Wenn das Geld plötzlich rückwärts fliesst

Mark Dittli am Freitag, den 4. September 2015
Chinese construction workers walk past the main office of the People's Bank of China in Beijing, China, Thursday, March 11, 2004. Zhou Xiaochuan, governor of the People's Bank of China, said the central bank will watch the country's lending more closely after a boom in landing last year led to a brief spurt of inflation at a press conference Thursday. (KEYSTONE/AP Photo/Ng Han Guan)

Hat die Währungspolitik umgebaut: Die People’s Bank of China an ihrem Hauptsitz in Peking. Foto: Ng Han Guan (AP Photo/Keystone).

Erinnern Sie sich?
Am 11. Dezember 2001 wurde die Volksrepublik China offiziell als Mitglied in die Welthandelsorganisation (WTO) aufgenommen. In jenem Jahr kam ein Prozess in Gang, ein sogenannter Superzyklus, den ich in den folgenden Sätzen kurz, in Stichworten, stark vereinfacht und unvollständig schildere:

  • China intensivierte sein Wachstumsmodell, das primär auf Exporten und inländischen Infrastrukturinvestitionen beruhte.
  • China baute neue Strassennetze, Bahnlinien, Häfen, Flughäfen und Städte.
  • Chinas Bedarf an Rohstoffen wie Erdöl, Eisenerz, Kupfer und Kohle explodierte.
  • Die weltweiten Preise dieser Rohstoffe begannen einen langen, mehrjährigen Anstieg.
  • Die Exporteure dieser Rohstoffe – von Australien und Indonesien bis Brasilien, Kanada, Chile, Saudiarabien und Russland – erfreuten sich steigender Einnahmen.
  • China erwirtschaftete in seiner Handels- respektive Leistungsbilanz einen massiven Überschuss. Zudem strömten Kapitalinvestitionen ins Land. In einem System flexibler Wechselkurse hätte die chinesische Währung, der Renminbi, daher stetig an Wert gewonnen.
  • Die chinesische Zentralbank, die People’s Bank of China, liess den Renminbi allerdings während Jahren gar nicht und ab etwa 2005 nur sehr sachte aufwerten. Sie erreichte dies, indem sie ausländische Devisen (hauptsächlich Dollar, in Form von US-Staatsanleihen) kaufte und Währungsreserven anhäufte.
  • Die meisten asiatischen Staaten, von Korea über Thailand und Malaysia bis Indonesien, die in der Asienkrise von 1997/98 schwere Zahlungsbilanzschocks erlitten hatten, taten es Peking gleich: Sie liessen ihre Währung kaum aufwerten und häuften Devisenreserven an.
  • Weil zahlreiche dieser asiatischen Währungen strukturell unterbewertet waren, strömte spekulatives Investitionskapital in die genannten Schwellenländer. Mit dem Effekt, dass ihre Devisenreserven immer weiter stiegen.
  • Die Erdöl fördernden Staaten von Saudiarabien über Katar bis Russland steckten ihre Exportüberschüsse ebenfalls in steigende Devisenreserven.
  • Als die Finanzkrise 2008 die Weltwirtschaft erschütterte, intensivierte China seine inländischen Infrastrukturinvestitionen, was die Importe von Öl, Eisenerz, Kohle und anderen Rohstoffen weiter steigen liess. Davon profitierten wiederum die Rohstoffexporteure wie Australien und Brasilien.
  • Als Antwort auf die Krise rissen die westlichen Notenbanken, allen voran das Fed in Washington, die geldpolitischen Schleusen auf.
  • Das hatte den Effekt, dass eine enorme Menge an Kapital auf der Suche nach Rendite in die Schwellenländer floss.
  • Dies liess die Devisenreserven der Schwellenländer Asiens, Lateinamerikas sowie der Öl fördernden Staaten wiederum weiter steigen.

Entschuldigen Sie diese lange, schemenhafte und unvollständige Einführung. Doch es ist wichtig, diesen Film oder eben Superzyklus zu verstehen, der sich über die vergangenen gut 15 Jahre in der Weltwirtschaft abgespielt hat.

Wieso?
Weil der Film jetzt zu Ende ist. Weil er nun sogar rückwärts läuft. Und weil möglicherweise ein neuer, mehrjähriger Superzyklus begonnen hat. Die Wende hat irgendwann zwischen Mai 2013 und August 2015 stattgefunden.

