33 Wörter, die die Welt veränderten

Mark Dittli am Freitag, den 25. Juli 2014

 

NMTM

«Mister Euro»: Mario Draghi während einer Rede im Juni 2012. Foto: Mario Vedder (AP)

Morgen Samstag ist ein denkwürdiges Jubiläum.

Vor genau zwei Jahren, am 26. Juli 2012, äusserte Mario Draghi während einer Rede in London diese Worte:

«But there is another message I want to tell you. Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the Euro. And believe me, it will be enough.»

Der Sommer 2012 war für die Europäische Währungsunion eine extrem kritische Zeit. Die Angst vor einem Zusammenbruch der Union kursierte, das Bankensystem wankte bedrohlich. Die Renditeaufschläge, die Peripherieländer wie Spanien und Italien auf ihren Bonds bezahlen mussten, schossen in die Höhe.

Möglicherweise stand ein Kollaps des Finanzsystems kurz bevor. Doch dann kamen Draghi und seine 33 Wörter.

Im Nachfolgenden präsentieren wir sechs Charts, die eindrücklicher als 1000 Worte zeigen, was an den Finanzmärkten nach dem 26. Juli 2012 geschah. Zusammengestellt hat die Charts mein Redaktionskollege Gregor Mast in dieser Analyse.

Beginnen wir mit dem Wechselkurs:

Ein Euro kostete im Juli 2012 nur minimal mehr als 1.20 US-Dollar. Es war die schwächste Notierung des Euro seit dem Ausbruch der Eurokrise im Frühjahr 2010.

Nahezu punktgenau mit dem 26. Juli 2012 begann der Euro zu erstarken und notierte in den vergangenen zwei Jahren meist zwischen 1.30 und 1.35 US-Dollar.

Die nächste Grafik zeigt die Renditeaufschläge (Spread), die die beiden grossen Peripherieländer Spanien und Italien am Kapitalmarkt auf ihren zehnjährigen Anleihen im Vergleich zu Deutschland bezahlen müssen:

Zum Höhepunkt der Panik musste Spanien (schwarze Kurve) im Vergleich mit deutschen Bundesanleihen einen Aufschlag von 600 Basispunkten (sechs Prozentpunkte) bezahlen. Italien musste einen Spread von 500 Basispunkten berappen.

Der 26. Juli 2012 markiert die Wende. Seither sind die Renditeaufschläge stetig gesunken und auf das Vorkrisenniveau geschrumpft.

Nur nebenbei bemerkt: Frankreich kommt gegenwärtig in den Genuss der günstigsten Bondzinsen seit 260 Jahren, wie die folgende Grafik zeigt:

Weiter gehts mit dem Effekt der Draghi-Rede. Die folgende Grafik zeigt die Preise für Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps) für Italien und Spanien:

Im Juli 2012 kostete es bis zu 600 Basispunkte, einen italienischen oder spanischen Staatsbond mit fünf Jahren Laufzeit gegen einen Ausfall zu versichern. Auch hier: Der 26. Juli 2012 markierte die Wende. Gegenwärtig kosten Credit Default Swaps für Italien und Spanien weniger als 100 Basispunkte.

Kommen wir nun zum Effekt an den Aktienmärkten. Der nächste Chart zeigt die Aktienindizes Spaniens und Italiens, verglichen mit Deutschland:

Am Höhepunkt der Panik rund um die Eurokrise markierten der Mib-Index in Italien (rot) und der Ibex35 in Spanien (schwarz) ihren Tiefpunkt. Draghis Rede leitete die Wende ein: Seither hat der italienische Aktienindex 70 Prozent gewonnen, mit Aktien in Spanien konnten über zwei Jahre sogar 80 Prozent verdient werden. Der DAX in Frankfurt (blau) hat derweil seit dem 26. Juli 2012 «nur» gut 50 Prozent zugelegt (freilich ist er zuvor nicht so heftig abgestürzt).

Ein Segen waren Draghis Worte für die europäischen Banken, wie der nächste Chart zeigt:

Die rote Kurve zeigt den Euro-Stoxx-Banken-Index, der die 30 wichtigsten Banken der Eurozone umfasst. Der Index markierte exakt am 26. Juli 2012 seinen Tiefpunkt und begann danach zu steigen. Wer damals den Mut hatte, die Aktien europäischer Banken zu kaufen, hat innerhalb von zwei Jahren 60 Prozent verdient.

Zuletzt noch eine Grafik, die zeigt, wie viel Geld die europäischen Banken über Nacht bei der Einlagenfazilität der EZB deponiert haben:

Im Frühsommer 2012 lagen zeitweise mehr als 800 Milliarden Euro in der Einlagenfazilität der EZB. Dies ist ein Indikator des gegenseitigen Vertrauensverlustes unter den Geschäftsbanken. Sie leihen sich ihre Überschussreserven über Nacht nicht untereinander aus, sondern parken die Mittel lieber im sicheren Hafen der EZB.

Heute liegen üblicherweise noch rund 20 Milliarden Euro in der Einlagenfazilität der EZB.

Der grosse Rückgang von 800 auf 400 Milliarden Euro fand übrigens schon etwas vor dem 26. Juli 2012 statt. Eine mögliche Erklärung dafür ist die Tatsache, dass die EU-Regierungschefs in einem Krisengipfel Anfang Juli 2012 die Schaffung einer Bankenunion beschlossen hatten.

Fassen wir also zusammen: Fast punktgenau mit dem 26. Juli 2012 kam es in Bezug auf den Euro am Währungsmarkt, am Bondmarkt, am Aktienmarkt und am europäischen Interbankenmarkt zu einer Trendwende. Die Panik verebbte, die Märkte beruhigten sich, eine lang andauernde, stetige Erholung setzte ein.

Die 33 Wörter, die Mario Draghi an besagtem Juli-Donnerstag in London von sich gegeben hatte, sind ein eindrückliches Beispiel für die Macht einer Zentralbank, wenn sie glaubhaft resolut auftritt. Wer weiss, wo die Währungsunion heute stände, wenn nicht Draghi, sondern sein zaudernder Vorgänger Jean-Claude Trichet in jenen schicksalshaften Wochen das Ruder der EZB in der Hand gehalten hätte. Noch im Mai 2012 schien Trichet die Gefahr nicht zu sehen, wie wir in diesem Blogbeitrag geschrieben hatten.

Draghi musste seinen Worten übrigens nie Taten folgen lassen. Im September 2012 setzte die EZB mit dem Segen der Euro-Regierungschefs zwar das Notfall-Rettungsprogramm OMT (Outright Monetary Transactions) auf, doch zu dessen Anwendung im Ernstfall kam es bislang noch nie.

Die ungelöste Frage bleibt freilich: Ist die Eurokrise nun vorbei? Regelmässige Leserinnen und Leser dieses Blogs wissen, dass wir skeptisch bleiben. Draghi hat mit seinem Versprechen bloss Zeit gekauft. Mehr nicht. Die grundlegenden Konstruktionsfehler der Währungsunion – dazu zählt das Fehlen einer funktionierenden Bankenunion und fiskalischer Ausgleichsmechanismen – können Draghi und die EZB nicht lösen.

Wird die Zeit nicht genutzt, wird die Eurokrise früher oder später mit Wucht wieder ausbrechen.

