Chronik einer angekündigten Schwäche

Mark Dittli am Freitag, den 17. Oktober 2014

Wie sich der Kurs entwickelt, weiss niemand: Besorgter Blick einer Wertschriftenhändlerin in Frankfurt. Foto: Keystone

Die globalen Aktienmärkte werden dieser Tage von heftigen Verkaufswellen durchgeschüttelt.

Haben die Turbulenzen bald ein Ende? Wir wissen es nicht. Und ehrlich gesagt: Wenn immer Ihnen jemand weismachen will, er (ja, meistens sind's Männer) wisse, wie sich die Börsen über die nächsten drei oder sechs Monate entwickeln werden, dann haben Sie es mit einer Person zu tun, die unter akuter Selbstüberschätzung leidet.

Aufschlussreich für alle, die sich für das Geschehen an den Finanzmärkten interessieren, sind jedoch historische Muster, die sich wiederholen. Ein wunderschönes derartiges Muster liess sich just in den vergangenen Wochen in den USA beobachten.

Dazu muss ich kurz ausholen und den Begriff «Quantitative Easing» ins Spiel bringen: Im November 2008, als die Finanzkrise tobte und die Weltwirtschaft ihren heftigsten Einbruch seit fast 80 Jahren durchlebte, beschloss die amerikanische Notenbank (Fed) unter der Führung von Ben Bernanke ein unkonventionelles Programm, um eine noch expansivere Geldpolitik zu betreiben und mehr Liquidität in das Finanzsystem zu pumpen.

Zu diesem Zeitpunkt hatte die mächtigste Notenbank der Welt die konventionellen Mittel ihrer Geldpolitik bereits ausgeschöpft: Sie hatte den Leitzins bereits auf nahezu null gesenkt. Also blieb nur noch der unkonventionelle Weg, um die Geldpolitik noch expansiver zu gestalten: Die Notenbank lancierte ein Programm, in dessen Rahmen sie US-Staatsanleihen und verbriefte Hypothekarpapiere im Umfang von mehreren hundert Milliarden Dollar aufkaufte und auf die eigene Bilanz nahm. Das Quantitative Easing war geboren. Das erste dieser Programme, später «QE1» genannt, startete im November 2008 und wurde im März 2009 nochmals massiv ausgebaut. Später folgte noch ein QE2 und ein QE3, doch dazu kommen wir gleich.

Die folgende Grafik zeigt, wie die Fed-Bilanz ab November 2008 massiv ausgeweitet wurde (Quelle: CLSA Asia-Pacific Markets):

Die gesamte Fläche in der Grafik zeigt das Volumen der Fed-Bilanz in Milliarden Dollar. Die gelbe Fläche bezeichnet den Bestand an Staatsanleihen (US Treasuries), die blaue Fläche den Bestand an verbrieften Hypothekarpapieren (Agency MBS). Die blaue Kurve zeigt den Verlauf des US-Aktienmarktes (S&P 500).

Das erste QE-Programm dauerte bis Juni 2010. Als sich das QE-Programm seinem weit im Voraus angekündigten Ende näherte, kam es an den Finanzmärkten zu einer auf den ersten Blick überraschenden, ja unlogisch anmutenden Entwicklung: Die Renditen auf amerikanischen Staatsanleihen (Bonds) sanken. Wieso mutet das unlogisch an?

Zunächst muss man sich vergegenwärtigen, dass sich die Preise von Anleihen und deren Rendite in entgegengesetzter Richtung bewegen. Steigt der Marktpreis eines Bonds, sinkt seine Rendite und vice versa. Nun trat die US-Notenbank während der Dauer des QE1-Programms in gewaltigem Ausmass als Käuferin von Staatsanleihen am Markt auf. Das müsste nach aller Logik – ceteris paribus – eigentlich bedeuten, dass die Nachfrage nach US-Staatsanleihen am Markt steigt, was die Marktpreise der Staatsanleihen ebenfalls steigen respektive ihre Rendite sinken lässt.

Stoppt nun die Notenbank ihr QE-Programm, müsste – ceteris paribus – eigentlich das Gegenteil geschehen: Plötzlich ist ein grosser Käufer von Staatsanleihen nicht mehr da, die Nachfrage sinkt, es könnte ein Überangebot an Staatsanleihen am Markt eintreten. Die logische Folge wäre: Die Preise der Staatsanleihen sinken, ihre Rendite steigt.

Doch genau das geschah nicht. Als sich das erste QE-Programm seinem Ende näherte, sanken die Renditen von US-Staatsanleihen. Die folgende Grafik verdeutlicht das Bild am Beispiel der Bonds mit zehn Jahren Laufzeit (Quelle: Yahoo Finance):

Die blaue Kurve zeigt die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen (Treasury Notes) im Zeitraum von Anfang März 2009 bis August 2010. Anfang April 2010, zwei Monate vor Ende des QE-Programms, erreichte sie mit knapp 4 Prozent ihren Höhepunkt. Danach sank die Rendite markant und erreichte Ende August ein Niveau von unter 2,6 Prozent.

Was war geschehen? Der Bondmarkt ist ein recht verlässliches Barometer für die Erwartungen der Marktteilnehmer an das nominelle Wirtschaftswachstum. Sinken die Renditen zehnjähriger Treasury Notes, ist das Ausdruck sinkender Wachstumserwartungen der Marktteilnehmer.

Gegen Ende des ersten QE-Programms im Frühjahr 2010 realisierten die Marktteilnehmer, dass die US-Wirtschaft noch viel zu schwach ist, um ohne die extraordinäre Hilfe der Geldpolitik auf eigenen Beinen stehen zu können. Diese Einschätzung äusserte sich in sinkenden Bondrenditen. Mit einer Verzögerung von einem Monat – der Aktienmarkt ist meist weniger feinfühlig als der Bondmarkt – brachen Ende Mai 2010 übrigens auch die Börsenkurse ein.

Doch Rettung nahte: Als die US-Notenbank realisierte, dass die Wirtschaft wieder schwächelt, zauberte Ben Bernanke das zweite QE-Programm – eben QE2 – aus dem Hut. Er kündigte es im August 2010 an, das Programm startete im November 2010 und dauerte bis im Frühsommer 2011.