Wieso diese Daten?
Im Mai 2013 sprach der damalige US-Notenbankchef Ben Bernanke erstmals öffentlich davon, die ausserordentlichen Liquiditätsmassnahmen (im Jargon Quantitative Easing genannt) allmählich zurückzufahren. Diese als «Tapering-Schock» in die Geschichte eingegangene Äusserung Bernankes liess die globalen Kapitalströme drehen: Statt von den USA in die Schwellenländer begann das Kapital nun von den Schwellenländern zurück in die USA zu fliessen. Anfang August 2015 schliesslich überraschte die People’s Bank of China die Welt mit der Ankündigung, den Wechselkurs des Renminbis zu «flexibilisieren» – was eine euphemistische Beschreibung einer Abwertung des Renminbis war. Damit wurde ein Prozess in Gang gesetzt, der uns möglicherweise über Jahre begleiten wird.

Der von mir hoch angesehene schottische Marktstratege Russell Napier erklärt in diesem Interview mit meinem Kollegen Peter Rohner, weshalb China den Renminbi seiner Ansicht nach noch um rund 20 Prozent abwerten wird. Ebenfalls sehr lesenswert für alle Interessierten ist dieser Kommentar des Hedgefonds-Managers Felix Zulauf, in dem er die Tragweite der beobachteten Epochenwende in den Kapitalströmen beschreibt.

Das Thema ist zu gross und zu umfassend, um es in einem einzigen Blogbeitrag abzuhandeln. Mein Kollege Tobias Straumann hat an dieser Stelle bereits einige Gedanken dazu präsentiert. Im Folgenden daher nur einige Betrachtungen zu den Kapitalströmen respektive den Devisenreserven ausgewählter Länder und Regionen.

Die folgende Grafik (sie stammt aus einer Studie der Ökonomen der Deutschen Bank) zeigt die globale Gezeitenwende in den Devisenreserven:

Was zeigt sich hier?
Die 15 grössten Besitzer von Devisenreserven haben ihre Bestände zwischen 2001 und Ende 2014 von zwei Billionen Dollar auf rund 12 Billionen Dollar (das sind 12’000 Milliarden Dollar) versechsfacht. Der weitaus grösste Aufbau geht auf die People’s Bank of China zurück, deren Bestände in der Grafik durch die dunkelblaue Fläche repräsentiert werden. Seit ihren Deviseninterventionen im Jahr 2010 zählt übrigens auch die Schweizerische Nationalbank zu den 15 grössten Besitzerinnen von Devisenreserven (violett markiert). Die wichtigste Aussage dieser Grafik: Der Aufbau der Devisenreserven hat 2014 den Zenit überschritten. Seither fallen die Reserven.

Hier eine Grafik, die die Verteilung der Devisenreserven geografisch zeigt (ebenfalls von der Deutschen Bank):

60 Prozent der global aufgebauten Devisenreserven liegen in den Bilanzen asiatischer Zentralbanken.

Wie geht es nun weiter?
Ich weiss es nicht. Eine Umkehr der globalen Kapitalströme ist ein gradueller, langsamer Prozess. Ähnlich wie wenn die Flut zu Ende geht und die Ebbe einsetzt. Was jedoch zu beobachten ist: Chinas Zahlungsbilanz ist seit einigen Monaten negativ. Kapital strömt aus dem Land. Die Ökonomen der Deutschen Bank haben berechnet, dass allein im Monat Juli 126 Milliarden Dollar aus China abgeflossen sind. Die meisten asiatischen Schwellenländer sind ebenfalls mit Kapitalabflüssen konfrontiert. Auch die Zahlungsbilanzen der meisten Öl fördernden Staaten, allen voran Saudiarabien, sind negativ. Der gefallene Ölpreis hat ihre Einnahmen schrumpfen lassen. Und dieser Prozess hat möglicherweise erst begonnen. Erhöht die US-Notenbank die Zinsen – der nächste Entscheid steht am 17. September an –, wird weiteres Kapital von den Schwellenländern zurück in die USA fliessen.

Möglicherweise wird es in den kommenden Quartalen in einzelnen Staaten zu Zahlungsbilanzkrisen kommen. Als besonders gefährdet erscheinen mir gegenwärtig die Türkei, Südafrika und Malaysia: die beiden Ersteren, weil sie unter einem hohen strukturellen Leistungsbilanzdefizit leiden und keine allzu üppigen Devisenreserven besitzen. Malaysia weist zwar einen Leistungsbilanzüberschuss und (noch) respektable Devisenreserven aus, erleidet aber derzeit eine schwere politische Krise und eine heftige Kapitalflucht.

