Die Euro-Lehre für die Schotten

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 17. September 2014
Never Mind The Markets

Wahrscheinlich bleibt das Pfund die schottische Währung. Doch ist das klug? Foto: Keystone

Verblüffenderweise wird die Kernfrage einer potenziellen schottischen Unabhängigkeit eher am Rande diskutiert: Wie geht es mit der Währung weiter? Dabei müsste die Entwicklung in der Eurozone eine Warnung sein.

Wenn man so etwas angeht wie den Plan einer Unabhängigkeit Schottlands, sollte man sich darüber Gedanken machen, wie das funktionieren soll. Die Frage der Währung ist dabei zentral. Wie es aussieht, soll bei der Unabhängigkeit das britische Pfund weiter die Währung der Schotten bleiben – in einer Währungsunion mit England oder indem die Schotten das Pfund von sich aus als Währung weiter behalten. Nicht Thema dieses Beitrags  dagegen ist die Frage, was es bedeuten würde, wenn die Schotten eine neue Währung einführen wollten, ebenfalls nicht, welche Konsequenzen die Abspaltung für England hätte und auch nicht, was von der Sezessionsidee an sich zu halten ist.

Offensichtlich haben die Schotten bei ihren Pfund-Währungsplänen die Geschichte der Eurozone zu wenig beherzigt – insbesondere die folgenden fünf Zutaten für das Giftgemisch, das die Eurokrise möglich gemacht hat:

  1. Man schaffe eine Währungsunion vor allem aus politischen Gründen, einfach weil man sich davon einen grösseren Zusammenhalt verspricht. Dabei missachte man die wesentlichen Voraussetzungen, damit eine solche Währungsunion funktionieren kann.
  2. Man schaffe einfach einmal eine Zentralbank, die für die ganze Währungsunion – wie unterschiedlich die strukturellen und konjunkturellen Bedingungen in den Regionen auch immer sein mögen – nur einen Leitzins setzen kann.
  3. Man schere sich um das Erfordernis einer Fiskalpolitik (einer staatlichen Finanzpolitik) für das gesamte Gebilde, das angesichts der zwingenden Beschränktheit der einheitlichen Geldpolitik für einen Ausgleich sorgen könnte.
  4. Auch die Notwendigkeit eines Lender of Last Resort schlage man in den Wind. Damit ist die Notwendigkeit gemeint, dass die Notenbank bei Finanzkrisen in einem Teil des Währungsraums mit Liquiditätsspritzen Banken oder auch Länder stützt, um sie vor einem Bankrott zu bewahren, der den ganzen Währungsraum bedroht.
  5. Und man vermeide es schliesslich auch noch, die Risiken dieser Mängel angesichts des vorhandenen Bankensystems zu berücksichtigen.

Gehen wir nun  die obigen fünf Punkte für den Schottland-Fall durch, beginnen allerdings mit den letzten Punkten und enden mit dem ersten.

Zum vierten und fünften Punkt: Risiken des Bankensystems und Erfordernis eines Lender of Last Resort

Die folgenden zwei Grafiken aus einer aktuellen und ausgezeichneten Kurzstudie der Credit Suisse zeigen das Grundproblem für Schottland:

Schottland I

Die obige Grafik zeigt den Umfang der Bankanlagen im Verhältnis zum jährlichen Wirtschaftsausstoss (Bruttoinlandprodukt, BIP) für Länder (im Vergleich zu Schottland) die bekanntermassen wegen der Bedeutung ihres Finanzsystems und dessen Fehlentwicklung besonders schlimme Krisen durchgemacht haben. Schottland ist – wie die Grafik zeigt – gegenüber seinem Bankensektor noch sehr viel stärker exponiert: Dessen Anlagen entsprechen mehr als der Leistung, die Schottlands Wirtschaft in 12 Jahren erbringt.

Schottland II

Wie die zweite Grafik zeigt, sind ausserdem die Verpflichtungen Schottlands durch die Garantien für Bankeinlangen (ebenfalls im Verhältnis zum BIP) deutlich grösser als in Grossbritannien insgesamt und damit natürlich auch als in Grossbritannien ohne Schottland (UKLS). Diese Verpflichtungen übertreffen das BIP Schottlands deutlich.

Ein Land mit einer unabhängigen, eigenen Zentralbank hat in einer schweren Finanzkrise immerhin die Möglichkeit, dass diese die Banken mit (frisch gedruckter) Liquidität stützt, um den Zusammenbruch seines Finanzsystems und damit auch eine äusserst schwere Finanzkrise zu verhindern. Das Wissen um diese Möglichkeit allein sorgt für eine gewisse Stabilität (es erfordert aber auch eine effiziente Regulierung und hohe Eigenkapitalquoten, damit Banken wegen des Sicherheitsnetzes nicht zu hohe Risiken eingehen).

Die folgende Grafik aus der Studie der Credit Suisse zeigt den Teufelskreis, der einem Land ohne Absicherung durch eine eigene Notenbank droht:

Schottland III

Starten wir mit dem obersten Kreis: Fehlt eine Liquiditätsabsicherung, wird das Finanzsystem auf den Märkten als viel gefährdeter wahrgenommen, auch weil klar ist, dass dem Staat die Mittel zu seiner Rettung fehlen würden. Die Folge sind höhere Zinsen für die Banken und den Staat. Das erhöht die Kosten für den Staat und mindert die finanzielle Kapazität weiter (Kreis links). Ein entsprechender Teufelskreis war bis zum Sommer 2012 in der Eurozone zu beobachten, als die Anleihenrenditen (und damit die künftigen Zinskosten) für Länder der Peripherie wegen des gleichen Mechanismus praktisch explodiert sind. Erst das Bekenntnis der Europäischen Zentralbank (das sogenannte Outright Monetary Transactions Programm) notfalls und unter Bedingungen unbeschränkt die Anleihen zu stützen, hat dem ein Ende gesetzt.