Als sich das zweite QE-Programm im Frühsommer 2011 seinem Ende näherte, wiederholte sich das exakt gleiche Bild wie gegen Ende des QE1-Programms: Die Bondrenditen sanken. Wieder behielten all die Warner nicht Recht, die einen sprunghaften Anstieg der Zinsen in den USA prophezeiten, wenn die US-Notenbank ihr Quantitative Easing beendet und als Käuferin von Staatsanleihen vom Markt verschwindet.

Der folgende Chart verdeutlicht das Bild für den Zeitraum von Dezember 2010 bis August 2011 (Quelle: Yahoo Finance):

Wiederum sanken die Bondrenditen als sich das Ende des QE2-Programms abzeichnete. Die Renditen markierten Anfang Februar 2011 mit gut 3,6 Prozent ihr Hoch, im August 2011 lagen sie unter 2,2 Prozent. Wiederum mit etwas Verzögerung, im Juli 2011, brachen die Aktienkurse ein.

Wieder signalisierte der Markt, dass die US-Wirtschaft nicht robust genug ist, um ohne die Stützen der Notenbank zu überleben.

Im Herbst 2012 kündigte Fed-Chef Ben Bernanke sodann das dritte QE-Programm – QE3 – an. Es startete Ende Oktober 2012 und sah vor, dass die Notenbank jeden Monat auf unbestimmte Zeit Staatsanleihen und verbriefte Hypothekarpapiere im Umfang von 85 Milliarden Dollar kauft.

Hier nochmals die Grafik, die die Aufblähung der Bilanz der US-Notenbank zeigt. Die Treppenbewegung der drei QE-Programme ist eindrücklich zu erkennen:

Im Dezember 2013 kündigte die Notenbank an, das QE3-Programm langsam auslaufen zu lassen und jeden Monat 10 Milliarden Dollar weniger in den Markt zu pumpen (dafür hat sich der Begriff "Tapering" im Jargon eingebürgert).

Nun ist es bald soweit: Anfang November 2014 endet das QE3-Programm vollständig.

Und was ist die Reaktion des Bondmarktes? Genau: Seit Anfang 2014 sinken die Bondrenditen stetig. Hier der Chart von Anfang 2014 bis heute (Quelle: Yahoo Finance):

Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes betrug Anfang Jahr knapp 3 Prozent, aktuell sind es nur knapp mehr als 2 Prozent. Und mit einiger Verzögerung haben in den letzten Wochen wiederum die Aktienmärkte ihre Abwärtsbewegung begonnen.

Die Renditen zehnjähriger Treasury Notes liegen gegenwärtig um 2 Prozent, die Renditen dreissigjähriger Treasury Bonds liegen unter 3 Prozent. Der Markt signalisiert damit, dass er nicht an ein robustes Wirtschaftswachstum in den USA glaubt, und auch von Inflationsfurcht ist weit und breit nichts zu sehen.

Die US-Wirtschaft ist immer noch zu schwach, um ohne die Liquiditätshilfe der Notenbank zu leben.

Bleibt bloss die Frage, die an der Börse derzeit wohl viele beschäftigt: Kommt bald das vierte QE-Programm?

«Wir hatten es noch nie so gut»

Tobias Straumann am Montag, den 6. Oktober 2014
Never Mind the Markets

Die Menschen sind heute gesünder und besser ernährt als vor 50 Jahren: Markt in Stuttgart. Foto: LenDog64 (Flickr)

1957 hielt der britische Premierminister Harold Macmillan eine Rede über den Zustand der Nation. Der Befund lautete: «Wir hatten es noch nie so gut.» («We never had it so good.»)

Der Satz war zunächst einmal als politische Werbung gedacht. Die Konservativen waren seit einigen Jahren an der Macht und mussten immer wieder in Erinnerung rufen, warum sie die Besten waren. Und da nichts so erfolgreich ist wie der Erfolg, war der Verweis auf die wirtschaftliche Prosperität die beste Propaganda.

Der Slogan war allerdings mehr als nur manipulative politische Werbung. Er war im Kern durchaus korrekt: Materiell ging es Grossbritannien damals besser als je zuvor, und zum Zeitpunkt der Rede schien der Aufwärtstrend besonders stark zu sein.

Wie schnell sich die materielle Lage  in den 1950er und 1960er Jahren verbesserte, dokumentiert nun eine neue Publikation der OECD. Sie listet das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen, die Reallöhne und viele andere Indikatoren auf, die im Rahmen des Human Development Index Berücksichtigung gefunden haben: Anzahl Schuljahre pro Person, Lebenserwartung bei der Geburt, Körpergrösse, Qualität der politischen Institutionen, Mordrate, Kohlendioxid- und Schwefeldioxidausstoss, Biodiversität und Einkommensungleichheit.

Auf der Webseite (hier) kann man bei jedem Land sozusagen live nachvollziehen, wie sich diese Indikatoren in den letzten 200 Jahren entwickelt haben. Die Entwicklung ist atemberaubend. In der Schweiz hat sich das reale Pro-Kopf-Einkommen über die letzten 200 Jahre verzwanzigfacht. Die Lebenserwartung bei der Geburt ist von 25 auf fast 80 Jahre gestiegen. Und so weiter und so fort.

Natürlich gibt es enorme regionale Disparitäten. Doch gemäss der OECD gilt sogar für die relativ armen Länder südlich der Sahara, dass es die Menschen im Durchschnitt noch nie so gut gehabt haben wie heute. Die Grafik zeigt einen deutlichen Aufwärtstrend seit den 1950er Jahren.

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Der Befund ist demnach eindeutig: Die Menschen sind heute im Durchschnitt gesünder, besser ernährt und leben länger - trotz all der Kriege, Krisen und Katastrophen, über die wir täglich in der Zeitung lesen.

 

 

 

 

Das Monster lebt

Mark Dittli am Freitag, den 3. Oktober 2014
Never Mind the Markets

Fallen die Vermögenspreise, können viele Private ihre Schulden nicht mehr begleichen: Zum Verkauf ausgeschriebenes Haus in Alexandria, Virginia (13. August 2009). Foto: Michael Reynolds (EPA, Keystone)

Hohe Staatsschulden sind ein Übel. Sie sind die Ursache der Finanz- und Wirtschaftskrise von 2008/09 sowie der seit bald fünf Jahren mehr oder minder heftig schwelenden Eurokrise. Sie sind auch der Grund, weshalb sich die Wirtschaft in vielen Ländern, vor allem in Europa, nur schleppend erholt.

