Frankenschock: Phase 3 hat begonnen

Tobias Straumann am Mittwoch, den 27. Mai 2015
Ein Arbeiter in der Von-Roll-Giesserei Emmenbrücke. Foto: Martin Rütschi (Keystone)

Die Maschinen- und Metallindustrie ist nach wie vor der grösste Arbeitgeber aller Exportindustrien: Arbeiter in der Von-Roll-Giesserei Emmenbrücke. Foto: Martin Rütschi (Keystone)

Es ist nun mehr als vier Monate her, seit die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Euro-Untergrenze aufgehoben hat. Wo stehen wir heute? Wie wird es weitergehen? Es ist wieder einmal Zeit für eine Standortbestimmung.

Der Einfachheit halber könnte man die bisherige Diskussion in drei Phasen einteilen.

In der ersten Phase, die unmittelbar an die Entscheidung der SNB anschloss, dominierten in der öffentlichen Meinung die besorgten Stimmen (mich eingeschlossen). Einige Konjunkturprognose-Institute sagten eine kurze Rezession im laufenden Jahr voraus. Mehrere Beobachter bemängelten die Kommunikation der SNB.

In der zweiten Phase, die im Februar einsetzte, drehte die Stimmung. Der Wechselkurs begann sich zu erholen, die SNB vermochte ihren Entscheid besser zu erläutern, und die unmittelbaren negativen Auswirkungen blieben überschaubar. Ferner übten sich die Branchenverbände in Zurückhaltung. Es machte sich das Gefühl breit, dass die Schweizer Wirtschaft den Frankenschock gut verdauen würde. Die Kritik am Entscheid verstummte. Eine Umfrage zeigte, dass eine klare Mehrheit der Bevölkerung die Überlegungen der SNB guthiess.

Vor wenigen Wochen sind wir in eine dritte Phase eingetreten – zumindest ist das mein Eindruck. Neu ist, dass man anhand der Daten erstmals sehen kann, wie sich die Exportindustrie seit dem 15. Januar 2015 entwickelt. Auch lässt sich nun eine erste Einschätzung des Devisenmarkts vornehmen. Die öffentliche Diskussion ist nüchterner und ernsthafter geworden. Die Zeit der Spekulationen über Sinn und Unsinn des Entscheids und die potenziellen Folgen ist vorbei. Jetzt kann man in Echtzeit beobachten, wie sich die Wirtschaft entwickelt.

Was den Aussenhandel anbelangt, so ist die Bremsspur bereits deutlich zu sehen, insbesondere bei der Maschinen- und Metallindustrie, die nach wie vor der grösste Arbeitgeber aller Exportindustrien ist (Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, 23. Januar 2015).

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Der Devisenkurs (hier die aktuelle Übersicht auf Tagesanzeiger.ch) scheint bei einem Niveau von CHF 1.04 per Euro festzukleben. Nur beim Dollar hat sich die Hoffnung auf eine baldige Erholung einigermassen erfüllt: Anfang Jahr notierte der Kurs bei etwa CHF 1.02 per Dollar, heute bei 0.95. Eine weitere Grafik der Eidgenössischen Zollverwaltung zeigt dies schön: Die Exporte in den Euroraum gingen zurück, diejenigen in den Dollarraum (USA und Asien) nahmen zu.

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Wie wird es weitergehen? Die gute Nachricht vorab: Gemäss den jüngsten Zahlen von Eurostat wird das Wachstum der Eurozone höher sein als letztes Jahr – vor allem dank dem tiefem Erdölpreis und dem schwächeren Euro. Das bedeutet, dass die Schweizer Firmen «nur» unter dem starken Franken und nicht auch noch unter einer ausländischen Nachfrageschwäche leiden werden.

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Könnte das höhere Wachstum der Eurozone dazu führen, dass sich der Euro gegenüber dem Franken wieder aufwertet? Davon ist leider kaum auszugehen. Die EZB wird wohl alles unternehmen, um den Euro schwach zu halten, weil sie weiss, dass eine unterbewertete Währung ein wesentlicher Bestandteil der Erholung ist. EZB-Chef Mario Draghi warnte am Freitag erneut davor, das Ende der Euro-Krise auszurufen, nur weil gewisse Fortschritte erzielt worden seien (Quelle):

The economic outlook for the euro area is brighter today than it has been for seven long years. Monetary policy is working its way through the economy. Growth is picking up. And inflation expectations have recovered from their trough.

