Titanenstreit um den Grund für die Tiefzinsen

Markus Diem Meier am Freitag, den 17. April 2015
NMTM

Die Zukunft wird zeigen, wer richtig lag: Die Ökonomen Larry Summers (links) und Ben Bernanke. Foto: Keystone

Vor rund einer Woche hat die Schweizerische Eidgenossenschaft zum ersten Mal am Kapitalmarkt Geld zu einem Negativzins aufnehmen können. Das bedeutet, ihre Gläubiger sind sogar bereit, ihr etwas dafür zu bezahlen, dass sie ihr Geld leihen dürfen: Konkret 0,055 Prozent.

Das ist nur die jüngste Schlagzeile in einer mittlerweile längeren Geschichte von sinkenden Zinsen, wie die folgenden Grafiken zeigen. Die erste zeigt die Entwicklung der Nominalzinsen in einer Reihe von Ländern gemessen an den Renditen 10-jähriger Staatsanleihen (Quelle: Oxford Economics):

Oxford Nominalzinsen

Die Nominalzinsen werden allerdings wesentlich von den Inflationserwartungen beeinflusst. Für Investitions- und Sparentscheide und damit für unser Thema sind die Realzinsen entscheidend, die um die Inflation bereinigt sind. Die unteren beiden Grafiken zeigen, dass sich am Bild laufend sinkender Zinsen auch in der Realzins-Betrachtung nichts ändert. Die Zunahme der Realzinsen in jüngster Zeit – sie wurden weniger negativ – ist einzig das Ergebnis der gesunkenen Inflationserwartungen bzw. wachsenden Deflationserwartungen und deshalb kein gutes Zeichen. Dazu unten mehr. Die Grafiken entstammen einem empfehlenswerten Sammelwerk zum Thema, das von VoxEU publiziert wurde:

VoxEU Realzinsen

Unter den Ökonomen herrscht eine intensive Debatte zur Frage, was letztlich für den Zerfall der Zinsen verantwortlich ist. In jüngster Zeit hat sie sich erneut verschärft, nicht zuletzt weil sich daran mittlerweile Titanen des Fachs wie Ben Bernanke – eben noch Chef der US-Notenbank – und Larry Summers beteiligen. Letzterer ist Ex-Finanzminister der USA (unter Clinton), Ex-Wirtschaftschefberater (unter Obama) und wurde beinahe Nachfolger von Bernanke als Notenbankchef.

Mit seiner Erklärung einer «Secular Stagnation» hat Summers schon vor einiger Zeit eine viel beachtete (und auch auf diesem Blog vorgestellte) Erklärung geliefert, die seither die Ökonomenzunft intensiv beschäftigt. Hier findet sich Summers These ausführlich in schriftlicher Form. Unten das Youtube-Video einer IWF-Veranstaltung, an der er die These erstmals vorgetragen hat. Für das Folgende gehts auch ohne diese Quellen.

«Secular Stagnation» bedeutet frei übersetzt «Jahrhundertstagnation», wobei man das mit dem «Jahrhundert» nicht allzu wörtlich nehmen sollte. Gemeint ist damit eine sehr lange anhaltende Stagnation, die dadurch ausgelöst wird, dass nicht mehr genug Gesamtnachfrage generiert werden kann, um für Vollbeschäftigung zu sorgen.

Begründet wird das mit dem Umstand, dass insgesamt die Ersparnisse im Verhältnis zu den Investitionen zugenommen haben bzw. die Investitionen im Verhältnis zu den Ersparnissen abgenommen. Nehmen die Ersparnisse (Einkommen minus Konsum- und Staatsausgaben) zu, ohne in entsprechend mehr Investitionen zu fliessen (das Ausland lassen wir vorerst unberücksichtigt), dann sinkt die gesamte Nachfrage in einer Volkswirtschaft.