Es ist allerdings alles andere als sicher, dass die Bank of England als Notenbank der Engländer Schottland in gleicher Weise stützen würde. Immerhin ist man dort ja gegen eine Abspaltung des Nordens. Sollte Schottland das Pfund ohne formelle Währungsunion übernehmen, ist das Risiko für das Land noch sehr viel grösser. Liquiditätstützen für das Finanzsystem und eine Abwertung der Währung für die Realwirtschaft sind dann ausgeschlossen (mittlerer Kreis).

Kein Wunder hat der Chef der Bank of England, Mark Carney, den Schotten schon mitgeteilt, dass sie sehr hohe Währungsreserven brauchen würden, wenn sie das Pfund zur Landeswährung machen wollen. Eigenes Geld drucken können sie in diesem Fall ja nicht. Und angesichts der bekannten Schwächen besteht die Gefahr, dass von Anfang an Geld aus Schottland abfliesst, so wie das in der Eurokrise in den Peripherieländern geschehen ist. Nicht nur das Geld, auch die Banken selbst könnten wegen der erhöhten Zinskosten ins Rest-Grossbritannien abwandern (Kreis rechts). Die Folge wäre damit auch ein stärkerer Einbruch der Wirtschaft (Kreis unten).

Zum zweiten und dritten Punkt: Keine angepasste Konjunkturpolitik

Eine Wirtschaftskrise lässt sich in normalen Zeiten durch die Geldpolitik bekämpfen, in dem diese den Leitzins senkt. Doch dieser Leitzins gilt dann für alle Regionen gleich, egal wie die tatsächliche Konjunkturlage dort gerade ist. In der Eurozone war sie daher immer wieder für einzelne Länder dramatisch falsch. So in den 2000er-Jahren, als die Leitzinsen für die Peripherieländer angesichts des dortigen schuldengetriebenen Wachstums viel zu tief waren.

Wie hier auch schon Thema war, hat ein optimaler Währungsraum daher drei Voraussetzungen: Die strukturellen Unterschiede zwischen den Regionen sollten nicht zu gross sein, die Beschäftigten bewegen sich zwischen den Regionen sehr mobil und wandern in einer Rezession in einer Region dahin, wo gerade Hochkonjunktur vorherrscht und es braucht einen fiskalischen Ausgleich, der den Besonderheiten der Regionen entgegenkommt.

In der Eurozone fehlen gleich alle drei Bedingungen für einen optimalen Währungsraum. Grossbritannien erfüllt sie aktuell recht gut, weshalb der Umstand kein Problem darstellt, dass Schottland jetzt ebenfalls gemeinsam mit England über das Pfund verfügt. Wird Schottland aber ein eigener Staat, fehlt diesem (wie der Eurozone) ein fiskalischer Ausgleichsmechanismus für Konjunkturkrisen (und konjunkturelle Übertreibungen). Denn alle Verbindlichkeiten eines solchen Staates wären in einer fremden Währung (dem Pfund), die er im Notfall nicht selber drucken könnte.

Die Gefahr eines Staatsbankrotts ist daher viel grösser als in Ländern mit einer unabhängigen Notenbank. Wie oben ausgeführt, hat das nicht nur höhere Zinsen für die Staatsschulden zur Folge, es beschränkt den Ausgabenspielraum des Landes wesentlich. Das gilt ganz besonders in einer Krise. Da dann Geldabflüsse drohen, wäre Schottland sogar zum Sparen gezwungen, was die Lage noch verschlimmern würde. Auch davon können Länder der Europeripherie ein Lied singen, aber auch Schwellenländer, denen ihre Verschuldung in Dollar zum Verhängnis wurde.

Zum ersten Punkt: Politische Motive verdrängen die ökonomische Analyse

Der Vergleich zur Eurozone sollte in diesem Punkt nach allem oben ausgeführten eigentlich klar sein. Wie Ende der 80er-Jahre sind auch jetzt die Risiken der geplanten Währungslösungen bestens bekannt und sie werden von den meisten Ökonomen aller Richtungen ins Feld geführt. Aber im Fall von Schottland, wie damals in Europa, werden sie dem politischen Wunschdenken untergeordnet. Dabei hat gerade das Eurobeispiel gezeigt, dass das politisch Ziel als Folge der unausgereiften Planung letztlich gelitten hat. Eine grössere Einheit der Euroländer hat die neue Währung jedenfalls nicht gebracht.

Warum die Basler Chemie so alt ist

Tobias Straumann am Montag, den 15. September 2014
Medikamentenherstellung beim Pharmakonzern Roche in Basel (undatiertes Archivbild). Fotos: Keystone

Seit 1896: Medikamentenherstellung beim Pharmakonzern Roche in Basel (undatiertes Archivbild). Fotos: Keystone

Apple will Uhren herstellen. Kann das gut gehen? Muss sich die Schweizer Uhrenindustrie Sorgen machen?

Eher nicht. Denn Diversifikationen scheitern meist, ausser sie sind ganz eng mit der angestammten Produktepalette verbunden. Klar, die Regel gilt nicht hundertprozentig. Aber die Wahrscheinlichkeit des Scheiterns liegt weit über 50 Prozent.

Ein besonders eindrückliches Beispiel aus der Vergangenheit ist der gescheiterte Versuch der grossen amerikanischen Ölfirmen, in die traditionelle chemische Industrie einzusteigen.

Auf den ersten Blick machte die Strategie Sinn. Die Ölfirmen hatten in den 40er-Jahren in der petrochemischen Industrie eine starke Position aufgebaut. Sie verfügten über billiges Öl und viel Know-how in der Raffinerietechnologie. Was war naheliegender, als damit zu beginnen, chemische Endprodukte herzustellen?

Gadget der Stunde: Apple-CEO Tim Cook präsentiert die erste Smartwatch seines Hauses.

