aus.

  • Ausländische Anleger und Banken sind überzeugt, dass ein Land ein grosses Wachstumspotenzial hat, sei es wegen Rohstoffvorkommen oder einer überwundenen Krise oder langjährigen soliden Wachstums.
  • Als Folge dieser Zuversicht strömt Kapital zu relativ tiefem Zins in das Land, was das Wachstum zusätzlich befeuert. Durch das höhere Wachstum fühlen sich die Anleger und Banken ermutigt, noch mehr Kapital zur Verfügung zu stellen. Die Staatsverschuldung steigt schnell an.
  • Eine politische Krise oder eine Abschwächung des Wachstums oder ein anderes Ereignis bringt die Anleger und Banken dazu, die Einschätzung des Landes grundlegend zu überdenken. Sie geben nur noch kurzfristige Kredite zu hohen Zinsen.
  • Das Land kommt zunehmend in die Klemme, weil die erhöhten Zinsen das Wachstum weiter abschwächen, was auch die politische Stabilität untergräbt. Immer mehr Anleger und Banken ziehen sich zurück, was schliesslich zum Versiegen des ausländischen Kapitalzustroms führt. Das Land wird zahlungsunfähig.

Schaut man nun, wann und wo dieser Typ von Staatsschuldenkrise stattgefunden hat, so ist die Antwort klar: in den sogenannten Schwellenländern, d. h. in Südeuropa, Osteuropa, Russland, Türkei, Lateinamerika und Südostasien. Und interessanterweise wiederholt sich das Muster immer wieder, obwohl die Anleger und Banken eigentlich wissen sollten, dass sie die Wirtschaftskraft der Schwellenländer systematisch überschätzen.

Es gibt aber eine historische Phase, in der auch einige reiche Industrieländer Opfer dieses Mechanismus geworden sind, nämlich in der Zwischenkriegszeit. Das erklärt, warum die Weltwirtschaftskrise der 30er-Jahre so heftig ausfiel. Es war im Kern eine Staatsschuldenkrise im Zentrum der westlichen Welt. Deutschland erlitt den grössten Teilbankrott.

Die folgende Grafik verdeutlicht diesen Zusammenhang (Quelle). Sie zeigt die Entwicklung der in ausländischer Währung ausgestellten Staatsschulden der westlichen Länder in Prozent (linke Skala). Vor dem Ersten Weltkrieg und in den letzten 50 Jahren war dieser Anteil gering. Entsprechend gab es keine Staatsschuldenkrisen in den reichen Ländern. In den 20er- und 30er-Jahren hingegen war die Auslandsverschuldung hoch.

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Die Grafik zeigt auch, wie schnell die ausländischen Staatsschulden nach dem Zweiten Weltkrieg abgebaut wurden – ganz im Gegensatz zur Zeit nach dem Ersten Weltkrieg. Hier war weniger die Intensität des Krieges als die unterschiedlich ausgestalteten Friedensordnungen entscheidend. Nach dem Ersten Weltkrieg erhöhte man die ohnehin schon hohen Auslandsschulden der europäischen Mächte durch Reparationen, nach dem Zweiten Weltkrieg setzten die USA die Streichung vieler Auslandsschulden durch.

In Europa besteht heute eine ähnliche Situation wie in der Zwischenkriegszeit. Die Staatsschulden sind in Euro denominiert, d. h. in einer Währung, die das jeweilige Land nicht beeinflussen kann. Euroschulden sind also nichts anderes als Auslandsschulden. Wenn die Grafik diese Tatsache auch abbilden würde, hätten wir seit 2000 eine steil ansteigende Kurve.

Kurzum, es sind drei Fragen, die man stellen muss, um den Kern einer Finanzkrise zu erfassen:

  1. Sind die Banken oder die Staaten verschuldet?
  2. Findet die Verschuldung im Ausland oder im Inland statt?
  3. Ist die Auslandsverschuldung in einer fremden oder in der eigenen Währung?

Selbstverständlich gibt es in der Realität viele Mischformen. Aber das Wesentliche ist damit gesagt.

 

Das Märchen von der unerwarteten Krise

Tobias Straumann am Montag, den 22. September 2014
Never Mind The Markets

Und es gibt sie doch: Schwarze Schwäne waren einst für die Europäer undenkbar. Foto: Keystone

Seit Nassim Taleb seinen Bestseller geschrieben hat, ist der "Schwarze Schwan" in aller Munde. Es geht dabei um Folgendes: Bis ins 17. Jahrhundert glaubten die Europäer, alle Schwäne seien weiss. Dann wurde Australien entdeckt, wo es schwarze Schwäne gab. Man hatte sich fundamental geirrt.