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Zum Schluss noch ein Link in eigener Sache:

Wer Interesse an unserer FuW-Serie über berühmte Theoreme aus der Ökonomie hat: Hier ist Teil 8 von Philippe Béguelin zur Random-Walk-Hypothese, gefolgt von Teil 9 von Andreas Neinhaus zur Cobb-Douglas-Produktionsfunktion.

Wie misst man Wettbewerbsfähigkeit?

Tobias Straumann am Montag, den 21. Juli 2014
NMTM

Die Krise in Spanien ist noch lange nicht vorbei: Ein Mann steht nach der Zwangsräumung seines Hauses mit seinem Hab und Gut auf der Strasse. Foto: Andres Kudacki (Keystone)

Die neusten Zahlen zum Wachstum der Eurozone sind einmal mehr enttäuschend ausgefallen. Im Mai 2014 ist die Industrieproduktion um 1,1 Prozent gegenüber dem Vormonat gesunken. Selbst in Deutschland war sie rückläufig (–1,4 Prozent). Am stärksten schrumpfte sie in Portugal (–3,6 Prozent). Von einer schnellen Erholung kann also keine Rede sein (Quelle: Eurostat).

Die Gründe für die anhaltende Krise haben wir schon oft diskutiert (zuletzt hier). Einem Punkt aber lohnt es sich noch einmal genauer nachzugehen: den sogenannten Lohnstückkosten. Sie sind ein Mass für die relative preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Exportsektors eines Landes. Je höher sie sind, desto teurer ist ein Land im Vergleich mit seinen Handelspartnern. Der Lohn spielt dabei eine wichtige Rolle, aber nicht nur. Ebenso zentral ist die Produktivität einer Wirtschaft. Die Schweiz hat zum Beispiel hohe Löhne, aber auch eine hohe Produktivität im Exportsektor. Entsprechend ist die preisliche Wettbewerbsfähigkeit intakt.

Das Thema ist wichtig, weil immer wieder Meldungen von dramatisch verbesserten Lohnstückkosten in Südeuropa auftauchen. Ich habe schon mehrmals E-Mails erhalten mit dem Titel «Spanien schafft es doch aus eigener Kraft!» Angeblich kann Spanien dank sinkender Lohnstückkosten einen Exportboom herbeiführen und so die Krise ganz von alleine überwinden. Wichtig ist diese Beobachtung vor allem für diejenigen, die den Euro zwar bewahren wollen, aber auf keinen Fall eine stärkere Integration wünschen.

Was bei diesen Meldungen immer vergessen wird, ist, dass die preisliche Wettbewerbsfähigkeit äusserst schwierig zu berechnen ist. Der Vergleich der relativen Lohnstückkosten ist nur eine unter mehreren Methoden. Man kann auch die relativen Exportpreise als Massstab nehmen, was zu einem völlig anderen Ergebnis führt.

Die folgenden zwei Grafiken zeigen die beiden Ergebnisse (Quelle). Die erste Grafik zeigt die relativen Lohnstückkosten. Hier sieht man in der Tat eindrückliche Verbesserungen in einigen Krisenländern, insbesondere in Irland und Griechenland, aber auch in Spanien.

Chart 1: Nominal Unit Labour Cost-Based Competitiveness Comparison (www.economonitor.com)

http://www.economonitor.com/wp-content/uploads/2014/02/wood1.png

Die zweite Grafik zeigt die Entwicklung der relativen Exportpreise. Hier ist von einer Verbesserung in Spanien gar nichts zu sehen. Und besonders erstaunlich ist, dass sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands und die von Frankreich etwa im gleichen Tempo entwickelt haben, zusammen mit derjenigen Irlands.

Chart 2: Export Price-Based Competitiveness Indicator (www.economonitor.com)

http://www.economonitor.com/wp-content/uploads/2014/02/wood2.png

Die Meldung, Spanien könne sich dank einem Exportboom selbstständig aus der Krise befreien, ist also empirisch schwach abgestützt. Das wird auch durch die neusten Zahlen von Eurostat (hier) bestätigt: Die spanischen Exporte sind im Jahr 2014 kaum gewachsen (im Vergleich zur Vorjahresperiode). Einmal mehr zeigt sich bei der Diskussion der Eurokrise: Der Wunsch ist der Vater des Gedankens.

Warum die Eurokrise kein Ende findet

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 16. Juli 2014
Woman wearing a 15M sticker walks past a police officer as she arrives at Puerta del Sol on third anniversary of 15M movement in central Madrid

Die wirtschaftliche Lage in Spanien bleibt trotz aller Reformen dramatisch: Eine Frau protestiert an der Madrider Porta del Sol gegen die Sparmassnahmen im Zuge der Eurokrise (17. Mai 2014). (Foto: Reuters)

Sorgen um die portugiesische Bank Espirito Santo haben die Angst vor einer erneuten Verschärfung der Eurokrise geweckt. Am Beispiel Spaniens zeigt sich, weshalb eine nachhaltige Entwicklung noch nicht einmal in Sicht ist.

In der Öffentlichkeit, aber auch in der europäischen Politik scheint die Eurokrise fast schon abgehakt zu sein. Selbst der Internationale Währungsfonds (IWF) stellt in seinem neuen Länderbericht zur Eurozone eine gewisse Reformmüdigkeit fest.

Die relative Lageberuhigung verdankt sich nur einer einzigen Institution: der Europäischen Zentralbank (EZB). Anfänglich hat sie mit ihrem Versprechen, im Notfall und gegen Bedingungen unbeschränkt Staatsanleihen gefährdeter Länder aufzukaufen (OMT-Programm), die Risikoaufschläge auf deren Staatsanleihen deutlich sinken lassen. Seither versucht sie durch eine immer expansivere Geldpolitik zu verhindern, dass die anhaltend angespannte Lage in der Realwirtschaft in eine weitere Eskalation dort und auf den Kapitalmärkten mündet.

Doch die EZB hält hier – bildlich gesprochen – bloss den seidenen Faden, an dem die Eurozone hängt. Für eine echte Stabilisierung kann sie allein nicht sorgen. Das wissen ihre Verantwortlichen, und das betonen sie zu Recht bei jeder Gelegenheit. Das Bild macht aber auch klar, dass sich die EZB in der gegenwärtigen Lage nicht aus ihrer lockeren Geldpolitik verabschieden darf – sie kann den seidenen Faden nicht auch noch loslassen. Das geht erst, wenn realistische Lösungen vorliegen.

Wie der Ökonom Kenneth Rogoff in einem ohnehin sehr spannenden Kommentar bei «Project Syndicate» festhält, wird die Grundvoraussetzung dafür allerdings noch nicht einmal mehr diskutiert. Ein «Endspiel» der Krise sei...

«ohne eine deutliche Schuldenumschichtung oder Umschuldung schwer vorstellbar. Das Unvermögen der europäischen Politik, ein derartiges Szenario in Betracht zu ziehen, erlegt der Europäischen Zentralbank eine enorme Belastung auf.»

Realistische Lösungen sind laut dem Makroökonomen und Co-Autor des Standardwerks über die Geschichte von Schuldenkrisen, «Diesmal ist alles anders», nicht ohne den Bankrott von Staaten und Privaten zu haben. Denn das bedeutet Schuldenumschichtung: den vollständigen oder teilweisen Verzicht auf die Rückzahlung durch die Gläubiger.

