Die grösste Gefahr für die Weltwirtschaft

Mark Dittli am Freitag, den 19. Dezember 2014
Federal Reserve

Erhöht sie im nächsten Jahr die Zinsen? Die Chefin der US-Notenbank, Janet Yellen, hat die Erwartungen jedenfalls nicht gedämpft. Foto: Keystone

Der amerikanische Investor Warren Buffett liebt Bonmots. Eines davon: «Erst bei Ebbe zeigt sich, wer ohne Badehosen schwimmt.»

An den Weltfinanzmärkten findet derzeit eine der wichtigsten Gezeitenänderungen seit Jahren, möglicherweise sogar seit Jahrzehnten statt. Der Grund: Der Dollar steigt.

Seit Mitte 2014 hat der Dollar-Index, der den handelsgewichteten Wert der amerikanischen Währung zeigt, um rund 12 Prozent zugenommen. Einer der Gründe für den Dollaranstieg ist die an den Finanzmärkten mittlerweile fest verankerte Erwartung, dass die US-Notenbank im kommenden Jahr beginnen wird, die Zinsen zu erhöhen.

Am Mittwoch hat Fed-Chefin Janet Yellen keine Andeutungen gemacht, dass diese Erwartung verfehlt sein könnte. Daher gilt: Die Aussicht auf höhere Zinsen zieht Kapital in die USA.

Wieso aber ist ein steigender Dollar ein Problem für das Weltfinanzsystem?

Die Antwort ist so simpel wie beängstigend: Zahlreiche Unternehmen aus Schwellenländern (Emerging Markets) von Brasilien bis China haben sich im Verlauf der vergangenen fünf Jahre einem beispiellosen Kreditexzess hingegeben (in diesem Blogbeitrag mehr zu dieser monströsen Entwicklung). Sie haben sich verschuldet. Und das in Dollar, einer Währung, die nicht ihre eigene ist.

Es ist immer eine potenzielle Gefahr, wenn man sich in einer fremden Währung verschuldet. Steigt nämlich der Wert dieser Währung in Relation zur Heimvaluta, so steigt die Schuldenlast für den Schuldner (hier mehr zu dieser «Mutter aller Sünden»).

Und genau das geschieht in den Emerging Markets momentan. Die Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zeigen sich in ihrem aktuellen Quartalsbericht überaus besorgt über diese Entwicklung.

Zunächst einige Zahlen (Quelle: BIZ):

  • Das Gesamtvolumen an Dollarkrediten, die in Emerging Markets gewährt wurden, hat sich seit 2009 auf 4000 Milliarden verdoppelt. Kredite an Finanzinstitute sind in dieser Summe nicht enthalten.
  • Chinesische Unternehmen haben aktuell Dollarschulden von 1100 Milliarden ausstehen. Vor fünf Jahren waren es nahezu null.
  • Russische Unternehmen sind mit 751 Milliarden Dollar verschuldet.
  • Brasiliens Dollarschulden belaufen sich auf 461 Milliarden oder 20 Prozent des Bruttoinlandproduktes.
  • Mexikos Dollarschulden belaufen sich auf 381 Milliarden oder 30 Prozent des Bruttoinlandproduktes.

Die Liste liesse sich beliebig verlängern. Auch Staaten wie Kolumbien und Indonesien sind betroffen.

Nun sind die Währungen all dieser Staaten gegenüber dem Dollar ins Rutschen geraten, wie der Kommentator Grant Williams in seinem stets sehr lesenswerten «Things That Make You Go Hmmm...»-Report zeigt.

Hier der Kursverlauf des russischen Rubels und des brasilianischen Reals:

Hier der mexikanische Peso:

Und hier, am wichtigsten, der chinesische Renminbi zum Dollar:

All diese Währungen werten sich gegenüber dem Dollar ab. Jahrelang hat sich der Renminbi aufgewertet, doch nun hat ihn die People's Bank of China bewusst etwas abschwächen lassen.

Für die in Dollar verschuldeten Unternehmen von Brasilien bis China ist das eine brutale Entwicklung. Sie erwirtschaften ihren Cashflow in ihrer Heimwährung, doch ihre Verbindlichkeiten müssen sie in Dollar bezahlen. Möglicherweise werden sich daher schon bald die Schlagzeilen häufen, wonach Grosskonzerne aus Emerging Markets Mühe bekunden, ihre Schulden zu bezahlen.

Paradoxerweise wird das den Dollar noch weiter stärken, denn mit den ersten Anzeichen einer Finanzkrise in den Schwellenländern wird sich die Kapitalflucht in den sicheren Hafen der USA noch beschleunigen. Ein Teufelskreis von steigendem Dollar, steigenden Zahlungsausfällen und Kapitalflucht wäre die Folge.