This is by no means the end of our challenges, and a cyclical recovery alone does not solve all of Europe’s problems. It does not eliminate the debt overhang that affects parts of the Union. It does not eliminate the high level of structural unemployment that haunts too many countries. And it does not eliminate the need for perfecting the institutional set-up of our monetary union.

Draghi will auf keinen Fall das Risiko eingehen, dass eine Aufwertung des Euro die Erholung frühzeitig abbricht. Das Quantitative Easing wird deshalb noch mindestens ein Jahr dauern.

Der Poker um Griechenland und die spanischen Wahlergebnisse haben ferner bestätigt, dass die politischen Probleme der Eurokrise immer grösser werden. Das Wachstum müsste viel höher ausfallen, um eine spürbare Verbesserung der Lebensverhältnisse herbeizuführen. Die Lage bleibt unberechenbar.

Aus all den genannten Gründen ist eine deutliche Abschwächung des Frankens kaum zu erwarten. Das schweizerische Währungsdrama ist noch längst nicht zu Ende.

Ist Ungleichheit nur eine Frage der Wahrnehmung?

Tobias Straumann am Mittwoch, den 20. Mai 2015
LUXUS, REICHTUM,

Die Frage ist nicht, ob man es sich leisten kann, sondern ob man denkt, die anderen können es: Besucherinnen an einer russischen Millionärsmesse. Foto: Keystone

Es besteht heute grosse Übereinstimmung, dass ein hohes Mass an Ungleichheit der Demokratie schadet. Wenn ein grosser Teil der Bevölkerung sich materiell benachteiligt fühlt, schwindet die Unterstützung für die politische Ordnung. Das scheint so klar, dass es gar nicht begründet werden muss.

Nun haben aber der russische Ökonom Vladimir Gimpelson und der amerikanische Politologe Daniel Treisman einen wissenschaftlichen Aufsatz publiziert, der den Zusammenhang zwischen tatsächlicher Ungleichheit und Demokratie durcheinanderbringt (Quelle). Ihre Behauptung: Tatsächliche Ungleichheit spielt keine Rolle, es zählt nur die Wahrnehmung.

Als Datenbasis verwenden sie eine Umfrage, die 2009 in 40 Ländern durchgeführt wurde. Dort wurde gefragt, wie die Einwohner die Ungleichheit in ihrem Land einschätzen. Fünf Möglichkeiten standen zur Verfügung:

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Der Vergleich mit der tatsächlichen Ungleichheit zeigt, dass in den meisten Ländern Dichtung und Wahrheit stark auseinanderklaffen. In der Schweiz haben zum Beispiel nur 24 Prozent eine realistische Vorstellung der Einkommensungleichheit nach staatlicher Umverteilung, und nur sechs Prozent wissen, wie die Einkommensungleichheit vor staatlicher Umverteilung aussieht. Am besten schneiden die Bewohner Südafrikas ab, die bei beiden Kategorien jeweils zu 49 Prozent richtig lagen. Die folgende Tabelle gibt eine Übersicht (Der Gini-Koeffizient ist ein Mass für die Einkommensungleichheit).

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Die Frage ist nun, inwiefern sich die Leute getäuscht haben. Die Autoren geben leider nur eine Übersicht zur Einkommensungleichheit vor staatlicher Umverteilung. Was die Schweiz anbelangt, so unterschätzen die meisten Bewohner das Mass der Ungleichheit: Typ A ist die korrekte Antwort, aber nur 6,4 Prozent haben richtig getippt. Tabelle A1 zeigt die Ergebnisse im Detail.

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Als nächstes untersuchen die beiden Autoren, wie stark die tatsächliche Einkommensungleichheit mit der politischen Forderung nach Umverteilung korreliert. Das Ergebnis lautet: überhaupt nicht. Ein Land kann einen hohen Grad an Ungleichheit aufweisen, und trotzdem fordert kaum jemand staatliche Umverteilung. Umgekehrt kann ein Land einen starken Wohlfahrtsstaat aufweisen, und trotzdem ist die Forderung nach staatlicher Umverteilung besonders virulent.

Sind die Resultate wasserdicht? Kaum. Völlig ausgeblendet wird nämlich das Niveau des Einkommens. In den reichen OECD-Ländern ist das Einkommen der unteren Einkommensklassen ungleich höher als zum Beispiel in Bulgarien. Die Umfrage konzentriert sich nur auf die relativen Einkommensunterschiede.