Dafür können mehrere Ursachen verantwortlich sein, über deren Bedeutung im Einzelnen unterschiedliche Ansichten bestehen. Hier die meistgenannten:

  • Die demografische Entwicklung (weniger Arbeitsfähige im Verhältnis zu Senioren), die insgesamt zu einer höheren Sparquote führt, weil mehr für das Alter gespart wird.
  • Die geringe Kapitaltiefe der modernen Produktion. Die heute führenden Industrien (besonders im Software-Bereich) benötigen weit weniger Kapital als die einstigen Schwerindustrien und daher auch deutlich weniger Investitionen.
  • Der geringere Preis von Investitionsgütern. Auch dieser Umstand verringert den Anteil der Ersparnisse, der in Investitionen fliesst.
  • Die grössere Ungleichheit. Die Reichen konsumieren anteilmässig weniger, was einer grösseren Vermögensbildung bzw. Ersparnis entspricht.

Die «Secular Stagnation»-These geht nun davon aus, dass die Zinssätze, die Vollbeschäftigung wieder möglich machen würden, bereits deutlich in den negativen Bereich gefallen sind.

Die folgende simple Marktgrafik für Ersparnisse und Investitionen zeigt schematisch, was damit gemeint ist. Der Verlauf der jeweiligen Kurve (Ersparnisse bzw. Investitionen) zeigt den üblichen Umstand, dass bei tieferen Zinsen weniger gespart bzw. mehr investiert wird und umgekehrt. Vom Zinssatz unabhängige Einflüsse auf Ersparnisse und Investitionen (wie die oben erwähnten Ursachen für die «Secular Stagnation») verschieben jeweils die ganze Kurve. Gemäss der «Secular Stagnation»-These hat die Zunahme der Ersparnisse die entsprechende Kurve nach rechts verschoben bzw. die Abnahme der Investitionen die diesen entsprechende Kurve nach links. Das Ergebnis ist, dass nun das Marktgleichgewicht, wie in der Grafik gezeigt, tief im negativen Bereich liegt.

Grafik Gleichgewicht

Die bisherigen Ausführungen dürften die Frage provozieren, wie das alles mit dem Verhalten von Notenbanken zusammenhängt, die doch die Leitzinsen festlegen.

Dieser Frage hat sich Ben Bernanke in einem ersten inhaltlichen Beitrag auf seinem neuen Blog unter dem Titel «Why Are Interest Rates so Low» angenommen. Seine Argumentation: Eine Notenbank kann im Normalfall am ehesten noch den kurzfristigen Zinssatz beeinflussen. Darüber kann sie – in einem schwächeren Zusammenhang – auf die Inflationserwartungen Einfluss nehmen und – in einem noch schwächeren Zusammenhang – auch auf die längerfristigen tatsächlich vorherrschenden Zinssätze.

Etwas ganz anderes ist aber jener reale (also um die Inflationserwartungen korrigierte) Zins, der – wie die obige schematische Grafik gezeigt hat – vorherrschen muss, damit sich die gesamte Wirtschaft im Gleichgewicht befindet, also ohne mangelnde Gesamtnachfrage bzw. bei einer Vollbeschäftigung. Dieser sogenannte «natürliche» Zinssatz oder Wicksell-Zins (weil die Überlegungen dazu auf den Schwedischen Ökonomen Knut Wicksell zurückgehen) ist von Umständen in der Wirtschaft abhängig, die die Notenbank nicht beeinflussen kann, (wie – nebenbei bemerkt – das Potenzialwachstum oder eben die natürliche Arbeitslosenquote bzw. die sogenannte Nairu). Solche Umstände sind strukturelle Faktoren, wie jene eingangs erwähnten, die die Spar- und Investitionsentscheide beeinflussen.

Aufgabe der Notenbank ist es, sich eine Vorstellung darüber zu machen, wie hoch dieser natürliche reale Zinssatz liegt, und den tatsächlichen realen Zins dann mit ihrer Geldpolitik über ihre Leitzinsen in diese Richtung zu bewegen. Ist die Geldpolitik zu restriktiv, sodass das tatsächliche Zinsniveau deutlich höher liegt als der natürliche Zinssatz, steigt die Arbeitslosigkeit und die Wirtschaft schwächt sich ab. Fällt das tatsächliche Zinsniveau tiefer aus als der natürliche Zinssatz, überhitzt die Wirtschaft und die Inflation steigt.

Liegt der natürliche Zinssatz nun deutlich im negativen Bereich, wie das die Vertreter der «Secular Stagnation»-These annehmen, stellt das für Notenbanken ein Problem dar. Denn sie können den Leitzins nicht beliebig unter null senken, da irgendwann Bargeldhaltung zur attraktiven Alternative wird (Thema für ein andermal). Anders gesagt befindet sich die Wirtschaft dann in einer Liquiditätsfalle.