Russell Napier, der unabhängige Marktstratege (hier seine Website) und langjährige Chefaugur von CLSA Asia-Pacific Markets, führt in diesem Interview mit den Kollegen Hanspeter Frey und Peter Rohner im Detail aus, weshalb der Dollarboom gegenwärtig eine der grössten Gefahren für das Weltfinanzsystem darstellt.

Wenn die Bewegung einmal im Gang ist, lässt sie sich kaum mehr stoppen.

Schon bald dürfte sich also zeigen, wer ohne Badehosen schwimmt.

Hier noch einige Links in eigener Sache:

Warum es Griechenland ohne Euro besser gehen würde

Tobias Straumann am Montag, den 15. Dezember 2014
Alexis Tsipras, leader of Greece's Syriza party gestures during a meeting in central Madrid

Wenn er die Wahlen gewinnt, will er den Schuldendienst neu verhandeln: Alexis Tsipras, Syriza-Vorsitzender. Foto: Reuters

In den letzten Tagen ist einmal mehr die währungspolitische Zukunft Griechenlands ins Rampenlicht gerückt. Möglicherweise wird die linke Partei Syriza bald die Regierung übernehmen. Ihr Vorsitzender Alexis Tsipras hat angekündigt, dass er den Schuldendienst neu verhandeln möchte. Kommt kein neues Abkommen zustande, würde er die Zahlungen Griechenlands ganz aussetzen. Wahrscheinlich müsste dann Griechenland den Euro verlassen.

Was würde ein Austritt bedeuten? Manche sagen, dass dies einer Katastrophe gleichkommen würde. Nach Griechenland würden bald andere südeuropäische Länder folgen, worauf das ganze europäische Finanzsystem zusammenbräche. Ein weiteres Argument lautet, dass es Griechenland nichts bringen würde, aus dem Euro auszutreten. Der Export besteht ja nur aus Oliven und Käse. Eine Abwertung würde nur die Importe unnötig verteuern.

Mir scheinen beide Argumente nicht ganz stichhaltig zu sein. Die Gefahr der Ansteckung mag real sein, aber wenn die Eurozone weiterhin stagniert, ist ein Zerfall ohnehin nicht aufzuhalten. Lieber ein Ende mit Schrecken als ein Schrecken ohne Ende. Es ist höchst gefährlich, ohne Rücksicht auf die sozialen und politischen Kosten an einem Währungssystem festzuhalten.

Auch die Vorstellung, dass eine Abwertung nichts bringt, ist zu hinterfragen. Natürlich löst sie nicht alle Probleme, aber sie würde Griechenland wieder zu einem günstigen Standort machen, wo es sich zu investieren lohnt. Das Beispiel der Türkei – ein mit Griechenland vergleichbares Land – zeigt, dass eine unabhängige Währung für ein Schwellenland enorme Vorteile bringt.

So erlebte die Türkei Anfang der 2000er-Jahre eine heftige Finanzkrise. Die Währung stürzte förmlich ab. Danach aber ging es stetig aufwärts, weil das vor der Finanzkrise aufgebaute Ungleichgewicht durch die Abwertung schnell verschwunden war. Es lohnte sich wieder zu investieren, ein neuer Wachstumsschub setzte ein. Auch die jüngste Krise überstand die Türkei dank der eigenen Geld- und Währungspolitik recht gut. In Griechenland hingegen implodierte die Wirtschaft, weil die Währung nicht abgewertet werden konnte.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des BIP der Türkei und Griechenlands seit 2000 (inflationsbereinigt; 2000 = Wert 1). Auf einen Blick wird deutlich, wie viel besser die Türkei aus der Krise herausfand.

http://research.stlouisfed.org/fredgraph.jpg?hires=1&type=image/jpeg&chart_type=line&recession_bars=off&log_scales=&bgcolor=%23e1e9f0&graph_bgcolor=%23ffffff&fo=verdana&ts=12&tts=12&txtcolor=%23444444&show_legend=yes&show_axis_titles=yes&drp=0&cosd=1998-06-14%2C1998-06-14&coed=2012-12-31%2C2012-12-31&width=670&height=445&stacking=&range=Custom&mode=fred&id=NAEXKP01TRA661S%2CNAEXKP01GRA661S&transformation=lin%2Clin&nd=%2C&ost=-99999%2C-99999&oet=99999%2C99999&scale=left%2Cleft&line_color=%234572a7%2C%23aa4643&line_style=solid%2Csolid&lw=2%2C2&mark_type=none%2C&mw=1%2C1&mma=0%2C0&fml=a%2Ca&fgst=lin%2Clin&fq=Annual%2CAnnual&fam=avg%2Cavg&vintage_date=%2C&revision_date=%2C

Der Vergleich des BIP pro Kopf zeigt ein ähnliches Bild. Die Türkei hat eine kontinuierliche Entwicklung gehabt, nur kurzzeitig unterbrochen im Jahr 2001, als das Land unter den Folgen einer Finanzkrise litt. Danach ging es stetig bergauf, wiederum nur temporär gestoppt durch die Finanzkrise von 2008. In Griechenland verlieft das Wachstum hingegen sehr unregelmässig. Ab 2000 wuchs das Land zu schnell, von 2009 bis 2013 ging es nur noch abwärts.