So oder ähnlich lautet die weitverbreitete Meinung.

Es klingt einleuchtend, dass hohe Staatsschulden die Wurzel des Übels sein sollen. Nur ist diese Aussage leider komplett falsch.

Wann immer von einem «Schuldenberg» die Rede ist, rücken die Staatsschulden in den Fokus der Diskussion. Die Schulden im privaten Sektor einer Volkswirtschaft werden kaum beachtet. Dabei ist es dort, wo sich in Boomphasen die gefährlichsten Ungleichgewichte aufbauen und die Saat für die nächste Krise gelegt wird.

Der 16. «Geneva Report on the World Economy», der von den Autoren Luigi Buttiglione, Philip Lane, Lucrezia Reichlin und Vincent Reinhart verfasst und vom Centre for Economic Policy Reserach (CEPR) vor wenigen Tagen publiziert wurde, räumt mit diesem Missverständnis auf. Das deprimierende Fazit des Reports: Auf der Weltwirtschaft lastet nach wie vor eine giftige Mischung aus hohen privaten (und staatlichen) Schulden, gekoppelt mit einer nachlassenden Wachstumsdynamik. Das erhöhe die Gefahr neuer Finanzkrisen.

Doch der Reihe nach.

In der Zeit seit den frühen Achtzigerjahren haben die meisten Volkswirtschaften der industrialisierten Welt eine markante, historisch beispiellose Entwicklung durchlaufen: Das gesamte Volumen an privaten und staatlichen Schulden ist – relativ zur Wirtschaftsleistung – während mehr als 25 Jahren enorm gestiegen.

Die folgende Grafik aus dem «Geneva Report» zeigt den Sachverhalt am Beispiel der USA:

Die Gesamtfläche zeigt das kumulierte Schuldenvolumen in Prozenten des Bruttoinlandproduktes (BIP) seit 1916. Die grüne Fläche (Public) zeigt das Ausmass der Schulden der öffentlichen Hand. Rot steht für die privaten Haushalte, Blau für die privaten Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors, grau sind die privaten Unternehmen des Finanzsektors. Violett (GSE; Government Sponsored Enterprises) sind hauptsächlich die parastaatlichen Finanzinstitute Fannie Mae und Freddie Mac.

Die Grafik zeigt eine eindrückliche Entwicklung: Während der Nachkriegszeit, von 1950 bis 1980, verhielt sich der kumulierte Schuldenstand weitgehend stabil um 140 bis 150 Prozent des BIP.

Ab etwa 1982, ab dem Zeitpunkt, als unter Präsident Ronald Reagan das Bankensystem in mehreren Wellen dereguliert wurde, beginnen die Schulden deutlich zu steigen. Wichtig hier ist die Feststellung, dass es nicht primär die Staatsschulden (grün) waren, die massiv gestiegen sind, sondern die Schulden im privaten Sektor: der Haushalte, Unternehmen und Banken.

Im Jahr 2007, vor Ausbruch der Finanzkrise, lasteten auf der amerikanischen Wirtschaft Schulden von rund 375 Prozent des BIP. Das war deutlich mehr als zu Beginn der Grossen Depression der Dreissigerjahre.

Ähnlich, wenngleich zeitlich leicht versetzt, sieht das Bild in etlichen anderen Volkswirtschaften wie Japan, Grossbritannien, Spanien oder Irland aus.

Was war geschehen?

Die Welt hatte ein wundersames Wachstumselixier gefunden. Die Banken fanden immer neue Wege, noch mehr Kredit zu schöpfen, und diese Kredite wiederum erlaubten es den Haushalten und Unternehmen, allerlei Investitionsprojekte auf Pump zu finanzieren. Diese Kreditschöpfung trieb das Wirtschaftswachstum an; die Achtziger-, Neunziger- und frühen Nullerjahre waren in den USA und anderen westlichen Volkswirtschaften geprägt von robusten Wachstumsraten und kurzen, schmerzlosen Rezessionen.

Doch das Wunder war eine über Schulden finanzierte Illusion (mehr dazu in diesem Blogbeitrag).

Wichtig ist hier nochmals die Feststellung: Die Aufblähung der Schulden fand primär im privaten Sektor der Haushalte und Unternehmen statt, nicht beim Staat.

Beleuchten wir das Wesen der Kreditschöpfung etwas genauer:

Die Wurzel des Wortes Kredit stammt aus dem lateinischen «credere», was so viel wie «glauben» oder «vertrauen» bedeutet. Eine Bank gibt einem Schuldner Kredit, weil sie darauf vertraut, das Geld samt Zinsen wieder zurückzuerhalten. Als Garant für die Kreditwürdigkeit des Schuldners dienen Sachwerte (im Fall einer privaten Hypothek eine Immobilie) oder laufende Einnahmen des Schuldners.

In wirtschaftlichen Boomzeiten ist die Tragfähigkeit von Schuldnern fast nie ein Problem. Die Vermögenspreise steigen, die laufenden Einnahmen ebenfalls. Die Banken werden daher immer freimütiger und sorgloser in der Kreditvergabe.

Diese gefühlte Stabilität treibt den Markt immer weiter an; das ausstehende Kreditvolumen steigt und steigt. Alle sind glücklich.

Doch irgendwann stösst die Schuldentragfähigkeit der Wirtschaftssubjekte an ihre Grenzen. Aus irgendeinem Grund kippt die Stimmung, und das Pendel schwingt um. Wir gehen aus Platzgründen hier nicht weiter in die Details dieses Schuldenzyklus; wer mehr darüber erfahren will, sollte die Arbeiten des US-Ökonomen Hyman Minsky lesen – hier eine Einführung dazu.

Plötzlich beginnen jetzt die Vermögenspreise – von Immobilien oder Aktien – zu fallen, die Einnahmenströme der Haushalte und Unternehmen werden dünner, und die Schuldner können ihre Schulden nicht mehr bedienen. Eine Finanzkrise bricht aus: genau wie es in der zweiten Jahreshälfte 2007 in den USA geschehen ist.

