Die grosse Negativzins-Angst

Markus Diem Meier am Freitag, den 12. Februar 2016
A man walks past an electronic stock board showing Japan's Nikkei 225 at a securities firm in Tokyo, Tuesday, Feb. 9, 2016. Asian markets tumbled Tuesday as renewed jitters about the global economy set off a wave of selling in banking stocks. (AP Photo/Eugene Hoshiko)

Die japanische Notenbank senkte ihre Zinsen in den negativen Bereich, doch es half wenig: Ein Mann vor dem japanischen Börsenindex. Foto: Eugene Hoshiko (Keystone)

Noch vor kurzem galten Negativzinsen als unmöglich. Jetzt führt eine Notenbank nach der anderen sie ein. Das ist ein wichtiger Grund für die Angst um die Banken.

Noch im Dezember hat die US-Notenbank zum ersten Mal seit fast 10 Jahren ihren Leitzins um 0,25 Prozent erhöht. Die Normalisierung nach der Finanzkrise von 2008 schien eingeleitet. Knapp zwei Monate später sieht die Welt komplett anders aus. Die Aktien stürzen weltweit ab, Ängste um die Konjunktur dominieren, und von einer Normalisierung ist keine Rede mehr. Im Gegenteil: Die Angst ist gross, dass Notenbanken weltweit die Zinsen in den negativen Bereich senken.

Die Schweiz hat es bereits getan, ebenfalls Dänemark, Japan und die Europäische Zentralbank. Die Schwedische Reichsbank hat ihren Reposatz erst gestern von –0,35 Prozent auf –0,5 Prozent gesenkt. Die Europäische Zentralbank hat bereits Signale gegeben, dass auch sie noch tiefer gehen könnte. Gestern hat das auch SNB-Chef Thomas Jordan der Zeitschrift «Bilanz» erklärt.

Einen deutlichen Hinweis darauf, dass sie nicht die Einzigen bleiben werden, hat ungewollt die japanische Notenbank geliefert. Als sie ihre Zinsen am 29. Januar erstmals ebenfalls in den negativen Bereich senkte, ist die Landeswährung zwar anfänglich wie erwartet gesunken. Denn immerhin sind dadurch Anlagen in Yen weniger attraktiv geworden. Im Bestreben, die eigene Währung möglichst zu schwächen, liegt ein entscheidendes Motiv für diese Geldpolitik – erklärtermassen auch in der Schweiz. Doch in Japan ist der Effekt kurz darauf verpufft, und der Yen hat seither tüchtig zugelegt. Die Grafik unten (Quelle: Interactive Data) zeigt den Kursverlauf am Preis des Dollars (ein billigerer Dollarpreis in Yen bedeutet eine Aufwertung der japanischen Währung):

NZ-Blog_Japan

 

Die Erwartung, dass letztlich alle grossen Notenbanken mit den Zinsen ins Minus gehen, liefert eine Erklärung für die nur kurze Zeit anhaltende Abschwächung der Währung. Japans Negativzinsen werden dann durch das gleiche Vorgehen in der übrigen Welt neutralisiert.

Selbst in den USA sind Negativzinsen nicht ausgeschlossen. Als Fed-Chefin Janet Yellen an ihrem gestrigen Hearing vor dem Kongress darauf angesprochen wurde, meinte sie zwar, dass eine erneute Zinssenkung oder sogar Negativzinsen in nächster Zeit unwahrscheinlich seien. Doch sie sagte auch, sie sehe keinen Grund, der sie von Negativzinsen abhalten könnte, wenn es denn notwendig würde. In den US-Wirtschaftsmedien wird jedenfalls bereits intensiv darüber debattiert, welche technischen und rechtlichen Möglichkeiten das Fed dafür genau habe.

Die Erwartung weiter sinkender Zinsen zeigt sich schliesslich auch in den Langfristzinsen, die weltweit in den letzten Wochen erneut deutlich gesunken sind. Die erste der beiden folgenden Grafiken zeigt das anhand der Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen der USA, die zweite anhand jener von Deutschland als Kernland der Eurozone:

NZ-Blog_US-Zinsen

(Quelle obige Grafik: Fred-Datentool des Fed von St. Louis, untere Grafik: Bloomberg)

NZ-Blog_GER-Zinsen

Auch dass Notenbanken das Halten von Bargeld einschneiden wollen, wie jüngst in Deutschland, passt zum Gesamtbild. Denn das ist fast die einzige Möglichkeit, um Negativzinsen auszuweichen. Eine andere ist der Kauf von Gold; kein Wunder, legte dessen Preis jüngst tüchtig zu, wie die folgende Grafik zeigt: (Quelle: Interactive Data)