Eines kann die Studie dennoch klar zeigen: Wer sich nur auf den gemessenen Gini-Index stützt, kommt politisch nicht weit.

Die Hintergründe des Bond-Crashs

Mark Dittli am Montag, den 18. Mai 2015
Schild über einer U-Bahnstation vor der Commerzbank-Zentrale in Frankfurt am Main. Foto: Thomas Lohnes (Reuters)

Es geht abwärts: Schild über einer U-Bahnstation vor der Commerzbank-Zentrale in Frankfurt am Main. Foto: Thomas Lohnes (Reuters)

Über die internationalen Bondmärkte fegte in den vergangenen zwei Wochen ein heftiges Gewitter. Staatsanleihen erlitten prozentual die schlimmsten Verluste seit vier Jahren.

So stieg beispielsweise die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen Deutschlands von 0.07 auf 0.72 Prozent, die Rentite zehnjähriger U.S. Treasuries von 1.8 auf 2.2 Prozent und die Rendite zehnjähriger Obligationen der Eidgenossenschaft von -0.2 auf 0.1 Prozent. Das klingt zwar unspektakulär, entspricht aber Kursverlusten auf diesen vermeintlich sicheren Wertpapieren von 5 Prozent und mehr.

Einen derart heftigen Preisausschlag in Staatsanleihen hat es gemäss den Analysten von Barclays in den vergangenen 15 Jahren nur zwei Mal gegeben (hier mehr dazu).

So sieht der «Crash» grafisch aus (Quelle: Bloomberg):

Bei Anleihen ist die Bewegung zwischen Rendite und Kurs invers, das heisst, ein Renditeanstieg bedeutet eine Kurseinbusse für den Investor, der die Anleihe besitzt.

Was ist geschehen?

Wie üblich, wenn an den Finanzmärkten eine heftige Bewegung stattfindet, suchen Beobachter, Kommentatoren und Medien nach Gründen. Eine mögliche Erklärung liegt im Ölpreis: Er ist seit März von der Öffentlichkeit kaum beachtet um fast 40 Prozent gestiegen, was zu höheren Inflationserwartungen in Europa und den USA geführt haben könnte. Höhere Inflationserwartungen wiederum führen zu einem höheren Zinsniveau am Bondmarkt.

Ist die Erklärung plausibel? Mag sein.

Eine andere Erklärung: Das Wirtschaftswachstum in Europa könnte in den kommenden Quartalen stärker ausfallen als erwartet (hier mehr dazu), was ebenfalls für ein höheres Zinsniveau spräche.

Mag sein.

Eine dritte Erklärung: International anerkannte Bond-Investoren wie Bill Gross von Janus Capital und Jeffrey Gundlach von DoubleLine Capital haben in den vergangenen Wochen in öffentlichen Auftritten gesagt, sie hielten den Bondmarkt für massiv überteuert und würden Anleihen leerverkaufen («short»), um damit auf sinkende Kurse zu wetten. Gross nannte deutsche Bundesanleihen gar den «Short of a Lifetime».

Ist diese Erklärung plausibel? Mag sein.

Wir wissen es schlichtweg nicht. Die Teilnehmer an den Finanzmärkten haben ein grosses Bedürfnis, zu wissen, was einen bestimmten Kursrutsch verursacht hat. Meist ist es jedoch müssig, einen klaren Grund identifizieren zu wollen. Es gibt diesen eindeutigen Auslöser nicht. Die Finanzmärkte sind ein komplexes adaptives System – es ist daher unmöglich, eine klare Kausalität zwischen einem Ereignis wie dem Kursrutsch am Bondmarkt und einem möglichen Auslöser festzustellen.

Im Folgenden möchten wir einen Effekt genauer beleuchten, der eine grosse Rolle im Bondcrash gespielt haben könnte, der bislang kaum beachtet wurde und der exemplarisch zeigt, wie wenig die meisten Investoren über die Funktionsweise der Finanzmärkte verstehen.

Kurz zusammengefasst: Die ungewöhnlich hohe Stabillität an den Bondmärkten in den vergangenen Monaten ist genau die Ursache für die heutige Instabilität. Es ist eine These, die sich an den grossen amerikanischen Ökonomen Hyman Minsky anlehnt.