Ben Bernanke zweifelt an dieser These bzw. der Annahme, dass der natürliche Zinssatz sich für längere Zeit deutlich unter null Prozent befinden kann. In seinem zweiten Blogbeitrag zum Thema bringt er dafür zwei Argumente vor:

  1. Die Notenbank hat Möglichkeiten, den Realzins unter null zu senken: Den Nominalzinssatz (also den nicht teuerungsbereinigten, «angeschriebenen» Satz) kann sie zwar nicht deutlich unter null senken, aber sie kann für höhere Inflationserwartungen sorgen. Setzt sich die Erwartung durch, dass sich die Inflation, wie von der Notenbank zum Ziel gesetzt, bei 2 Prozent einpendeln wird, und befindet sich der Nominalzins bei null Prozent, dann erreicht sie damit einen Realzinssatz (einen teuerungsbereinigten Satz) von minus zwei Prozent.
  2. Realzinsen werden nie sehr lange sehr tief bleiben, denn dann würden sich selbst blödsinnige Investitionen lohnen, denn für das Leihen von Geld bekommt man dann ja in Kaufkraft gemessen noch etwas dazu. Als Beispiel für eine solche Investition nennt Bernanke das Abtragen der Rocky Mountains, um damit die Kosten eines Transports über dieses Gebirge zu sparen.

Larry Summers als Hauptvertreter der «Secular Stagnation»-These ist von dieser Argumentation wenig beeindruckt. In seiner Entgegnung auf Bernankes Blog kontert er wie folgt:

  1. Wie die Erfahrung der letzten Jahre zeigt – für Japan gilt das sogar für rund zwanzig Jahre – ist es für eine Notenbank alles andere als einfach, Erwartungen einer höheren Inflation zu schüren. Mit gewöhnlichen Massnahmen ist das kaum mehr möglich, weil sie den Leitzins wie erwähnt nicht mehr deutlich weiter senken kann, wenn er sich schon bei null Prozent befindet. Nur sehr ungewöhnliche Massnahmen, die im Normalfall für unverantwortlich gehalten werden (wie Käufe von Staatsanleihen bzw. ein Quantitative-Easing-Programm), können dann noch eingesetzt werden – ebenfalls mit ungewissen Erfolgsaussichten. Je glaubwürdiger Notenbanken darin sind, Unverantwortliches zu vermeiden, desto weniger können sie glaubwürdig höhere Inflationserwartungen schüren.
  2. Selbst negative Zinsen bedeuten in der Praxis fast nie, dass Privatpersonen oder Unternehmen Geld ausleihen können und dann noch etwas vom Gläubiger erhalten. Vor allem (aber nicht nur) die Zuschläge für das Risiko eines Zahlungsausfalls durch den Kreditnehmer führen dazu, dass der Zins selbst bei einem negativen Zinsniveau noch positiv ist, denn das allgemeine Zinsniveau bemisst sich an risikolosen Zinsen, die an den Renditen von Staatsanleihen gemessen werden, deren Rückzahlung als gesichert gilt (wie diejenigen der USA, Deutschlands oder der Schweiz). Diesen Punkt gesteht Bernanke in seinem Beitrag selbst ein.
  3. Wie schon in seinen früheren Beiträgen zum Thema macht Summers klar, dass eine Vollbeschäftigung in dieser Situation (mit einem negativen natürlichen Zinssatz) nur durch Übertreibungen an Kapitalmärkten erreicht werden kann, die auf Verschuldung basieren und zwingend irgendwann in Tränen enden. Tatsächlich haben die Blasen in den 2000er-Jahren zwar für Vollbeschäftigung gesorgt, nicht aber zu Inflation geführt. Das weist darauf hin, dass ohne diese Blasen die Wirtschaft trotz sehr tiefer Zinsen tatsächlich unterausgelastet geblieben wäre und mit den Blasen keine Überauslastung vorgeherrscht hat.