Beispiele für undenkbare Ereignisse («Schwarze Schwäne») sind gemäss Taleb der Ausbruch des Ersten Weltkriegs, der Terroranschlag vom 11. September oder der Erfolg von Google. Er ist zudem der Meinung, dass solche positiven und negativen Überraschungen die wahren Treiber der Geschichte sind und viel häufiger vorkommen, als wir es uns eingestehen wollen.

So weit so überzeugend. Viele Ereignisse sind tatsächlich nicht vorhersehbar, und schon gar nicht in all ihren Folgewirkungen. Dennoch hat Talebs These etwas Unbefriedigendes. Sie vernachlässigt diejenigen Krisen, die vorhersehbar waren, aber trotzdem eintraten, weil es keine Möglichkeit gab, sie abzuwenden - aus was für Gründen auch immer.

Zum Beispiel die jüngste Finanzkrise. Man konnte zwar nicht voraussehen, dass ein Rückgang der Häuserpreise in den USA zu einer weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise führen würde. Aber dass der jahrelange Anstieg der Preise irgendeinmal an sein Ende kommen musste, war vielen bewusst. Es war auch bekannt, dass eine Immobilienkrise kostspielig sein würde. Das Problem war auf dem Tisch. Es waren andere Gründe, die dazu führten, dass man nicht früher handelte, um die negativen Wirkungen zu verringern.

Eine neue Untersuchung zum Verhalten der US-Notenbank bestätigt diesen Eindruck (hier). Das Fed sah durchaus, dass in bestimmten Regionen der USA der Häusermarkt überhitzt war. Vom Ausmass der Krise war man wohl überrascht, aber es war kein Schwarzer Schwan, der eines Tages aus dem heiterem Himmel auftauchte.

Die Autoren gehen in zwei Schritten vor. Zunächst verwerfen sie vier weit verbreitete Thesen, die erklären sollen, warum das Fed während des Immobilienbooms nicht aktiv wurde:

  1. Macht der Lobbygruppen: Es gibt keinerlei Anzeichen, dass die Mitglieder des Fed-Boards bestochen worden wären oder unkritisch die Argumente der Banken übernommen hätten.
  2. Marktideologie: Der Fed-Vorsitzende Alan Greenspan war wohl bekannt für seine Abneigung gegen Markteingriffe. Aber in den Treffen war er immer äusserst pragmatisch und unideologisch. Auch Mitglieder des Fed, die der Demokratischen Partei nahestehen, streichen seine Flexibilität immer wieder hervor.
  3. Vertrauen auf abstrakte akademische Modelle: Die Diskussionen im Fed beruhten immer auf einer Vielzahl von Ansätzen. Qualitative und empirisch fundierte Einschätzungen hatten durchaus ihren Platz.
  4. Enger Fokus auf die Inflationsrate (Inflation Targeting): Das Fed war nicht eindimensional bei der Berücksichtigung der Indikatoren.

Im zweiten Schritt kommen die Autoren zum Kern der Untersuchung. Ihrer Ansicht nach blieb das Fed passiv, weil es eine bestimmte Doktrin vertrat, die im Anschluss an das Platzen der Internetblase mehrheitsfähig geworden war. Diese Doktrin bestand aus drei Elementen:

  1. Das Identifizieren von Blasen ist sehr schwierig.
  2. Präventive Gegenmassnahmen können sehr schädlich sein.
  3. Zentralbanken haben die Mittel, eine systemische Krise einzudämmen, wenn sie einmal ausgebrochen ist.

Das Fed war ausserdem durch formale Barrieren behindert. So liefen die Diskussionen immer nach einem strengen Muster ab, die es erschwerten, die Lage vertieft zu analysieren. Auch ging es in erster Linie darum, einen Konsens bezüglich der Zinsen zu finden, nicht den Zustand des Finanzmarkts im Einzelnen zu verstehen. Und schliesslich fehlte der Blick fürs Ganze, weil die einzelnen Abteilungen innerhalb des Fed zu wenig zusammen arbeiteten. Vor allem die Leute der Division of Banking Supervision and Regulation (S&R) waren kaum anwesend an den Meetings. Es herrschte eine Art «Silo-Mentalität», das heisst jede Abteilung schaute nur ihr Problem an und kümmerte sich nicht um den Rest.

Die Gründe für das zögerliche Verhalten des Fed sind also viel banaler, als die Heftigkeit der Krise vermuten lässt. Das Bild vom Schwarzen Schwan mag einen Teil der Geschichte erklären, aber die Sache ist komplizierter.

Die Banalität der Gründe bedeutet allerdings nicht, dass kein Grund zur Sorge besteht. Im Gegenteil. Die Doktrin und die formalen Barrieren bestehen bis heute mehr oder weniger unverändert. Gleichzeitig ist man überall daran, den Zentralbanken mehr Aufsichtspflichten zu übertragen. Ob das gut geht?