Jetzt kommt der zentrale Punkt: In einer Finanzkrise bleiben die Banken auf unbedienten Schulden sitzen, sie geraten selbst in Solvenznot. Ist die Krise systemisch – wie 2007 bis 2009 geschehen –, muss der Staat einspringen und die Banken retten, um eine Kernschmelze des Finanzsystems zu verhindern. Und mit diesem Akt wandern die Verbindlichkeiten der Banken auf die Bilanz des Staates: die Staatsschulden explodieren, zusätzlich angetrieben von der Tatsache, dass die Finanzkrise von einer schweren Rezession begleitet wird, die die Steuereinnahmen des Staates wegbrechen lässt.

Die hohen Staatsschulden sind also nicht Ursache, sondern Folge der Krise. Beispielhaft zu sehen war dieses Phänomen in den USA, Irland, Spanien und Grossbritannien, jenen vier Volkswirtschaften, die vor 2007 den grössten schuldenfinanzierten Boom erlebt hatten. In Irland zum Beispiel sprangen die Staatsschulden quasi über Nacht von 30 auf 100 Prozent des BIP.

Hier nochmals die vorhin bereits präsentierte Grafik zum Schuldenberg der USA:

Die grüne Fläche der Staatsschulden wird ab 2008, mit dem Ausbruch der Finanzkrise, sprunghaft grösser.

So viel zur Vergangenheit.

Wir rekapitulieren kurz: Ursache der Finanzkrise war ein exzessiver Schuldenaufbau im Privatsektor, der für die Wirtschaft plötzlich nicht mehr tragbar war.

Das Muster ist übrigens gut bekannt: Die Grosse Depression der Dreissigerjahre, die Lateinamerika-Krisen von 1982, der Japan-Crash von 1990 oder die Asienkrise von 1997/98 waren zuvor alle von einem exzessiven Schuldenaufbau im Privatsektor begleitet.

Nun wäre der Weg zur Gesundung eigentlich logisch. Wenn der kumulierte Schuldenberg für eine Volkswirtschaft untragbar gross ist, dann gibt es nur eine Lösung: die Schulden müssen weg. Ein «Deleveraging» muss stattfinden, ein Abbau der Schulden.

Aber wie bloss?

Machen wir einen kleinen Exkurs: Bestimmen wir den Buchstaben D für das gesamte Volumen aller ausstehenden Schulden, und den Buchstaben Y für die nominelle Wirtschaftsleistung (BIP) eines Landes. Das Verhältnis Schulden zu BIP ist daher: D/Y. Im Fall der USA waren es wie oben erwähnt im Jahr 2007 rund 375 Prozent.

Dieses Verhältnis kann nur sinken, wenn entweder D kleiner oder Y grösser wird. Und es gibt nur sehr wenige Möglichkeiten, wie das geschehen kann.

Konkret existieren nur vier Wege:

  1. die Kreditnehmer stottern ihre Schulden langsam ab (D wird kleiner).
  2. die Kreditnehmer erklären sich in grosser Zahl für zahlungsunfähig (default), die Bank muss ihr Guthaben abschreiben (D wird kleiner).
  3. die Regierung versucht, mittels Strukturreformen das Wirtschaftswachstum zu beschleunigen (Y wird grösser).
  4. die Regierung/Notenbank versucht, eine höhere Inflationsrate herbeizuführen, wodurch sich das nominelle Wirtschaftswachstum (nominell = real plus Inflation) ebenfalls beschleunigt (Y wird grösser).

Es ist simpel. Es gibt nur diese vier Wege, um einen übermässig hohen Schuldenstand abzubauen.

Und hier eröffnet sich nun das nächste Problem: Jeder dieser vier Wege hat unbeabsichtigte Konsequenzen.

Angenommen, der erste Weg wird gewählt und die überschuldeten Haushalte und/oder Unternehmen stottern ihre Schulden ab: Das Resultat, wenn dies alle gleichzeitig tun, ist das sogenannte Sparparadoxon oder eine Bilanzrezession: weil die Haushalte und Unternehmen einen grösseren Teil ihrer Mittel für die Rückzahlung von Schulden verwenden, können sie weniger konsumieren. Als Folge davon wird die Wirtschaft geschwächt. Im Versuch, die Schulden (D) zu verkleinern, wird daher auch das BIP (Y) immer kleiner. Ein klassisches Beispiel für diese Falle ist Japan seit den frühen Neunzigerjahren.

Angenommen, der zweite Weg wird gewählt und die Banken müssen massenhaft Kreditguthaben abschreiben: Sofort wäre das Bankensystem insolvent, und um einen Kollaps zu verhindern, müsste der Staat rettend einspringen – wodurch sich aber die Schuldenlast der Staates erhöhte.

Angenommen, der dritte Weg wird gewählt: Strukturreformen zur Ankurbelung des Wachstums klingt zwar gut, aber dabei geht oft vergessen, dass meist mehrere Jahre vergehen, bis Strukturreformen überhaupt positive Impulse liefern. In der kurzen bis mittleren Frist wirken Strukturreformen meist schwächend für die Wirtschaft, weil unter anderem die Arbeitslosenraten steigen. Kurz- bis mittelfristig sinkt also das BIP (Y), sodass sich das Verhältnis D/Y noch weiter verschlechtert. Paradebeispiel für diese Falle sind die angeschlagenen Peripherieländer Europas.

Auf den ersten Blick am schmerzlosesten ist nur der vierte Weg, also der Versuch, das Verhältnis D/Y über höhere Inflationsraten zu verbessern. Dieser Weg allerdings geht auf Kosten aller Gläubiger – auch aller Sparer –, da der reale Wert ihres Guthabens wegen der höheren Inflation laufend abnimmt.

So viel zum Exkurs und zur Frage, wie überschüssige Schulden zum Verschwinden gebracht werden können.

Nun, zum Schluss, noch eine simple Frage: Hat sich die Situation in den mittlerweile sechs Jahren seit dem Höhepunkt der Finanzkrise wenigstens etwas verbessert? Hat wenigstens ein Teil des nötigen Schuldenabbaus (Deleveraging) stattgefunden?

Die kurze Antwort: Nein. Im Gegenteil.