NZ-Blog_Gold

Die Aussicht auf eine Welt, in der alle wichtigen Zentralbanken negative Leitzinsen ausweisen, ist für Banken der wahre Horror. Auch ein Grund, der den Börsensturz ihrer Aktien erklärt. Schon jetzt ist es den Banken beinahe unmöglich, im für sie zentralen Zinsdifferenzgeschäft Geld zu verdienen: also mit dem Zinsunterschied von ausgeliehenem und entgegengenommenem Geld. Mit Negativzinsen wird alles noch viel schlimmer, denn die Kosten für das Halten von Geld geben die Banken ihren gewöhnlichen Kunden nicht weiter, sodass entweder ihre Marge noch weiter schrumpft – oder sie die Kredit- oder Hypothekarzinsen erhöhen, was die Wirtschaftslage weiter dämpft und damit das Gegenteil dessen bewirkt, was Notenbanken erreichen wollen. (Hier eine Schritt-für-Schritt Herleitung des Mechanismus.) Weil Negativzinsen bedeuten, dass niemand Geld auf einem Konto halten will, steigt auch die Gefahr hoch riskanter Anlagestrategien und damit das Risiko für die Finanzmarktstabilität.

Das Ende der Globalisierung?

Tobias Straumann am Mittwoch, den 10. Februar 2016
NMTM

Normalisierung oder Krise des Welthandels? Containerschiff im Panamakanal. Foto: Tomas Munita (Keystone)

Seit der Finanzkrise wächst der Welthandel nur noch langsam, nachdem er sechzig Jahre lang stetig zugenommen hat. Da es immer schwieriger wird zu behaupten, die Verlangsamung sei nur zyklisch bedingt, hat eine breite Diskussion eingesetzt. Vor allem eine Frage ist drängend: Müssen wir uns Sorgen machen? Ist die Globalisierung zu Ende?

Die folgende Grafik zeigt, wovon die Rede ist. Seit 2009 ist eine Entkoppelung vom Trend festzustellen, trotz der starken Erholung im Jahr 2010.

An warnenden Stimmen fehlt es nicht. Es ist die Rede vom Superzyklus, der sich zu Ende neigt, von einer Krise des Wachstums oder vom Abstieg der USA und damit auch des Westens.

Schaut man sich die Daten etwas genauer an, ist das Ergebnis jedoch viel weniger spektakulär. Vor allem die langfristige Perspektive ermöglicht es, die Dinge ins rechte Licht zu rücken. So zeigt eine neue Studie, dass es sich bei der Verlangsamung des Welthandelswachstums eher um eine Normalisierung als um eine Abweichung vom Trend handelt.

Der historische Rückblick zeigt ferner, dass wir uns keine grossen Sorgen machen sollten. Katastrophal war die Situation des Welthandels in den Kriegs- und Krisenjahren von 1914 bis 1948. Von einem solchen Szenario sind wir weit weg.

Figure 1. The growth of world trade, 1800–2014 (log scale)

Erklärt werden müssen also zwei Dinge:

  • Warum fand vor der Finanzkrise ein überdurchschnittliches Wachstum statt?
  • Warum setzte seit der Finanzkrise eine Normalisierung ein?

Eine Gruppe von Handelsökonomen betont in einer neueren Publikation, dass drei Entwicklungen beide Phänomene erklärten:

  • China startete in den 1980er-Jahren eine grosse Exportinitiative. Dies ist nun vorbei. Produktion und Innovation sind teurer geworden. Die hohen Wachstumsraten sind nicht mehr erreichbar.
  • Osteuropa hat sich in die Weltwirtschaft in schnellem Tempo reintegriert. Dieser Prozess ist abgeschlossen. Die alten Handelsverbindungen mit Westeuropa sind wiederhergestellt.
  • Die technologischen Durchbrüche (Transport, Kommunikation) haben ruckartig einen neuen Grad an internationaler Arbeitsteilung ermöglicht – man redet von Global Value Chains (GVC). Dieses Wachstum stösst nun aus Kostengründen an Grenzen.

Die Erklärungen sind also recht nüchtern und simpel. Ein Ende der Globalisierung scheint nicht in Sicht.

Müssen wir uns also keine Sorgen machen? Das wäre leichtsinnig, denn China tut sich ganz offensichtlich schwer mit der Verlangsamung des Exportwachstums. Es wird zwar oft behauptet, dass nun automatisch die Phase komme, in der das Wachstum des Binnenmarkts einsetze. Warum soll diese komplexe Umstellung so lautlos vor sich gehen?

Ebenso vorstellbar ist, dass China nochmals kräftig abwertet und den Weltmarkt mit seinen billigen Exporten überschwemmt. Das würde den USA und den europäischen Ländern stark zusetzen und möglicherweise Gegenmassnahmen hervorrufen.

Warum Donald Trump das Web beherrscht

Andreas Neinhaus am Montag, den 8. Februar 2016
(Reuters/Mike Segar)

Überall Donald Trump: Das Internet katapultierte den Protestkandidaten in die Popularität.(Reuters/Mike Segar)

Wer kennt sie nicht aus Kommunalwahlen und anderen lokalen Urnengängen: Protestkandidaten, die sich aufstellen lassen, um für Unruhe zu sorgen. Sie haben keine Chance, verfügen noch nicht einmal über ein kohärentes Wahlprogramm. Bestenfalls heitern sie eine Zeit lang den Wahlkampf auf. Dann werfen sie das Handtuch. Sie sind chancenlos.