Wie Rogoff schreibt und auch die beiden folgenden interaktiven Grafiken zeigen, hat sowohl die Verschuldungsquote der Staaten (erste Grafik, Quelle: IWF) als auch jene der Privaten (zweite Grafik, Quelle: Eurostat) gemessen am Bruttoinlandprodukt seit der Finanzkrise weiter zugenommen:

Die gängigen und für sich gesehen bereits heftigen Debatten über die angemessene Wirtschaftspolitik hält Rogoff ohne das Thema Entschuldung im Vergleich dazu für zweitrangig:

«Im Allgemeinen können weder eine reine Sparpolitik noch krude keynesianische Konjunkturimpulse Ländern helfen, aus der Falle hoher Schulden auszubrechen. Im gesamten Verlauf der Geschichte haben typischerweise andere Massnahmen, darunter Umschuldungen, Inflation und verschiedene Formen der Vermögensbesteuerung (wie etwa Finanzrepressionen), eine wichtige Rolle gespielt.»

Die Absicht der europäischen Politiker, die Lage durch Strukturreformen in den Griff zu bekommen, beeindruckt Rogoff ebenso wenig:

«Aber was ist mit Portugal, Irland und (insbesondere) Spanien, die alle seit Krisenbeginn erhebliche Reformschritte unternommen haben? Alle weisen, bei moribundem Wachstum, noch immer zweistellige Arbeitslosenquoten auf und leiden, wie der letzte Fiscal Monitor des Internationalen Währungsfonds in aller Deutlichkeit aufgezeigt hat, nach wie vor unter erheblichen Schuldenproblemen.»

Kurz: Die Länder haben in den letzten Jahren wahrscheinlich so viele Reformen angepackt wie noch nie in einer derart kurzen Zeit in ihrer ganzen bisherigen Geschichte. Doch die wirtschaftliche Lage bleibt dramatisch (mehr dazu auch hier).

Wieso aber soll sich die Verschuldung nicht bewältigen lassen? Darauf gilt es im folgenden etwas genauer einzugehen. Immerhin sind die Zinssätze für die Staatsschulden – gemessen an der Rendite der Staatsanleihen – auch in den Peripherieländern nicht zuletzt dank dem oben erwähnten OMT-Programm der EZB deutlich gesunken. Die zuvor noch explodierenden Sätze galten damals als wichtigster Grund für ein drohendes Ende der Eurozone in dieser Form und damit auch für alle Notkredite. Die sinkenden Sätze galten seither umgekehrt als wichtigstes Zeichen der Überwindung der Krise.

Leider reichen die tieferen Zinssätze nicht aus.

Untersuchen wir also, was es braucht, damit Schulden (wir beschränken uns hier auf die Staatsschulden) nachhaltig sind. In einem älteren Blogbeitrag haben wir dafür die «Schuldenfallenformel» zu Hilfe genommen. Wie schon damals erwähnt, sollte man sich nicht abschrecken lassen: Es geht nicht um hohe Mathematik, sondern um eine eingängige Darstellungsform eines im Grund einfachen logischen Zusammenhangs. Hier also nochmals diese fundamentale Formel:

Schuldenfallenformel

B bezeichnet die Gesamtverschuldung, Y das Bruttoinlandprodukt (BIP), t das aktuelle Jahr, t–1 das Vorjahr. Die Formel besagt, dass die Veränderung der Verschuldungsquote (Ausdruck a) in einem Jahr einerseits vom Primärsaldo (Ausdruck c) abhängig ist, also von den Staatsausgaben G minus den Staatseinnahmen T, andererseits (Ausdruck b) aber auch von der Differenz des realen Zinssatzes r auf den Schulden und dem Wirtschaftswachstum g. Warum? Der Zinssatz r zeigt die jährliche Zunahme der bestehenden Schuld unabhängig vom Primärsaldo (Defizit oder Überschuss). Mit dem BIP-(bzw. Y-)Wachstum g sinkt dagegen die Verschuldungsquote unabhängig vom Primärsaldo. Wer ein höheres Einkommen generiert, für den wird eine bestehende Schuld besser tragbar.

Wenn der Realzinssatz r das Wachstum g übertrifft, ist im Minimum ein entsprechender Primärüberschuss nötig, um die Schuldenquote mindestens stabil zu halten. In der Formel müssen dafür die Staatseinnahmen T die Ausgaben G entsprechend übertreffen, damit ein solcher Primärüberschuss resultiert (in der Formel wird Ausdruck c dadurch negativ und muss den gleichen Betrag aufweisen wie Ausdruck b).

Die vorgängigen Überlegungen (wie auch das Umformen der obigen Gleichung) ergeben folgenden, einfachen Zusammenhang:

Schulden-Nachhaltigkeitsformel

Damit die Verschuldungsquote nicht zunimmt, ist es also notwendig, dass der Primärüberschuss S (in der obigen Formel ist das der Überschuss der Staatseinnahmen T über den Ausgaben G) mindestens gleich gross sein muss, wie der Unterschied des Realzinssatzes r höher ist als das Realwachstum g mal die Verschuldung B (der Einfachheit halber wurde hier, anders als in der obigen Formel, nicht expliziert notiert, dass es sich bei S und B um Quoten gemessen am BIP handelt).

Anhand dieser Stabilitätsbedingung hat der Ökonom Paul De Grauwe am Beispiel von Spanien untersucht, wie nachhaltig die Verschuldung des wirtschaftlich viertgrössten Eurolandes (mit einem Anteil von rund 11% am BIP der Eurozone) nach dem deutlichen Rückgang der Zinsen geworden ist. Die Betrachtung knüpft an eine frühere Kurzstudie De Grauwes zur Entwicklung von Verschuldung und Zinsen in den beiden Ländern an, die im Herbst 2011 auch schon Thema dieses Blogs war. Darin hat er eindrücklich zeigen können, dass die Ursache für das damalige Explodieren der Zinssätze Spaniens die fehlende Rückversicherung durch eine unabhängige Notenbank war und nicht die Verschuldung selbst. Alles Weitere dazu hier.

Bezug nehmend auf seine einstige Studie, führt der Ökonom daher erneut die Zinsentwicklung der beiden Länder Spanien und Grossbritannien an:

Yield Spain GB

Die Grafik zeigt den deutlichen Rückgang der Sätze für Spanien, die mittlerweile nur noch leicht über dem Niveau von Grossbritannien liegen. Wie erwähnt, war das die Folge der schliesslich doch erfolgten Absicherung durch die EZB (OMT-Programm), wie es von De Grauwe schon in einer früheren Studie analysiert worden war. An einer gesunkenen Verschuldungsquote kann es jedenfalls nicht liegen, da diese nicht nur gestiegen ist, sondern mittlerweile sogar höher liegt als im Fall von Grossbritannien:

Debt Spain GB

Nun zur Prüfung der Schuldennachhaltigkeit Spaniens, die De Grauwe wieder mit dem Nicht-Euro-Land Grossbritannien vergleicht: Der gesunkene Zinssatz auf der Schuld hat für sich gesehen, die Lage deutlich verbessert.