Die Euro-Lehre für die Schotten

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 17. September 2014
Never Mind The Markets

Wahrscheinlich bleibt das Pfund die schottische Währung. Doch ist das klug? Foto: Keystone

Verblüffenderweise wird die Kernfrage einer potenziellen schottischen Unabhängigkeit eher am Rande diskutiert: Wie geht es mit der Währung weiter? Dabei müsste die Entwicklung in der Eurozone eine Warnung sein.

Wenn man so etwas angeht wie den Plan einer Unabhängigkeit Schottlands, sollte man sich darüber Gedanken machen, wie das funktionieren soll. Die Frage der Währung ist dabei zentral. Wie es aussieht, soll bei der Unabhängigkeit das britische Pfund weiter die Währung der Schotten bleiben – in einer Währungsunion mit England oder indem die Schotten das Pfund von sich aus als Währung weiter behalten. Nicht Thema dieses Beitrags  dagegen ist die Frage, was es bedeuten würde, wenn die Schotten eine neue Währung einführen wollten, ebenfalls nicht, welche Konsequenzen die Abspaltung für England hätte und auch nicht, was von der Sezessionsidee an sich zu halten ist.

Offensichtlich haben die Schotten bei ihren Pfund-Währungsplänen die Geschichte der Eurozone zu wenig beherzigt – insbesondere die folgenden fünf Zutaten für das Giftgemisch, das die Eurokrise möglich gemacht hat:

  1. Man schaffe eine Währungsunion vor allem aus politischen Gründen, einfach weil man sich davon einen grösseren Zusammenhalt verspricht. Dabei missachte man die wesentlichen Voraussetzungen, damit eine solche Währungsunion funktionieren kann.
  2. Man schaffe einfach einmal eine Zentralbank, die für die ganze Währungsunion – wie unterschiedlich die strukturellen und konjunkturellen Bedingungen in den Regionen auch immer sein mögen – nur einen Leitzins setzen kann.
  3. Man schere sich um das Erfordernis einer Fiskalpolitik (einer staatlichen Finanzpolitik) für das gesamte Gebilde, das angesichts der zwingenden Beschränktheit der einheitlichen Geldpolitik für einen Ausgleich sorgen könnte.
  4. Auch die Notwendigkeit eines Lender of Last Resort schlage man in den Wind. Damit ist die Notwendigkeit gemeint, dass die Notenbank bei Finanzkrisen in einem Teil des Währungsraums mit Liquiditätsspritzen Banken oder auch Länder stützt, um sie vor einem Bankrott zu bewahren, der den ganzen Währungsraum bedroht.
  5. Und man vermeide es schliesslich auch noch, die Risiken dieser Mängel angesichts des vorhandenen Bankensystems zu berücksichtigen.

Gehen wir nun  die obigen fünf Punkte für den Schottland-Fall durch, beginnen allerdings mit den letzten Punkten und enden mit dem ersten.

Zum vierten und fünften Punkt: Risiken des Bankensystems und Erfordernis eines Lender of Last Resort

Die folgenden zwei Grafiken aus einer aktuellen und ausgezeichneten Kurzstudie der Credit Suisse zeigen das Grundproblem für Schottland:

Schottland I

Die obige Grafik zeigt den Umfang der Bankanlagen im Verhältnis zum jährlichen Wirtschaftsausstoss (Bruttoinlandprodukt, BIP) für Länder (im Vergleich zu Schottland) die bekanntermassen wegen der Bedeutung ihres Finanzsystems und dessen Fehlentwicklung besonders schlimme Krisen durchgemacht haben. Schottland ist – wie die Grafik zeigt – gegenüber seinem Bankensektor noch sehr viel stärker exponiert: Dessen Anlagen entsprechen mehr als der Leistung, die Schottlands Wirtschaft in 12 Jahren erbringt.

Schottland II

Wie die zweite Grafik zeigt, sind ausserdem die Verpflichtungen Schottlands durch die Garantien für Bankeinlangen (ebenfalls im Verhältnis zum BIP) deutlich grösser als in Grossbritannien insgesamt und damit natürlich auch als in Grossbritannien ohne Schottland (UKLS). Diese Verpflichtungen übertreffen das BIP Schottlands deutlich.

Ein Land mit einer unabhängigen, eigenen Zentralbank hat in einer schweren Finanzkrise immerhin die Möglichkeit, dass diese die Banken mit (frisch gedruckter) Liquidität stützt, um den Zusammenbruch seines Finanzsystems und damit auch eine äusserst schwere Finanzkrise zu verhindern. Das Wissen um diese Möglichkeit allein sorgt für eine gewisse Stabilität (es erfordert aber auch eine effiziente Regulierung und hohe Eigenkapitalquoten, damit Banken wegen des Sicherheitsnetzes nicht zu hohe Risiken eingehen).