In der oben bereits abgebildeten Grafik zu den USA ist unschwer zu sehen, dass das Gesamtvolumen, das auf der US-Wirtschaft lastet, seit 2008 nicht abgenommen hat. Es hat bloss eine Verschiebung von den privaten Unternehmen, Finanzinstituten und Haushalten hin zum Staat und den parastaatlichen Institutionen stattgefunden.

Genau gleich sieht die Situation in den meisten Ländern Europas aus, wie die folgende Grafik aus dem «Geneva Report» zeigt:

Das gesamte Volumen aller (privaten und staatlichen) Schulden liegt in den meisten dargestellten Ländern auf oder nahe dem Rekordniveau.

Paradoxerweise findet einzig in Deutschland (grüne Kurve), wo es in den Jahren vor der Krise gar nicht zu einem exzessiven Schuldenaufbau kam, ein Deleveraging statt – genau dort also, wo es gar nicht nötig wäre.

Für alle Länder der Eurozone zusammen sieht das Bild von Schulden zu BIP so aus (Quelle: CEPR):

Ein Deleveraging hat erst in minimalstem Ausmass stattgefunden. Mit über 380 Prozent des BIP ist das gesamte Volumen der Schulden in der Eurozone sogar noch höher als in den USA.

Richtig spannend wird es jedoch, wenn wir eine globale Optik einnehmen und das weltweite Schuldenvolumen betrachten. Genau das haben die Autoren des «Geneva Report» getan.

Das Resultat ist die folgende Grafik:

Die Kurve zeigt die kumulierten Schulden in den wichtigsten Industrie- und Schwellenländern (wie China, Indien und Brasilien) im Verhältnis zum kumulierten BIP dieser Länder. Die Schulden der privaten Finanzinstitute wurden weggelassen, weil die Daten zu ungenau waren.

Die Grafik zeigt eindrücklich: Seit der Finanzkrise von 2008 ist das Schuldenvolumen stetig weiter gestiegen.

Wie die weiter oben abgebildeten Grafiken zeigten, blieb das Schuldenvolumen in den USA und Westeuropa zumindest konstant, wodurch nur eine Erklärung für den weiter gestiegenen globalen Schuldenberg möglich ist: In den Schwellenländern hat sich das ausstehende Schuldenvolumen in horrendem Ausmass vergrössert.

Genau das ist geschehen.

Auch hier: Wer bloss im Niveau der Staatsschulden nach Gefahrensignalen sucht, wird nicht fündig. Die Staatsschulden der meisten Emerging Markets sind seit 2008 nicht gestiegen. Es ist immer im Privatsektor, in dem sich die potenziell gefährlichen Schuldenexzesse bilden.

Das extremste und grösste Beispiel ist China:

Das Schuldenvolumen (ohne Finanzinstitute) ist innerhalb von nur fünf Jahren um nicht weniger als 72 Prozentpunkte auf 220 Prozent des BIP gestiegen. Ein derart grosser Schuldenaufbau in so kurzer Zeit ist historisch ohne Beispiel.

Wer sich näher mit der potenziell gefährlichen Schuldenblase Chinas beschäftigen will: In diesem, diesem und diesem Blogbeitrag sind wir bereits  darauf eingegangen.

Doch China ist bloss das grösste Beispiel eines möglicherweise exzessiven Schuldenaufbaus unter den Schwellenländern. Nicht jedoch das einzige. Die Autoren identifizieren die Gruppe der «Fragile Eight», deren privates Schuldenvolumen seit 2008 ebenfalls deutlich gestiegen ist und das zudem zu einem Grossteil von ausländischen Gläubigern finanziert wurde, was diese Staaten besonders anfällig auf eine Finanzkrise macht: Argentinien, Brasilien, Chile, Indien, Indonesien, Russland, Südafrika und die Türkei.

Der Befund des «Geneva Report» ist also ernüchternd. Exzessive Kreditschöpfung hat sich als Monster erwiesen: Es führte zunächst zu einem beispiellosen Boom in den USA und Europa und zwang das Weltfinanzsystem im Jahr 2008 beinahe in die Knie. Daran hat sich seither nichts geändert.

Das Schuldenvolumen ist nicht gesunken, sondern sogar noch weiter gestiegen.

Sei es in den USA, Europa, China oder anderen Schwellenländern: Das Monster lebt weiter.

Und es ist grösser als je zuvor.

Der Mythos von der Wachstumslokomotive

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 1. Oktober 2014
To match Reuters Life! SWISS-TRAIN/FURKA

Schön ist das Bild ja: Stark und stets unter Dampf wie hier die Furkabahn sollen einzelne Länder andere Nationen als Wachstumslokomotive mitziehen. Aber stimmt das Bild überhaupt? Foto: Reuters

Deutschland soll es für die Eurozone sein, China für die Welt. Das ist kompletter Unsinn und zeugt von einem fundamentalen Missverständnis.

China wächst noch immer um 7,5 Prozent, das ist zumindest das Ziel der dort führenden kommunistischen Partei. Damit wächst das Land deutlich stärker als der Durchschnitt der Weltwirtschaft. China drückt deshalb angesichts seiner relativ grossen Wirtschaftskraft den  Welt-Wachstumsdurchschnitt nach oben. Dasselbe gilt für Deutschland in Bezug auf Europa. Dessen Wachstum war zumindest in den letzten Jahren deutlich höher - aktuell stagniert es allerdings - und hat so das Durchschnittswachstum der Eurozone ebenfalls nach oben getrieben.

Doch sind die Länder deshalb Wachstumslokomotiven, wie sie oft und gern genannt werden: Eine Lokomotive ist nicht einfach ein besonders schwerer Wagen, der deshalb das Durchschnittsgewicht der Wagen eines Zuges nach oben treibt. Das höhere Gewicht der Lokomotive erhöht das tatsächliche Gewicht der Wagen hinter ihr genau so wenig wie das höhere Wachstum Chinas oder Deutschlands das Wachstum irgendeines Landes erhöht.

Eine Lokomotive ist der Grund, weshalb die Wagen hinter ihr vorwärtskommen. Sind China und Deutschland der Grund dafür, dass andere Länder wirtschaftlich stärker wachsen? Leider nein.