Stabilität soll zu Instabilität führen? Wie kommt es zu diesem scheinbaren Widerspruch?

Die meisten Grossbanken, Investmentbanken und zahlreiche Hedgefonds benutzen für ihr Risikomanagement die sogenannte Value-at-Risk-Methode (VaR), um ihre Anlagepositionen zu verwalten. Wir wollen hier nicht allzu technisch werden, aber stark vereinfacht gesagt sagt der VaR aus, wie hoch der maximale Verlust auf den eingegangenen Investmentpositionen über einen bestimmten Zeitraum und einem bestimmten Konfidenzniveau (z.B. 95 Prozent) ist. Es gibt drei gängige Berechnungsmethoden für den VaR, doch ihre Darstellung würde den Rahmen dieses Beitrags sprengen; ich werde mich im Folgenden auf die Analytische VaR-Methode beschränken.

Die VaR-Methode hat einige Schwächen, zum Beispiel nimmt sie eine statistische Normalverteilung der Kursausschläge um den Mittelwert an, wodurch Extremereignisse an den Finanzmärkten systematisch unterschätzt werden. Für den Erklärungsversuch des Bond-Crashs relevant ist eine zweite Schwachstelle der VaR-Methode: In die Berechnungsformel fliessen historische Volatilitäten (Schwankungsbreiten) der Kurse an den Finanzmärkten ein. Implizit wird damit angenommen, dass die historisch beobachtete Volatilität auch für die Zukunft gilt.

Genau das könnte sich im Fall des Bondmarktes für einige Investoren als fatal erwiesen haben.

Bekanntermassen haben gewichtige Zentralbanken – das Fed in den USA, die Europäische Zentralbank, die Bank of England, die Bank of Japan – in den vergangenen Monaten und Jahren grosse Mengen an Staatsanleihen gekauft. Diese Bondkäufe – auch hier: eine Kausalität kann nur vermutet, nicht bewiesen werden – gingen mit einer stetig sinkenden Volatilität an den Bondmärkten einher. Die Kurse bewegten sich immer stabiler.

Was war nun der Effekt dieser sinkenden Volatilität? Grossinvestoren – eben, die genannten Gross- und Investmentbanken – nahmen die gesunkene Volatilität als gesunkenes Risiko wahr, denn eine niedrigere Volatilität führt auch zu einem niedrigeren Value at Risk.

Das wiederum kann sie verführt haben, immer mehr Bond-Papiere zu kaufen.

Wenn nun aus irgend einem Grund – der eigentliche Auslöer kann trivial sein – die Preise an den Finanzmärkten plötzlich eine heftige Bewegung vollführen, dann läuft die Mechanik in die andere Richtung: Steigende Volatilität führt zu einem steigenden Value at Risk, und um ihr Risiko zu verringern, muss die betreffende Bank Bonds verkaufen. Wenn das wiederum viele Banken gleichzeitig tun, geraten die Kurse noch mehr unter Druck, die Volatilität steigt, die Risikomodelle der Banken schlagen Alarm, was wieder weitere Verkäufe auslöst.

So gesehen könnte genau die an den Bondmärkten registrierte Stabilität – abzulesen an der lange Zeit sinkenden Volatilität – zu der heutigen Instabilität geführt haben.

Ist das eine plausible Erklärung? Mag sein.

Übrigens: Über die Politik der Zentralbanken und die Funktionsweise des Finanzmarktes als komplexes adaptives System spricht William White, der frühere Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, in diesem ausführlichen Interview, das ich kürzlich mit ihm führen konnte.

Und für alle, die sich für Finanzhistorie interessieren: In der FuW-Redaktion haben wir eine neue Serie über historische Spekulationsblasen gestartet. Hier mein Beitrag über die kaum bekannte, herrlich schöne Londoner Technologieblase von 1694. Und hier der Beitrag meines Kollegen Sandro Rosa zur niederländischen Tulpenmanie von 1636/37. Weitere Beiträge folgen in den kommenden Wochen.

Warum ist der Ölpreis so niedrig?

Tobias Straumann am Mittwoch, den 13. Mai 2015
Ölpumpe in Bahrain. Foto: Hasan Jamali (Keystone)

Die nächste Preiserhöhung könnte sehr abrupt kommen: Ölpumpe in Bahrain. Foto: Hasan Jamali (AP)

Konjunkturprognosen sind auch nicht mehr, was sie mal waren... Diesen Eindruck hat man zumindest, wenn man den halbjährlichen Outlook des Internationalen Währungsfonds (IWF) über die letzten fünf Jahre verfolgt hat. Jedesmal lag der IWF deutlich daneben.