Wenn sich die Geschichte wiederholt, werden schon bald die schwächsten Glieder in der globalen Finanzkette bersten. Sicher ist: Die Zeit, als es mit China nur aufwärtsging, die Rohstoffpreise stetig stiegen und Rohstoffexporteure von Brasilien bis Australien mühelos an Chinas Wachstum partizipieren konnten, ist vorbei.

Der Zyklus hat gedreht. Eine neue, turbulentere Ära hat begonnen.

 

Übrigens, wer sich für Finanzgeschichte interessiert: Unsere Serie über historische Spekulationsblasen hat nach der Sommerpause wieder begonnen: In diesem Beitrag schreibt mein Kollege Andreas Neinhaus über die schottische Ölinvestitionsblase von 1864/65, und in diesem Beitrag beschreibt Sandro Rosa die Immobilienblase in Florida zwischen 1920 und 1926.

 

 

Das schwächste Glied der Weltwirtschaft

Tobias Straumann am Mittwoch, den 2. September 2015

Die Schwellenländer jonglieren zu nah am Abgrund: Ein Fussballspieler vor dem Hintergrund eines brasilianischen Industrieareals. Foto: Antonio Lacerda (EPA/Keystone)

Werden wir bald eine Wiederholung der Asienkrise von 1997–98 erleben? Seit der kleinen Abwertung der chinesischen Währung und dem Einbruch des Shanghai-Index scheint wieder alles möglich zu sein. Bereits wird das Ende der Schwellenländer ausgerufen.

Zur Erinnerung: Die Asienkrise war eine äusserst heftige Finanzkrise, die in Thailand ausgelöst wurde, fast alle ost- und südostasiatischen Länder erfasste und sich über Brasilien und Russland bis an die Wallstreet ausbreitete. Der drohende Kollaps des Hedgefonds LTCM konnte dank einer konzertierten Aktion des New Yorker Fed gerade noch einmal abgewendet werden. Die Gefahr eines temporären Abschmelzens des globalen Finanzsystems war schon damals vorhanden.

Die Ursache der Krise war ein allzu schneller Aufbau von kurzfristigen Dollarkrediten, die in langfristige Projekte investiert wurden. In Thailand war der Auslöser der Krise, weil hier das Ungleichgewicht zwischen Soll und Haben besonders ausgeprägt war. Als der thailändische Immobilienmarkt einbrach, traten bald Liquiditätsengpässe auf. Die ausländischen Anleger reagierten panisch, die Krise breitete sich bald auf die ganze Region aus.

Wie sieht nun heute die Verschuldung in den Schwellenländern aus?

Auf den ersten Blick besteht kein Grund zur Beunruhigung. Die Statistik zeigt klar, dass sowohl die Staaten wie die Banken weniger Dollarkredite in ihren Büchern haben als vor zwanzig Jahren. Aber sobald man die Unternehmen einbezieht, sieht es finster aus.

Eine neue Weltbankstudie zeigt dies deutlich auf, wie die folgenden drei Grafiken zeigen.

  1. Die Firmen haben ihre Obligationenverschuldung seit dem Beginn der Tiefzinspolitik enorm erhöht.
  2. Dieses Wachstum beruht hauptsächlich auf dem Anstieg von ausländischen Geldern, die hauptsächlich in Dollar denominiert sind.
  3. Der Anteil der ausstehenden Obligationen hat sich in allen Regionen dramatisch erhöht.

 

Figure 3 zeigt die regionale Verteilung.

  • Mit Abstand am stärksten verschuldet ist die Region Lateinamerika/Karibik (LCR). Es könnte also durchaus sein, dass wir in absehbarer Zeit dort wieder eine ähnliche Krise wie in den 1980er-Jahren sehen werden.
  • Dahinter folgen Europa/Zentralasien (ECA), wobei dies vor allem die osteuropäischen Länder betrifft, Ostasien/Pazifik (EAP) und Mittlerer Osten/Nordafrika (MNA).
  • Aber selbst in Südasien (SAR) und Afrika südlich der Sahara (AFR) hat die Dollarverschuldung stark zugenommen.
  • Nur in China ist das Niveau immer noch relativ bescheiden, dafür ist die Wachstumsrate sehr hoch.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat die Zusammenhänge der internationalen Verschuldung weiter vertieft (BIS Working Paper 508). Besonders interessant ist, dass die einheimischen Banken ebenfalls von der steigenden Dollarverschuldung der Unternehmen betroffen sind. Denn die Unternehmen haben oft grosse Dollarliquidität im einheimischen Bankensystem deponiert, was für Kredite genutzt worden ist.