Gadget der Stunde: Apple-CEO Tim Cook präsentiert die erste Smartwatch des Hauses, das 1976 gegründet wurde.

Die Ölfirmen nahmen für diese Strategie sehr viel Geld in die Hand. An verschiedenen Standorten gründeten sie neue Fabriken. Fast zwanzig Jahre, verfolgten sie diesen Weg. Schliesslich begannen sie zu realisieren, dass fast alles für die Katz war. Anfangs der Siebzigerjahre musste zum Beispiel Esso eine halbe Milliard Dollar abschreiben.

Warum ist die Diversifikation gescheitert? Für den amerikanischen Unternehmenshistoriker Afred Chandler, der dieses Beispiel genau studiert hat, ist die Antwort klar: Die Eintrittsbarrieren sind für neuen Firmen meist viel höher, als die Manager glauben. Es ist sehr schwer, die Lernkapazitäten aufzubauen, welche die bereits etablierten Firmen über Jahrzehnte aufgebaut haben.

Ciba-Geigy und Sandoz 1986, zehn Jahre vor ihrer Fusion zu Novartis.

Ciba-Geigy und Sandoz 1986, zehn Jahre vor ihrer Fusion zu Novartis.

Der Beweis für seine Theorie ist einfach: Nach den 20er-Jahren vermochte praktisch keine neue Firma in der chemischen und der pharmazeutischen Industrie erfolgreich zu sein. Die grössten 30 Firmen sind alle mindestens achtzig Jahre alt.

Die Basler Chemie passt hier sehr gut rein. Novartis entstand durch die Fusion von Geigy und Ciba im Jahr 1970 und von Ciba-Geigy und Sandoz im Jahr 1996. Alle drei Ursprungsfirmen wurden in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts gegründet. Und die Firma Roche entstand 1896.

Also keine Angst vor Apple. Wenn schon, dann muss man sich eher Angst um Apple machen.

Was eine Deflation gefährlich macht

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 10. September 2014
Schwer nachzuvollziehen: Nichts bereitet Geldpolitikern mehr Angst als sinkende Preise. (Flickr/Martin Abegglen)

Für den Einzelnen schwer nachzuvollziehen: Die Furcht vor sinkenden Preisen. (Flickr/Martin Abegglen)

Nichts bereitet Geldpolitikern mehr Angst als sinkende Preise. Für alle anderen ist das schwer nachzuvollziehen. Höchste Zeit also, dem Begriff einmal auf den Grund zu gehen.

Die Inflation war hier schon ein paar Mal Thema, zum Beispiel hier oder hier. In diesem Zusammenhang war auch schon von der Deflation die Rede. Weil die Angst vor ihr aber augenblicklich die makroökonomischen Debatten dominiert, soll dieser Beitrag die Deflation und die damit verbundenen Probleme so simpel wie möglich erklären.

Eine Deflation entspricht einer negativen Inflation: Eine Inflation herrscht vor, wenn das Preisniveau mit einem bestimmten Prozentsatz jedes Jahr (oder jeden Monat oder Quartal) weiter steigt. Eine Deflation bedeutet daher, dass das Preisniveau laufend um einen Prozentsatz weiter sinkt. Mit der Entwicklung des Preisniveaus ist jene aller Preise in einer Volkswirtschaft gemeint. In der Praxis werden verschiedene Methoden verwendet, um über Indizes Annäherungswerte für diese Entwicklung zu errechnen.

Von der Geldseite her bedeutet eine Inflation, dass der Wert des Geldes abnimmt (höhere Preise bedeuten, man kann sich mit dem gleichen Geld weniger leisten). Eine Deflation bedeutet umgekehrt, dass der Wert des Geldes zunimmt (bei laufend sinkenden Preisen kann man sich mit dem gleichen Geld mehr leisten).

Aus Sicht des Einzelnen ist daher sofort einleuchtend, warum eine Inflation verhindert werden sollte, aber überhaupt nicht, weshalb eine Deflation ein Problem sein soll. Die folgende Grafik zeigt den jüngsten Verlauf der Inflationsraten in der Eurozone:

 

 

Warum nur halten Notenbanker eine solche Entwicklung für gefährlich? Gehen wir die wichtigsten 7 Überlegungen durch:

1. Deflation als Folge von Produktivitätszuwächsen

Wenn Preise laufend sinken, kann das tatsächlich problemlos sein und für eine Volkswirtschaft insgesamt eine positive Botschaft, wenn sie das Ergebnis von Innovationen in einer Volkswirtschaft mit Vollbeschäftigung sind, die den technischen Fortschritt und damit die Produktivität befeuern, und dadurch die Preise andauernd über tiefere Kosten zum Sinken gebracht werden. An einzelnen Gütern lässt sich dies leicht verdeutlichen: Für gleiche Computerleistungen zahlen wir immer weniger und niemand würde deshalb behaupten wollen, damit sei ein gesamtwirtschaftliches Problem verbunden. Ökonomisch ausgedrückt wäre die Deflation in diesem Fall sogenannt «angebotsbedingt». Allerdings zeigt sich, dass eine so begründete Deflation über das gesamte Preisniveau selten vorkommt, und schon gar nicht innerhalb einer kurzen Frist.