Die folgende Grafik aus der Studie der Credit Suisse zeigt den Teufelskreis, der einem Land ohne Absicherung durch eine eigene Notenbank droht:

Schottland III

Starten wir mit dem obersten Kreis: Fehlt eine Liquiditätsabsicherung, wird das Finanzsystem auf den Märkten als viel gefährdeter wahrgenommen, auch weil klar ist, dass dem Staat die Mittel zu seiner Rettung fehlen würden. Die Folge sind höhere Zinsen für die Banken und den Staat. Das erhöht die Kosten für den Staat und mindert die finanzielle Kapazität weiter (Kreis links). Ein entsprechender Teufelskreis war bis zum Sommer 2012 in der Eurozone zu beobachten, als die Anleihenrenditen (und damit die künftigen Zinskosten) für Länder der Peripherie wegen des gleichen Mechanismus praktisch explodiert sind. Erst das Bekenntnis der Europäischen Zentralbank (das sogenannte Outright Monetary Transactions Programm) notfalls und unter Bedingungen unbeschränkt die Anleihen zu stützen, hat dem ein Ende gesetzt.

Es ist allerdings alles andere als sicher, dass die Bank of England als Notenbank der Engländer Schottland in gleicher Weise stützen würde. Immerhin ist man dort ja gegen eine Abspaltung des Nordens. Sollte Schottland das Pfund ohne formelle Währungsunion übernehmen, ist das Risiko für das Land noch sehr viel grösser. Liquiditätstützen für das Finanzsystem und eine Abwertung der Währung für die Realwirtschaft sind dann ausgeschlossen (mittlerer Kreis).

Kein Wunder hat der Chef der Bank of England, Mark Carney, den Schotten schon mitgeteilt, dass sie sehr hohe Währungsreserven brauchen würden, wenn sie das Pfund zur Landeswährung machen wollen. Eigenes Geld drucken können sie in diesem Fall ja nicht. Und angesichts der bekannten Schwächen besteht die Gefahr, dass von Anfang an Geld aus Schottland abfliesst, so wie das in der Eurokrise in den Peripherieländern geschehen ist. Nicht nur das Geld, auch die Banken selbst könnten wegen der erhöhten Zinskosten ins Rest-Grossbritannien abwandern (Kreis rechts). Die Folge wäre damit auch ein stärkerer Einbruch der Wirtschaft (Kreis unten).

Zum zweiten und dritten Punkt: Keine angepasste Konjunkturpolitik

Eine Wirtschaftskrise lässt sich in normalen Zeiten durch die Geldpolitik bekämpfen, in dem diese den Leitzins senkt. Doch dieser Leitzins gilt dann für alle Regionen gleich, egal wie die tatsächliche Konjunkturlage dort gerade ist. In der Eurozone war sie daher immer wieder für einzelne Länder dramatisch falsch. So in den 2000er-Jahren, als die Leitzinsen für die Peripherieländer angesichts des dortigen schuldengetriebenen Wachstums viel zu tief waren.

Wie hier auch schon Thema war, hat ein optimaler Währungsraum daher drei Voraussetzungen: Die strukturellen Unterschiede zwischen den Regionen sollten nicht zu gross sein, die Beschäftigten bewegen sich zwischen den Regionen sehr mobil und wandern in einer Rezession in einer Region dahin, wo gerade Hochkonjunktur vorherrscht und es braucht einen fiskalischen Ausgleich, der den Besonderheiten der Regionen entgegenkommt.

In der Eurozone fehlen gleich alle drei Bedingungen für einen optimalen Währungsraum. Grossbritannien erfüllt sie aktuell recht gut, weshalb der Umstand kein Problem darstellt, dass Schottland jetzt ebenfalls gemeinsam mit England über das Pfund verfügt. Wird Schottland aber ein eigener Staat, fehlt diesem (wie der Eurozone) ein fiskalischer Ausgleichsmechanismus für Konjunkturkrisen (und konjunkturelle Übertreibungen). Denn alle Verbindlichkeiten eines solchen Staates wären in einer fremden Währung (dem Pfund), die er im Notfall nicht selber drucken könnte.

Die Gefahr eines Staatsbankrotts ist daher viel grösser als in Ländern mit einer unabhängigen Notenbank. Wie oben ausgeführt, hat das nicht nur höhere Zinsen für die Staatsschulden zur Folge, es beschränkt den Ausgabenspielraum des Landes wesentlich. Das gilt ganz besonders in einer Krise. Da dann Geldabflüsse drohen, wäre Schottland sogar zum Sparen gezwungen, was die Lage noch verschlimmern würde. Auch davon können Länder der Europeripherie ein Lied singen, aber auch Schwellenländer, denen ihre Verschuldung in Dollar zum Verhängnis wurde.