In seinem dritten Blogbeitrag zieht Bernanke schliesslich einen weiteren Joker gegen die These der «Secular Stagnation» aus dem Ärmel: Summers und die Vertreter der «Secular Stagnation» würden die internationale Dimension unterschlagen – explizit die Möglichkeit, dass bei sehr geringen Renditemöglichkeiten in einem Land sich höher rentierende Investitionsmöglichkeiten im Ausland bieten. Werden diese genutzt und fliesst Kapital in Länder mit höheren Renditen ab, dann führt das zu einer Aufwertung der Währungen in diesen Ländern und einer entsprechenden Abwertung der inländischen Währung. Dies wiederum würde die eigenen Exporte befeuern und damit der heimischen Wirtschaft über Exporte Schub geben – und auf diesem Weg auch die natürlichen Zinsen wieder in den positiven Bereich führen.

Zu diesem Punkt hat sich Paul Krugman in die Debatte eingemischt, der als polemischer Autor der «New York Times» bekannt ist. Doch der Nobelpreisträger zählt auch zu den führenden Ökonomen der internationalen Makroökonomie. Krugman gesteht offen ein, dass es gerade das auch von Bernanke vorgebrachte Argument zu möglichen Auslandinvestitionen war, das ihn lange zweifeln liess, ob es so etwas wie eine «Secular Stagnation» geben könne.

Das Beispiel Japans aber hat seine Zweifel ausgeräumt. Hier Krugmans Erklärung: Herrscht in einem Land eine «Secular Stagnation» (wie etwa in Japan) vor, ist nicht nur die Wirtschaftslage schwach, die Inflation ist zudem auch noch sehr gering oder negativ (letzteres wird als Deflation bezeichnet). Gleichzeitig ist die Notenbank in dieser Wirtschaftslage in der Regel an die unterste Grenze ihrer Leitzinsen gestossen, die nicht viel tiefer als null liegen können. Der Realzins (Nominalzins minus erwartete Inflation bzw. plus Deflationserwartung) ist dann nicht so tief, wie ein Blick nur auf die Nominalzinsen vermuten lässt; er kann bei Deflation sogar positiv sein, weil das Geld angesichts eines abnehmenden Preisniveaus ständig an Wert gewinnt. So erklärt sich die Zunahme der Realzinsen in der Eurozone (wie in der Zinsgrafik zu Beginn gezeigt) mit der laufend gefallenen Inflationserwartung.

Die Realzinsen sind unter dieser Voraussetzung nicht auffällig tiefer als in Ländern mit höheren Nominalzinsen und höherer Inflation. Ein Beispiel zur Veranschaulichung: In einem «Secular Stagnation»-Land mit einem Leitzins bei 0 Prozent und einer Deflationserwartung von 1 Prozent liegt der reale Zinssatz bei plus 1 Prozent. Genau gleich hoch liegt er in einem Land mit einem Leitzins von 3 Prozent und einer Inflation von 2 Prozent. Ein Abfluss von Kapital, der das Problem einer «Secular Stagnation» von selbst aufgrund deutlicher internationaler Zinsunterschiede löst, findet daher nicht statt.

Auch Bernanke gesteht ein, dass sich über die Aussenbeziehungen das Problem der zu tiefen Zinsen tatsächlich nicht gelöst hat. Deshalb liefert er in seinem dritten Beitrag zum Thema einen alternativen Grund für die aussergewöhnlich tiefen Zinsen. Eine «Global Savings Glut» sei verantwortlich. Dabei greift Bernanke auf eine ältere Analyse von ihm selbst zurück, mit der er schon als Fed-Gouverneur im Jahr 2005 für Furore gesorgt hat. Bernanke erklärt das gefallene und anhaltend tiefe Zinsniveau mit einem internationalen Überfluss (englisch Glut) an Ersparnissen, der vor allem durch Länder mit Nettoexportüberschüssen wie (zuvor) vor allem China und (heute) Deutschland geschaffen wird.

Dabei ist mit den Ersparnissen nicht das bewusste Verhalten von Kleinsparern, sondern das volkswirtschaftliche Sparen gemeint, das sich schlicht aus der Differenz zwischen allen Einkommen (dem BIP) und allen Ausgaben für den Konsum oder den Staat ergibt. Was von diesen Ersparnissen (S) nicht im Inland investiert (I) wird, muss als Nettoexportüberschuss (NX) ins Ausland fliessen (das führt zur simplen Formel S = I + NX, wie dieser Beitrag erklärt).