2. Deflation als Ergebnis einer Rezession oder Depression

Ganz anders liegen die Umstände, wenn eine Deflation sogenannt «nachfragebedingt» ist – das heisst, wenn sie das Ergebnis eines Einbruchs der Gesamtnachfrage ist. Wenn – aus welchen Gründen auch immer – der Konsum und die Investitionen einbrechen, der Staat bei den Ausgaben ebenfalls bremst oder die Steuern erhöht und auch über die Nettoexporte (Exporte abzüglich Importe) den Ausfall nicht wettmachen kann (weil eine Währungsabwertung unmöglich ist oder auch Exportländer leiden), dann führt das zu einer schweren Rezession oder sogar einer Depression. Das Produktionspotenzial unserer Wirtschaft wird nicht ausgenutzt. Unternehmen verlieren in dieser Ausgangslage zunehmend an Preismacht. Die Inflation geht deshalb anfänglich immer stärker zurück und kann am Ende sogar in einer Deflation enden, in der die Unternehmen die Preise sogar senken müssen, um ihre Ware noch abzusetzen. Dieses Szenario beschreibt recht genau die grosse Depression der 1930er-Jahre und die Lage, in der sich viele Euro-Peripherieländer befinden. Die folgende Grafik zeigt den Zerfall der Inflation und die Deflation zur Zeit der grossen Depression:

 

CPI 30er

 

3. Die Bedeutung des Realzinses und das Ende der konventionellen Geldpolitik

Das wichtigste wirtschaftspolitische Instrument ist gewöhnlich der Leitzins in der Hand der Notenbanken. Zeigen sich Anzeichen für einen Konjunktureinbruch in der oben beschriebenen Art, kann eine Notenbank den Leitzins senken und damit das Zinsniveau generell: Das verbilligt die Kosten für Investitionen und Kredite und die Vermögenswerte steigen (weil der tiefere Zinssatz zu einer tieferen Diskontierung aus all ihren künftigen Erträgen führt und daher ihr Barwert grösser wird). Beides befeuert auch den Konsum. Da sich auch die Währung abschwächt, weil Anlagen in anderen Ländern  attraktiver werden, steigen für sich betrachtet die Nettoexporte. Kurz: Die Konjunkturlage würde sich als Folge der Leitzinssenkung verbessern.

Entscheidend sind allerdings nicht die Nominalzinsen, wie sie die Notenbank festlegt und sie sich für andere Laufzeiten in den Marktdaten finden, sondern die Realzinsen. Damit sind die um die Inflation korrigierten Zinsen gemeint (genau genommen um die Inflationserwartungen, dazu gleich unten mehr). Erhält man für sein Geld zum Beispiel nach einem Jahr 1 Prozent Zins, hat dieses aber wegen einer Inflation 2 Prozent weniger Wert, dann habe ich tatsächlich 1 Prozent von meiner Einlage verloren. Der Realzins beträgt dann –1 Prozent. Legt das Geld aber an Wert zu – wie im Fall einer Deflation –, ist es genau umgekehrt: Bei einer Deflation von 2 Prozent ist die Kaufkraft meines Geldes in unserem Beispiel nach einem Jahr um 3 Prozent gestiegen (1 Prozent Nominalzins + 2 Prozent Deflation). Anders gesagt wirkt eine Deflation wie eine restriktivere Geldpolitik. In beiden Fällen steigt der Realzins.

Schauen wir uns jetzt die Möglichkeiten einer Notenbank in einer schweren Krise an: Wie beschrieben senkt sie den Leitzins. Tut sie es zu wenig energisch, bricht die Wirtschaft weiter ein und die Inflation fällt und kann sogar in eine Deflation übergehen. Beachte: Allein mit der fallenden Inflation steigt selbst bei konstantem (nominellen) Zinsniveau das Realzinsniveau. Die Notenbank kann gegensteuern, aber nur so lange sie den Leitzins weiter senken kann. Bei einem Satz von null Prozent sind ihre Möglichkeiten erschöpft – man sagt dann, sie befinde sich in einer Liquiditätsfalle. Was ihr bleibt, sind nur noch unkonventionelle Massnahmen (mit einer weniger klaren Wirkung), um eine weitere Verschärfung der Krise mit einer weiter fallenden Inflation oder sogar einer Deflation zu verhindern. – Willkommen in der Welt des früheren Fed-Chefs Ben Bernanke nach dem Ausbruch der Finanzkrise oder in der aktuellen Welt von Mario Draghi bei der Europäischen Zentralbank.

4. Die entscheidende Rolle der Erwartungen

Wenn Notenbanker von Inflations- oder Deflationsgefahren sprechen, interessiert sie vor allem eins: Welche Preisentwicklung die Wirtschaftssubjekte erwarten. Denn für die künftige Entwicklung des Preisniveaus ist nicht in erster Linie die aktuell gemessene Inflation oder Deflation wichtig, denn diese Messung zeigt ein Bild der Vergangenheit. Wichtig ist die künftige Preisniveau-Entwicklung, und diese hängt davon ab, welche Preise auf den Märkten für Güter und Löhne festgelegt werden. Wenn nun die Wirtschaftssubjekte mit einer Inflation von 2 Prozent rechnen, dann werden sie ihre Preis- und Lohnforderungen entsprechend anpassen und die künftige Inflation wird sich auch so entwickeln, grundsätzlich gilt das Gleiche auch bei einer Deflation, doch da haben wir ein zusätzliches Problem, wie der letzte Punkt zeigen wird. Die Preisentwicklung der Vergangenheit hat natürlich einen wichtigen Einfluss auf diese Erwartungen, ebenso aber auch die Politik und die Kommunikation der Notenbanker.

Einmalige und besonders volatile Einflüsse (wie Schwankungen der Energie- oder Lebensmittelpreise in beide Richtungen) haben daher einen geringen Einfluss auf die Erwartungen für die künftige Preisniveauentwicklung. Wenn die gemessene Preisniveauentwicklung plötzlich deutlich von der bisherigen oder von der durch die Notenbank angestrebten Entwicklung abweicht (etwa, wenn die Inflationsrate – wie aktuell in der Eurozone – plötzlich sehr tief ist und nahe an eine Deflation gerät), dann ist das kein Problem, wenn diese Entwicklung allgemein als temporär wahrgenommen wird und die Erwartung der künftigen Inflation noch immer ausreichend beim von den Notenbankern gewünschten Niveau «verankert» ist. Denn dann wird sich die aktuelle Preisentwicklung als temporär erweisen. Zeigt sich allerdings der Trend zu einer immer geringeren Inflation wie aktuell in Europa (oder zu einer immer grösseren Inflation wie etwa in den 1970er-Jahren), dann kommt es zu sogenannten Zweitrundeneffekten. Anfänglich temporäre Preisentwicklungen führen dazu, dass die Unternehmen die Preise und Beschäftigte ihre Lohnforderungen entsprechend anpassen. Die Folge ist dann, dass die Inflation tatsächlich weiter sinkt und in eine Deflation münden kann (oder, wie in den 1970er-Jahren, in eine sich selbst verstärkende Inflation).