Präsentation1

Natürlich existieren nicht nur in Griechenland, sondern auch in der Türkei grosse Probleme. Die Auslandsverschuldung ist nach wie vor beträchtlich. Ein hohes Leistungsbilanzdefizit deutet auf Wettbewerbsprobleme hin. Innenpolitisch droht immer wieder Instabilität. Dennoch: Wo hätten Sie in den letzten fünfzehn Jahren lieber investiert, in der Türkei oder in Griechenland? Eben.

Bloss keine Gutscheine!

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 10. Dezember 2014
BANK, BANKFILIALE, SCHALTER, GELD, FILIALE, BANKNOTEN, PORTEMONNAIE, PORTMONEE, GELDBEUTEL, HUNDERTERNOTE, HUNDERT, HUNDERTERNOTEN, 100,  FRANKEN,  GELDBEUTEL,  BANKNOTEN, BANKNOTE, SCHWEIZER GELD,

Wenn es einzig um den Gebrauchsnutzen der Beschenkten geht, eignen sie sich am besten: Geldgeschenke . Foto: Keystone

Was soll man an Weihnachten schenken? Höchste Zeit für die ökonomische Kurzanalyse zum Thema. Das Wichtigste vorweg: Finger weg von Gutscheinen.

Die Frage, die aktuell möglicherweise viele mehr beschäftigt als die Eurokrise, der Ölpreis oder der steigende Dollar, ist jene, was sie ihren Liebsten schenken sollen. Eine Auseinandersetzung dazu aus ökonomischer Warte gab's hier schon im Jahr 2010 und im Jahr 2011. Aber Weihnachtslieder singen und Guetslibacken tut man auch jedes Jahr zur gleichen Zeit und auf die gleiche Art. Deshalb ist auch dieser Blog wieder diesem wichtigen Aspekt im Vorfeld dieses Fests gewidmet.

Der wesentliche Punkt ist simpel: Wenn das Ziel des Schenkens darin besteht, der oder dem Beschenkten das zu überreichen, was sie oder er am besten brauchen kann, dann muss die Lösung ein allgemeingültiger Gutschein ohne Ablaufdatum sein. Denn kein Schenkender kann die Wünsche des Empfängers besser kennen als dieser selbst. Mit dem allgemeingültigen Gutschein kann der Empfänger diese Wünsche im Ausmass des Werts dieses Gutscheins erfüllen.

In der Schweiz gibt nur eine Institution einen solchen Gutschein heraus: Die Schweizerische Nationalbank. Bekannt ist er unter dem Namen Geld.

Während Geld als allgemeiner Gutschein ideal ist, gilt das pure Gegenteil für andere Gutscheine – gerade weil sie nicht allgemeingültig sind und weil sie ein Ablaufdatum haben. Gutscheine sind vor allem ein Geschenk für die Unternehmen, die sie herausgeben. Sie erhalten Geld für eine Leistung, die sie möglicherweise nie erbringen müssen. Oder um es in der obigen Terminologie auszudrücken: Sie erhalten einen allgemein gültigen und unbeschränkten Gutschein im Gegenzug für einen mit einer zeitlich und inhaltlich eingeschränkten Nutzbarkeit, deren Qualität sie überdies selber bestimmen können. Ein sehr schlechter Tausch! Doch viele wollen ihren Liebsten damit einen Gefallen tun.

Tun sie nicht! Gutscheine sind für die Beschenkten eine Zwangsmassnahme: Sie können damit nur etwas anfangen, wenn sie genau den damit verbundenen Zweck innert einer beschränkten Frist verfolgen – ob ihnen dieser nun liegt oder nicht. Geld im gleichen Wert würde das Verfolgen des gleichen Zwecks ebenso ermöglichen, aber zudem auch alle möglichen Alternativen und wann immer es beliebt. Gutscheine machen deshalb nur da Sinn, wo das Ziel darin besteht, die Wahlmöglichkeit ihrer Empfänger einzuschränken – etwa bei solchen für Mahlzeiten, die an Drogensüchtige abgegeben werden.

Viele werden einwenden, Geld sei auch nicht unbeschränkt gültig, weil es immerhin so etwas wie Inflation geben könne (auch wenn das im Moment nun wirklich kein Problem ist). Doch eine so gigantische «Geld»-Entwertung wie bei einem gewöhnlichen Gutschein ist in unseren Breitengraden schwer vorstellbar, denn dieser verliert auf einen Schlag am Ablaufdatum seinen gesamten Wert.