Wie wir oben gesehen haben, müssen wir aber auch das BIP-Wachstum anschauen. Eine kleine Nebenbemerkung vorab: In unseren Schuldenformeln oben drehte sich alles um reale, also teuerungsbereinigte Werte. Doch weil die Zinsen immer nominal, also nicht teuerungsbereinigt, ausgewiesen werden, betrachten wir im Folgenden das Wachstum – das in der Regel real angegeben wird – ebenfalls nominal und damit inklusive der Teuerung. Die Aussagen für die Schuldennachhaltigkeit bezüglich Zinssatz und Wachstum bleiben damit genau die gleichen wie in der Formel. Nun aber die Grafik mit dem Wachstum in beiden Ländern:

Nominalwachstum GB und Spain

Hier nun fällt Spanien deutlich ab. Der Vergleich mit Grossbritannien ergibt sich vor allem aus zwei Gründen: Weil die Briten mit dem Pfund eine eigene Währung haben, wertete diese sich als Folge der Krise deutlich ab, was über die Exporte das Wachstum unterstützt hat. Das war im Euromitgliedsland Spanien nicht möglich. Die tieferen Zinsen – ebenfalls als Folge einer eigenen Notenbank – haben ausserdem nicht Austeritätsmassnahmen in einem Ausmass wie in Spanien nötig gemacht, auch deshalb litt das Wachstum in Grossbritannien weniger als in Spanien.

Die Folge: Die gefallenen Zinssätze in Spanien haben zur Stabilisierung der Verschuldungslage bei weitem nicht ausgereicht, weil das Wachstum noch viel tiefer geblieben ist. Die folgende Grafik zeigt für beide Länder die Differenz zwischen dem Zinssatz der Verschuldung und dem Nominalwachstum – in der obigen Formel als (r–g) bezeichnet (wie erwähnt spielt es in dieser Berechnung keine Rolle, ob beide Werte real oder nominal angegeben sind, also teuerungsbereinigt oder nicht).

r-g Grafik

Das Beispiel zeigt eindrücklich, in welchem Ausmass Spanien allein wegen dem Unterschied von Zinssatz und Wachstum in jedem Jahr Primärüberschüsse verzeichnen müsste, um die Verschuldungsquote stabil zu halten. Grossbritannien dagegen könnte sich in diesem Zusammenhang sogar Defizite leisten um das gleiche Ziel zu erreichen. Im Jahr 2014 zum Beispiel müsste Spanien einen um 4% höheren Primärüberschuss (immer gemessen am BIP) erzielen als Grossbritannien, wenn beide ihre Verschuldungsquote bloss stabil halten wollten.

Tatsächlich allerdings ist es selbst Grossbritannien nicht möglich, diese Stabilität zu erreichen. Denn dessen Primärdefizit wird sich laut Schätzung des IWF im laufenden Jahr auf 3,5 Prozent belaufen. Angesichts des Umstands, dass das Nominalwachstum den Zinssatz um rund 2 Prozent übertrifft, müsste das Land sein Budget aber nur noch um 1,5 Prozent durch Sparmassnahmen zurückfahren, um die Schulden in diesem Jahr zu stabilisieren. (Formal: r–g=-2% und G–T=3,5% bzw. T–G=-3,5% erfordert gekürztes G oder erhöhtes T von –2+3,5=1,5%)

Ganz anders Spanien. Das Land wird gemäss IWF ein Primärdefizit von 2,8 Prozent ausweisen. Zusammen mit dem Umstand, dass der Zinssatz das Nominalwachstum aber um rund 1,8 Prozent übertrifft, müsste Spanien sogar 4,6 Prozent zusätzlich einsparen, um die Schuldenquote zu stabilisieren. (Formal: r–g=1,8% und G–T=2,8% bzw. T–G=-2,8% erfordert gekürztes G oder erhöhtes T von 1,8%+2,8%=4,6%.

Solche weiteren Sparmassnahmen würden allerdings die Wirtschaftskrise erneut verschärfen, was angesichts der hohen Arbeitslosenquote von 25 Prozent und Jugendarbeitslosenquote von 54 Prozent allein eine Katastrophe wäre. Damit würde auch die Schuldentragfähigkeit erneut sinken und ohne EZB-Absicherung der Zins bei einer solchen Entwicklung wieder steigen. Dabei ist es keineswegs so, dass Spanien nicht bereits deutlich gespart hätte. Wie die unten stehende Grafik aus dem Bericht von De Grauwe zeigt, tat das Land dies sogar stärker als Grossbritannien, gemessen am zyklisch adjustierten Primärüberschuss über die letzten vier Jahre:

Strukturdefizitverbesserung

Fazit:

Selbst ein Land wie Spanien bleibt trotz aller Sparmassnahmen und Reformen und trotz drastisch gefallener Zinssätze dank der EZB-Absicherung in der Schuldenfalle stecken.

Die einzige Lösung wären Schuldenerlasse. Die Politiker der Eurozone fassen das heute aus dem gleichen Grund nicht ins Auge, wie sie es anfänglich bei Griechenland nicht getan haben (und dann in diesem Fall bereits ein erstes Mal nachgeben mussten): Sie haben Angst davor, dass ohnehin schon geschwächte Banken kollabieren könnten.

Die Frage der Schuldennachhaltigkeit haben wir hier nur für die Staatsfinanzen untersucht. Die Tatsache, dass der Privatsektor noch höher verschuldet ist, verschlimmert die Lage für die Staatsfinanzen und für den Finanzsektor.

Das Hinauszögern von Bereinigungen sowohl bei den Staatsschulden wie bei den Banken ist ein entscheidender Grund dafür, weshalb weder die Konjunktur noch der Finanzsektor in den Peripherieländern der Eurozone wieder nachhaltig gesunden können.

Doch selbst wenn alle Schulden erlassen würden und das Finanzsystem ohne Kollateralschäden restrukturiert werden könnte, wäre noch immer nicht wieder alles okay. Denn dass die Schulden überhaupt entstehen konnten, hat nicht nur mit dem Versagen einzelner Politiker in der Eurozone zu tun, sondern auch mit deren aktuellen konkreten institutionellen Strukturen. Wenn diese nicht geändert werden, dann würde das ganze Problem einfach wieder von vorne beginnen.

Welchen Namen geben wir der Krise?

Tobias Straumann am Montag, den 14. Juli 2014

Vor ziemlich genau sieben Jahren begann die Finanzkrise. Vielleicht erinnern Sie sich. Im Juli 2007 gingen alle einigermassen sorglos in die Ferien, ein paar Wochen später warnte die UBS plötzlich vor schwierigen Marktbedingungen. Im Oktober 2007 teilte die Grossbank schliesslich mit, dass sie wegen der US-Hypothekarkrise vier Milliarden Franken abschreiben müsse.

Obwohl der Ausbruch der Krise schon ziemlich weit zurückliegt, gibt es noch immer keinen passenden Namen. Es existieren ein paar Vorschläge, aber keiner will so recht einleuchten.