Ausgerechnet das Rennen um das mächtigste Amt der Welt legt nun offen, dass ein solches aussichtsloses Unterfangen doch zum Ziel führen kann. Der Immobilien-Tycoon und TV-Star Donald Trump ist vom schillernden Aussenseiter in den amerikanischen Präsidentschaftswahlen innerhalb weniger Monate zum möglichen Spitzenkandidaten der Republikaner aufgestiegen.

Wie ist das möglich?

In diesem Blog geht es um wirtschaftliche Fragen, deshalb wird gar nicht erst versucht, das Phänomen Trump politisch zu ergründen. Sondern es soll nur aufgezeigt werden, wie der Multimilliardär seine Chancen verbessert, indem er sich die ökonomischen Gesetze der modernen Medienwelt zunutze macht (und damit vielleicht besser fährt, als er selbst sich zu Anfang vorgestellt hatte).

  • Erstens: Es lohnt sich, über ihn zu berichten.

Die Journalistin Janet Guyon erzählt in einem interessanten Blog-Beitrag, wie Geschichten über Trump, als er in den Wahlkampfring stieg, den Nachrichtenfluss im Internet sofort dominierten:

«Traffic to stories about Trump, even if they contained no substantive new information or a comment from the candidate himself, was running some 10 times higher than that of any other candidate.»

Dieses zehnfach grössere Interesse bietet handfeste ökonomische Vorteile: Wenn eine Website 20 Dollar pro 1000 Besuche generiert, dann verdient sie mit einer Geschichte über die Kandidaten Hillary Clinton, Ted Cruz oder Bernie Sanders vielleicht 2000 Dollar. Bringt sie indes etwas über den Publikumsmagneten Trump, dann kassiert sie 20’000 Dollar. Guyon schreibt:

«Given (…) the pressure on many digital media outlets to come up with content that generates page views, more and more stories are likely to be written about Trump, giving him even greater leverage over the media. Thanks to his value on the web, even the smallest items of Trump-related news gets covered.»

  • Zweitens: Der Vertrieb kostet nichts.

Aber im Netz werden Artikel nicht nur geschrieben, veröffentlicht und basta. Vielmehr werden die Beiträge reproduziert und auf neuen Sites wieder und wieder veröffentlicht. Denn der wirtschaftliche Vorteil der digitalen Medienwelt besteht darin, dass die Distribution praktisch nichts kostet. Hinzu kommt, dass sich immer weniger Medienanbieter im Netz eine eigene Redaktion leisten. Die Mehrheit spart die hohen Kosten ein und schaltet stattdessen die Nachrichten der Grossen wie Google, Yahoo etc. auf.

Auf diese Weise werden die «meistgelesenen» Geschichten immer weiter verbreitet oder leicht abgewandelt neu aufgelegt. Hilfreich dabei sind auch die Algorithmen, die die Tech-Riesen einsetzen: Wer einmal Donald Trump als Suche eingegeben hat, wird künftig besonders häufig auf neue Trump-News stossen, wenn er oder sie die eine oder andere Website öffnet.

Dem schillerndsten unter den US-Präsidentschaftskandidaten ist es so gelungen, über kurz oder lang den nationalen und internationalen Nachrichtenfluss im Netz über die Wahlen in den USA zu dominieren. Trump muss nur für Aufmerksamkeit sorgen: provozieren, Tabus brechen, polarisieren und überraschen. Die mediale Verbreitung ist dann ein Selbstläufer.

  • Drittens: Die hohe Marktkonzentration schafft die Voraussetzung.

Als das World Wide Web vor zehn Jahren noch in den Kinderschuhen steckte, vertraten viele Experten die Auffassung, dass die neue Technologie zu einer Demokratisierung führen würde. Die Eintrittskosten seien so niedrig – es braucht im Prinzip nur einen Computer mit Internetanschluss –, dass jeder Nachrichten und Meinungen verbreiten könne.

Das ist für eine Vielzahl von Bloggern und Online-Journalisten auch so eingetreten.

Aber der Konzentrationsgrad auf dem Medienmarkt ist mit dem Siegeszug des Web nicht gesunken. Die Marktmacht liegt nach wie vor in der Hand einiger grosser Player. Am Ende ist die Konzentration noch gewachsen. Sie erinnert an ein Anbieteroligopol.

Dass es so kommen würde, hat neben anderen der amerikanische Politologe Matthew Hindman vorhergesagt. In seinem 2009 erschienenen Buch «The Myth of Digital Democracy» widerspricht er der Behauptung, dass im digitalen Zeitalter die Eintrittsbarriere für neue Konkurrenten generell sinkt.