Anbieter von Gutscheinen werden argumentieren, dass es gerade die mögliche Teuerung sei, die eine Beschränkung der Gültigkeitsdauer des Gutscheins nötig mache –  immerhin könnten die Preise für das Erbringen ihrer Leistungen auch über den Betrag hinaus steigen, den sie mit dem Verkauf des Gutscheins vorab abgegolten bekommen haben. Doch das Problem könnten sie auch anders lösen: Etwa indem sie mit dem erworbenen Geld für den Gutschein die für die Erstellung der Leistung nötigen Dinge sogleich kaufen (i der Finanzbranche würde man von einem «Hedge» sprechen) oder – wenn das nicht möglich ist – indem sie die Gutscheinleistung indexieren, das heisst, der Teuerung anpassen. Dann erhält man eben nach einiger Zeit eine etwas eingeschränkte Leistung oder man muss etwas draufzahlen. All das ist weit besser, als dass der Gutschein ganz verfällt.

Kommen wir auf Sachgeschenke zu sprechen: Wenn es nur um den Gebrauchsnutzen der Beschenkten geht, sind auch sie die schlechtere Lösung als ein Geldgeschenk. Denn auch hier gilt, dass sie die Wahlfreiheit einschränken. Mit dem Geld könnte sich der Beschenkte dasselbe ebenfalls kaufen, wenn er es will, ansonsten aber (anders als beim Sachgeschenk) jede bevorzugte Alternative gleichen Geldwerts. Das bedeutet, dass man sich den Stress sparen könnte, wenn einem einzig die Frage umtreibt, was der oder die zu Beschenkende wohl am besten brauchen kann. Geld würde das Problem lösen.

Die ganze Logik sieht allerdings ganz anders aus, wenn ein Geschenk sich nicht am Gebrauchswert des Empfängers orientiert, sondern an der Botschaft der Schenkenden: Zum Beispiel eine Sache, die an sie oder ein gemeinsames Erlebnis mit ihnen erinnert – zum Beispiel etwas selbst Gemachtes. Die Symbolkraft ist es, die zählt.

Wie aber erklärt sich dann der vorweihnachtliche Geschenk-Einkaufsstress? Tatsächlich geht es vermutlich auch hier um die Symbolkraft des Geschenks. Allerdings in einer ganz besonderen Art: Die Botschaft, die das Geschenk übermitteln soll, lautet hier: Ich bin nicht knausrig, zumindest nicht knausriger als du mit deinem Geschenk. Es geht um einen Statuswettbewerb.

Dabei können Geschenke nicht aus Geld bestehen. Denn dann würde dieser Wettbewerb sogleich ad absurdum geführt: Wenn man mindestens gleich grosse Beträge verschenkt, wie man sie erhält, kann man gleich saldieren. Man stelle sich bloss vor, man schenkt jemandem eine Hunderternote und erhält im Gegenzug ebenfalls eine solche. Bei gewöhnlichen Gutscheinen, genauso wie bei Sachgeschenken, ist ein solches Saldieren ausgeschlossen, sie unterscheiden sich immer.

Der Statuswettbewerb führt aber dazu, dass man eher zu viel als zu wenig kauft und schenkt. Wenn das sehr viele tun, hat das am Ende eine gewaltige Verschwendung an Ressourcen zur Folge, die anders besser und nutzbringender hätten eingesetzt werden können.

Fazit:

  1. Man sollte sich über die Motive klar werden, die einem beim Schenken antreiben: Will man das für den Beschenkten Nützlichste geben, empfiehlt sich Geld. Geht es um die Symbolkraft bzw. die Botschaft, die man mit einem Geschenk verbinden will, taugt Geld überhaupt nicht. Auch nicht, wenn das Motiv der Statuswettbewerb ist, der führt aber zu Verschwendung.
  2. Gutscheine eignen sich nie, ausser man will den entsprechenden Herausgeber beschenken. Geld ist für die Beschenkten immer die bessere Alternative. Soll das Motiv des Geschenks auch hier die Botschaft sein, was man den Beschenkten damit ermöglichen will, kann man diesen Zweck auf der Begleitkarte konkret notieren. Das ist sogar noch persönlicher als ein gewöhnlicher Gutschein.

 

Zu viele Doktortitel bremsen das Wachstum

Tobias Straumann am Montag, den 8. Dezember 2014
Luxusgut Studenten: Absolventen der HSBA in Hamburg. (Reuters)

Luxusgut Doktortitel: Absolventen der HSBA in Hamburg. (Reuters/Fabian Bimmer)

Seit Jahren nimmt die Zahl der Doktortitel stark zu. China, Indien oder auch Mexiko investieren hohe Summen in die Doktoratsausbildung, um das Niveau der westlichen Länder zu erreichen. Die politische Konsens, der all dies möglich macht, lautet: Je besser die Jugend ausgebildet wird, desto wohlhabender ist das Land.

Auch in den OECD-Ländern hat die Zahl der Doktortitel im Verhältnis zur Bevölkerung stark zugenommen. An erster Stelle steht die Schweiz (CHE). Und weil die Schweiz eines der reichsten Länder der Welt ist, sieht sich die Politik bestätigt (Quelle).