Hier eine kleine Liste:

  • Der IWF spricht von der Global Financial Crisis (GFC). Das mag passend sein, verwischt aber die Tatsache, dass der Ursprung der Krise in den USA war. Natürlich waren dabei auch ausländische Banken involviert, ebenso sollten die Ungleichgewichte der Zahlungsbilanzen nicht ausser Acht gelassen werden. Aber es gibt eine klare Verantwortung der US-Behörden, die unter dem Begriff GFC nicht mehr sichtbar ist.
  • Bei Wikipedia dominiert der Ausdruck «Great Recession» – in Anlehnung an die Krise der 1930er-Jahre, die als «Great Depression» in die Geschichtsbücher Eingang gefunden hat. Hier liegt die Betonung auf den verheerenden realwirtschaftlichen Auswirkungen der Finanzkrise. Ein Nachteil des Ausdrucks «Great Recession» ist jedoch, dass der Begriff bereits für die 1970er-Jahre verwendet wird und am Charakter der Krise vorbeizielt. Es ist eben gerade nicht eine Rezession, sondern eine Art Depression.
  • Einige Ökonomen haben deshalb vorgeschlagen, von der «Lesser Depression» zu sprechen. Dieser Begriff ist aber zu wenig elegant, er wird sich kaum durchsetzen.
  • In der ökonomischen Literatur liest man öfters den Begriff «The crisis of 2007–2009». Das klingt ausgewogen, verrät aber auch eine gewisse Ratlosigkeit. Weil es eben keinen gängigen Begriff gibt, weicht man auf einen neutralen Begriff aus. Für die wissenschaftliche Diskussion geht das in Ordnung, aber nicht für die Medien oder die Politik.

Wahrscheinlich ist es einfach zu früh für eine begriffliche Klärung. Wir befinden uns immer noch im Krisenmodus und wissen nicht recht, wie das Ganze ausgehen wird. Oder haben Sie vielleicht eine passende Bezeichnung für den Ausnahmezustand der letzten sieben Jahre?

Die einsamen Warner aus Basel

Mark Dittli am Freitag, den 11. Juli 2014

Beginnen wir mit zwei Zitaten. Beide stammen von einem Vorsitzenden der amerikanischen Notenbank (Fed). Hier das erste:

«The Federal Reserve (...) was in the position of the chaperone who has ordered the punch bowl removed just when the party was really warming up.»

Und das zweite Zitat:

«The Fed cannot reliably identify bubbles in asset prices. And even if it could identify bubbles, monetary policy is far too blunt a tool for effective use against them.»

Das erste Zitat stammt von William McChesney Martin, der von 1951 bis 1970 die Geschicke der mächtigsten Notenbank der Welt leitete. Frei übersetzt sagte er in einer Rede im Oktober 1955, die Rolle des Fed sei es, den Alkohol vom Tisch zu räumen, bevor die Party zu wild wird.

Das zweite Zitat stammt von Ben Bernanke, der die US-Notenbank von 2006 bis 2014 leitete. Er sagte in einer Rede im Jahr 2002, als er soeben Gouverneur im Fed unter Alan Greenspan geworden war, dass die Notenbank nicht fähig sei, Übertreibungen an den Finanzmärkten zu erkennen. Das Zitat symbolisiert die Greenspan/Bernanke-Doktrin, wonach es nicht die Aufgabe des Fed sei, die Party an den Finanzmärkten zu verhindern. Sie müsse bloss dafür sorgen, dass die Sauerei danach rasch aufgeräumt wird.

Was ist die Rolle einer Zentralbank, die, wie die amerikanische, explizit in ihrer Gründungsakte von 1913 den Auftrag erhalten hat, die Sicherheit des Finanzsystems zu gewährleisten? Soll sie den Alkohol rechtzeitig abräumen, oder reicht es, wenn sie nach der Orgie aufräumt?

Diese Frage steht im Zentrum eines brisanten Disputs, der gegenwärtig zwischen der in Basel domizilierten Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und der US-Notenbank ausgetragen wird.

Es handelt sich dabei um einen eigentlichen Glaubenskrieg, der die meisten Notenbanken, auch die Schweizerische Nationalbank, betrifft. Werfen wir also einen genaueren Blick darauf.

Mein Kollege Markus Diem Meier hat das Thema in diesem Beitrag bereits aufgegriffen, daher an dieser Stelle nur ganz kurz: In ihrem aktuellen Jahresbericht warnen die Ökonomen der BIZ vor neuen, gefährlichen Exzessen an den Finanzmärkten. Diese könnten dereinst wieder in einem Crash enden und das globale Finanzsystem in die Tiefe reissen. Treiber dieser Exzesse sei die nach wie vor extrem lockere Geldpolitik der Notenbanken. Diese sollten, so argumentieren die BIZ-Ökonomen, allmählich beginnen, ihre Geldpolitik zu normalisieren.

In der BIZ spricht also McChesney Martin zu den heutigen Notenbankern: Räumt den Alkohol weg, bevor es zu bunt wird!

Eine direkte Replik auf die BIZ-Kritik folgte am 2. Juli in einer Rede von Janet Yellen, der seit Anfang Februar 2014 amtierenden Fed-Chefin. Sie argumentierte, es sei nicht Aufgabe der Geldpolitik, die Risikofreude an den Finanzmärkten zu drosseln.

In Yellen sprechen Greenspan und Bernanke zu den heutigen Notenbankern: Lasst die Party laufen!

Wer hat recht?

Die Warnung der BIZ wurde in der Blogosphäre von zahlreichen Kommentatoren abgeschmettert. Paul Krugman weist hier – durchaus treffend – darauf hin, dass die BIZ-Ökonomen bereits seit mehr als drei Jahren vor einem baldigen Inflationsschub warnen. Allmählich muss sich BIZ-Chef Jaime Caruana vorkommen wie der kleine Junge, der ständig vor dem Wolf warnt und der von niemandem mehr ernst genommen wird.

Doch bei allem Verständnis für diese Kritik und auch für die Argumentationslinie des Kollegen Diem Meier: Für meinen Geschmack wurde dem wahren Kern der Warnung aus Basel bislang zu wenig Beachtung geschenkt. Es geht hier nicht um Inflation im klassischen Sinn. Was den BIZ-Ökonomen, angeführt vom meiner Ansicht nach brillanten Claudio Borio, am Herzen liegt, ist der leichtfertige Umgang der heutigen Notenbanker mit dem Finanzsystem respektive dem Finanzzyklus.

Dieser ist, so warnen sie, ein viel zu gefährliches Biest, als dass man mit ihm spielen sollte.

Um was geht es dabei?

Der Finanzzyklus bezeichnet die Auf- und Abwärtsbewegungen im Finanzsystem. Während der «normale», hinlänglich bekannte Geschäftszyklus typischerweise eine Dauer von fünf bis sieben Jahren aufweist, verzeichnet der Finanzzyklus Schwingungen von typischerweise 15 bis 20 Jahren Dauer.

Eine abschliessende Definition für den Finanzzyklus existiert in der Volkswirtschaftslehre nicht; der BIZ-Ökonom Borio misst ihn hauptsächlich am Volumen der ausstehenden Kredite in einer Volkswirtschaft sowie an den Preisbewegungen der Vermögensmärkte (Immobilien und Aktien).

(Einer der geistigen Väter des Finanzzyklus-Theorie ist der schwedische Ökonom Knut Wicksell (1851-1926), der wiederum sowohl Vertreter der österreichischen Schule wie Ludwig von Mises und Friedrich Hayek wie auch John Maynard Keynes beeinflusst hat.)

Nun kommen wir zur Grundkritik der BIZ-Ökonomen: Sie argumentieren, die US-Notenbank habe (spätestens nach dem Amtsantritt von Alan Greenspan 1987) permanent den Finanzzyklus angeheizt. Jedes Stottern der Konjunktur und der Finanzmärkte wurde sofort mit niedrigen Zinsen bekämpft. Im darauf folgenden Aufschwung hat das Fed sodann jeweils die Zinsen nur zögerlich erhöht. Diese asymmetrische Geldpolitik der über lange Perioden zu niedrigen Zinsen hat alle Akteure in der Wirtschaft – Haushalte, Unternehmen, Banken und den Staat – dazu ermuntert, immer mehr Schulden aufzubauen.