Die BIZ zeigt auch klar auf, wie gefährlich ein Zinsanstieg sein wird. Noch ist es nicht so weit. Aber es ist heute schon klar, dass sich die Schwellenländer seit 2009 in eine unmögliche Lage gebracht haben. Sie sind das schwächste Glied der Weltwirtschaft geworden.

Wer hat eigentlich all die Franken gekauft?

Tobias Straumann am Mittwoch, den 26. August 2015
Zürich, 2011. augusztus 5. Svájci frank bankjegyek láthatók a 2010. augusztus 12-én készült képen. Az általános befektetoi bizalomvesztés terhe alatt felgyorsult a befektetési eszközök árfolyamvesztése a nemzetközi devizapiacokon; a forint is e folyamat sodrásában gyengül, árfolyama az amúgy is erosödo svájci frankkal szemben új mélypontra esett 254,80 forintos jegyzésen. (MTI/EPA/Gaetan Bally)

In Krisenzeiten als begehrte Fluchtwährung bekannt: Der Schweizer Franken. (Keystone/Gaetan Bally)

In letzter Zeit hört man immer wieder, dass die Aufwertung der Schweizer Währung hauptsächlich von inländischen Anlegern verursacht worden sei. Fehlgeleitet durch eine übertriebene Angst vor dem Euro-Kollaps, hätten sie ihr Geld repatriiert und damit den Franken in die Höhe getrieben. Für die internationalen Anleger hingegen habe der Franken kaum noch die Funktion einer Fluchtwährung.

Inzwischen haben sich die SNB-Ökonomen über diese Frage gebeugt und interessante Antworten gegeben. Eine erste Studie von Raphael Auer zeigt, dass die obige Behauptung zu einseitig ist (Quelle). Während der heissen Phase der Eurokrise (2011–12) gab es durchaus internationale Anleger, die in den Franken geflüchtet sind. Die folgende Grafik zeigt, dass die Zunahme der SNB-Bilanz zu mehr als fünfzig Prozent durch Zuflüsse aus dem Ausland verursacht wurde.

Präsentation1 (2)

Eine zweite Studie von Pınar Yeşin wählt einen längeren Zeitraum und konzentriert sich auf die Frage, ob die privaten Zuflüsse in die Schweiz während der Krise zugenommen haben (Quelle). Dadurch will sie die Frage klären, inwiefern die Attraktivität des Frankens als Fluchtwährung erhöht wurde. Die Antwort ist überraschend: Die privaten Zuflüsse haben abgenommen. Die Vorstellung, dass der Franken in Krisen besonders begehrt ist, entspricht nicht den Tatsachen.

Die folgende Grafik zeigt, dass nur während der heissen Phase der Eurokrise («zweite Eurozonenkrise» in der Grafik) die Zuflüsse besonders stark waren. Im Vergleich mit den Zuflüssen vor der Finanzkrise ist die Zunahme allerdings bescheiden.

Insgesamt ist also die Sache weniger eindeutig, als man gemeinhin annimmt. Auf der einen Seite ist der Franken immer noch eine Fluchtwährung in Krisenzeiten. Internationale wie inländische Anleger haben 2011-12 die monetäre Stabilität der Schweiz gesucht und entsprechend einen Teil ihres Vermögens umgeschichtet. Auf der anderen Seite ist es falsch zu glauben, dass in den letzten Jahren ein permanenter Zufluss stattgefunden hat. Sowohl die internationalen wie die einheimischen Anleger flüchten nicht bei jeder Störung der Finanzmärkte in den Schweizer Franken.

Entsprechend ist es schwierig, klare Schlussfolgerungen für die Zukunft zu ziehen. Die Beobachtung, dass der Franken nicht bei jeder Störung als sicherer Hafen gesucht wird, lässt zwar hoffen, dass in der nahen Zukunft kein weiterer Aufwertungsschub stattfinden wird. Aber solange die Probleme des Euro nicht gelöst sind, muss man immer wieder mit panischen Reaktionen rechnen, und dann kann der Franken durchaus wieder zum sicheren Hafen werden.