Werden wir etwas ökonomischer. Natürlich gibt es Übertragungsmechanismus bei der Art wie ein Land wächst, das sich auf das Wachstum anderer Länder auswirkt. Und genau hier liegt der springende Punkt bei unseren Beispielen: Diese Übertragungsmechanismen bedeuten sowohl im Fall von China wie von Deutschland nicht, dass andere Länder mehr, sondern weniger wachsen. Wie das?

Beide Länder verzeichnen massive Exportüberschüsse. Wie der jüngste World Economic Outlook in seinem vierten Kapitel  zeigt, hat Deutschland China sogar darin überholt absolut den weltweiten grössten Nettoexportüberschuss zu verzeichnen. Hier die gesamte Rangliste der Nettoexporteure und -importeure 2006 und 2013:

Ungleichgewicht

Nettoexportüberschüsse waren hier schon einige Mal Thema; nochmals die wichtigsten Punkte: Ein Nettoexportüberschuss steht nicht für hohe Exporte, sondern für die Differenz zwischen den Exporten und den Importen. Salopp gesagt bedeutet er, dass ein Land seine Produkte ans Ausland vergibt, ohne im Gegenzug Güter oder Dienste von gleichem Wert zurückzuerhalten - doch in diesem Tausch würde volkswirtschaftlich gesehen der Sinn des Aussenhandels bestehen.

Die Anhäufung von Guthaben im Ausland - die die Form von hohen Währungsreserven (wie im Fall von China) oder Kapitalexporten (wie im Fall von Deutschland) annehmen können - ist nicht der Zweck einer Volkswirtschaft. Sie soll ihren Bewohnern nützen und ist kein Unternehmen. In dieser Verwechslung besteht wahrscheinlich der Grund, weshalb diese Logik so schwer zu verstehen scheint. Unternehmen - anders als Länder - verfolgen beim Handel durchaus den Zweck der Gewinnmaximierung.

Mit einem auch früher schon ausführlicher dargestellten einfachen Zusammenhang lässt sich der Nettoexport im Zusammenhang mit der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung folgendermassen darstellen:

NX = S – I 

Die Nettoexporte (NX) können sich nur aus einem Sparüberschuss über die Investitionen ergeben. Anders gesagt erfordern sie einen geringen Inlandkonsum und/oder geringe inländische Investitionen oder generell wie oben ausgedrückt einen Verzicht auf inländische Nachfrage - denn sonst gibt es keinen Überschuss zu exportieren.

Wenn bei für ein Land die Nettoexporte Wachstumstreiber sind, bedeutet das also, dass die Bewohner des Landes über den Konsum und/oder die Investitionen Verzicht üben. Der IWF hat uns ins seinen analytischen Kapiteln zum World Economic Outlook Daten für Deutschland und China geliefert: Als einziges der grossen Nettoexportländer fährt unser nördlicher Nachbar seit 2006 gleichzeitig die Investitionen zurück, während auch noch die Ersparnisse zulegen. Das Resultat sind die wachsenden Nettoexportüberschüsse.

Für China sieht die Lage etwas anders aus. Hier haben die Investitionen tatsächlich seit 2006 sehr stark zugenommen, während gleichzeitig die Ersparnisse leicht zurückgehen. Das Ergebnis ist ein reduzierter Nettoexportüberschuss. Doch die hohen Investitionen verkünden hier dennoch keine frohe Botschaft. Die Nettexporte waren angesichts ebenfalls sehr hohen Investitionen nur möglich, indem die chinesische Wirtschaft auf einem extrem starken Konsumverzicht basiert.

Der Konsumanteil in China liegt nur etwa bei 35 Prozent und ist damit selbst für ein Schwellenland aussergewöhnlich tief. In der Schweiz liegt er bei etwa 70 Prozent. Das hat auch zur Folge, dass die Investitionen nur auf den Export hoffen müssen oder nicht aufgrund ihrer erwartbaren Profitabilität vergeben wurden. Tatsächlich sind sie zu einem grossen Teil unproduktiv. Die Folge ist, dass die Banken Chinas faktisch auf ungedeckten Krediten sitzen. Anders gesagt: In China sind die Nettoexporte auch Ausdruck für ein gefährliches inländisches Ungleichgewicht. Ein tieferes und auf inländischem Konsum basierendes Wachstum ist daher auch das erklärte Ziel der chinesischen Führung.

Zurück zur Lokomotive. Während die Nettoexporte in China und Deutschland das Wachstum befeuern, ohne im entsprechenden Ausmass der eigenen Bevölkerung zugute zu kommen, verdrängen sie durch diese Verzichtspolitik Nachfrage bei den Abnehmern Ihrer Nettoexporte . Sie bremsen dort also das Wachstum, statt es – wie eine Lokomotive – anzutreiben.

Nun gut, Nettoexporte (und damit auch Kapitalexporte) könnten das Wachstum selbst in Nettoimportländern fördern, wenn dort das Wachstum nicht durch fehlende Nachfrage, sondern durch fehlendes Kapital beschränkt wird. Der in China lehrende US-Ökonom Michael Pettis erklärt den Zusammenhang:

«When the world suffers from too low a level of savings to fund needed productive investment, policies that force up savings are positive for long-term growth. For similar reasons, economies with excess savings create growth abroad by exporting the excess to where it is needed. In that case the supply-side insistence on focusing policy on ways to generate additional savings does result both in more growth and in trickle-down wealth expansion.»

Als Beispiel dafür könnte Deutschland nach dem Zweiten Weltkrieg dienen. Die US-Nettoexporte und Nettokapitalexporte haben dort dem Land, das ökonomisch gesprochen auf der Angebotsseite eingeschränkt war, zu Wachstum verholfen. Ganz anders sieht es aber aus, wenn wie jetzt weltweit ein Überschuss an Ersparnissen vorherrscht und ein entsprechender Nachfragemangel. Pettis:

«However when savings are high enough and mobile enough so that balance can only be achieved in the form of high unemployment, the world does not need more savings to fund more productive investment, as the supply-siders argue, but rather more demand, as the Keynesians insist. More sustainable demand (in the form of needed infrastructure or of higher consumption by wealthier workers) will lead to more productive investment by redeploying underutilized resources, including unemployed workers.»