Ein solcher Trend muss daher unbedingt gebrochen werden. Ende der 1970er-Jahre (im Fall der stetig steigenden Inflation) hat das Fed-Chef Paul Volcker mit der hier beschriebenen Schockkur geschafft. Aktuell ist eine umgekehrte Schockkur notwendig, um eine sich selbst verstärkende Reduzierung der Inflation bis hin zu einer Deflation zu verhindern. Daher die steigende Nervosität bei der EZB und ihr Versuch, mit allen Mitteln die Geldmenge aufzublähen und die Erwartung einer höheren Inflation zu schüren. Nach Punkt 3 sollte klar geworden sein, dass eine Schocktherapie zur Verhinderung von Deflationserwartungen schwieriger ist als eine zur Verhinderung von weiter steigenden Inflationserwartungen: Erhöhen kann eine Notenbank den Leitzins beliebig, senken kann sie ihn aber nur auf null Prozent. Dann muss sie sich etwas Unkonventionelles einfallen lassen.

5. Geld horten lohnt sich – der sich selbst verstärkende Nachfrage-Einbruch

Die Eingangsüberlegung war, dass Deflation aus Sicht des Einzelnen eigentlich von Vorteil sein müsste, da sie dessen Realeinkommen erhöht, also das um die (in diesem Fall steigende) Kaufkraft korrigierte Geldeinkommen. Doch die hier interessierende Deflation bedeutet nicht eine einmalige Preisreduktion, sondern eine ständige (und erwartete) Preisreduktion als Ergebnis der wirtschaftlichen Schwäche bzw. zu geringen Gesamtnachfrage. In dieser Situation haben die Individuen einen Anreiz, das stets wertvoller werdende Geld auf die Seite zu legen, und die Unternehmen einen Anreiz, Investitionen aufzuschieben. Doch damit bricht die Gesamtnachfrage noch weiter ein und die Arbeitslosigkeit erhöht sich. Was individuell rational ist, führt gesamtgesellschaftlich zur grösseren Katastrophe. Nur indem es einer Notenbank gelingt, Inflationserwartungen zu schüren, kann sie dann noch etwas bewirken. Genau das versucht die japanische Zentralbank schon länger und jetzt auch die EZB. Als Alternative bleibt sonst nur die Fiskalpolitik oder die Hoffnung auf das Ausland: Der Staat soll über sein Budget die fehlende Nachfrage generieren, oder das Ausland, wenn es gelingt, den Wechselkurs zu senken. Auf diese Karten setzen ebenfalls sowohl Japan wie jetzt auch die Eurozone.

6. Die Schuldenlast steigt

Besonders verheerend ist eine Deflation (bzw. eine sich laufend reduzierende Inflationsrate), wenn eine sehr hohe Verschuldung vorherrscht. Die Wirkung ist gleich, wie wenn die Schuld steigt. Nach Punkt 3 zu den Realzinsen ist der Grund dafür simpel. Eine ständig sinkende Inflation und eine Deflation erhöhen den Realzins, das heisst die in Kaufkraft gemessenen Kosten für den Schuldendienst. Das bedeutet aber, dass ein wachsender Anteil der verbliebenen Einkommen für den Schuldendienst aufgewendet werden muss, was Konsum und Investitionen – und damit die Gesamtnachfrage – auch von dieser Seite einbrechen lassen, zusätzlich zu den unter Punkt 5 beschriebenen Gründen.

7. Das Problem der Lohnstarrheit nach unten

Wie sich zeigt, sinken die Löhne selbst in einer Krise nominal kaum (also die ausbezahlten Löhne). Das heisst, selbst im Fall von wachsenden Deflationserwartungen sind kaum Lohnsenkungen zu beobachten. Mehr zu den Erklärungen hierfür und Daten aus der Schweiz in dieser Studie von Ernst Fehr und Lorenz Götte. Die Folge ist, dass die Arbeitslosigkeit noch viel stärker steigt, als das der Fall wäre, wenn eine solche Lohnanpassung nach unten stattfinden würde, da kaufkraftbereinigt für die Unternehmen die Lohnkosten steigen. Umgekehrt heisst das aber nicht, dass nominelle Lohnsenkungen die Lösung für unser Deflationsproblem darstellen, bzw. die Arbeitslosigkeit damit bekämpft werden könnte. Das sollte aus den obigen Überlegungen klar geworden sein. Die Inflexibilität der Löhne nach unten ist aber der Grund, weshalb es in der Realität (im Gegensatz zur Inflation) kaum je zu hohen Deflationsraten kam. Etwas salopp ausgedrückt: Der Deflationsdruck schlägt sich tatsächlich weniger in den Preisen selbst nieder als in einer wachsenden Arbeitslosigkeit.

Als Deutschland unter Frankreichs Diktat litt

Tobias Straumann am Montag, den 8. September 2014
Schwarzer Freitag an der New Yorker Börse löst Weltwirtschaftskrise aus

Banken-, Staatsschulden- und Währungskrise in Deutschland: Die Bevölkerung versucht im Sommer 1931, ihr Geld zu retten. Bild: dpa

Die momentane Situation der Eurozone erinnert in vielerlei Hinsicht an die 1930er Jahre. Nur sind die Rollen vertauscht. Heute ist Deutschland dasjenige Land, das von Frankreich rigorose Sparmassnahmen verlangt. Damals war es Frankreich, das die Deutschen belehrte und ihnen Verschwendung vorwarf.