Fehldiagnose Exportschwäche

Markus Diem Meier am Montag, den 24. August 2015
Containerterminal im Hamburger Hafen: Foto: Axel Heimken/dapd

Containerterminal im Hamburger Hafen: Durch massiven Kapitalzufluss hat Deutschland die Importüberschüsse in den Krisenländer ermöglicht. Foto: Axel Heimken/dapd

Schon seit dem Beginn der Eurokrise schwingt eine Art von moralischem Urteil mit. In der allgemeinsten und simplen Form lautet dieses etwa so: Die Krisenländer sind an ihren Problemen ganz alleine schuld. Dann erscheint es nur als richtig, dass sie dafür büssen. Nur so kann die Eurozone wieder gesunden. Diese Analyse ist kompletter Unsinn – Satz für Satz.

Schauen wir uns eine beliebte Spielart dieses Urteils etwas genauer an: In den Boomjahren vor der Krise sind die Löhne und damit die Kosten in den Peripherieländern der Eurozone derart stark gestiegen, dass diese Länder am Ende ihre Wettbewerbsfähigkeit eingebüsst haben und bei den Exporten nicht mehr mithalten können. Daher bleibt ihnen jetzt nichts anderes übrig, als diese Kosten und vor allem die Löhne wieder so stark zu senken, damit sie ihre Wettbewerbsfähigkeit wieder zurückgewinnen.

Martin Sandbu, Wirtschaftskolumnist der «Financial Times», hat in einem ausgezeichneten Artikel mit Verweis auf empirische Daten zum Thema aufgezeigt, dass selbst diese ökonomisch kaschierte Version des moralischen Urteils nicht durch Fakten unterlegt ist. Seinem Artikel verdanke ich den Hinweis auf sehr zur Lektüre empfohlene Arbeiten der Ökonomen Guillaume Gaulier und Vincent Vicard (hier eine Kurzversion, hier eine umfassendere).

Es ist richtig, dass die Leistungsbilanz beziehungsweise die Nettoexporte (Exporte minus Importe) in den Peripherieländern bis zur Krise deutlich ins Negative gerutscht sind. Die folgende Grafik zeigt überdies auf, dass die Leistungsbilanzdefizite der Peripherieländer im Zeitablauf ziemlich symmetrisch den Überschüssen von Ländern des Kerns, das heisst vor allem Deutschland entsprechen.

HandelsbilanzEZ

Das ist aber keineswegs ein Beleg für eine geschrumpfte Wettbewerbsfähigkeit der Produkte der Peripherieländer auf den internationalen Märkten, noch nicht einmal ein Beleg für geringere Exporte. Denn Leistungsbilanzdefizite beziehungsweise negative Nettoexporte sind selbst bei konstanten Exporten möglich, wenn die Importe die Exporte übertreffen.

Tatsächlich: Bei den Exporten haben die Länder der Peripherie keinen Einbruch ihrer Exporte gesehen, noch nicht einmal «eine grössere systematische oder generelle Reduktion ihrer internationalen Marktanteile als die Überschussländer von Kerneuropa», wie Gaulier und Vicard berechnet haben. Auf die Entwicklung der Marktanteile kommen wir weiter unten nochmals zurück.

Für die Leistungsbilanzdefizite waren vor allem Importüberschüsse (im Vergleich zu den Exporten) verantwortlich. Und für diese können die Peripherieländer unmöglich alleine verantwortlich sein. Es liegt in der simplen Logik jeder Aussenwirtschaftsbilanz, dass Importüberschüsse ohne entsprechende Überschüsse beim Kapitalimport gar nicht möglich sind. Dieser Kapitalimport war eine Folge eines massiven Kapitalzuflusses aus den Kernländern, besonders aus Deutschland.

Wir erinnern uns, Deutschland war in den 2000er-Jahren der «kranke Mann Europas» mit einer äusserst schwachen Binnenwirtschaft. Dementsprechend setzte das Land für sein Wachstum auf Nettoexporte, die wiederum Nettokapitalexporte bedingen. Der Schwall an Kapitalimporten hat die Übertreibungen in den Peripherieländern daher überhaupt erst möglich gemacht beziehungsweise ausgelöst. Das erklärt in der obigen Grafik auch die Symmetrie von Leistungsbilanzüberschüssen der Kernländer zu den Leistungsbilanzdefiziten der Peripherieländer.