Permanente Nettoexportüberschüsse sind aber nur möglich, wenn Überschussländer keine ausreichende inländische Nachfrage nach ihren eigenen Produkten bilden bzw. bilden können – etwa wegen ungenügenden (oder aktiv eingeschränkten) Einkommen der eigenen Bevölkerung und/oder wegen zu geringen inländischen Investitionen oder weil sie aktiv ihre eigene Währung schwächen. Die Erlöse aus den Überschüssen werden wieder in die Defizitländer re-investiert und neutralisieren so eine Aufwertung der Währungen der Überschussländer (im Fall von Deutschland verhindert die Euro-Mitgliedschaft die Aufwertung). Vor allem verdrängen Nettoexportüberschussländer (wie Deutschland oder China) in den Defizitländern die Nachfrage nach den dort im Inland hergestellten Produkten und Dienstleistungen.

Besonders wichtig in unserem Zusammenhang: Kapitalzuflüsse aus Überschussländern sorgen in den Defizitländern für ein zu tiefes Zinsniveau. Dies – zusammen mit der schwächeren Nachfrage nach der eigenen Produktion wegen der Importüberschüsse – bietet dort oft Anreize für eine steigende Verschuldung, um mit dem dadurch angeheizten Konsum dennoch Vollbeschäftigung zu erreichen.

Laut Bernanke liegt deshalb die Lösung für das Problem zu tiefer Zinsen in einem ausgewogeneren weltweiten Aussenwirtschaftsverhältnis. Insbesondere fordert er Überschussländer auf, für eine vermehrte Nachfrage im eigenen Land zu sorgen und ihre Wirtschaft entsprechend ausgewogener auszurichten. Im Fokus hat er einerseits China, aber ganz besonders Deutschland, dem er in diesem Zusammenhang sogar einen gesonderten Blogbeitrag widmet.

Summers und Krugman widersprechen der Analyse von Bernanke zur «Savings Glut» bzw. der Schädlichkeit permanenter Nettoexportüberschüsse nicht im Geringsten. Aber sie sehen in ihr keinen Widerspruch zur «Secular Stagnation»-These. Hier in den Worten von Summers:

«Successful policy approaches to a global tendency towards excess saving and stagnation will involve not only stimulating public and private investment but will also involve encouraging countries with excess saving to reduce their saving or increase their investment. Policies that seek to stimulate demand through exchange rate changes are a zero-sum game, as demand gained in one place will be lost in another. Secular stagnation and excess foreign saving are best seen alternative ways of describing the same phenomenon.»

Deshalb sind die beiden auch nicht einverstanden mit der Schlussfolgerung von Beranke, dass man bloss die Überschussländer zur Raison bringen muss, damit sich die Lage wieder verbessert.

Als Regionen, die am meisten unter einer «Secular Stagnation» leiden, machen Summers und Krugman nämlich die Eurozone und Japan aus. Aus diesem Grund seien diese praktisch auf eine schwache Währung und Nettoexportüberschüsse angewiesen. Als Beleg für eine noch lang anhaltende Eurokrise führt Krugman zum Beispiel verschiedene lang laufende Marktsätze an:

«But look at what bond markets are saying! German interest rates – presumably an indicator of perceived euro safe rates – are negative out to seven years; the 10-year rate is only 16 basis points. This is telling us that markets expect the euro area economy to be depressed, and ECB rates very low, for many years to come. In effect, European bond markets are flashing a secular stagnation warning.»

In dieser Situation werde sich an den Nettoexportüberschüssen dieser Region in absehbarer Zeit kaum etwas ändern. Damit allerdings verbleibe das Problem, dass die Nachfrageschwäche Europas und Japans praktisch exportiert werde in Länder, die zwar besser dran sind, aber sich – wie vor allem die USA – keineswegs auf dem Weg zu einem gesicherten Aufschwung befinden.

In diesem internationalen Kontext ist daher – wenn diese Ökonomen recht behalten – noch lange nicht mit einer Normalisierung der Zinssätze zu rechnen.