Graduation rates at doctorate level, 2000 and 2009

Die ökonomische Realität scheint allerdings etwas komplizierter zu sein. Erstens werden bei diesen Statistiken völlig unterschiedliche Ausbildungssysteme verglichen. Ein Doktortitel am MIT ist nicht dasselbe wie ein Doktortitel an der Universität Lima.

Zweitens wird die Fächerverteilung ignoriert. Ein Doktortitel in den Geisteswissenschaften ist ökonomisch nicht vergleichbar mit einem Doktortitel in den Natur- oder Ingenieurwissenschaften.

Drittens beruht der politische Konsens auf einem naiven Glaubem an den Nutzen von formalen Ausbildungsabschlüssen. Studien zum dualen Berufsbildungssystem zeigen, dass die Weitergabe von Wissen über die Praxis in vielen Fällen effizienter funktioniert als über die Schule (zum Beispiel hier).

Entsprechend schwierig ist es, den Nutzen von formaler Ausbildung für das Wirtschaftswachstum statistisch nachzuweisen, vor allem seit einem Artikel von Lant Pritchett aus dem Jahr 2001 (Quelle). Natürlich bleibt unbestritten, dass die Ausbildung für das Wirtschaftswachstum wichtig ist, aber das Vertrauen in formale Abschlüsse ist in der ökonomischen Forschung nachhaltig erschüttert worden.

In Bezug auf den ökonomischen Wert von Doktortiteln gehen heute sogar viele davon aus, dass zu viele Abschlüsse das Wachstum bremsen, nicht fördern. Die Ökonomie versucht, diese Frage zu beantworten, indem sie analysiert, ob ein Doktortitel mit einem höheren Einkommen verbunden ist als ein tieferer Abschluss. Das Argument dahinter ist, dass besonders wichtige Fähigkeiten auch entsprechend höher belohnt werden sollten.

Die Skepsis gegenüber einer beliebigen Vermehrung von Doktortiteln beruht auf der Studie von Bernard Casey (Quelle). Die Tabelle zeigt, dass nur in den medizinischen und Naturwissenschaften (Sciences) die Einkommensprämie eines Doktortitels für Männer und Frauen deutlich höher liegt als diejenige eines Masterabschlusses. In manchen Fällen nimmt die Prämie sogar ab.

Präsentation1

Besonders fragwürdig aus ökonomischer Sicht ist ein Doktortitel in den Geistes- und Sozialwissenschaften. Hier ist eine höhere Einkommensprämie zwischen dem Doktorat und dem Masterabschluss kaum nachweisbar. Geht man ferner davon aus, dass die meisten Leute ihre Dissertation zwischen dem Alter von 25 und 35 Jahren schreiben, muss man von hohen Opportunitätskosten ausgehen. In dieser Zeit könnten diese Personen ungleich produktiver sein.

Möglicherweise besteht also eine umgekehrte Kausalität. Reiche Länder haben besonders viele Doktorprogramme, weil sie es sich leisten können und nicht weil sie es unbedingt brauchen. Es ist eine Art Luxusgut. Und für die Universitäten ist das Doktorat teilweise nichts anderes als eine kostengünstige Art, neue Forschung zu produzieren. Wie sich die Leute nachher auf dem Arbeitsmarkt durchsetzen können, ist leider sekundär, vor allem in den Geisteswissenschaften.

Fragen eines lesenden Bürgers zur Energiewende

Tobias Straumann am Montag, den 1. Dezember 2014
WINDKRAFTANLAGE, WINDKRAFTWERK, WINDRAD, WINDKRAFT, WINDENERGIE, ELEKTRIZITAET,

Sieht so die Zukunft aus? Eine Windanlage in der Innerschweiz. (Bild: Keystone)

Heute beginnt die grosse Energiedebatte im Nationalrat. Sie verdient die grosse Beachtung, die ihr schon im Vorfeld geschenkt wurde. Bei der Energieversorgung geht es um enorm hohe Investitionen mit Wirkungen, die schwer rückgängig zu machen sind. Wenn die Energie aufgrund einer falschen Politik zu teuer wird, haben wir ein echtes Problem in diesem Land.

Weil die Energiepolitik so wichtig ist, sollte die Energiewende bald einmal dem Volk vorgelegt werden. Es kann nicht sein, dass Bundesrat und Parlament vollendete Tatsachen schaffen. Es besteht auch enormer Aufklärungsbedarf. Die wenigsten wissen, worum es bei der Energiewende eigentlich geht, und es gibt bisher kaum Forschung zu diesem Thema. Die ganze Politik beruht auf weitreichenden Annahmen, die erst einmal diskutiert werden müssten, bevor man zur Entscheidung schreitet.