Wie verträgt sich die Feststellung, dass der Exportsektor der Peripherieländer stabil geblieben ist, nun aber mit dem Umstand, dass in diesen Ländern während ihrer Boomphase die Lohnstückkosten drastisch gestiegen sind, also die Löhne unabhängig von der Entwicklung der Produktivität? Eine verteuerte Produktion müsste doch der Wettbewerbsfähigkeit und damit den Exporten schaden.

Die durchschnittliche Entwicklung von Lohnstückkosten sagt nicht viel aus. Wie Gaulier und Vicard zeigen, blieb der Exportsektor in den Peripherieländern von diesen Kostensteigerungen weitgehend verschont. Die Lohnstückkosten sind hauptsächlich in der Binnenproduktion gestiegen. Das ist wenig erstaunlich, weil da der Boom vor allem stattgefunden hat – etwa im Baugewerbe in Spanien im Zuge der Immobilienpreisblase.

Die Exportbranchen blieben von diesem Kostenanstieg weitgehend verschont, weil die Produzenten da vielfach «Preisnehmer» sind, das heisst, ihre Absatzpreise werden auf den Weltmärkten festgelegt, der eigene Spielraum ist gering. Angesichts der internationalen Konkurrenz waren hier selbst in den Boomjahren kaum Preissteigerungen möglich.

Nun nochmals zurück zur Entwicklung der Marktanteile der Euroländer bis zur Krise. Gaulier und Vicard haben nicht nur diese selbst berechnet, sondern sie auch in ihre Einflusskomponenten zerlegt. Das Ergebnis zeigt die folgende Grafik:

Exportgruende

Die durchgezogene blaue Linie zeigt die durchschnittliche jährliche Veränderung der Exportmarktanteile der bezeichneten Länder. Wie klar wird, entsprach die geringe Einbusse etwa Griechenlands jener von Deutschland, Spanien legte sogar zu. Einen wirklich drastischen Einbruch zeigte sich hingegen in Frankreich.

Der geografische Effekt zeigt den Einfluss durch die Entwicklungen in den Zielländern der Exporte. Dass dieser Effekt etwa in Griechenland besonders gross ist, zeigt sich daran, dass viele der damaligen Boomländer in der Europeripherie auch wichtige Exportmärkte Griechenlands sind. Der Sektoreffekt bezieht sich auf die Produkte, auf die Exportländer spezialisiert sind. Der negative Einfluss erklärt sich für Länder wie Italien, Griechenland oder Portugal hier mit ihrer grossen Gewichtung im Textilbereich, der unter besonders intensivem internationalen Konkurrenzdruck stand.

Der «Performance»-Effekt zeigt schliesslich die Verbesserung oder Verschlechterung des jeweiligen Marktanteils, der sich ergibt, wenn man den Spezialisierungseffekt herausrechnet. Bei dessen Entwicklung lag Griechenland mit Deutschland etwa gleich auf, Spanien kam sogar noch besser weg und legte hier zu. Dramatische Einbrüche verzeichneten Frankreich und das zum Kern der Eurozone zählende Finnland.

Die Autoren haben schliesslich auch die Entwicklung der Marktanteile seit der Krise (von 2008 bis zum zweiten Quartal 2011) seziert. Hier das Ergebnis:

Bis 2011

Das Land mit den grössten Marktanteilsgewinnen ist – in der gängigen Sicht wohl überraschend – ausgerechnet Griechenland. Weil die wichtigsten Exportabnehmer andere Peripherieländer der Eurozone sind, schlägt diesmal der geographische Effekt negativ aus. Die Stärke bei Landwirtschaftsprodukten hat aber diesmal zu einem positiven Sektoreffekt geführt. Der Performance-Effekt ist mit Abstand am grössten, während er im Kernland Finnland deutlich negativ ist, dass die grössten Marktanteilsverluste zu verzeichnen hat.

Um Missverständnissen vorzubeugen. Die Ergebnis sagen nichts über die absolute Exportstärke oder -schwäche der betrachteten Länder aus. Im Fokus stand nur die Veränderung ihrer Konkurrenzfähigkeit bzw. Exportanteile. Und es zeigt sich deutlich, dass hier nicht der Ursprung ihrer Probleme liegt.