Die Kosten des Kolonialismus

Tobias Straumann am Mittwoch, den 15. April 2015
Never Mind the Markets

Entdeckung und Kolonisierung gingen Hand in Hand: Afrikaforscher Henry Stanley und David Livingstone. Foto: Hulton Archive/Getty

Einer der grössten Streitpunkte der Wirtschaftsgeschichte betrifft die ökonomischen Vorteile und Kosten des Kolonialismus. Zwei einflussreiche Denkschulen stehen sich gegenüber. Die eine, eher marxistisch inspirierte Richtung betont den Nutzen des Kolonialismus für die Mutterländer. Kolonien werden vor allem als Orte der Ausbeutung und als Absatzmärkte für die westlichen Mächte angesehen. Aus diesem Umfeld stammt auch die Williams-These, wonach die industrielle Revolution ohne die karibische Sklavenarbeit unmöglich gewesen wäre.

Die andere, eher liberale Denkrichtung argumentiert vorsichtiger. Sie betont neben den unbestreitbaren Kosten für die Kolonisierten auch andere Aspekte, etwa die Nachteile des Kolonialismus für die Mutterländer. Ein Land zu besetzen, konnte für den Staat so teuer kommen, dass es die rein ökonomischen Vorteile aufhob. Eine andere Hypothese ist, dass der Kolonialismus das Wirtschaftswachstum behinderte, weil das Mutterland sich ein Stück weit dem globalen Wettbewerb entziehen konnte.

Das klassische Beispiel ist die englische Chemieindustrie. Sie verpasste Mitte des 19. Jahrhunderts den Schritt ins Massengeschäft mit synthetischen Textilfarben, weil in Indien natürliche Farbstoffe zu günstigen Preisen gewonnen werden konnten. Deutschland und die Schweiz, zwei Länder ohne nennenswerten kolonialen Besitz, hatten gar keine andere Wahl, als auf die synthetischen Farbstoffe zu setzen. Bald beherrschten sie den Weltmarkt.

Neue empirische Arbeiten legen allerdings den vorläufigen Schluss nahe, dass die Kosten für die Staatsfinanzen der Mutterländer in der Theorie überschätzt worden sind. So musste der französische Staat nur 0,29 Prozent des jährlichen Staatsbudgets für die Verwaltung seiner westafrikanischen Kolonien ausgeben (Quelle). Die Hauptlast lag auf den Kolonien selber. Erst als die westafrikanischen Länder nach dem Zweiten Weltkrieg ihre Unabhängigkeit anstrebten, stiegen die Kosten für Frankreich stark an (AOF = Afrique Occidentale Française).

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Eine andere neue Arbeit untersucht den Abstieg Portugals seit dem 17. Jahrhundert. Das Land war der grösste Sklavenhändler der Geschichte und verfügte über grosse Plantagen in Brasilien. Gleichwohl begann die Industrialisierung erst spät. Für viele ist deshalb die Williams-These widersinnig. Wenn die Kolonialmacht Portugal lange Zeit rückständig war, kann die Sklavenarbeit nicht entscheidend zur Industrialisierung beigetragen haben. Eventuell schadete das Kolonialreich sogar mehr, als es nützte. Dieser Frage geht das neue Paper nach (Quelle).

Die Autoren kommen zum Schluss, dass Portugal durchaus von den Kolonien profitierte, sogar mehr als die führende Kolonialmacht Britannien. Gemessen wird dieser Beitrag als Anteil zu einem höheren Reallohn im Mutterland.

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Ob die Zahlen im Detail stimmen, darüber kann man trefflich streiten. Ein negativer Effekt ist jedenfalls nicht sichtbar.

Trotzdem hat Portugal erst spät industrialisiert. Warum? Offenbar spielten interne politische und institutionelle Faktoren eine grössere Rolle. Das wiederum relativiert den Vorteil eines Kolonialreichs. Ein Land konnte ein noch so grosses Kolonialreich besitzen, es war kein Garant für eine erfolgreiche wirtschaftliche Entwicklung.

Wenn die Unabhängigkeit der Zentralbank wackelt

Tobias Straumann am Mittwoch, den 8. April 2015
Never Mind The Markets

Setzt die Türkische Zentralbank unter Druck: Präsident Tayyip Erdogan. Foto: Vadim Ghirda (Keystone)

Die Debatte um die Unabhängigkeit der Schweizerischen Nationalbank (SNB) ist wieder aus den Schlagzeilen verschwunden. Das heisst aber nicht, dass sie schon vorbei wäre. Alles hängt vom Wechselkurs und der Arbeitslosigkeit ab. Falls bis Ende Jahr in grossem Stil Arbeitsplätze abgebaut werden, wird die Kritik an der Machtfülle der SNB schnell wieder lauter.