Als Ende März 1930 die Grosse Koalition unter dem sozialdemokratischen Kanzler Hermann Müller zerbracht, kommentierte zum Beispiel die konservative Zeitung Le Figaro:

Es sind keine unüberwindbaren materiellen Schwierigkeiten, die das Ende der Grossen Koalition provoziert haben. Gewiss, das Budget ist schwer, das Defizit beunruhigend. Doch mit Energie wäre es möglich, die schwere, aber keineswegs verzweifelte Situation zu heilen. Um dieses Ziel zu erreichen, müsste man indessen ein äusserst striktes Sparprogramm auflegen, vor allem bei den Sozialversicherungen, die ein Fass ohne Boden geworden sind. Nur wollen die Sozialisten nichts vom Sparen hören.

Grund für die deutsche Schwäche in den frühen 1930er Jahren war die starke Auslandsverschuldung. Sie bestand zur Hälfte aus Bankkrediten und zur Hälfte aus den Reparationen, die Deutschland als Kompensation für die Kriegsschäden zahlen musste. Diese Summen waren in Dollar oder in Gold denominiert, d.h. eine Abwertung der Reichsmark zur Ankurbelung der Konjunktur hätte den Schuldenberg nur noch höher gemacht.

Zu Beginn der 1930er Jahre betrug die deutsche Auslandsverschuldung fast hundert Prozent. Ein beträchtlicher Teil war zudem kurzfristig, was dazu führte, dass die Anleger sofort Geld abzogen, wenn die politische Situation sich zuspitzte. Aussenminister Stresemann erklärte im November 1928, als die Wirtschaft noch gut lief:

Das Ausland überschätzt Deutschlands Leistungsfähigkeit. Deutschland macht einen falschen Eindruck des Wohlstandes. Die Wirtschaftslage ist nur scheinbar eine glänzende. Tatsächlich tanzt Deutschland auf einem Vulkan. Wenn die Kündigung kurzfristiger Kredite erfolgt, kann es einen Zusammenbruch eines grossen Teils der deutschen Wirtschaft geben.

Also blieb nur eins: Sparprogramme und "interne Abwertung".

Die Sparmassnahmen führten dazu, dass sich die ökonomische Krise verschärfte und die radikalen Parteien Aufwind bekamen. Wegen der Reparationen fiel es ihnen leicht, einen Zusammenhang zwischen der Krise und dem ausländischen Diktat herzustellen. Teilweise hatten sie sogar recht: Wenn die Alliierten die Reparationen rechtzeitig gestrichen hätten, hätte Deutschland etwas mehr Raum für eine antizyklische Wirtschaftspolitik in der Krise gehabt.

Eine andere Möglichkeit, Deutschland zu helfen, wäre es gewesen, wenn Frankreich langfristige Kredite gewährt hätte. Dazu wäre Paris durchaus in der Lage gewesen, denn anders als Deutschland war Frankreich 1930 von der Depression noch nicht betroffen. Die französische Wirtschaft befand sich in guter Verfassung, und die Banken waren gut kapitalisiert.

Die französische Regierung sah aber nicht ein, warum sie den Deutschen entgegenkommen sollte. Es bestand die Angst, dass Konzessionen dazu führen würden, dass Deutschland schneller wieder erstarken und Frankreich bedrohen würde. So verständlich diese Angst aus französischer Sicht war, sie machte die deutsche ökonomische Krise nur noch schlimmer. Bei der Reichstagswahl im September 1930 legte die NSDAP erstmals stark zu, wie die Grafik zeigt.

(Quelle: Deutsches Historisches Museum Berlin)

Spätestens jetzt hätte Frankreich der deutschen Regierung entgegenkommen müssen. Es war offensichtlich, dass die Verbindung von ökonomischer Krise und politischer Radikalisierung immer schlimmer wurde. Aber es geschah nichts, bis es zu spät war.

So kam es, wie es kommen musste. Im Sommer 1931 brach in Deutschland eine Banken-, Staatsschulden- und Währungskrise aus, welche die ganze Weltwirtschaft mit sich nach unten riss. Die wirtschaftliche Lage Deutschlands wurde dadurch noch schlimmer, was die Regierung zu neuerlichen Sparmassnahmen zwang. Bei der Reichstagswahl im Juli 1932 wurde die NSDAP die stärkste Partei, und der Rest ist Geschichte.

Der Front National ist nicht mit der NSDAP gleichzusetzen. Aber sein rascher Aufstieg in den letzten Jahren zeigt, dass die Eurokrise immer mehr politischen Schaden anrichtet. Gemäss einer neuen Umfrage würde Marine Le Pen heute die Präsidentschaftswahlen gewinnen (hier).

Das Rätsel der fehlenden Investitionen

Mark Dittli am Freitag, den 5. September 2014
Never Mind The Markets

Geld ist so billig wie noch nie – eigentlich müsste noch viel mehr gebaut werden,wie hier zum Beispiel in Central London. Foto: Reuters

Seit mehr als fünf Jahren drücken die wichtigen Notenbanken die kurz- und langfristigen Zinsen auf ein historisch betrachtet beispiellos tiefes Niveau. Geld ist billig wie nie.

Warum bloss führt das in der Unternehmenswelt nicht zu höheren Investitionen?

In diesem Blogbeitrag haben wir letzte Woche beschrieben, dass die Zinsen vielerorts auf Rekordtiefs gefallen sind. Bei der Emission zehnjähriger Anleihen muss die Eidgenossenschaft gegenwärtig bloss 0,4 Prozent Zins bieten. Zehnjährige Bundesanleihen Deutschlands rentieren weniger als 0,9 Prozent, zehnjährige Anleihen des U.S. Treasury werden mit 2,4 Prozent verzinst.