Zum ersten Punkt: Politische Motive verdrängen die ökonomische Analyse

Der Vergleich zur Eurozone sollte in diesem Punkt nach allem oben ausgeführten eigentlich klar sein. Wie Ende der 80er-Jahre sind auch jetzt die Risiken der geplanten Währungslösungen bestens bekannt und sie werden von den meisten Ökonomen aller Richtungen ins Feld geführt. Aber im Fall von Schottland, wie damals in Europa, werden sie dem politischen Wunschdenken untergeordnet. Dabei hat gerade das Eurobeispiel gezeigt, dass das politisch Ziel als Folge der unausgereiften Planung letztlich gelitten hat. Eine grössere Einheit der Euroländer hat die neue Währung jedenfalls nicht gebracht.

Warum die Basler Chemie so alt ist

Tobias Straumann am Montag, den 15. September 2014
Medikamentenherstellung beim Pharmakonzern Roche in Basel (undatiertes Archivbild). Fotos: Keystone

Seit 1896: Medikamentenherstellung beim Pharmakonzern Roche in Basel (undatiertes Archivbild). Fotos: Keystone

Apple will Uhren herstellen. Kann das gut gehen? Muss sich die Schweizer Uhrenindustrie Sorgen machen?

Eher nicht. Denn Diversifikationen scheitern meist, ausser sie sind ganz eng mit der angestammten Produktepalette verbunden. Klar, die Regel gilt nicht hundertprozentig. Aber die Wahrscheinlichkeit des Scheiterns liegt weit über 50 Prozent.

Ein besonders eindrückliches Beispiel aus der Vergangenheit ist der gescheiterte Versuch der grossen amerikanischen Ölfirmen, in die traditionelle chemische Industrie einzusteigen.

Auf den ersten Blick machte die Strategie Sinn. Die Ölfirmen hatten in den 40er-Jahren in der petrochemischen Industrie eine starke Position aufgebaut. Sie verfügten über billiges Öl und viel Know-how in der Raffinerietechnologie. Was war naheliegender, als damit zu beginnen, chemische Endprodukte herzustellen?

Gadget der Stunde: Apple-CEO Tim Cook präsentiert die erste Smartwatch seines Hauses.

Gadget der Stunde: Apple-CEO Tim Cook präsentiert die erste Smartwatch des Hauses, das 1976 gegründet wurde.

Die Ölfirmen nahmen für diese Strategie sehr viel Geld in die Hand. An verschiedenen Standorten gründeten sie neue Fabriken. Fast zwanzig Jahre, verfolgten sie diesen Weg. Schliesslich begannen sie zu realisieren, dass fast alles für die Katz war. Anfangs der Siebzigerjahre musste zum Beispiel Esso eine halbe Milliard Dollar abschreiben.

Warum ist die Diversifikation gescheitert? Für den amerikanischen Unternehmenshistoriker Afred Chandler, der dieses Beispiel genau studiert hat, ist die Antwort klar: Die Eintrittsbarrieren sind für neuen Firmen meist viel höher, als die Manager glauben. Es ist sehr schwer, die Lernkapazitäten aufzubauen, welche die bereits etablierten Firmen über Jahrzehnte aufgebaut haben.

Ciba-Geigy und Sandoz 1986, zehn Jahre vor ihrer Fusion zu Novartis.

Ciba-Geigy und Sandoz 1986, zehn Jahre vor ihrer Fusion zu Novartis.

Der Beweis für seine Theorie ist einfach: Nach den 20er-Jahren vermochte praktisch keine neue Firma in der chemischen und der pharmazeutischen Industrie erfolgreich zu sein. Die grössten 30 Firmen sind alle mindestens achtzig Jahre alt.

Die Basler Chemie passt hier sehr gut rein. Novartis entstand durch die Fusion von Geigy und Ciba im Jahr 1970 und von Ciba-Geigy und Sandoz im Jahr 1996. Alle drei Ursprungsfirmen wurden in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts gegründet. Und die Firma Roche entstand 1896.

Also keine Angst vor Apple. Wenn schon, dann muss man sich eher Angst um Apple machen.

Was eine Deflation gefährlich macht

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 10. September 2014
Schwer nachzuvollziehen: Nichts bereitet Geldpolitikern mehr Angst als sinkende Preise. (Flickr/Martin Abegglen)

Für den Einzelnen schwer nachzuvollziehen: Die Furcht vor sinkenden Preisen. (Flickr/Martin Abegglen)

Nichts bereitet Geldpolitikern mehr Angst als sinkende Preise. Für alle anderen ist das schwer nachzuvollziehen. Höchste Zeit also, dem Begriff einmal auf den Grund zu gehen.

Die Inflation war hier schon ein paar Mal Thema, zum Beispiel hier oder hier. In diesem Zusammenhang war auch schon von der Deflation die Rede. Weil die Angst vor ihr aber augenblicklich die makroökonomischen Debatten dominiert, soll dieser Beitrag die Deflation und die damit verbundenen Probleme so simpel wie möglich erklären.