Zudem ist nicht abzustreiten, dass es für eine demokratische Kultur schwierig zu akzeptieren ist, dass ein Gremium von drei Personen ganz allein derart weitgehende Entscheidungen fällen darf wie diejenige vom 15. Januar 2015. Das Unbehagen ist längst nicht nur auf gewerkschaftliche und sozialdemokratische Kreise beschränkt. Auch bei den Bürgerlichen hört man immer wieder Zweifel am bestehenden Modell.

Gleichwohl, das bestehende System sollten wir beibehalten. Es hat sicherlich Nachteile, aber eine abhängige Nationalbank hat noch grössere Nachteile.

Was es bedeutet, wenn die Unabhängigkeit der Zentralbank infrage gestellt wird, können wir zurzeit in der Türkei beobachten. Im Juni sind Parlamentswahlen, die Präsident Tayyip Erdogan mit seiner Partei natürlich gewinnen möchte. Was ist in einer solchen Situation naheliegender, als der Zentralbank zu raten, die Zinsen schneller zu senken?

Die Zentralbank wehrt sich, wird aber öffentlich unter Druck gesetzt. Sie argumentiert, dass die Inflation wegen des Währungszerfalls zu hoch sei und deshalb eine zu lockere Geldpolitik nicht infrage käme. Die Zentralbank hat die Zinsen im Februar 2015 bereits deutlich gesenkt. Sie wollte nicht noch weiter gehen. Die Inflation beträgt trotz tiefem Ölpreis mehr als 7 Prozent und scheint im Moment eher wieder zu steigen als weiter zu fallen.

Vor allem die hohe Inflation der Lebensmittelpreise bereitet den Währungshütern Sorgen, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: Monatliche Preisstatistik der türkischen Zentralbank).

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Auch auf der Währungsseite ist der Spielraum eingeschränkt. Die Türkei hat eine hohe Auslandsverschuldung. Eine weitere Abwertung der türkischen Lira zur Ankurbelung der Wirtschaft hat deshalb nur einen limitierten Effekt. Sie verbessert zwar die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Aussenhandelssektors, aber erhöht die Schulden des Privatsektors. Das bremst die Investitionen.

Aus taktischen Gründen hat Erdogan seine Angriffe auf die Zentralbank gestoppt. Am 22. April trifft sich das Leitungsgremium der Zentralbank zu seinem nächsten Zinsentscheid. Die Wahlen sind am 7. Juni. Wir werden sehen, ob die Zentralbank bis dann ihre Unabhängigkeit verteidigen kann.

 

 

Aufstieg und Fall von Muhammad Ali

Tobias Straumann am Mittwoch, den 1. April 2015
«The Viceroy of Egypt in conversation with British officials, Wellcome V0049359» von http://wellcomeimages.org/indexplus/obf_images/42/00/79772e685bc3b1d57ba323f0cef1.jpgGallery: http://wellcomeimages.org/indexplus/image/V0049359.html. Lizenziert unter CC-BY 4.0 über Wikimedia Commons - http://commons.wikimedia.org/wiki/File:The_Viceroy_of_Egypt_in_conversation_with_British_officials,_Wellcome_V0049359.jpg#/media/File:The_Viceroy_of_Egypt_in_conversation_with_British_officials,_Wellcome_V0049359.jpg

«The Viceroy of Egypt in conversation with British officials». Kolorierte Lithografie von Louis Haghe nach David Roberts, 1849. Bild: Wellcome Images (Wikimedia)

Muhammad Ali Pascha (1770-1849) auf einem Gemälde von Auguste Couder. Bild: Wikimedia

Muhammad Ali Pascha (1770–1849) auf einem Gemälde von Auguste Couder. Bild: Wikimedia

Leben und Wirken von Muhammad Ali scheinen bis heute eine grosse Anziehung auszuüben. Nein, ich spreche nicht vom Boxer, obwohl die Diagnose selbstverständlich auch auf ihn auch zutrifft. Es geht um den osmanischen Vizekönig Muhammad Ali, der in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts Ägypten regierte.