In der alten Zeitungswelt besassen lokale Titel häufig ein Monopol. Das war wirtschaftlich begründet, wegen der hohen Fixkosten. Weil der Monopolist als grösste Firma in der Lage ist, mit geringen Durchschnittskosten zu operieren, kann er kleine Konkurrenten problemlos vom Markt drängen. Die Ökonomie spricht von Economies of Scale, sogenannten Skalenerträgen.

Im Internetzeitalter gelten sie genauso, argumentiert Hindman:

«Mass media is expensive to produce bust cheap to distribute, guaranteeing large economies of scale for the most successful outlets.»

Letztlich entfallen für ein Nicht-Print-Medienhaus nur die Kosten für Druck und Vertrieb. Onlinemärkte sind ebenfalls sehr kapitalintensiv. Eine Suchmaschine wie Google investierte Milliarden, um die Marktführerschaft zu erlangen. Konkurrenten müssen dieses finanzielle Risiko auf sich nehmen, wenn sie ebenfalls auf den Markt treten wollen. Das wagt kaum einer.

Diese ökonomischen Gesetzmässigkeiten des Internets ermöglichten es dem Kandidaten Trump, den Nachrichtenverkehr im World Wide Web so rasch und so effektiv zu beherrschen.

Aber sie schaffen nur die Voraussetzung, um Aufmerksamkeit zu erlangen. Ob die so in die Popularität katapultierten Protagonisten die Wähler inhaltlich überzeugen, steht auf einem anderen Blatt. Die Vorwahl in Iowa, in der Trump vergangenen Dienstag erst einmal unterlag, lässt ahnen, dass es dazu doch mehr braucht.

Ökonomen unter Generalverdacht

Tobias Straumann am Mittwoch, den 3. Februar 2016
(Keystone/Jim Lo Scalzo)

Wirtschaftswissenschaftler in einflussreicher Position: Ex-US-Notenbankchef Ben Bernanke. (Keystone/Jim Lo Scalzo)

Es gibt kaum eine Sozialwissenschaft, die so stark unter Generalverdacht steht wie die Wirtschaftswissenschaft. Wann immer eine Ökonomin oder ein Ökonom sich öffentlich äussert, kommt sehr schnell die Antwort: alles nur Hokuspokus, neoliberales Geschwätz, Vernebelung der wahren Interessen etc. Wenn Politologinnen oder Psychologen sich äussern, mag man sich auch aufregen, aber der Energiepegel ist deutlich tiefer. So ist zumindest mein Eindruck.

Warum weckt die Wirtschaftswissenschaft so starke Emotionen? Mein Eindruck ist, dass die heftige Reaktion hauptsächlich auf Missverständnissen beruht. Mir kommen gleich drei in den Sinn.

1. Missverständnis: Ökonominnen und Ökonomen bestimmen die Wirtschaftspolitik.

Viele glauben, die ökonomische Wissenschaft habe einen besonders starken Einfluss auf die Wirtschaftspolitik. Typisch war etwa die Berichterstattung zur Sparpolitik während der Finanzkrise. Nicht wenige Journalisten behaupteten, dass die Politiker sklavisch den Rat von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff befolgt hätten. Reinhart und Rogoff kamen in einem Aufsatz zum Resultat, dass das Wirtschaftswachstum sich verlangsame, sobald die Staatsverschuldung über die Schwelle von 90 Prozent des BIP springe. Als dann bekannt wurde, dass die zugrundeliegenden Daten teilweise falsch codiert waren, konnte man bald die folgende Schlagzeile lesen: “Excel-Panne stellt Europas Sparpolitik in Frage“.

Wer sich nur ein bisschen mit der Geschichte der Wirtschaftspolitik auseinandergesetzt hat, weiss, dass diese Sicht die Macht der Ökonomen kolossal überschätzt. Die Politik wartet in der Regel nicht auf die Ergebnisse der Wissenschaft, sondern verwendet diejenigen Studien, die das eigene Vorhaben unterstützen, und davon gibt es immer einige.

Der Euro zum Beispiel wurde eingeführt, obwohl viele Ökonominnen und Ökonomen davor gewarnt haben. Da es aber auch befürwortende Stimmen aus der Wissenschaft gab, stützte sich die Politik entsprechend auf die positiven Gutachten.

Trotz überwältigender Evidenz bringt man aber die Vorstellung der übermächtigen ökonomischen Wissenschaft nicht weg. Warum?

Es mag damit zusammenhängen, dass einige ihrer Vertreter in der Öffentlichkeit bisweilen gar selbstbewusst auftreten. Sie tun so, als ob sie die Zukunft voraussehen könnten. Auch sind einige namhafte Wirtschaftswissenschaftler in einflussreiche Positionen gelangt, etwa bei den Zentralbanken. Ben Bernanke hatte in der Tat grosse Macht.