Die Lektüre des halbjährlichen Konjunkturberichts lohnt sich trotzdem. Denn jedes Mal enthält er neben der Konjunkturprognose einige Kapitel, in denen wichtige ökonomische Veränderungen der Gegenwart analysiert werden. Im neusten Bericht wird zum Beispiel der jüngste Zerfall des Ölpreises analysiert – eine Entwicklung, welche die wirtschaftlichen Aussichten vollkommen verändert hat.

Die folgende Grafik zeigt das Ausmass des Preiszerfalls: rund 50 Prozent seit Sommer 2014. Im ersten Quartal 2015 ist der Preis wieder etwas gestiegen, aber wir sind immer noch weit weg vom Durchschnitt der letzten Jahre. Nur während der Finanzkrise 2008-09 war der Einbruch vergleichbar.
Präsentation1

Wie lässt sich der dramatische Preiszerfall erklären? Ist das Fracking in den USA dafür verantwortlich? Oder liegt es an der Opec? Oder ist alles auf die lahmende Konjunktur Chinas zurückzuführen? Die Antwort des IWF lautet: Es ist ein zufälliges Zusammenspiel von Überraschungen, die niemand voraussehen konnte.

Auf der Angebotsseite waren es zwei Entwicklungen, die man nicht vorausgesehen hat:

  • Eine Erhöhung der Ölproduktion im Irak und in Libyen – überraschend angesichts des Bürgerkriegs in diesen Ländern.
  • Eine Kehrtwende der Opec – überraschend, weil die Opec im Normalfall die Ölproduktion drosselt, sobald der Preis sinkt. Diesmal beschränkte sie sich darauf, die Produktion auf demselben Niveau zu halten.

Und dazu kam, wie man schon lange beobachten konnte, eine höhere Produktion ausserhalb der Opec hauptsächlich dank dem Fracking in den USA.

Die folgenden zwei Grafiken verdeutlichen diese Trends. In der linken Grafik sieht man, dass die Produktion ausserhalb der OPEC in den letzten fünf Jahren stark zugenommen hat (gelbe Linie) und dass die OPEC-Länder keine Drosselung der Produktion vorgenommen haben (grüne Linie). Dokumentiert ist ausserdem das aussergewöhnlich schnelle Wachstum der Investionen ausserhalb der OPEC (rote Balken).

In der rechten Grafik sieht man den Zuwachs der nicht-konventionellen Ölproduktion (gelbe Linie, ganz unten). Vom Umfang her ist sie noch klein im Verhältnis zur konventionellen Ölproduktion (grüne Linie). Aber das Wachstum ist enorm.

Präsentation2

Es sind aber nicht nur überraschende Angebotsfaktoren, die den Zerfall des Ölpreises erklären. Auch auf der Nachfrageseite ergab sich eine Überraschung – in dem Sinne überraschend, als nicht das lahmende China, sondern das schwache Wachstum der OECD-Länder die Zunahme des Ölkonsums bremste. Vor allem in Europa und in Japan scheint der Ölhunger abgenommen zu haben, meist aus konjunkturellen Gründen, aber auch wegen höherer Energieeffizienz.

Wie geht es weiter? Der IWF hat keine Ahnung. Er zeigt zwar eine Berechnung, aber die Streuung ist so gross, dass alles möglich scheint. Die einzige Aussage, die einigermassen überzeugend ist: Ewig wird der Ölpreis nicht so niedrig nicht so bleiben.

Interessant sind aber die Betrachtungen des IWF zur Frage, wie sich die Investitionen im Ölsektor entwickeln werden, wenn der Ölpreis über längere Zeit niedrig bleibt. In der Vergangenheit war die Reaktion jeweils heftig: Wenn der Ölpreis um 1 Prozent sank, gingen die Investitionen um 0,6 Prozent zurück (im Verhältnis zum Dreijahrestrend). Und der jüngste Preiszerfall hat in den USA bereits zu einem starken Rückgang geführt, wie die folgende Grafik zeigt.