Mit anderen Worten: Das Wirtschaftswachstum der USA (und zahlreichen anderen Industriestaaten) wurde in den vergangenen drei Jahrzehnten mehr und mehr von einem stetigen Anstieg des Schuldenvolumens angetrieben (mehr über diese «Grosse Illusion» in diesem Blogbeitrag).

Die folgende Grafik zeigt diesen Schuldenaufbau am Beispiel der USA seit 1916 (Quelle: Morgan Stanley):

Die Fläche in der Grafik zeigt den Stand der Schulden in Prozent des Bruttoinlandproduktes. Die hellblaue Fläche zeigt die privaten Haushalte, die dunkelblaue Fläche die Unternehmen (ohne Banken), die gelbe Fläche die Finanzinstitute; die rosarote Fläche steht für die Schulden der parastaatlichen Finanzinstitute (dies sind hauptsächlich die Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac). Die grüne Fläche schliesslich zeigt die Schulden des Staates.

Wie die Grafik zeigt, schwankte die Summe der kumulierten Schulden über weite Strecken der vergangenen hundert Jahre um 150 Prozent des BIP. Ein Ausreisser zeigt sich Anfang der Dreissigerjahre, als die gesamten Schulden auf rund 300 Prozent des BIP anschwellten.

Der weitaus grösste Ausreisser ereignete sich jedoch in der Zeit seit 1980: Bis zu ihrem Höhepunkt im Jahr 2007 stiegen die kumulierten Schulden, die auf der US-Volkswirtschaft lasten, auf über 350 Prozent des BIP. Das ist mehr als das Doppelte des Niveaus, das von 1950 bis 1980 «normal» war.

Ebenfalls eindrücklich zeigt die Grafik auch, dass dieser Schuldenaufbau ab 1980 nicht beim Staat, sondern in den Privatsektoren (Haushalte, Unternehmen und vor allem Banken) stattfand.

Es besteht kein Zweifel: Zwischen 1980 und 2007 verzeichnete die US-Wirtschaft den grössten privaten Schuldenaufbau aller Zeiten. Das Bild sieht in anderen Industrieländern wie Grossbritannien, Spanien oder Irland ähnlich aus.

BIZ-Ökonom Borio zeigt mit dieser Grafik schematisch den Verlauf des Finanzzyklus in den USA seit den frühen Siebzigerjahren (Quelle: BIZ):

Die rote Kurve zeigt den herkömmlichen Geschäftszyklus mit seinen bescheidenen Schwingungen in Zeitabständen von fünf bis sieben Jahren. Die dunkelgrauen Flächen markieren Rezessionen.

Die blaue Kurve bildet den Finanzzyklus ab. Eindrücklich ist zu sehen, wie er sich in den Achtzigerjahren aufbäumt und Anfang der Neunzigerjahre (im Zuge der Savings-and-Loan-Krise) zusammenbricht. Ab der Jahrtausendwende folgt dann ein noch gewaltigeres Aufbäumen, bis der Finanzzyklus 2006/07 einen neuen Höhepunkt erreicht und – wieder begleitet von einer Finanzkrise – zusammenbricht.

Die beiden oben abgebildeten Grafiken beleuchten den Kern des ideologischen Disputs zwischen der BIZ und den Notenbanken. Die BIZ kritisiert, die zu lasche Geldpolitik habe über die vergangenen drei Jahrzehnte eine historisch beispiellose Aufblähung des auf der Wirtschaft lastenden Kreditvolumens bewirkt. Dieses Aufbäumen des Kreditzyklus habe schliesslich im Jahrhundertcrash von 2008 geendet.

Mit ihrer momentanen Geldpolitik machte die US-Notenbank nichts anderes, als dieses gleiche Spiel von neuem zu beginnen. Wie aus der ersten der beiden obigen Grafiken ersichtlich ist, ist das gesamte Schuldenvolumen in den USA in den vergangenen fünf Jahren tatsächlich gesunken; allerdings nur von etwa 360 auf etwas unter 350 Prozent des BIP, was in etwa dem Stand von 2005 entspricht.

Von einem echten Abbau der in der Volkswirtschaft angehäuften Schulden («Deleveraging») kann keine Rede sein.

Statt dass erkannt werde, dass zu hohe Schulden auf dem Wirtschaftssystem lasteten, versuchte die Notenbank mit ihren Niedrigzinsen bloss, die Haushalte, Unternehmen und Staaten zur Aufnahme weiterer Schulden zu bewegen.

In den eigenen Worten der BIZ-Ökonomen:

In no small measure, (...) the causes of the crisis lie in a collective failure to get to grips with the financial cycle. Addressing this failure calls for adjustments to policy frameworks (...) to ensure a more symmetrical response across booms and busts. And it calls for moving away from debt as the main engine of growth (...) Otherwise, the risk is that instability will entrench itself in the global economy and room for policy manoeuvre will run out.

Und:

The conclusion is simple: low interest rates do not solve the problem of high debt. They may keep service costs low for some time, but by encouraging rather than discouraging the accumulation of debt they amplify the effect of the eventual normalisation.

Vielleicht ist es tatsächlich an der Zeit, sich einzugestehen, dass ein beträchtlicher Teil des Wirtschaftswachstums und auch der Gewinne an den Vermögensmärkten in diversen Industrienationen in den vergangenen gut zwei Jahrzehnten einem historisch beispiellosen Schuldenaufbau und damit einem immer bedrohlicheren Aufbäumen des Finanzzyklus zu verdanken waren.

Mit ihrer extrem lockeren Geldpolitik versucht die US-Notenbank gegenwärtig bloss, diesen Zyklus noch einmal anzuwerfen – was zu neuen Spekulationsblasen und früher oder später zu einem neuen Crash führen wird.

(Hier ist übrigens eine Unterscheidung angebracht: Ich sehe durchaus sehr starke Argumente, dass die EZB in der deflationsgefährdeten Eurozone tatsächlich noch eine äusserst expansive Geldpolitik betreiben muss. Im Fall der USA und der US-Notenbank ist es jedoch je länger je weniger nachvollziehbar, weshalb das Fed seine Geldpolitik nicht rascher normalisiert.)

Die BIZ sieht bereits Gefahrensignale neuer Blasen an den Finanzmärkten, die durch die abnormal niedrigen Zinsen begünstigt werden; die enorme Flut an Anlagegeld, die im Zuge der verzweifelten Suche nach Rendite in die Bondmärkte der Schwellenländer fliesst, bereitet den Basler Ökonomen beispielsweise Sorgen. Der frühere BIZ-Chefökonom William White hat in diesem Interview im April darauf hingewiesen, dass ihn an den heutigen Finanzmärkten vieles an das Vorkrisen-Boomjahr 2007 erinnere.

Die BIZ-Ökonomen zählten vor 2008 zu den äusserst Wenigen ihrer Zunft, die rechtzeitig und eindringlich vor den Gefahren der Immobilienblase in den USA, Grossbritannien oder Spanien gewarnt hatten.

Sie wurden belächelt. Und behielten recht.

Es wäre besser, sie mit ihrer heutigen Warnung nicht mehr zu belächeln.