Ganz überzeugend ist diese Erklärung allerdings nicht. Auch andere Expertinnen und Experten überschätzen sich in der Öffentlichkeit, auch andere ausgebildete Wissenschaftler sind in gewissen Führungspositionen übervertreten. Die Anzahl von Juristinnen und Juristen in der Schweizer Politik ist erdrückend. Niemand würde aber daraus einen Vorwurf an die Rechtswissenschaft ableiten.

2. Missverständnis: Die ökonomischen Modelle bilden die Realität ab.

Die Standardkritik an der Wirtschaftswissenschaft ist, dass sie auf einem falschen Menschenbild aufbaue. Der Homo oeconomicus, der gut informiert sei und permanent seinen eigenen Nutzen maximiere, existiere nicht. Also seien auch alle Theorien, die darauf aufbauen würden, falsch.

Wiederum handelt es sich um ein Missverständnis. Kein Lehrbuch behauptet, dass der Homo oeconomicus tatsächlich existiert. Es handelt sich um eine Arbeitshypothese, um die Welt besser zu verstehen, und in vielen Fällen kommt man mit dieser Arbeitshypothese sehr weit. Entsprechend ist der Vorwurf, das ganze Theoriegebäude falsch, völlig überzogen. Die Modelle beleuchten immer nur ausgewählte Zusammenhänge. Die Vereinfachung und Formalisierung erlauben es, dass die Argumente klar formuliert und überprüft werden können.

Dani Rodrik nennt in seinem neusten Buch eine grosse Zahl von Beispielen, die zeigen, wie ökonomische Modelle zu einer besseren Lösung beigetragen haben. Rodrik nennt etwa das Währungssystem von Bretton Woods, das zwei Ökonomen, William Dexter White und John Maynard Keynes, im Jahr 1944 entwickelten. Es hat gut funktioniert, es ermöglichte den Wiederaufbau nach dem Zweiten Weltkrieg. Natürlich hatte das System auch grosse Schwächen, und zu Beginn der 1970er Jahre ist es schliesslich zusammengebrochen, weil die inneren Widersprüche zu gross geworden waren. Aber im Unterschied zum Goldstandard und der Europäischen Währungsunion liess es Abwertungen zu, was dazu beigetragen hat, dass zwischen 1944 und 1973 keine Depression auftrat. Das ist eine grosse Leistung der ökonomischen Theorie.

Natürlich ist auch die ökonomische Wissenschaft nicht ganz unschuldig am beschriebenen Missverständnis. Bisweilen wird zu wenig klar gemacht, wo die Grenzen eines Modells liegen. Gerade bei Konjunkturprognosen würde man sich mehr Ehrlichkeit wünschen. Sonst verkommt die ganze Modellbastelei tatsächlich zum Hokuspokus.

3. Missverständnis: Das Leben ist vollkommen ökonomisiert.

Ein drittes Missverständnis entspringt dem weit verbreiteten Gefühl, das Leben sei nur noch etwas wert, wenn es gemessen und in Geld ausgedrückt werden kann. Alles sei ökonomisiert, und daran seien natürlich die Ökonomen schuld. Wer sonst?

Dieser Vorwurf ist zu kurzfristig gedacht. Es gab wohl keine Epoche in der europäischen Geschichte, in der die Befreiung von ökonomischen Zwängen so weit fortgeschritten war wie heute. Auch das Ausmass der Versicherungen gegen materielle Not ist beispiellos, wenn wir mit früheren Zeiten vergleichen. Man muss heute nicht jeden Morgen überlegen, wie man sein materielles Überleben sichern kann. Der Wohlfahrtstaat hat zu einer enormen Entspannung des täglichen Lebens geführt. Vielen ist das nicht mehr bewusst.

Was stimmt, ist hingegen, dass ökonomische Begriffe immer mehr in die Alltagssprache eingeflossen sind. Insbesondere die staatlichen Behörden benutzen zunehmend Begriffe aus den Wirtschaftswissenschaften, um ihre Entscheidungen besser begründen zu können. Man redet nicht mehr von der Verwaltungskunst, sondern vom New Public Management.

Aber ist das ein Beleg für eine unaufhaltsame Ökonomisierung des Lebens? Gerade beim Staat ist in vielen Bereichen eher eine Tendenz zu ganz und gar unökonomischen Lösungen zu beobachten. Mit wirtschaftswissenschaftlichen Floskeln wird die Tatsache vernebelt, dass der Staat in erster Linie die bürokratische Kontrolle ausweitet – wie eh und je. Wenn das ökonomische Lehrbuch zum Zuge käme, gäbe es wohl mehr Freiräume.

Am Bondmarkt sterben die Kanarienvögel

Mark Dittli am Freitag, den 29. Januar 2016
NMTM

Viele neue Rohstoffunternehmen haben sich über Anleihen finanziert: Ölförderanlage in Kalifornien. Foto: Richard Vogel (Keystone)

Der Bondmarkt gilt gemeinhin als langweilig. Kleine Renditeveränderungen bei Staatsanleihen liefern in den breiten Medien kaum je Schlagzeilen. Und wen interessierts schon, ob Nestlé für eine neu ausgegebene Anleihe 1,5 oder 2 Prozent Zins bezahlen muss.