 

Singapurs Einwanderungsbremse

Tobias Straumann am Mittwoch, den 19. August 2015

Seit in Singapur die Einwanderung beschränkt wurde, nahm das Wirtschaftswachstum ab. Foto: Wong Maye-E, Keystone

Singapur gilt als Land mit einer besonders hohen Einwanderungsrate. Die Bevölkerung wuchs in den letzten 35 Jahren von 2,4 auf 5,5 Millionen Einwohner. Dies trug entscheidend zum ökonomischen Aufstieg bei. Architekt des Wirtschaftsaufschwungs war Lee Kuan Yew, Singapurs Premierminister bis 1990.

Das Beispiel Singapur wird bisweilen auch zitiert, um zu zeigen, dass es falsch ist, obere Limiten bei der Einwanderungspolitik zu setzen. Wenn man es klug mache, sei es durchaus möglich, hohe Einwanderungsraten über eine längere Zeit politisch durchzuhalten. Heute sind rund 35 Prozent der Erwerbsbevölkerung Ausländer, wie die folgende Tabelle zeigt (Quelle):

Table 3: Foreign Workers in Singapore, 1970-2010
Year Total labor force No. of foreign workers Percent of total labor force
1970 650,892 20,828 3.2
1980 1,077,090 119,483 7.4
1990 1,537,000 248,200 16.1
2000 2,192,300 615,700 28.1
2010 3,135,900 1,088,600 34.7

 

 

 

 

Source: Compiled from Rahman, 1999:7 (for 1970 and 1980), Singapore Department of Statistics, 2001:43 (for 1990) and Singapore Department of Statistics, 2011:48 (for 2000 and 2010).

 

Für die Vergangenheit mag dies stimmen, aber in den letzten Jahren hat sich die Situation komplett verändert. Der Grund ist das Wahlergebnis von 2011. Die regierende People’s Action Party (PAP) erhielt nur noch rund 60 Prozent der Stimmen. Es war ein Schock, denn zum ersten Mal schien es vorstellbar, dass die PAP ihr Machtmonopol bald verlieren würde. Die gelenkte Demokratie, bei der die Wahlen immer das erwünschte Ergebnis brachten, stiess an ihre Grenzen.

In der Folge begann die Regierung die Immigration zu beschränken, weil die Opposition wegen der Einwanderungsfrage Stimmen gewonnen hatte. Die Massnahmen hatten unmittelbare Wirkung. Der Zuwachs an ausländischen Arbeitskräften hat sich in den letzten Jahren stark verlangsamt, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle).

Präsentation1

Entsprechend ging das Wirtschaftswachstum stark zurück. 2011 betrug es mehr als sechs Prozent, 2014 nur noch knapp drei Prozent. Bereits werden Stimmen aus der Wirtschaft laut, die eine erneute Kehrtwende bei der Einwanderungspolitik fordern. Der Premierminister, der älteste Sohn von Lee Kuan Yew, wiegelt ab. Er will einstweilen daran festhalten. Die nächsten Wahlen sind 2017.

Die wahre Botschaft aus China

Markus Diem Meier am Montag, den 17. August 2015
FILE - In this Tuesday, Aug. 11, 2015 file photo, a bank clerk counts Chinese currency notes at a bank outlet in Huaibei in central China's Anhui province. China’s unexpected move this week to lower the value of its tightly-leashed currency, the yuan, sent shockwaves through global financial markets. The impact on consumers around the world and China’s neighbors will take longer to play out but possible winners and losers are already emerging. (Chinatopix via AP, File) CHINA OUT

Wurde drastisch abgewertet: Die chinesische Währung Yuan. (Bild: Keystone)

Mit der Abwertung ihrer Währung Yuan hat China in den letzten Tagen die Kapitalmärkte in helle Aufruhr versetzt. Der Grund für die geweckten Ängste liegt nicht nur im Reich der Mitte.

«Währungskrieg» war das Schreckwort, das im Zusammenhang mit dem Wertverlust des Yuan in der letzten Woche am meisten die Runde gemacht hat. Davon ist die Rede, wenn Länder absichtlich ihre Währung schwächen, um dem eigenen Exportsektor Schub zu verleihen. Weil das auf Kosten der Nachfrage nach Produkten anderer Länder und damit von dortigen Arbeitsplätzen gehen kann, gilt eine Abwertung mit diesem Zweck als aggressive Handlung.