Zum Wochenende noch einige Links in eigener Sache:

Der Streit um die Geldpolitik bricht erneut aus

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 9. Juli 2014

Sind die Tiefstzinsen der Notenbanken mehr Gefahr für die Stabilität der Finanz- und Immobilienmärkte oder dringliche Konjunkturmassnahme? Der Streit über die Antwort auf diese zentrale Frage eskaliert erneut.

NMTM

Fed-Chefin Janet Yellen (r.) hielt am 2. Juli beim IWF eine Grundsatzrede zur Bedeutung der Zinsen für Exzesse an den Märkten. Hier mit IWF-Chefin Christine Lagarde. (Foto: Michael Reynolds/Keystone)

Das Thema hat auch in der Schweiz seit langem höchste Brisanz: Angesichts der Leitzinsen von praktisch Null Prozent steigen die Gefahren im Immobiliensektor: Die Tiefzinsen fördern die Hypothekarverschuldung und befeuern die Käufe von Immobilien und damit auch deren Preise. Die Hausbesitzer erscheinen dadurch reicher, was weitere zur gleichen Verschuldung animiert.

Dreht die Aufwärtsspirale dereinst die Richtung und beginnen die Preise  zu sinken - etwa wenn das Zinsniveau steigt -, dann bleiben hoch verschuldete Haushalte zurück und Banken, deren Hypothekarguthaben zu wenig gedeckt sind und auch bei den Schuldnern nicht mehr eingebracht werden können. Im schlimmsten Fall droht sogar eine Finanzkrise. Im Kern liegt auch jener des Jahres 2008 eine solche Entwicklung zugrunde.

Ähnliche Mechanismen wie bei den Immobilien können sich auch auf anderen Märkten - wie etwa  jenen für Aktien oder Anleihen - zeigen, wo die tiefen Zinsen zum Erwerb von Anlagen auf Pump animieren und damit Preisblasen auslösen. Stets gefährdet das die Stabilität des Finanzsystems insgesamt.

Niemand bestreitet diese Gefahren. Doch wie geht man damit um?

Eingängig und populär ist die Forderung nach höheren Zinsen. Das scheint auch nach der obigen Kurzanalyse der Gefahren auf der Hand zu liegen. Besonders deutlich und umfassend wird die Forderung nach einem Zinsanstieg im in der letzten Woche publizierten Jahresbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Das entbehrt zwar nicht einer gewissen Ironie, wenn man bedenkt, dass die BIZ im Besitz der Notenbanken ist, deren Politik der Bericht kritisiert.

Die folgenden Sätze bringen die Sichtweise des BIZ auf den Punkt - sie werden einer weit verbreiteten Ansicht entsprechen:

«Countries could at some point find themselves in a debt trap: seeking to stimulate the economy through low interest rates encourages even more debt, ultimately adding to the problem it is meant to solve.... The Risk of normalising too late and too gradually should not be underestimated »

Die Ökonomen des BIZ warnen vor der Gefahr einer Schuldenfalle: Indem die tiefen Zinsen die Verschuldung befördern, würden diese die Probleme verschärfen, statt zu einer Lösung zu führen. Das BIZ fordert daher die Notenbanken dazu auf, die Zinsen nicht zu spät und nicht zu graduell (also nicht zu vorsichtig) zu erhöhen.

Was ist daran zu bemängeln? Dreierlei:

  1. Gefährlichen Übertreibungen mit höheren Zinsen zu begegnen, ist wie mit einer Schrotlinte auf eine Maus inmitten anderer Lebewesen zu schiessen. Die Maus wird möglicherweise auch getroffen, aber zu einem hohen Preis an weiteren potenziellen Opfern.
  2. Diese Analyse zeigt wenig Verständnis für konjunkturelle Probleme, also jene einer zu geringen Nachfrage und all ihren Folgeproblemen, wie vor allem einer übermässig hohen Arbeitslosigkeit .
  3. Die Analyse lädt den tiefen Zinsen zuviel Schuld auf und entlässt alle realen Akteure in der Wirtschaft etwas zu schnell aus der Verantwortung: Das betrifft vor allem die Banken, aber nicht nur diese.

Das Beste zu den drei obigen Punkten findet sich in einer Vorlesung von Janet Yellen, der Chefin der US-Notenbank. Sie hat diese letzte Woche an einer Veranstaltung des Internationalen Währungsfonds gehalten. Man könnte fast schon meinen, sie habe ihre Worte als Antwort auf den BIZ-Bericht gewählt. Ich werde mich daher auf diesen Text stützen. Damit zu den drei Punkten.

1. Zinsen als Schrotflinte

Yellen macht klar, dass die Geldpolitik über die Leitzinsen nur eine limitierte Wirkung auf die Finanzstabilität entfalten können:

«Its effects on financial vulnerabilities, such as excessive leverage and maturity transformation, are not well understood and are less direct than a regulatory or supervisory approach; in addition, efforts to promote financial stability through adjustments in interest rates would increase the volatility of inflation and employment. As a result, I believe a macroprudential approach to supervision and regulation needs to play the primary role.»

Die Wirkung der Zinsen auf wesentliche Risikofaktoren wie den Anteil der Schulden gemessen am Eigenkapital («Leverage») oder der Anteil, mit dem langfristige Anlagen mit kurzfristig rückzahlbaren Schulden finanziert werden(«Maturity Transformation»), seien nicht geklärt. Ausserdem hätten Zinsänderungen unerwünschte Nebenwirkungen wie Ausschläge in der Inflationsrate und der Arbeitslosigkeit, dazu mehr unter dem zweiten Punkt. Vor allem aber könne den Gefahren mit gezielten Aufsichtsmassnahmen viel direkter begegnet werden.

Die Notenbankchefin setzt auf «makroprudenzielle Massnahmen». Der umständliche Begriff dominiert zunehmend die geldpolitischen Debatten. Gemeint sind damit einerseits die Massnahmen, die Banken für den Fall einer künftigen Krise stabiler machen, wie vor allem ein höherer Eigenkapitalanteil, strengere Regeln für die Liquiditätshaltung sowie Pläne und Strukturen für die Abwicklung im Krisenfall. Laut Yellen mindern solche Massnahmen zur Stärkung der Puffer bei den Banken schon vorab die Wahrscheinlichkeit, dass Übertreibungen an den Märkten rasch zu einer grossen Gefahr für das ganze Finanzsystem werden:

«This focus on resilience differs from much of the public discussion, which often concerns whether some particular asset class is experiencing a "bubble" and whether policymakers should attempt to pop the bubble. Because a resilient financial system can withstand unexpected developments, identification of bubbles is less critical.»

Mit makroprudenziellen Massnahmen sind aber auch direkte Eingriffe durch die Aufsicht in gefährdete Märkte gemeint, wie etwa im Fall von Immobilien die Anforderung, dass beim Hauskauf die Interessenten einen Mindest-Eigenkapitalanteil benötigen und weiteren Tragbarkeitskriterien genügen müssen.

2. Die konjunkturellen Kollateralschäden

Zinsen zu erhöhen wirkt zwar Übertreibungen an den Immobilien- und Kapitalmärkten entgegen, das kann aber - wie schon angetönt - der konjunkturellen Erholung schaden. Darin liegt schliesslich auch der Grund dafür, dass die grossen Notenbanken der Welt ihre Zinsen derart tief belassen. Yellen:

«A more balanced assessment, in my view, would be that increased focus on financial stability risks is appropriate in monetary policy discussions, but the potential cost, in terms of diminished macroeconomic performance, is likely to be too great to give financial stability risks a central role in monetary policy decisions, at least most of the time. If monetary policy is not to play a central role in addressing financial stability issues, this task must rely on macroprudential policies.»