Präsentation3

Dies könnte dazu führen, dass die Erhöhung des Ölpreises abrupt kommen wird. Denn wenn über eine längere Zeit zu wenig investiert wird, ergibt sich bald eine Angebotsknappheit. Sicher ist das allerdings nicht, denn es gibt keinen Markt auf der Welt, der so stark von politischen Überlegungen dominiert ist, und diese sind prinzipiell nicht prognostizierbar.

Warum Negativzinsen Kredite verteuern

Markus Diem Meier am Montag, den 11. Mai 2015
Never Mind The Markets

Teurere Eigenheimfinanzierung trotz Negativzinsen: Siedlung Glattpark in Zürich. Foto: Steffen Schmidt (Keystone)

Negativzinsen haben dazu geführt, dass die Hypothekar- und Kreditzinsen angestiegen sind. Hier die Erklärung für diese auf den ersten Blick widersprüchliche Entwicklung.

Klar, die Erklärung für dieses überraschende Phänomen wurde schon von einigen geliefert und lautet etwa so: Negativzinsen erhöhen die Absicherungskosten der Banken, weshalb sie ihre Zinssätze für Kredite und Hypotheken erhöhen. Wer das schon verstanden hat, kann sich das Weiterlesen sparen, die Übrigen erfahren im Folgenden Schritt für Schritt, was das konkret bedeutet.

Erster Schritt: Der Swap

Dazu müssen wir uns kurz mit einem Kapitalmarktinstrument befassen: Dem sogenannten Zinsswap. Ein Swap ist, wie die Übersetzung des Wortes anzeigt, ein Tausch. Konkret können mit einem Zinsswap an den Kapitalmärkten Verpflichtungen aus einem fixen Zinssatz mit Verpflichtungen aus einem variablen Satz getauscht werden.

Die wichtigsten Details erklärt Wikipedia. Für uns und unseren Zusammenhang ist nur jener Teil aus diesem Text entscheidend, der die folgenden Eigenschaften aufzeigt:

Swap WP

Zweiter Schritt: Das Absichern eines Zinsänderungsrisikos

Durch seine Eigenschaften nutzen Banken Zinsswaps, um Zinsänderungsrisiken abzusichern. Was bedeutet das? Der Zinssatz für Kredite und (Fix-)Hypotheken ist für Banken langfristig gebunden. Doch die Einlagen ihrer Kunden (Depositen), die sie für ihre Ausleihungen verwendet, muss die Bank rasch an Zinsänderungen anpassen. Schliesslich können die Einleger ihr Geld ansonsten bei einer Zinserhöhung kurzfristig zurückziehen und anders anlegen. Bei einem Zinsanstieg schrumpft daher die Differenz zwischen den Zinseinnahmen auf ausgeliehenem Geld und den Zinskosten für die Depositeneinlagen. Um sich gegen diesen Effekt bei steigenden Zinsen abzusichern, geht eine Bank daher einen Zinsswap wie unten gezeigt ein. Alle Beispiele sind von mir, fiktiv und so stilisiert, dass sie nur die wichtigsten Zusammenhänge zeigen:

1Der obere Teil (Zinserträge aus der Bankbilanz) zeigt das eben Beschriebene. Die Differenz zwischen weitgehend fixen Zinsen für Ausleihungen und dem kurzfristig anzupassenden Zins für die Depositäre ist hier 2 Prozent. Bei einer vollständigen Absicherung des Zinsänderungsrisikos schliesst die Bank einen Swap mit einer Gegenpartei ab, wie er im unteren Teil beschrieben ist. Hier zahlt sie beim Abschluss einen fixen Betrag von 0,5 Prozent und erhält als Gegenleistung einen variablen Zinssatz von 0,5 Prozent. Solange sich das Zinsniveau nicht ändert, ergeben sich aus dem Swap daher keine wesentlichen Absicherungskosten. Daher bezeichnen wir diese Kosten als 0 Prozent.

Dritter Schritt: Ein Zinsanstieg

Nun gehen wir davon aus, dass das Zinsniveau um 0,5 Prozent ansteigt, um die Funktionsweise der Absicherung zu zeigen:

2Die Bank muss die Zinserhöhung an die Depositäre weitergeben, kann aber von den Kredit- und (Fix-)Hypothekarschuldnern nicht sogleich ebenfalls höhere Zinssätze verlangen. Damit schrumpft die Zinsdifferenz von vorher 2 um 0,5 Prozent auf 1,5 Prozent. Auf dem Swap verdient unsere Bank allerdings 0,5 Prozent. Denn auch hier ist der variable Satz genau um diesen Betrag angestiegen. Also muss sie weiterhin fix 0,5 Prozent bezahlen, erhält aber jetzt den höheren variablen Zins von 1 Prozent, was einem Zinsgewinn von 0,5 Prozent entspricht. Zusammengenommen (in der Bilanz und mit dem Swap) liegt ihr Zinsgewinn nach wie vor bei 2 Prozent.