Für sich genommen kann man das Verhalten Chinas schlecht als Auftakt zu einem Währungskrieg bezeichnen. Denn das Land musste nicht viel tun, um den Yuan zu schwächen. Tatsächlich war dieser deutlich überbewertet. Daher hat es gereicht, dass die Verantwortlichen die Kontrolle über die Währung etwas gelockert haben. Eine leichte Öffnung für das freie Spiel der Märkte hat dann die Abwertung bewirkt. Um einen noch weiteren Kurszerfall aufzuhalten, musste die chinesische Notenbank sogar Stützungskäufe in Yuan vornehmen.

Aber es geht ohnehin nicht nur um China. Die Ereignisse um die chinesische Währung haben allen vor Augen geführt, wie wenig ausgeglichen und damit krisenanfällig die Entwicklung der Weltkonjunktur weiterhin ist. Das Wort vom Währungskrieg ist im grösseren Zusammenhang nicht fehl am Platz: Angesichts der schwachen Wirtschaftsentwicklung in allen grossen Volkswirtschaften ist eine zu starke Aufwertung der eigenen Währung für jede von ihnen momentan besonders schädlich. Und eine Abwertung von Währungen bei wichtigen Handelspartnern bedeutet automatisch eine entsprechende Aufwertung der eigenen Währung.

Nehmen wir Europa. Die Erholung der Euroländer fusst zu einem rechten Teil auf Exportüberschüssen. Das heisst, dass den Exporten angesichts einer schwachen Binnenkonjunktur nur ungenügende Importe gegenüberstehen (Hier etwas Theorie dazu). Das Wachstum in Europa bleibt auch so noch überraschend tief, wie die jüngsten Zahlen zeigen. Die Exportüberschüsse sind auch das Ergebnis einer deutlichen Schwächung des Euro durch die Geldspritzen der Europäischen Zentralbank. Die folgende Grafik von Oxford Economics zeigt in absoluten Zahlen die Veränderung der Leistungsbilanz in den Kernländern (Core) und der Peripherie (Periphery) der Eurozone zwischen 2008 und 2014:

Current Account

Wie deutlich wird, haben die Kernländer – vor allem Deutschland – schon 2008 massive Überschüsse verzeichnet. Diese haben nun noch deutlich zugenommen, die massiven Defizite der Peripherieländer haben sich gleichzeitig ebenfalls in Überschüsse verwandelt. Insgesamt beläuft sich die Veränderung auf rund 520 Milliarden Dollar. Wie Oxford Economics schreibt, haben die Euroländer so der übrigen Welt Nachfrage im Umfang einer Volkswirtschaft von der Grösse Belgiens, Taiwans oder Argentiniens entzogen.

Neben Europa tut auch Japan sein Möglichstes, um die eigene Währung schwach zu halten und die eigenen Exporte zu befeuern.

Wie erwähnt geht das alles zulasten von Nachfrage in den Empfängerländern dieser Exporte – etwa jenen in die USA. Die Empörung über Chinas Abwertung war daher dort besonders gross: Noch ein Land, das die eigene und noch immer schwache Nachfrage absaugt, will man nicht tolerieren.

Kein Wunder, wird im Zuge der Entwicklung in China selbst die erwartete erste Zinserhöhung seit 2008 durch die US-Notenbank im September wieder infrage gestellt. Gemäss einer Studie von Bank of America verdankt sich der bisherige Höhenflug des Dollars vor allem der im Vergleich zu anderen Ländern besseren Erholung der US-Wirtschaft und der Schwäche insbesondere Chinas als der Erwartung der Zinserhöhung. Das würde bedeuten, dass eine Erhöhung der Zinsen den Dollar tatsächlich noch weiter nach oben treiben würde – was nicht im Interesse der USA wäre.

Kurz: Die Entwicklung in China und die weltweite Reaktion darauf macht deutlich, dass die wirtschaftliche Normalität auf sich warten lässt. Keiner der grossen Wirtschaftsblöcke ist selbst sieben Jahre nach der Finanzkrise stabilisiert. Währungs- und Zinsturbulenzen werden uns noch längere Zeit begleiten. Kein Wunder, kamen die Finanzmärkte ins Schleudern. Es dürfte nicht das letzte Mal gewesen sein.

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