Doch in einem Segment des Bondmarktes, im sogenannten High-Yield-Bereich, läuten derzeit alle Alarmglocken. Und es lohnt sich, dieses Segment genau im Auge zu behalten.

Zunächst ein kurzer, stark vereinfachter Exkurs zum Bondmarkt: Anders als Aktien, die über regulierte Börsen gehandelt werden, werden Schuldpapiere von Staaten, öffentlichen Körperschaften und Unternehmen über unregulierte Over-the-Counter-Plattformen von Banken gehandelt.

Die Rendite einer Anleihe bewegt sich invers zu ihrem Preis; das heisst, wenn der Preis einer Anleihe steigt, sinkt ihre Rendite, und wenn der Preis sinkt, steigt die Rendite.

Für die Zwecke dieses Blogbeitrags lassen sich drei Segmente des Bondmarktes unterscheiden:

  • Staatsanleihen
  • Anleihen von Unternehmen mit hoher Anlagequalität (Investment Grade)
  • Anleihen von Unternehmen minderer, spekulativer Anlagequalität (High Yield)

Die gängige Definition für High Yield ist ein Bonitätsrating von unter BBB, was ein erhöhtes Ausfallrisiko signalisiert.

Und um dieses Segment geht es. Genauer: Um den amerikanischen Dollar-High-Yield-Markt.

Früher, in den Siebziger- und Achtzigerjahren, hiessen Anleihen niederer Qualität im gängigen Sprachgebrauch Junk-Bonds: Ramsch- oder Schrottanleihen.

Irgendwann in den vergangenen zwanzig Jahren wurden daraus High-Yield- oder zu Deutsch hochverzinsliche Anleihen. Das klingt irgendwie sauberer, unschuldiger. Und: Wer kann als Investor schon etwas gegen einen höheren Zins haben?

So weit zum Exkurs.

High-Yield-Bonds waren in den vergangenen Jahren extrem beliebt. Die Nullzinspolitik der Zentralbanken hat die Renditen auf sicheren Wertpapieren wie Staatsanleihen nahezu ausgelöscht, respektive in Fällen wie der Schweiz sogar tief in den negativen Bereich gedrückt. Es herrschte (und es herrscht immer noch) Anlagenotstand. Investoren waren daher gezwungen, grössere Risiken einzugehen, um überhaupt noch eine Rendite zu erzielen.

High-Yield-Bonds behaupteten sich in diesem Umfeld als lukrative Anlage: Sie werfen genügend Rendite ab, sind gemäss der gängigen finanztheoretischen Lehre aber doch nicht ganz so riskant wie Aktien.

Die Nachfrage vonseiten der Investoren war also da. Die Unternehmen haben das ausgenutzt – besonders in den USA, wo der High-Yield-Bondmarkt am besten entwickelt ist.

Hinzu kam im Fall der USA ein weiterer Faktor: Der Boom in der Schieferöl- und -gasförderung in Gegenden wie Texas, North Dakota und Pennsylvania rief Hunderte von Förderunternehmen ins Leben, die sich zu einem beträchtlichen Teil über die Ausgabe von Junk-Bonds finanzierten.

Ihr Geschäftsmodell war simpel: Sie nehmen via Bonds Kapital auf, bohren Löcher in das Schiefergestein, fördern Öl oder Gas, verkaufen es, bedienen mit dem erhaltenen Geld die Bond-Zinsen und streichen den Rest als Gewinn ein. Und wenn der Bond abläuft, wird er einfach durch einen neuen ersetzt.

In den Jahren 2012 bis 2015 wurden in den USA Junk-Bonds im kumulierten Wert von 1200 Milliarden Dollar ausgegeben, wie die folgende Grafik des Hongkonger Brokerhauses CLSA zeigt:

Hinzu kamen weitere 2000 Milliarden Dollar für sogenannte Leveraged Loans, von Banken erteilte Kredite (mittlerer Balken in der Grafik).

Dann geschah das, womit kaum jemand gerechnet hatte: Der Ölpreis brach innerhalb von weniger als zwei Jahren von über 100 auf unter 30 Dollar ein:

Der Einbruch des Ölpreises wiederum hat die Einnahmen der amerikanischen Ölförderer versiegen lassen.