Vierter Schritt: Eine Zinssenkung

Im ersten Fall einer Senkung des Zinsniveaus gehen wir davon aus, dass die kurzfristigen und damit variablen Zinsen noch im positiven Bereich bleiben. Gehen wir also von einer Senkung um 0,5 Prozent aus:

3Die Zinsdifferenz aus der Bankbilanz wird mit 2,5 Prozent in diesem Fall um 0,5 Prozent grösser als beim Startzeitpunkt: Die Bank kassiert für die Ausleihungen 2,5 Prozent und bezahlt für die Einlagen (Depositen) jetzt keinen Zins mehr. Die Absicherung über den Swap gereicht ihr in diesem Fall zum Nachteil, da sie hier ebenfalls nichts mehr an variablen Zinsen erhält, womit sie im Vergleich zum Startzeitpunkt hier den gleichen Zinsverlust von 0,5 Prozent erleidet. Doch das liegt bloss in der Logik der vollständigen Absicherung. Das führt daher dazu, dass das Gesamtresultat auch bei einem gleichbleibenden Zinsgewinn von 2 Prozent wie im Ausgangszeitpunkt bleibt.

Fünfter Schritt: Eine Zinssenkung bis zu Negativzinsen

Für diesen entscheidenden Schritt gehen wir nun von einer Zinsniveausenkung von 1 Prozent aus, womit es mit –0,5 Prozent in den negativen Bereich fällt:

4Der entscheidende Unterschied zu allen Beispielen mit positiven Zinsen liegt hier darin, dass sich die variablen Zinsen in der Bankbilanz und beim Swap nicht gleich entwickeln. In der Bankbilanz fallen die Einlagesätze nicht unter null, beim Swap aber schon. Banken riskieren ihre Beziehungen mit gewöhnlichen Kunden nicht dadurch, dass sie ihnen für ihre Einlagen etwas verlangen. Aus der Bankbilanz ergibt sich daher jetzt ein Anstieg der Zinsdifferenz von nur 0,5 (von 2 auf 2,5 Prozent), trotz der Zinsniveausenkung um 1 Prozent.

Auf den Kapitalmärkten im Swap-Geschäft sind die Negativzinsen dagegen bindend. Hier bezahlt die Bank einerseits wiederum den fixen Zins von 0,5 Prozent (wie immer bei diesem Swap), doch nun bezahlt sie wegen des Negativsatzes von 0,5 Prozent auch auf der variablen Seite, wo sie ansonsten etwas erhält. Weil sie gleich auf beiden Seiten bezahlt, beläuft sich ihr Zinsverlust aus dem Swap daher auf 1 Prozent. Anders als in allen anderen Fällen hat die Swap-Absicherung in diesem Fall deshalb nicht zur Folge, dass das Resultat insgesamt unverändert bleibt. Die Bank verliert jetzt 0,5 Prozent.

Sechster Schritt: Die Zinserhöhung

Wenn wir annehmen, dass der Wettbewerb auf den Zinsmärkten bereits derart scharf ist, dass die Zinsmargen im Startzeitpunkt gerade die Kosten der Bank decken (weshalb sie sich auch abgesichert hat), dann muss sie den Margenverlust aus der Gesamtposition bei Negativzinsen auf irgendeine Weise wieder ausgleichen. Da sie die Depoteinlagen nicht mit Negativzinsen belasten kann, bleibt nur eine Erhöhung der Kredit- bzw. Hypozinsen:

5Nur wenn sie diese Zinssätze um 0,5 Prozent erhöht, erreicht sie wieder die gleiche Zinsmarge aus der Gesamtposition (Bilanz und Swap) von 2 Prozent wie beim Startzeitpunkt.

Dass Negativzinsen letztlich sogar zu höheren Zinsen für Ausleihungen führen können, sollte nun klar geworden sein – und damit auch, auf welch unwegsames Gelände sich die Notenbanken eingelassen haben, als sie solche eingeführt haben. Negativzinsen sind in ihrer Folge nicht einfach noch tiefere Zinsen als bisher.