In dieser Welt, so Pettis, ist die wahre Wachstumslokomotive nicht das Nettoexportland, sondern im Gegenteil das Nettoimportland:

«If there is such a thing as a global engine of growth, in the latter case, it is the country that is able (or is forced) to import the most amount of capital and export the most amount of demand (i.e. run the largest trade deficit). In that case countries with large trade surpluses that have to export excess savings do not cause growth abroad»

In dem Nettoexportländer die Erträgnisse ihrer Exporte gleich wieder als Kapitalexporte aus dem Land geben oder entsprechend Währungsreserven anhäufen verhindern sie auch den Mechanismus, der sonst für einen Ausgleich sorgen würde: Nämlich die Anpassung der Devisenkurse, denn die Währung der Nettoexporteuer würde sonst zulegen, die Exporte dadurch verteuern und die Importe für die Bewohner des Nettoexportlandes vergünstigen. Deutschland profitiert natürlich von seiner Mitgliedschaft in der Eurozone . So muss seine Exportwirtschaft ohnehin keine Aufwertung fürchten.

Kurz: China und Deutschland sind keine Wachstumslokomotiven. Ihre Nettoexportüberschüsse zeugen von einer zu geringen Nachfrage im eigenen Land und sie verdrängen Nachfrage in den Importländern. Statt das Wachstum der Weltwirtschaft zu befördern, bremsen sie es.

Finanzkrisen: Eine kurze Einführung

Tobias Straumann am Montag, den 29. September 2014
Schliessfächer in der verlassenen Central National Bank in Richmond (USA). Foto: Jason Saul, Flickr

Der verblassende Glanz goldener Zeiten: Schliessfächer in der verlassenen Central National Bank in Richmond (USA). Foto: Jason Saul, Flickr

Seit der Finanzkrise von 2008/09 hat die Forschung enorme Fortschritte gemacht. Wir verstehen heute die Anatomie der Krisen viel besser als noch vor zehn Jahren. Das beste Buch ist nach wie vor dasjenige von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff («This Time Is Different»). Aber auch der IWF produziert seit Jahren exzellente Analysen und Datenreihen. Darauf aufbauend lässt sich eine kurze Einführung verfassen.

Es gibt zwei Gruppen von gefährlichen Finanzkrisen: Bankenkrisen und Staatsschuldenkrisen. Der Grundmechanismus ist bei beiden gleich: Über mehrere Jahre findet ein schneller Schuldenaufbau statt, der beim Kippen der Stimmung und der Konjunktur hohe Verluste verursacht.

Es gibt aber auch wichtige Unterschiede. Die Bankenkrisen können von zwei unterschiedlichen Richtungen kommen: von aussen und von innen (siehe IWF-Paper). Die Schweiz hat in den letzten 25 Jahren beide Typen erlebt. In der jüngsten Finanzkrise kam die Krise vom ausländischen Investmentbanking der Grossbanken, insbesondere der UBS. In den 90er-Jahren war eine inländische Immobilienkrise die Ursache.

Bei den Staatsschuldenkrisen verhält sich die Sache anders. Hier dominiert die von aussen herbeigeführte Krise. Das Standardszenario sieht etwa wie folgt aus.

  • Ausländische Anleger und Banken sind überzeugt, dass ein Land ein grosses Wachstumspotenzial hat, sei es wegen Rohstoffvorkommen oder einer überwundenen Krise oder langjährigen soliden Wachstums.
  • Als Folge dieser Zuversicht strömt Kapital zu relativ tiefem Zins in das Land, was das Wachstum zusätzlich befeuert. Durch das höhere Wachstum fühlen sich die Anleger und Banken ermutigt, noch mehr Kapital zur Verfügung zu stellen. Die Staatsverschuldung steigt schnell an.
  • Eine politische Krise oder eine Abschwächung des Wachstums oder ein anderes Ereignis bringt die Anleger und Banken dazu, die Einschätzung des Landes grundlegend zu überdenken. Sie geben nur noch kurzfristige Kredite zu hohen Zinsen.
  • Das Land kommt zunehmend in die Klemme, weil die erhöhten Zinsen das Wachstum weiter abschwächen, was auch die politische Stabilität untergräbt. Immer mehr Anleger und Banken ziehen sich zurück, was schliesslich zum Versiegen des ausländischen Kapitalzustroms führt. Das Land wird zahlungsunfähig.

Schaut man nun, wann und wo dieser Typ von Staatsschuldenkrise stattgefunden hat, so ist die Antwort klar: in den sogenannten Schwellenländern, d. h. in Südeuropa, Osteuropa, Russland, Türkei, Lateinamerika und Südostasien. Und interessanterweise wiederholt sich das Muster immer wieder, obwohl die Anleger und Banken eigentlich wissen sollten, dass sie die Wirtschaftskraft der Schwellenländer systematisch überschätzen.

Es gibt aber eine historische Phase, in der auch einige reiche Industrieländer Opfer dieses Mechanismus geworden sind, nämlich in der Zwischenkriegszeit. Das erklärt, warum die Weltwirtschaftskrise der 30er-Jahre so heftig ausfiel. Es war im Kern eine Staatsschuldenkrise im Zentrum der westlichen Welt. Deutschland erlitt den grössten Teilbankrott.

Die folgende Grafik verdeutlicht diesen Zusammenhang (Quelle). Sie zeigt die Entwicklung der in ausländischer Währung ausgestellten Staatsschulden der westlichen Länder in Prozent (linke Skala). Vor dem Ersten Weltkrieg und in den letzten 50 Jahren war dieser Anteil gering. Entsprechend gab es keine Staatsschuldenkrisen in den reichen Ländern. In den 20er- und 30er-Jahren hingegen war die Auslandsverschuldung hoch.

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Die Grafik zeigt auch, wie schnell die ausländischen Staatsschulden nach dem Zweiten Weltkrieg abgebaut wurden – ganz im Gegensatz zur Zeit nach dem Ersten Weltkrieg. Hier war weniger die Intensität des Krieges als die unterschiedlich ausgestalteten Friedensordnungen entscheidend. Nach dem Ersten Weltkrieg erhöhte man die ohnehin schon hohen Auslandsschulden der europäischen Mächte durch Reparationen, nach dem Zweiten Weltkrieg setzten die USA die Streichung vieler Auslandsschulden durch.