Immer mehr von ihnen bekunden Mühe, die Zinsen ihrer ausgegebenen Junk-Bonds zu finanzieren. Die Zahlungsausfälle (Default) häufen sich. Als Folge davon sind die Preise der Junk-Bonds aus dem Ölsektor eingebrochen, respektive ihre Renditen sind in die Höhe geschnellt, wie der folgende Chart zeigt (Quelle: FuW):

Die schwarze Kurve zeigt den Ölpreis in Dollar (rechte Skala), die rote Kurve zeigt den Zinsaufschlag zu US-Staatsanleihen, den Junk-Bonds aus dem US-Energiesegment aufweisen: Lag der Zinsaufschlag Mitte 2014 noch bei fünf Prozentpunkten, ist er mittlerweile auf über 18 Prozent in die Höhe geschossen.

Das an den Renditeaufschlägen abzulesende Stressniveau liegt im Sektor der Energieunternehmen heute bereits höher als während der Finanzkrise von Herbst 2008, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: CLSA):

Die blassblaue Kurve zeigt die Renditen für US-Junk-Bonds aus dem Energiesegment. Sie liegen heute auf einem höheren Niveau als Anfang 2009.

Die dunkelblaue Kurve zeigt die Renditen für US-Junk-Bonds aus allen Branchen. Sie haben zwar noch lange nicht das Stressniveau von 2008/09 erreicht, doch auch sie sind bereits deutlich gestiegen.

Hier eine andere Ansicht, die die Entwicklung der Junk-Bond-Renditen in den USA zeigt (Quelle: CLSA):

Einige Erklärungen dazu: Die Balken zeigen die Renditen von US-Junk-Bonds in verschiedenen Branchen in vier Momentaufnahmen: Ende Juni 2014 (hellblau), Ende Dezember 2014 (hellgelb), Ende Dezember 2015 (dunkelblau) und am 20. Januar 2016 (gelb).

Eindrücklich ist zu sehen, wie in der Energiebranche (zweite Balkengruppe von links) die Bondrenditen von unter 5 Prozent auf über 18 Prozent in die Höhe geschnellt sind.

Doch die Grafik zeigt ebenso deutlich: Die erhöhte Furcht vor einem Zahlungsausfall ist nicht bloss ein isoliertes Phänomen des Energiesektors. In allen Branchen sind die Renditen für Junk Bonds deutlich gestiegen, besonders im Transport und in der Basisindustrie.

Nun könnte man die These aufstellen, dieser Junk-Crash sei übertrieben und stelle sogar eine tolle Kaufgelegenheit dar. Schliesslich werden mutige Investoren ja mit jährlichen Renditen von 10 Prozent und mehr belohnt.

Doch mit dieser These könnte man sich gehörig die Finger verbrennen. Der Bondmarkt hat sich nämlich in der Vergangenheit oft als guter Vor-Indikator für eine heftige Konjunkturabkühlung, eine Rezession und damit einher gehende Aktienbaisse erwiesen.

Die folgende Grafik verdeutlicht dies über den Zeitraum der letzten zwanzig Jahre (Quelle: FuW):

Die rote Kurve zeigt den Zinsaufschlag für US-Junk-Bonds, die grau unterlegte Fläche markiert Rezessionen in den USA. Beiden Rezessionen ging ein deutlicher Anstieg der Renditen von Junk-Bonds zuvor.

“Alle Krisen fangen im Kleinen an und breiten sich dann immer weiter im System aus. Der Hochzinsmarkt ist im Chaos. Weil sich Investoren im Energiesektor verspekuliert haben, müssen sich auch Unternehmen aus anderen Branchen zu höheren Kosten finanzieren. Es wird daher wohl noch schlimmer werden”, sagt der in den USA hoch angesehene Finanzmarktstratege Jim Bianco in diesem sehr lesenswerten Interview mit meinem Kollegen Christoph Gisiger.

In Kohlebergwerken hielten die Minenarbeiter früher Kanarienvögel in Käfigen. Hörten die empfindlichen Tiere auf zu singen und starben, drohte Gefahr: Gefährliche Gase machten sich in der Mine breit.

Vielleicht ist der Crash der Junk Bonds an den Finanzmärkten einmal mehr das Aequivalent sterbender Kanarienvögel in der Kohlemine: Ein Warnsignal für grösseres Unheil.

Ein anderes Thema, in eigener Sache: 

Wer sich für Gold interessiert: Mein Redaktionskollege Alexander Trentin erklärt hier in neun Charts, was es mit dem Goldpreis-Anstieg der vergangenen Wochen auf sich hat.

 

«Europa wird in Krisen geschmiedet»

Tobias Straumann am Mittwoch, den 27. Januar 2016
Ungarische Polizisten führen Flüchtlinge ab am Grenzzaun zu Serbien. Foto: Sandor Ujvari (EPA, Keystone)

Ist eine kombinierte Lösung von Eurokrise und Flüchtlingskrise denkbar? Ungarische Polizisten führen Flüchtlinge ab am Grenzzaun zu Serbien. Foto: Sandor Ujvari (EPA, Keystone)

«Europa wird in Krisen geschmiedet werden, und es wird die Summe der zur Bewältigung dieser Krisen verabschiedeten Lösungen sein.» Mit dieser Formel umschrieb Jean Monnet (1888–1979), der wichtigste Gründervater der EU, die Logik der europäischen Integration. Sie wird immer dann zitiert, wenn der Prozess ins Stocken gerät. So auch heute.