So ist mir persönlich zum Beispiel nicht klar, warum wir nicht stärker auf die internationale Entwicklung achten. Kürzlich konnte man die Meldung lesen, dass Indien möglicherweise in grossem Stil auf Kohle setzen wird (Quelle). Macht es Sinn, in einem solchen Umfeld ein solch riskantes Projekt wie die Energiewende zu starten? Der Beitrag der Schweiz zum weltweiten CO2-Ausstoss liegt deutlich unter einem Prozent. Wäre es nicht besser, man würde abwarten, bis eine griffige globale Vereinbarung kommt? Die folgende Grafik zeigt, wie unbedeutend die erneuerbaren Energien auf globaler Ebene zur Zeit noch sind. Das wird sich in den nächsten Jahrzehnten kaum ändern.

Des Weiteren ist mir unklar, warum die Schweiz nicht stärker auf die technologische Entwicklung und die Wirkung der bereits bestehenden Instrumente vertraut. Aus der Botschaft des Bundesrates (Quelle) geht klar hervor, dass die Energieeffizienz seit einiger Zeit stark zugenommen hat. Das ist ein bemerkenswerter Fortschritt.

Hier folgt zunächst die Grafik mit dem Endenergieverbrauch der Schweiz von 1910 bis 2012. Sie zeigt eine deutliche Wachstumsverlangsamung ab den 1990er Jahren.

Präsentation1

Bei der nächsten Grafik sieht man zwei verschiedene Messgrössen für den Pro-Kopf-Verbrauch. Am relevantesten ist der Endenergieverbrauch (rote Linie). Er verlangsamte sich bereits Mitte der 70er-Jahre (erste gepunktete Linie) und blieb stabil seit Mitte der 90er (zweite gepunktete Linie).

Präsentation2

Und schliesslich noch eine dritte Frage: Warum wartet man nicht die Ergebnisse der deutschen Energiewende ab? Es gibt überhaupt keinen Grund zur Eile. Funktioniert das Modell nördlich des Rheins, können wir es an die schweizerischen Verhältnisse anpassen. Funktioniert es nicht, wissen wir, was wir anders machen müssen.

Dies sind nur mal drei Fragen eines lesenden Bürgers zur Energiewende. Es gibt noch viele mehr.

Ein radikales Endspiel

Mark Dittli am Freitag, den 28. November 2014
Japan Abe Choice

Monetarisierung – ja oder nein? Was sicher ist: Japan wird den Weg weisen. (Keystone)

Das Wort «hobha» soll in der alten aramäischen Sprache zwei Bedeutungen haben: Schuld und Sünde. Die Gleichsetzung des Begriffs der Schuld im Sinne einer Verpflichtung mit der moralisch behafteten Sünde beschäftigt Politiker und Ökonomen auch heute intensiv.

In der öffentlichen Debatte wird, wenn über Schulden gesprochen wird, meist sehr einseitig der Fokus auf die Staatsschulden gelegt. Der eigentliche Sündenfall fand in den letzten dreissig Jahren allerdings nicht in den – allseits sichtbaren – Staatsschulden statt, sondern im privaten Sektor der Haushalte und Unternehmen.

Die Gesamtverschuldung des westlichen Wirtschaftssystems ist seit den frühen Achtzigerjahren in einer historisch beispiellosen Entwicklung stetig gestiegen und verharrt gegenwärtig auf einem Rekordhoch.

Mehr noch: Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise von 2008 ist auch die Gesamtverschuldung von Schwellenländern wie China dramatisch gestiegen, mit einem simplen, erschütternden Resultat: Die Gesamtverschuldung des Weltwirtschaftssystems war noch nie so hoch wie heute (die Details zu diesem «Monster» lesen Sie in diesem Blogbeitrag).

Ein beträchtlicher Teil des Wirtschaftswachstums der vergangenen Jahre und Jahrzehnte war auf Kredit gebaut.

Mal angenommen, dieser Schuldenberg ist zu hoch. Mal angenommen, wir haben einen allgemeinen Schuldenüberhang. Wie kann dieser Überhang zum Verschwinden gebracht werden?

Das ist gar nicht so simpel, denn Schulden haben eine mühsame Eigenschaft: Sie verschwinden nicht einfach so. Es gibt nur zwei konventionelle Wege, wie Schulden effektiv zum Verschwinden gebracht werden können:

  1. Der Schuldner stottert seine Verpflichtung langsam ab. Wenn in einer hoch verschuldeten Volkswirtschaft jedoch alle Schuldner gleichzeitig ihre Kredite zurückzahlen und auf Konsum verzichten, sinkt die aggregierte Nachfrage kräftig; eine sogenannte Bilanzrezession ist die Folge.
  2. Der Gläubiger verzichtet auf die Rückzahlung des Kredits und schreibt das Guthaben in seiner Bilanz ab. In diesem Fall erleidet der Gläubiger – meist eine Bank – den Verlust. Geschieht dies in grossem Stil, können die Banken in eine Insolvenz fallen und eine Finanzkrise ist die Folge.