In Europa besteht heute eine ähnliche Situation wie in der Zwischenkriegszeit. Die Staatsschulden sind in Euro denominiert, d. h. in einer Währung, die das jeweilige Land nicht beeinflussen kann. Euroschulden sind also nichts anderes als Auslandsschulden. Wenn die Grafik diese Tatsache auch abbilden würde, hätten wir seit 2000 eine steil ansteigende Kurve.

Kurzum, es sind drei Fragen, die man stellen muss, um den Kern einer Finanzkrise zu erfassen:

  1. Sind die Banken oder die Staaten verschuldet?
  2. Findet die Verschuldung im Ausland oder im Inland statt?
  3. Ist die Auslandsverschuldung in einer fremden oder in der eigenen Währung?

Selbstverständlich gibt es in der Realität viele Mischformen. Aber das Wesentliche ist damit gesagt.

 

Das Märchen von der unerwarteten Krise

Tobias Straumann am Montag, den 22. September 2014
Never Mind The Markets

Und es gibt sie doch: Schwarze Schwäne waren einst für die Europäer undenkbar. Foto: Keystone

Seit Nassim Taleb seinen Bestseller geschrieben hat, ist der "Schwarze Schwan" in aller Munde. Es geht dabei um Folgendes: Bis ins 17. Jahrhundert glaubten die Europäer, alle Schwäne seien weiss. Dann wurde Australien entdeckt, wo es schwarze Schwäne gab. Man hatte sich fundamental geirrt.

Beispiele für undenkbare Ereignisse («Schwarze Schwäne») sind gemäss Taleb der Ausbruch des Ersten Weltkriegs, der Terroranschlag vom 11. September oder der Erfolg von Google. Er ist zudem der Meinung, dass solche positiven und negativen Überraschungen die wahren Treiber der Geschichte sind und viel häufiger vorkommen, als wir es uns eingestehen wollen.

So weit so überzeugend. Viele Ereignisse sind tatsächlich nicht vorhersehbar, und schon gar nicht in all ihren Folgewirkungen. Dennoch hat Talebs These etwas Unbefriedigendes. Sie vernachlässigt diejenigen Krisen, die vorhersehbar waren, aber trotzdem eintraten, weil es keine Möglichkeit gab, sie abzuwenden - aus was für Gründen auch immer.

Zum Beispiel die jüngste Finanzkrise. Man konnte zwar nicht voraussehen, dass ein Rückgang der Häuserpreise in den USA zu einer weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise führen würde. Aber dass der jahrelange Anstieg der Preise irgendeinmal an sein Ende kommen musste, war vielen bewusst. Es war auch bekannt, dass eine Immobilienkrise kostspielig sein würde. Das Problem war auf dem Tisch. Es waren andere Gründe, die dazu führten, dass man nicht früher handelte, um die negativen Wirkungen zu verringern.

Eine neue Untersuchung zum Verhalten der US-Notenbank bestätigt diesen Eindruck (hier). Das Fed sah durchaus, dass in bestimmten Regionen der USA der Häusermarkt überhitzt war. Vom Ausmass der Krise war man wohl überrascht, aber es war kein Schwarzer Schwan, der eines Tages aus dem heiterem Himmel auftauchte.

Die Autoren gehen in zwei Schritten vor. Zunächst verwerfen sie vier weit verbreitete Thesen, die erklären sollen, warum das Fed während des Immobilienbooms nicht aktiv wurde:

  1. Macht der Lobbygruppen: Es gibt keinerlei Anzeichen, dass die Mitglieder des Fed-Boards bestochen worden wären oder unkritisch die Argumente der Banken übernommen hätten.
  2. Marktideologie: Der Fed-Vorsitzende Alan Greenspan war wohl bekannt für seine Abneigung gegen Markteingriffe. Aber in den Treffen war er immer äusserst pragmatisch und unideologisch. Auch Mitglieder des Fed, die der Demokratischen Partei nahestehen, streichen seine Flexibilität immer wieder hervor.
  3. Vertrauen auf abstrakte akademische Modelle: Die Diskussionen im Fed beruhten immer auf einer Vielzahl von Ansätzen. Qualitative und empirisch fundierte Einschätzungen hatten durchaus ihren Platz.
  4. Enger Fokus auf die Inflationsrate (Inflation Targeting): Das Fed war nicht eindimensional bei der Berücksichtigung der Indikatoren.

Im zweiten Schritt kommen die Autoren zum Kern der Untersuchung. Ihrer Ansicht nach blieb das Fed passiv, weil es eine bestimmte Doktrin vertrat, die im Anschluss an das Platzen der Internetblase mehrheitsfähig geworden war. Diese Doktrin bestand aus drei Elementen:

  1. Das Identifizieren von Blasen ist sehr schwierig.
  2. Präventive Gegenmassnahmen können sehr schädlich sein.
  3. Zentralbanken haben die Mittel, eine systemische Krise einzudämmen, wenn sie einmal ausgebrochen ist.

Das Fed war ausserdem durch formale Barrieren behindert. So liefen die Diskussionen immer nach einem strengen Muster ab, die es erschwerten, die Lage vertieft zu analysieren. Auch ging es in erster Linie darum, einen Konsens bezüglich der Zinsen zu finden, nicht den Zustand des Finanzmarkts im Einzelnen zu verstehen. Und schliesslich fehlte der Blick fürs Ganze, weil die einzelnen Abteilungen innerhalb des Fed zu wenig zusammen arbeiteten. Vor allem die Leute der Division of Banking Supervision and Regulation (S&R) waren kaum anwesend an den Meetings. Es herrschte eine Art «Silo-Mentalität», das heisst jede Abteilung schaute nur ihr Problem an und kümmerte sich nicht um den Rest.

Die Gründe für das zögerliche Verhalten des Fed sind also viel banaler, als die Heftigkeit der Krise vermuten lässt. Das Bild vom Schwarzen Schwan mag einen Teil der Geschichte erklären, aber die Sache ist komplizierter.

Die Banalität der Gründe bedeutet allerdings nicht, dass kein Grund zur Sorge besteht. Im Gegenteil. Die Doktrin und die formalen Barrieren bestehen bis heute mehr oder weniger unverändert. Gleichzeitig ist man überall daran, den Zentralbanken mehr Aufsichtspflichten zu übertragen. Ob das gut geht?

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