«Deutschland tanzt auf einem Vulkan»

Tobias Straumann am Mittwoch, den 6. Mai 2015
Zigarrenabteilung im Kaufhaus des Westens in Berlin 1928. Foto: KaDeWe (Keystone)

Ein falscher Eindruck des Wohlstands: Zigarrenabteilung im Kaufhaus des Westens in Berlin 1928. Foto: KaDeWe (Keystone)

Was sich seit Jahren in Griechenland abspielt, ist in vielerlei Hinsicht einzigartig. Das Land ist längst insolvent, kann aber den Bankrott nicht erklären, weil es Teil einer Währungsunion ist. Der Grund ist, dass der Euro ein einzigartiges Projekt ist: eine Währungsunion ohne Bundesstaat. Wäre Griechenland ein Gliedstaat wie zum Beispiel Nevada in den USA, hätte der Schuldenschnitt längst stattgefunden, ohne Folgen für die Vereinigten Staaten als Ganzes. Und hätte Griechenland eine eigene Währung, wäre es längst zu einem Schuldenschnitt in Verbindung mit einer Abwertung gekommen.

Dennoch gibt es starke Parallelen zu vergangenen Episoden. Besonders frappant dünkt mich die Ähnlichkeit mit der deutschen Schuldenkrise von 1931. Denn der Kern des Problems war damals genau derselbe wie heute, nämlich dass der ererbte internationale Rahmen nicht mehr auf die neue Realität passte, die Gläubiger jedoch glaubten, sie hätten keinen Spielraum zum Handeln.

1931 war der Young-Plan das Problem. Er war 1930 verabschiedet worden und beinhaltete eine Neuregelung der Reparationen. Die Gläubiger kamen Deutschland ein Stück weit entgegen, aber der Plan beruhte weiterhin auf unrealistischen Annahmen. Vor allem war eine grössere Wirtschaftskrise nicht vorgesehen. Doch ein solches Szenario trat ein, kaum war der Young-Plan in Kraft. Die folgende Grafik zeigt, wie die Arbeitslosigkeit in Deutschland sich schnell verschlechterte (Daten von Theo Balderston).

Präsentation2

Was tun in einer solchen Situation? Normalerweise passen Politiker ihre Massnahmen recht schnell den geänderten Umständen an, wenn es um innenpolitische Probleme geht. Und so war es auch 1930–31 in den meisten Ländern. In der Reparationsfrage änderte sich hingegen kaum etwas. Die Gläubigernationen schauten zu, wie Deutschland immer mehr im wirtschaftlichen und politischen Sumpf versank. Am 14. September 1930 kam es schliesslich zu einem sensationellen Wahlzuwachs der NSDAP, wie die folgende Grafik zeigt. Daran anschliessend brach eine Währungskrise aus, die nur dank einem Notkredit einer amerikanischen Bank bewältigt werden konnte. Aber was das Grundsätzliche anbelangte: Nichts passierte.

Erst im Juni 1931 wagte US-Präsident Herbert Hoover einen Politikwechsel, indem er ein Schuldenmoratorium vorschlug. Die positive Wirkung verpuffte aber schnell, weil sich Frankreich zwei Wochen lang dagegen sperrte. Als das Moratorium dann Anfang Juli dennoch den Segen Frankreichs erhielt, war es bereits zu spät. Eine Woche später brach die deutsche Bankenkrise aus, die das globale Finanz- und Währungssystem in seinen Grundfesten erschütterte.

Gustav Stresemann, 1925. Foto: Bundesarchiv, Wikimedia

Gustav Stresemann, 1925. Foto: Bundesarchiv, Wikimedia

Wenn man die Quellen liest, fragt man sich immer wieder, warum die Bombe nicht früher entschärft wurde. Besonders eindrücklich ist eine Aussage des deutschen Aussenministers Gustav Stresemann aus dem Jahr 1928. Bereits damals, als die Wirtschaft immer noch rund lief, zumindest oberflächlich, sagte er dem Reparationsagenten Parker Gilbert, der eine Art Troika in einer Person war: «Das Ausland überschätzt Deutschlands Leistungsfähigkeit. Deutschland macht einen falschen Eindruck des Wohlstandes. Die Wirtschaftslage ist nur scheinbar eine glänzende. Tatsächlich tanzt Deutschland auf einem Vulkan.»


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