Eine Deflation entspricht einer negativen Inflation: Eine Inflation herrscht vor, wenn das Preisniveau mit einem bestimmten Prozentsatz jedes Jahr (oder jeden Monat oder Quartal) weiter steigt. Eine Deflation bedeutet daher, dass das Preisniveau laufend um einen Prozentsatz weiter sinkt. Mit der Entwicklung des Preisniveaus ist jene aller Preise in einer Volkswirtschaft gemeint. In der Praxis werden verschiedene Methoden verwendet, um über Indizes Annäherungswerte für diese Entwicklung zu errechnen.

Von der Geldseite her bedeutet eine Inflation, dass der Wert des Geldes abnimmt (höhere Preise bedeuten, man kann sich mit dem gleichen Geld weniger leisten). Eine Deflation bedeutet umgekehrt, dass der Wert des Geldes zunimmt (bei laufend sinkenden Preisen kann man sich mit dem gleichen Geld mehr leisten).

Aus Sicht des Einzelnen ist daher sofort einleuchtend, warum eine Inflation verhindert werden sollte, aber überhaupt nicht, weshalb eine Deflation ein Problem sein soll. Die folgende Grafik zeigt den jüngsten Verlauf der Inflationsraten in der Eurozone:

 

 

Warum nur halten Notenbanker eine solche Entwicklung für gefährlich? Gehen wir die wichtigsten 7 Überlegungen durch:

1. Deflation als Folge von Produktivitätszuwächsen

Wenn Preise laufend sinken, kann das tatsächlich problemlos sein und für eine Volkswirtschaft insgesamt eine positive Botschaft, wenn sie das Ergebnis von Innovationen in einer Volkswirtschaft mit Vollbeschäftigung sind, die den technischen Fortschritt und damit die Produktivität befeuern, und dadurch die Preise andauernd über tiefere Kosten zum Sinken gebracht werden. An einzelnen Gütern lässt sich dies leicht verdeutlichen: Für gleiche Computerleistungen zahlen wir immer weniger und niemand würde deshalb behaupten wollen, damit sei ein gesamtwirtschaftliches Problem verbunden. Ökonomisch ausgedrückt wäre die Deflation in diesem Fall sogenannt «angebotsbedingt». Allerdings zeigt sich, dass eine so begründete Deflation über das gesamte Preisniveau selten vorkommt, und schon gar nicht innerhalb einer kurzen Frist.

2. Deflation als Ergebnis einer Rezession oder Depression

Ganz anders liegen die Umstände, wenn eine Deflation sogenannt «nachfragebedingt» ist – das heisst, wenn sie das Ergebnis eines Einbruchs der Gesamtnachfrage ist. Wenn – aus welchen Gründen auch immer – der Konsum und die Investitionen einbrechen, der Staat bei den Ausgaben ebenfalls bremst oder die Steuern erhöht und auch über die Nettoexporte (Exporte abzüglich Importe) den Ausfall nicht wettmachen kann (weil eine Währungsabwertung unmöglich ist oder auch Exportländer leiden), dann führt das zu einer schweren Rezession oder sogar einer Depression. Das Produktionspotenzial unserer Wirtschaft wird nicht ausgenutzt. Unternehmen verlieren in dieser Ausgangslage zunehmend an Preismacht. Die Inflation geht deshalb anfänglich immer stärker zurück und kann am Ende sogar in einer Deflation enden, in der die Unternehmen die Preise sogar senken müssen, um ihre Ware noch abzusetzen. Dieses Szenario beschreibt recht genau die grosse Depression der 1930er-Jahre und die Lage, in der sich viele Euro-Peripherieländer befinden. Die folgende Grafik zeigt den Zerfall der Inflation und die Deflation zur Zeit der grossen Depression:

 

CPI 30er

 

3. Die Bedeutung des Realzinses und das Ende der konventionellen Geldpolitik

Das wichtigste wirtschaftspolitische Instrument ist gewöhnlich der Leitzins in der Hand der Notenbanken. Zeigen sich Anzeichen für einen Konjunktureinbruch in der oben beschriebenen Art, kann eine Notenbank den Leitzins senken und damit das Zinsniveau generell: Das verbilligt die Kosten für Investitionen und Kredite und die Vermögenswerte steigen (weil der tiefere Zinssatz zu einer tieferen Diskontierung aus all ihren künftigen Erträgen führt und daher ihr Barwert grösser wird). Beides befeuert auch den Konsum. Da sich auch die Währung abschwächt, weil Anlagen in anderen Ländern  attraktiver werden, steigen für sich betrachtet die Nettoexporte. Kurz: Die Konjunkturlage würde sich als Folge der Leitzinssenkung verbessern.