In den Kommentarspalten dominiert jedoch eine ganz andere Sicht. Die Vielzahl von Krisen scheint die EU zu überfordern, nicht zu beflügeln. Seit dem Ausbruch der Griechenlandkrise vor sechs Jahren häufen sich die gegenseitigen Anschuldigungen. Eine Renationalisierung ist im Gang. Ein weiterer Integrationsschritt scheint nicht wahrscheinlich zu sein.

Oder doch? Zwei angesehene Wirtschaftshistoriker, die sich intensiv mit der Geschichte der europäischen Integration beschäftigt haben, sehen die Flüchtlingskrise durchaus als Chance – ganz im Sinne von Monnets Formel.

Mitte Oktober schrieb Barry Eichengreen eine Kolumne mit dem Titel «The Crisis Europe Needs». Die Flüchtlingskrise lasse den Ländern gar keine andere Wahl, als die politische Union zu schaffen, argumentiert er. Eichengreen formuliert es so:

Creating institutions to enhance border security and resettle refugees will require Europe to take another step toward deeper political integration, with decisions made at the EU, not the national, level. There may be a reluctance to contemplate this, but there is no choice if Europe is to have a hope of solving the problem.

Wenige Wochen später schrieb Harold James eine Kolumne mit dem Titel «Der letzte Tropfen für Europa?». Er vermutet, dass eine Vielzahl von Krisen die Integration nicht schwieriger, sondern einfacher mache:

Tatsächlich lassen sich multiple Krisen manchmal gemeinsam leichter lösen, da dies den Rahmen für Gegenleistungen erhöht. In der EU, wo widerstreitende Interessen häufig eine wirksame Krisenreaktion behindern, könnte dieser Ansatz der Schlüssel für Fortschritte sein. Statt in die Souveränität der Mitgliedsländer einzugreifen, würde die EU so im Gegenteil zu einer Arena für Verhandlungen von Kompromissen zum gegenseitigen Nutzen.

Deutschlands Zögern etwa, den südeuropäischen Ländern einen Schuldenerlass zu gewähren, hat zur Verlängerung der Probleme der Südländer beigetragen; jetzt jedoch könnte es ausreichend Anreiz haben, mehr zu tun, da es von einer EU-weiten Lösung der Flüchtlingskrise unmittelbar profitieren würde. In ähnlicher Weise könnte eine militärische Integration die strategische Effektivität steigern und die Kosten senken, insbesondere für Länder mit hohen Verteidigungshaushalten.

Eine Form dieses Ansatzes der «Themenverknüpfung» kommt bereits bei internationalen Handelsverhandlungen zum Einsatz. Obwohl wichtige Durchbrüche schwer zu erreichen sind, führen sie dazu, dass insgesamt alle Teilnehmer profitieren.

Vor wenigen Tagen hat die «Financial Times» einen ähnlichen Vorschlag gemacht: «Greek debt is the key to the refugee crisis». Die Londoner Zeitung hofft, dass es zu einer kombinierten Lösung der Eurokrise und der Flüchtlingskrise kommt.

It is time to think creatively about how these two problems could be linked into a diplomatic package that helps to fix them both. The broad outlines of the deal would be simple. Greece agrees to seal its northern border with EU help, stopping the flow of migrants into northern Europe. In return, Germany agrees to a massive writedown of Greek debt, as well as immediate financial aid to cope with the current crisis. Refugees arriving in Greece are then housed in EU-run camps on Greek islands in the expectation that they will return to Syria (or wherever else they are fleeing) once peace is restored.

Es mangelt also nicht an gutem Zureden. Zurzeit sieht es aber eher nach einer Wiederholung der Eurokrise als nach einem neuen Kuhhandel aus. Griechenland wird ermahnt, die Aussengrenze besser zu schützen, ansonsten werde das Land aus dem Schengen-Raum geworfen. Das erinnert an den Poker vom vergangenen Sommer, als die grosse Mehrheit der Finanzminister den Griechen mit dem Ausschluss aus dem Euro drohte.

Was kurzfristig als wahrscheinlich angesehen wird, muss aber keineswegs zum mittelfristigen Szenario werden. Es wäre deshalb interessant, sich vorzustellen, wie eine kombinierte Krisenlösung aussehen könnte. Der britische Thinktank Open Europe hat versucht, die Verhandlungen der EU in Bezug auf den Brexit vorwegzunehmen. Am Tisch sitzen ehemalige Ministerinnen und Politiker aus jedem EU-Land. Die Sache ist höchst aufschlussreich. Die Frage der Personenfreizügigkeit kommt zum Beispiel ausführlich zu Wort. Es dauert aber etwas lange (7 Stunden und 45 Minuten). Hier ist das Video, mit Ton ab 11:42:

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