Ein weiterer, dritter Weg senkt nicht den Schuldenberg per se, aber er senkt zumindest die Relation der Gesamtverschuldung zum Bruttoinlandprodukt (BIP): das geschieht, wenn das Nominalwachstum der Wirtschaft deutlich erhöht wird, das BIP also schneller wächst als die Schulden. Das kann erreicht werden, indem über einen längeren Zeitraum eine erhöhte Inflationsrate zugelassen wird (Nominalwachstum gleich Realwachstum plus Inflation). Ebenfalls möglich wäre freilich eine Erhöhung des Realwachstums des BIP, wobei sich das nicht einfach so herbeizaubern lässt.

Alle drei Wege, wie ein Schuldenüberhang zum Verschwinden gebracht werden kann, sind schmerzhaft: Entweder droht eine zähe Bilanzrezession, eine Bankenkrise oder eine über mehrere Jahre überhöhte Inflationsrate, die alle Sparer in der Volkswirtschaft bestraft.

Oder gibt es einen magischen, vierten Weg?

Dazu kommen wir gleich, aber es ist zunächst ein kleiner Exkurs nötig, der die «Wanderung» der Schulden genauer betrachtet: Man mag nun nämlich einwenden, dass in den Jahren seit der Finanzkrise in vielen Ländern wie den USA doch ein Deleveraging stattgefunden habe, also ein Abbau von Schulden. Das ist teilweise richtig; die privaten Haushalte in den USA haben ihre Schulden abgebaut. In der aggregierten Betrachtung hat jedoch kein Deleveraging stattgefunden, denn der Anteil der öffentlichen Verschuldung hat sich gleichzeitig erhöht, sodass die Gesamtverschuldung zum BIP nahezu unverändert blieb (Sie finden die grafische Darstellung dieses Phänomens ebenfalls in diesem Blogbeitrag).

Diese Bewegung hat in diversen Ländern stattgefunden, von Japan über China, Europa, Grossbritannien bis zu den USA: Schulden (und Guthaben) wanderten von einer Bilanz auf die nächste, von den privaten Haushalten und Unternehmen zu den Banken und schliesslich auf die Bilanz des Staates.

Als letzte Bilanz für die Absorbtion von Schulden mussten schliesslich in den vergangenen Jahren die Zentralbanken herhalten; über unkonventionelle geldpolitische Programme haben sie Staatsanleihen und verbriefte private Schuldverschreibungen in Höhe von Hunderten Milliarden Dollar angehäuft. Die Zentralbanken waren der Buyer of Last Resort, die letzte saubere Bilanz, die noch zur Verfügung stand.

Was nun?

Vergangene Woche fand in Zürich die Jahreskonferenz des UBS International Center of Economics in Society der Universität Zürich statt. Wie schon in den letzten Jahren war es ein sehr hochkarätiger Anlass. Der aus meiner Sicht spannendste Redner war Lord Adair Turner, der ehemalige Chef der britischen Bankenaufsicht. Heute ist Lord Turner Senior Fellow am Institute for New Economic Thinking.

Ich hatte die Gelegenheit, mit meinem Kollegen Alexander Trentin ein ausführliches Interview mit Turner zu führen. Sie finden das vollständige Interview hier, doch nachfolgend in Stichworten zusammengefasst die wichtigsten Aussagen Turners:

  • Turner ist überzeugt, dass Staaten wie Japan oder auch Italien niemals in der Lage sein werden, ihre Schulden auf konventionellem Weg zurückzuzahlen. Das sei schlichtweg nicht denkbar.
  • Japan werde den Weg weisen und irgendwann in den kommenden Jahren eine radikale Strategie wählen, um die aufgelaufenen Staatsschulden verschwinden zu lassen.
  • Bereits heute hält die japanische Zentralbank, die Bank of Japan, Schulden des japanischen Staates in Höhe von 60 Prozent des BIP.
  • Früher oder später werde die Bank of Japan die japanischen Staatsschulden monetarisieren.
  • Das heisst konkret: Die Bank of Japan und das japanische Finanzministerium werden übereinkommen, dass die Staatsanleihen, die in der Bilanz der Bank of Japan liegen, nicht mehr verzinst werden und vom Finanzministerium nie mehr zurückbezahlt werden müssen.

In den Worten Turners:

«Man ersetzt Staatsanleihen, die der Zentralbank gehören, mit einer neuen Form von Schulden, die nie fällig werden und keine Zinsen kosten. Die Bilanz der Bank of Japan würde ihre Grösse beibehalten, aber die Zentralbank würde Schulden nie zurückzahlen und darauf keine Zinsen bezahlen. Sie würden nur auf der Bilanz sitzen. Es ist wichtig, zu verstehen, dass Geld eine unbefristete Form von Staatsschulden ist. Werden Staatsschulden unbefristete und zinslose Schulden, werden sie zu Geld. Und das nennt man Monetarisieren.»