Entscheidend sind allerdings nicht die Nominalzinsen, wie sie die Notenbank festlegt und sie sich für andere Laufzeiten in den Marktdaten finden, sondern die Realzinsen. Damit sind die um die Inflation korrigierten Zinsen gemeint (genau genommen um die Inflationserwartungen, dazu gleich unten mehr). Erhält man für sein Geld zum Beispiel nach einem Jahr 1 Prozent Zins, hat dieses aber wegen einer Inflation 2 Prozent weniger Wert, dann habe ich tatsächlich 1 Prozent von meiner Einlage verloren. Der Realzins beträgt dann –1 Prozent. Legt das Geld aber an Wert zu – wie im Fall einer Deflation –, ist es genau umgekehrt: Bei einer Deflation von 2 Prozent ist die Kaufkraft meines Geldes in unserem Beispiel nach einem Jahr um 3 Prozent gestiegen (1 Prozent Nominalzins + 2 Prozent Deflation). Anders gesagt wirkt eine Deflation wie eine restriktivere Geldpolitik. In beiden Fällen steigt der Realzins.

Schauen wir uns jetzt die Möglichkeiten einer Notenbank in einer schweren Krise an: Wie beschrieben senkt sie den Leitzins. Tut sie es zu wenig energisch, bricht die Wirtschaft weiter ein und die Inflation fällt und kann sogar in eine Deflation übergehen. Beachte: Allein mit der fallenden Inflation steigt selbst bei konstantem (nominellen) Zinsniveau das Realzinsniveau. Die Notenbank kann gegensteuern, aber nur so lange sie den Leitzins weiter senken kann. Bei einem Satz von null Prozent sind ihre Möglichkeiten erschöpft – man sagt dann, sie befinde sich in einer Liquiditätsfalle. Was ihr bleibt, sind nur noch unkonventionelle Massnahmen (mit einer weniger klaren Wirkung), um eine weitere Verschärfung der Krise mit einer weiter fallenden Inflation oder sogar einer Deflation zu verhindern. – Willkommen in der Welt des früheren Fed-Chefs Ben Bernanke nach dem Ausbruch der Finanzkrise oder in der aktuellen Welt von Mario Draghi bei der Europäischen Zentralbank.

4. Die entscheidende Rolle der Erwartungen

Wenn Notenbanker von Inflations- oder Deflationsgefahren sprechen, interessiert sie vor allem eins: Welche Preisentwicklung die Wirtschaftssubjekte erwarten. Denn für die künftige Entwicklung des Preisniveaus ist nicht in erster Linie die aktuell gemessene Inflation oder Deflation wichtig, denn diese Messung zeigt ein Bild der Vergangenheit. Wichtig ist die künftige Preisniveau-Entwicklung, und diese hängt davon ab, welche Preise auf den Märkten für Güter und Löhne festgelegt werden. Wenn nun die Wirtschaftssubjekte mit einer Inflation von 2 Prozent rechnen, dann werden sie ihre Preis- und Lohnforderungen entsprechend anpassen und die künftige Inflation wird sich auch so entwickeln, grundsätzlich gilt das Gleiche auch bei einer Deflation, doch da haben wir ein zusätzliches Problem, wie der letzte Punkt zeigen wird. Die Preisentwicklung der Vergangenheit hat natürlich einen wichtigen Einfluss auf diese Erwartungen, ebenso aber auch die Politik und die Kommunikation der Notenbanker.

Einmalige und besonders volatile Einflüsse (wie Schwankungen der Energie- oder Lebensmittelpreise in beide Richtungen) haben daher einen geringen Einfluss auf die Erwartungen für die künftige Preisniveauentwicklung. Wenn die gemessene Preisniveauentwicklung plötzlich deutlich von der bisherigen oder von der durch die Notenbank angestrebten Entwicklung abweicht (etwa, wenn die Inflationsrate – wie aktuell in der Eurozone – plötzlich sehr tief ist und nahe an eine Deflation gerät), dann ist das kein Problem, wenn diese Entwicklung allgemein als temporär wahrgenommen wird und die Erwartung der künftigen Inflation noch immer ausreichend beim von den Notenbankern gewünschten Niveau «verankert» ist. Denn dann wird sich die aktuelle Preisentwicklung als temporär erweisen. Zeigt sich allerdings der Trend zu einer immer geringeren Inflation wie aktuell in Europa (oder zu einer immer grösseren Inflation wie etwa in den 1970er-Jahren), dann kommt es zu sogenannten Zweitrundeneffekten. Anfänglich temporäre Preisentwicklungen führen dazu, dass die Unternehmen die Preise und Beschäftigte ihre Lohnforderungen entsprechend anpassen. Die Folge ist dann, dass die Inflation tatsächlich weiter sinkt und in eine Deflation münden kann (oder, wie in den 1970er-Jahren, in eine sich selbst verstärkende Inflation).