Anfang dieser Woche gelang dem Königreich Spanien gar das Kunststück, einen fünfzigjährigen Bond mit einem Zins von bloss 4 Prozent an den Markt zu bringen.

Das alles sind im historischen Vergleich enorm niedrige Zinsen. An den Börsen herrscht deswegen Partystimmung, wie Nobelpreisträger Robert Shiller in diesem Interview und der Börsenguru Marc Faber in diesem Interview erklären, und die Bankanalysten überbieten sich bereits wieder gegenseitig mit euphorischen Prognosen (mehr dazu hier).

Intuitiv betrachtet müssten das traumhafte Konditionen für Unternehmen sein, um am Kapitalmarkt Geld aufzunehmen und in neue Investitionsprojekte - neue Fabriken, Maschinen, Bürotürme, etc. - zu stecken.

Die Überlegung dahinter ist simpel: Die wichtigsten Determinanten für die Evaluation von Investitionsprojekten sind die erwarteten Cashflows, die das Projekt abwirft, sowie der Zinssatz, mit dem der Barwert dieser künftiger Cashflows berechnet wird. Stark vereinfacht gesagt gilt für eine Kapitalinvestition: Ist der Barwert der künftigen erwarteten Cashflows höher als die Kosten für die Investition, dann lohnt sich das Projekt.

Nun ist mit den niedrigen Zinsen ein wichtiger Teil dieser Rechnung bereits positiv beeinflusst: Je niedriger die Kapitalkosten respektive je niedriger der Zins, mit dem die künftigen Cashflows abdiskontiert werden, desto höher der Barwert. Und noch simpler: Je niedriger der Zins, desto eher lohnt sich in der Investitionsrechnung das Projekt.

Daraus müsste folgern, dass die Unternehmen angesichts der einmalig tiefen Zinsen Kapitalinvestitionen tätigen als gäbe es kein Morgen mehr. Die Unternehmen - vor allem multinationale Konzerne, die für ihre Kapitalbedürfnisse den Bondmarkt anzapfen können und nicht auf Bankkredite angewiesen sind - müssten gegenwärtig im grossen Stil neue Fabriken bauen, Maschinen und neue IT-Hardware kaufen, ihre Flugzeug- oder Lastwagenflotten erneuern, und so weiter.

Doch das geschieht nicht.

Hier einige Charts, die die Situation darstellen:

Die rote Kurve zeigt den Anteil der Brutto-Kapitalinvestitionen am US-amerikanischen Bruttoinlandprodukt. Während es vor der Finanzkrise zwischen 17 und 19 Prozent waren, sind es aktuell bloss um 15 Prozent. Die schwarze Kurve zeigt die Situation in Europa (rechte Skala); auch dort liegen die Kapitalinvestitionen deutlich unter dem Vorkrisenniveau.

Besonders in Europa ist noch kaum eine Erholung zu sehen.

Ein Blick auf das Durchschnittsalter des Kapitalstocks in den USA zeigt, dass ein neuer Investitionszyklus längst überfällig wäre:

Der Kapitalstock in der US-Wirtschaft ist im Durchschnitt älter als zehn Jahre. Das ist ein Wert, der letztmals 1938 erreicht wurde, nachdem die US-Wirtschaft gut acht Jahre Depression hinter sich hatte.

Wieso ist das so? Wieso investieren die Unternehmen nicht?

Eine Erklärung, die oft gehört wird: Die Unternehmensführer - Konzernchefs, Verwaltungsräte, Finanzchefs - fürchten sich vor der ungewissen Zukunft. Sie trauen dem Aufschwung nicht und gehen davon aus, dass die Staaten die Steuern erhöhen werden, um ihre Schulden abzubauen.

An dem Argument mag etwas dran sein, doch meiner Meinung nach greift es zu kurz. Schliesslich: Die Zukunft ist immer ungewiss. Das ist heute nicht anders als in vermeintlich stabilen, sorglosen Zeiten.

Zwei Ökonomen der OECD, Adrian Blundell-Wignall und Caroline Roulet, sind in dieser Studie der Frage nach der Investitionsflaute ebenfalls nachgegangen.

Die folgende Grafik aus der OECD-Studie zeigt, dass ein anderer Faktor im Spiel sein dürfte:

Einige Erklärungen dazu: Die blauen Balken zeigen den Cashflow der amerikanischen Unternehmen in Prozent ihres Umsatzes (rechte Skala). Sie haben sich seit dem Tiefpunkt im Jahr 2008 deutlich erholt. Die schwarze Kurve zeigt die Kapitalinvestitionen (Capital Expenditures, linke Skala) in Prozent des Umsatzes der Unternehmen. Das Vorkrisenniveau ist noch lange nicht erreicht.

Die graue Kurve deutet an, dass die Unternehmen zwar sehr wohl von den niedrigen Zinsen Gebrauch machen: Die Kurve zeigt die langfristigen Schulden der Unternehmen in Prozent ihres Umsatzes. Ab dem Jahr 2010 zeigt die Kurve steil nach oben und hat ein Rekordniveau erreicht.

Die Unternehmen nehmen also Kredit auf, doch das aufgenommene Geld fliesst kaum in Kapitalinvestitionen. Wohin denn?

Die Antwort gibt die graue, gestrichelte Kurve: Sie zeigt die Ausgaben für Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe (d.h., wenn das Unternehmen seine eigenen Aktien zurückkauft). Sie sind ebenfalls seit 2009 sprunghaft angestiegen und haben ein Rekordniveau erreicht.

Statt in zukunftsgerichtete Projekte zu investieren, schütten die Unternehmen ihr Geld also an die Aktionäre aus - und feuern damit den Boom an den Aktienmärkten weiter an.