Und weiter:

«Wir haben um geldfinanzierte Haushaltsdefizite ein absolutes Tabu geschaffen. Das wurde aus einem Grund der politischen Ökonomie getan: Wir sind voller Angst, dass, wenn wir es mit einem kleinen Betrag machen, wir es mit grösseren und grösseren Beträgen machen wollen – und dann würde es eine Hyperinflation wie in der Weimarer Republik oder Simbabwe erzeugen. Es ist wie ein Medikament, das in kleinen Mengen guttut, aber in grösseren tödlich ist. Das berechtigte Argument aus der Sicht etwa der Bundesbank ist: Ja, technisch können wir es tun, und es würde uns helfen, uns von den Schulden zu erholen. Aber es ist einfach zu gefährlich, und wir sollten die Medizin nicht anfassen.»

Seine Antwort auf die Frage, ob das nicht eine hohe Inflation provozieren wird:

«Wenn die Leute schliesslich akzeptieren, dass die Regierung sich mit Zentralbankgeld und nicht mit Schulden finanziert, könnte die Strategie eine grössere Inflation erzeugen, als die Bank of Japan es will. Dies könnte eine Abwärtsspirale auslösen: Inflation würde den Yen abwerten lassen, was die Inflation noch mehr anheizen würde. Das könnte zu steigenden Renditen für Staatsanleihen führen. Der Staat müsste höhere Zinsen auf den Teil der Schulden bezahlen, die nicht durch Geld finanziert sind. Aber es gibt Massnahmen, um diesen inflationären Effekt auszugleichen. Wenn die Zentralbank Staatsanleihen kauft, werden neue Reserven der Geschäftsbanken bei der Zentralbank geschaffen. Noch werden diese Reserven von den Geschäftsbanken nicht für neue Kredite genutzt, wie es die Anforderungen für Mindestreserven erlauben würden. Um die Banken daran zu hindern, mehr Geld zu schaffen, könnte man die Mindestreserven nach oben setzen. Das würde verhindern, dass der Stimulus zu gross wird.»

Sein Kommentar zu den Hyperinflations-Ängsten in Deutschland:

«Ich verstehe und respektiere, dass, wenn eine Regel fehlt, die Folgen von zu vielen Schulden tragen zu müssen, die Leute es immer wieder tun werden. Es braucht eine Lösung für unseren Schlamassel, ohne dass das Signal gesendet wird, dass es keine Grenzen mehr gibt, da die Schulden später monetarisiert werden. Ich sage meinen deutschen Freunden: Ich weiss, dass ihr auf die Lektion der Weimarer Hyperinflation fixiert seid. Aber solltet ihr nicht auf die Lektionen von 1932 und Kanzler Brüning genauso fixiert sein? 1928, vier Jahre nach der Hyperinflation, erhielten Hitler und die NSDAP 2 Prozent der Stimmen in den Reichstagswahlen. 1932 waren es 30 Prozent der Stimmen. Damals herrschte Deflation in Deutschland. Hitlers grosser Durchbruch bei den Wahlen kam durch die Deflation. Es gibt eine Verzerrung im kollektiven Gedächtnis der Deutschen, das sich zu sehr auf die Gefahr der Hyperinflation fokussiert und die Gefahr der Deflation unterschätzt.»

Starke Worte. Gewiss: Gegenwärtig vertritt Turner mit dem Vorschlag einer direkten Monetarisierung von Staatsschulden eine Extremposition.

Aber wer weiss, vielleicht wird es schon bald das einzig verfügbare «Endspiel» sein, um den horrenden, in den vergangenen dreissig Jahren angehäuften Schuldenberg abzutragen. Japan wird den Weg weisen.


Blogs

Never Mind the Markets Eine riesige Gefahr für die Weltwirtschaft

Mamablog Tantra kann Sexleben retten
Politblog Zahlbare Wohnungen – auch auf SBB-Grundstücken!
Sweet Home Die schönsten Winterhäuser auf Sweet Home

Meistgelesen in der Rubrik Blogs

Werbung

Die neuen digitalen Abos

Unbeschränkten Zugriff auf den Tages-Anzeiger. Jetzt testen ab CHF 1.-.

Vergleichsdienst

Günstiger in die Ferien!

Vergleichen Sie die Flugpreise von verschiedenen Reiseanbietern und finden Sie das beste Angebot.

Vergleichsdienst

Abopreise vergleichen

Der Handy-Abovergleich mit Ihrem gewünschten Mobiltelefon und Prepaid-Angeboten.

Marktplatz

Für Selbstständige und KMU

Tragen Sie Ihre Firma im neuen Marktplatz des Tages-Anzeigers ein.

Werbung

Ihre Kulturkarte

Abonnieren Sie den Carte Blanche-Newsletter und verpassen Sie kein Angebot.