Ein solcher Trend muss daher unbedingt gebrochen werden. Ende der 1970er-Jahre (im Fall der stetig steigenden Inflation) hat das Fed-Chef Paul Volcker mit der hier beschriebenen Schockkur geschafft. Aktuell ist eine umgekehrte Schockkur notwendig, um eine sich selbst verstärkende Reduzierung der Inflation bis hin zu einer Deflation zu verhindern. Daher die steigende Nervosität bei der EZB und ihr Versuch, mit allen Mitteln die Geldmenge aufzublähen und die Erwartung einer höheren Inflation zu schüren. Nach Punkt 3 sollte klar geworden sein, dass eine Schocktherapie zur Verhinderung von Deflationserwartungen schwieriger ist als eine zur Verhinderung von weiter steigenden Inflationserwartungen: Erhöhen kann eine Notenbank den Leitzins beliebig, senken kann sie ihn aber nur auf null Prozent. Dann muss sie sich etwas Unkonventionelles einfallen lassen.

5. Geld horten lohnt sich – der sich selbst verstärkende Nachfrage-Einbruch

Die Eingangsüberlegung war, dass Deflation aus Sicht des Einzelnen eigentlich von Vorteil sein müsste, da sie dessen Realeinkommen erhöht, also das um die (in diesem Fall steigende) Kaufkraft korrigierte Geldeinkommen. Doch die hier interessierende Deflation bedeutet nicht eine einmalige Preisreduktion, sondern eine ständige (und erwartete) Preisreduktion als Ergebnis der wirtschaftlichen Schwäche bzw. zu geringen Gesamtnachfrage. In dieser Situation haben die Individuen einen Anreiz, das stets wertvoller werdende Geld auf die Seite zu legen, und die Unternehmen einen Anreiz, Investitionen aufzuschieben. Doch damit bricht die Gesamtnachfrage noch weiter ein und die Arbeitslosigkeit erhöht sich. Was individuell rational ist, führt gesamtgesellschaftlich zur grösseren Katastrophe. Nur indem es einer Notenbank gelingt, Inflationserwartungen zu schüren, kann sie dann noch etwas bewirken. Genau das versucht die japanische Zentralbank schon länger und jetzt auch die EZB. Als Alternative bleibt sonst nur die Fiskalpolitik oder die Hoffnung auf das Ausland: Der Staat soll über sein Budget die fehlende Nachfrage generieren, oder das Ausland, wenn es gelingt, den Wechselkurs zu senken. Auf diese Karten setzen ebenfalls sowohl Japan wie jetzt auch die Eurozone.

6. Die Schuldenlast steigt

Besonders verheerend ist eine Deflation (bzw. eine sich laufend reduzierende Inflationsrate), wenn eine sehr hohe Verschuldung vorherrscht. Die Wirkung ist gleich, wie wenn die Schuld steigt. Nach Punkt 3 zu den Realzinsen ist der Grund dafür simpel. Eine ständig sinkende Inflation und eine Deflation erhöhen den Realzins, das heisst die in Kaufkraft gemessenen Kosten für den Schuldendienst. Das bedeutet aber, dass ein wachsender Anteil der verbliebenen Einkommen für den Schuldendienst aufgewendet werden muss, was Konsum und Investitionen – und damit die Gesamtnachfrage – auch von dieser Seite einbrechen lassen, zusätzlich zu den unter Punkt 5 beschriebenen Gründen.

7. Das Problem der Lohnstarrheit nach unten

Wie sich zeigt, sinken die Löhne selbst in einer Krise nominal kaum (also die ausbezahlten Löhne). Das heisst, selbst im Fall von wachsenden Deflationserwartungen sind kaum Lohnsenkungen zu beobachten. Mehr zu den Erklärungen hierfür und Daten aus der Schweiz in dieser Studie von Ernst Fehr und Lorenz Götte. Die Folge ist, dass die Arbeitslosigkeit noch viel stärker steigt, als das der Fall wäre, wenn eine solche Lohnanpassung nach unten stattfinden würde, da kaufkraftbereinigt für die Unternehmen die Lohnkosten steigen. Umgekehrt heisst das aber nicht, dass nominelle Lohnsenkungen die Lösung für unser Deflationsproblem darstellen, bzw. die Arbeitslosigkeit damit bekämpft werden könnte. Das sollte aus den obigen Überlegungen klar geworden sein. Die Inflexibilität der Löhne nach unten ist aber der Grund, weshalb es in der Realität (im Gegensatz zur Inflation) kaum je zu hohen Deflationsraten kam. Etwas salopp ausgedrückt: Der Deflationsdruck schlägt sich tatsächlich weniger in den Preisen selbst nieder als in einer wachsenden Arbeitslosigkeit.

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