Die Haupterklärung für dieses Verhalten der Unternehmen dürfte in den kurzfristigen Anreizsystemen der Topmanager liegen.

Stellen Sie sich vor: Sie sind CEO eines Grosskonzerns und sind vor die Wahl gestellt, ein neues Fertigungswerk für eine Milliarde Dollar zu bauen. Das Projekt ist riskant, und ob es ein Erfolg wird, dürfte frühestens in fünf bis acht Jahren zu sehen sein. Oder Sie kündigen einen Aktienrückkauf im Umfang von einer Milliarde Dollar an, die Börse reagiert erfreut, der Aktienkurs Ihres Unternehmens steigt zehn Prozent und Ihre eigenen Optionen sind auf einen Schlag mehr wert.

Wie entscheiden Sie?

Eben.

Volkswirtschaftlich betrachtet ist das weitgehend ein Nullsummenspiel. Aber in der kurzen Frist sind alle glücklich.

Die folgende Grafik zeigt das Gleiche übrigens für die Unternehmen in Europa:

Der Anstieg der Verschuldung sowie der Dividenden und Aktienrückkäufe ist nicht ganz so frappant wie in den USA, doch der Trend zeigt in die gleiche Richtung. Auch die europäischen Unternehmen (inklusive Konzerne in Grossbritannien und der Schweiz), kaufen vermehrt eigene Aktien zurück und zeigen kaum Absichten, ihr Geld in neue Projekte zu investieren.

Die Schweiz hat die Stürme gut überstanden

Tobias Straumann am Montag, den 1. September 2014
Never Mind The Markets

Im Moment gut auf Kurs: Die Schweizer Wirtschaft geniesst trotz turbulenten Zeiten eine stabile Einkommensverteilung. Foto: iStock

Auf den ersten Blick scheint der neue "Wohlstandsbericht" des Bundesrates völlig überflüssig zu sein. Die Hauptaussage der hundertseitigen Expertise lautet nämlich: Es hat sich in den letzten 15 Jahren kaum etwas verändert.

Überlegt man sich aber, was seit 1998 alles passiert ist, muss man die Stabilität des schweizerischen Wohlstands geradezu als Sensation einstufen. Die Zeiten hätten nicht unruhiger sein können. Hier folgt eine kurze Liste der internationalen Grossereignisse:

  • 2001–02 Dotcom-Crash und Rezession
  • 2007–09 Finanzkrise, Einbruch des Welthandels und starke Rezession
  • seit 2010 Eurokrise, schwaches Wachstum und Massenarbeitslosigkeit

Die Entwicklung des BIP vermittelt einen ersten Eindruck dieser turbulenten Periode. Nur von 2004 bis 2007 hatte die Schweiz Hochkonjunktur, ansonsten kämpfte sie mit einem Abschwung (2001-03, 2008-09) oder einem gebremsten Aufschwung (2010-13).

Betrachtet man die Entwicklung der schweizerischen Arbeitslosigkeit, so bestätigt sich der Eindruck, dass die letzten 15 Jahre eine schwierige Zeit gewesen sind. Besonders fällt auf, wie zäh die Erholung nach dem Dotcom-Crash war. Erst 2006 setzte eine spürbare Senkung der offiziellen Arbeitslosenquote ein - und schon zweieinhalb Jahre später kam die nächste Krise.

Auch die Eurokrise hat ab 2011 den schweizerischen Arbeitsmarkt belastet. Klar, im Vergleich zu Südeuropa leben wir in einem Paradies. Aber die Grafik zeigt, dass die offizielle Arbeitslosigkeit seit einiger Zeit wieder am Steigen ist. Und wenn wir daran denken, dass die Eurozone immer noch enorme Wachstumsprobleme hat, liegt ein weiterer Anstieg durchaus im Bereich des Möglichen.

Erfreulich sind nun besonders zwei Dinge, die im Bericht hervorgehoben werden:

  1. Das durchschnittliche Bruttoeinkommen je Haushalt hat seit 1998 real um sieben Prozent zugenommen. Das ist keine besonders hohe Zahl, aber immerhin: Es hat ein Anstieg stattgefunden - trotz all der Krisen.
  2. Die Ungleichheit zwischen den obersten 20 Prozent und den untersten 20 Prozent ist ziemlich stabil geblieben, d.h. die Schere zwischen arm und reich ist nicht aufgegangen. Die Einkommen der untersten 20 Prozent ist vor allem wegen höherer staatlicher Transferleistungen gestiegen, d.h. die Schweiz kümmert sich um die einkommensschwachen Schichten.

Der zweite Punkt wird in der folgenden Grafik noch genauer dokumentiert. Sie zeigt die Entwicklung des Gini-Koeffizienten, der die Verteilung misst: Je höher der Koeffizient, desto ungleicher ist die Verteilung. Am relevantesten ist die Entwicklung des verfügbaren Einkommens. Es entwickelt sich fast parallel zur Konjunktur, und sein Wert ist deutlich tiefer als das Primäreinkommen, d.h. es findet eine spürbare staatliche Umverteilung statt.

Ist damit schon alles gesagt über Wohlstand und Verteilung in der Schweiz? Natürlich nicht. Man müsste vor allem die Entwicklung innerhalb der obersten und untersten 20 Prozent genauer analysieren. Von anderen Studien weiss man zum Beispiel, dass das Einkommen des obersten Prozents überdurchschnittlich zugenommen hat.

Trotzdem: Der Eindruck, dass der Abstand zwischen oben und unten immer grösser wird, stimmt nicht. Diese Wahrnehmung ist sehr stark geprägt durch die Entwicklung der angelsächsischen Länder, die im globalen Medienmarkt eine überdurchschnittliche Beachtung finden. Die Schweiz hat zum Glück starke Kräfte und Institutionen, die dies verhindern. Sie hat die Stürme der letzten 15 Jahre gut überstanden.

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