Zwar müsse die Geldpolitik die Stabilitätsrisiken durchaus im Auge behalten. Wenn sie aber alleine aus diesen Gründen die Zinsen zu früh und zu stark angehoben werden, dann sind die Folgen einer solchen Politik zu gross. Das meint Yellen, wenn sie von den potenziellen Kosten einer verminderten makroökonomischen Performance spricht. Damit widerspricht sie diametral den Autoren des oben erwähnten BIZ-Berichts, die genau umgekehrt eine rasche und entschiedene Reaktion der Notenbanken fordern.

Während Yellen, wie andere Gegner eines zu frühen Zinsanstiegs, sich intensiv mit den Gefahren für die Instabilität auf den Finanzmärkten durch die Tiefstzinsen befassen, zeigt der BIZ-Bericht erstaunlich wenig Musikgehör für die Sorgen der Notenbanker:  Diese verweisen - da ihr Fokus auf der Preisstabilität liegt - vor allem auf die Gefahren durch eine sinkende Teuerung und eine Deflation (ein sinkendes Preisniveau), weil dann die Realzinsen steigen, weil dadurch Konsum und Investitionen ausbremst werden, weil die reale Last der Schulden steigt und weil das die Geldpolitik über den Zinskanal wirkungslos macht, da die Leitzinsen bereits bei Null Prozent liegen. Die BIZ-Ökonomen sehen kein Problem:

«The word “deflation” is extraordinarily charged: it immediately raises the spectre of the Great Depression. In fact, the Great Depression was the exception rather than the rule, in the intensity of both its price declines and the  associated output losses. Historically, periods of falling prices have  often coincided with sustained output growth. And the experience of more recent decades is no exception. Moreover, conditions have changed substantially since the 1930s, not least with regard to downward wage flexibility. This is no reason to be complacent about the risks and costs of falling prices: they need to be monitored  and assessed closely, especially where debt levels are high. But it is a reason to avoid knee-jerk reactions prompted by emotion.»

Eine Lage wie in der Grossen Depression bestehe schliesslich heute nicht mehr, als eine Deflation schädlich war und sinkende Preise seien schliesslich auch schon mit anhaltenden Wachstumsphasen zusammengegangen.

Es stimmt, dass ein sinkendes Preisniveau in Wachstumsphasen als Ergebnis von Produktionsfortschritten und internationaler Konkurrenz nicht mit einem konjunkturellen Problem gleichgesetzt werden können. Nur beschreibt das nicht im geringsten die aktuelle Lage, die durch Unterauslastung und ein zu geringes konjunkturelles Wachstum und hohe Verschuldung gekennzeichnet ist. Hier ist Deflation nicht die Folge einer begrüssenswerten Entwicklung und im Resultat gefährlich.

3. Die Zinsen als grosse Ausrede

Wenn tiefe Zinsen für Exzesse an den Märkten verantwortlich sind und diese sich durch einen Zinsanstieg verhindern liessen, wie will man da den Banken vorwerfen, zu hohe Risiken einzugehen? Auch an der Finanzkrise müssten daher letztlich die zu tiefen Zinsen der Notenbanken Schuld sein. Dieses absurde Argument wird denn auch tatsächlich vorgebracht, nicht zuletzt weil es sich mit der Ideologie vereinbaren lässt, nachdem letztlich nur staatlicher Einfluss schädlich sein kann (wozu die Notenbanken gezählt werden). Janet Yellen sorgt für Klarheit:

«It is not uncommon to hear it suggested that the crisis could have been prevented or significantly mitigated by substantially tighter monetary policy in the mid-2000s. At the very least, however, such an approach would have been insufficient to address the full range of critical vulnerabilities I have just described. A tighter monetary policy would not have closed the gaps in the regulatory structure that allowed some SIFIs and markets to escape comprehensive supervision; a tighter monetary policy would not have shifted supervisory attention to a macroprudential perspective; and a tighter monetary policy would not have increased the transparency of exotic financial instruments or ameliorated deficiencies in risk measurement and risk management within the private sector.»

Die Schwächen im Finanzsystem und besonders bei den Grossbankanken (sie sind mit SIFI's gemeint - «Systemically Important Financial Institutions») hätten laut Yellen auch bei höheren Zinsen bestanden.

Wie Yellen eingesteht, hätten Studien gezeigt, dass ein Zinsanstieg die Preisentwicklung an den Immobilienmärkten etwas gedämpft hätten. Um die  Übertreibungen an den Märkten allein mit den Leitzinsen zu bekämpfen, wäre laut Yellen eine derart starke Erhöhung nötig gewesen, dass die Kollateralschäden - vor allem in Form einer steigenden Arbeitslosigkeit die Krise nicht verhindert hätten. Dadurch wäre der Zweck der Zinserhöhung teilweise wieder verpufft, weil die dadurch verschlechterte Wirtschaftslage und die höheren Zinsen die Fähigkeit der Haushalte geschmälert hätten, ihre Schulden bezahlen zu können:

«In particular, a range of studies conclude that tighter monetary policy during the mid-2000s might have contributed to a slower rate of house price appreciation. But the magnitude of this effect would likely have been modest relative to the substantial momentum in these prices over the period; hence, a very significant tightening, with large increases in unemployment, would have been necessary to halt the housing bubble. Such a slowing in the housing market might have constrained the rise in household leverage, as mortgage debt growth would have been slower. But the job losses and higher interest payments associated with higher interest rates would have directly weakened households' ability to repay previous debts, suggesting that a sizable tightening may have mitigated vulnerabilities in household balance sheets only modestly.»

Fazit

Lang anhaltende zu tiefe Zinsen sind für sich gesehen gefährlich für die Stabilität der Immobilien, Kapital- und Finanzmärkte, besonders wenn sie schlecht reguliert sind. Deshalb sind tiefe Zinsen auch nicht alleine für auftretende Probleme verantwortlich. Um die Stabilität zu gewährleisten reicht aber die Zinspolitik nicht aus. Höhere Zinsen sind besonders dann nicht angebracht, wenn dadurch ein grosser konjunktureller Schaden in Form von Deflation und/oder einer hohen Arbeitslosigkeit entsteht. Zwingend nötig sind «makroprudenzielle Massnahmen», die die Stabilität der Banken - etwa über höhere Eigenkapitalpuffer - stärken und auch die übermässige Verschuldung der Privaten einschränken.

Das grösste Problem mit den Leitzinsen wie auch mit den makroprudenziellen Massnahmen liegt in deren Umsetzung durch unperfekte, fehlbare, also reale Menschen. Eine Notenbank kann die Zinsen tatsächlich zu lange zu tief halten, weil ihre Chefs die Gefahren nicht sehen und niemandem die Party verderben wollen. Die makroprudenzenziellen Massnahmen können ungenügend sein, wie es etwa die geforderten Kapitalpuffer für die Banken sind, weil die Finanzinstitute sehr viel Einfluss haben. Und die Bürger mögen es auch nicht, wenn man ihnen die Möglichkeit nimmt, nach Belieben Geld für den Hauskauf auszuleihen. Und die wählen schliesslich die Politiker, die die Regeln machen.

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