Die Faszination rührt daher, dass er der einzige nahöstliche Herrscher war, der sein Gebiet frühzeitig wirtschaftlich entwickeln und dem Westen die Stirn bieten wollte. Das Experiment schien zunächst zu gelingen, brachte aber nie den gewünschten Erfolg. Die Idee, den Westen mit einer staatlich gelenkten Industrialisierung zu forcieren, war aber seither auf der Agenda der armen Länder.

Wie sah seine Strategie aus?

Erstens erhöhte Muhammad Ali die Steuereinnahmen des Staates durch zwei Massnahmen:

  • Der Staat kaufte von den Bauern Baumwolle und Weizen zu tiefen Preisen auf und verkaufte sie auf dem Weltmarkt zu höheren Preisen, um zu Einnahmen zu kommen.
  • Der Staat erhöhte die Steuerbelastung der Bauern, indem er das bisherige Lizenzsystem mit der Bodenbesteuerung ersetzte.

Zweitens unterstützte der Staat durch vier Massnahmen die einheimische Textilproduktion und Nahrungsmittelverarbeitung:

  • Er finanzierte teilweise den Maschinenpark der Firmen mit Steuergeldern.
  • Er verbesserte das Kanalsystem im fruchtbaren Nildelta.
  • Er verbilligte den Bezug von Baumwolle und Flachs.
  • Er führte nicht-tarifäre Handelshemmnisse (spezielle Auflagen) ein, um die ausländische Konkurrenz fernzuhalten.

Zunächst funktionierte das System gut. Die Mechanisierung der Textilindustrie begann ab den 1820er-Jahren spürbar zu werden. Der Abstand zu den grossen westlichen Vorreitern, insbesondere Grossbritannien, blieb zwar immer noch gross. Aber im Vergleich zu anderen Industrieländern wie Belgien und der Schweiz konnten sich die Fortschritte durchaus sehen lassen, wie ein neues Paper zeigt (Quelle).

 

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Bald jedoch ging dem Experiment der Atem aus. Der Abstand zu den Industrieländern vergrösserte sich wieder. Nach Alis Tod brach das System zusammen. Warum?

Die Fachleute sind sich nicht einig. Die einen betonen, dass das ganze Experiment von Anfang einen Konstruktionsfehler hatte. Es beruhte auf einer überdurchschnittlichen Ausbeutung der Bauern (Fellachen), die politisch auf die Dauer nicht durchzuhalten war. Auch die kostspieligen militärischen Abenteuer Muhammad Alis schadeten dem Projekt. Sie endeten mit einer Niederlage im Jahr 1840. Der osmanische Sultan in Istanbul fühlte sich bedroht und verbündete sich mit Grossbritannien.

Die militärische Expansion war in der Tat sehr kostspielig. Ali wollte nicht nur den Sudan kontrollieren, sondern auch Syrien und Teile der arabischen Halbinsel. Zeitweise hatte sein Reich eine grosse Ausdehnung (Quelle):

Auf der anderen Seite wird argumentiert, dass Muhammad Ali durchaus Erfolgschancen gehabt hätte, wenn sich der Sultan nicht mit Grossbritannien verbündet hätte. Zudem sei der Lebensstandard der Fellachen zur damaligen Zeit nicht tiefer gewesen als derjenige der bäuerlichen Haushalte auf Kontinentaleuropa. Die Strategie wäre innenpolitisch also durchaus weiterhin tragbar gewesen.

Mohammed Ali, 1805. Bild: Wikimedia

Muhammad Ali, 1805. Bild: Wikimedia

Schliesslich habe Alis Verstaatlichung des Exports erfolgreich vermieden, dass die steigenden Baumwollpreise in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts die gewerbliche Produktion Ägyptens zerstört hätten. Ohne seine Kontrollen hätte es sich für die privaten Unternehmer nicht gelohnt, in die Textilfabrikation zu investieren. Sie hätten sich dem Baumwollhandel zugewandt und so eine Modernisierung der Wirtschaft verhindert – wie dies in vielen Rohstoffproduzenten im 19. Jahrhundert passiert ist.

Aus was für Gründen auch immer, Alis Traum einer ägyptischen Wirtschaftsmacht erfüllte sich nicht. Es war Japan am Ende des 19. Jahrhunderts vorbehalten, als erstes nicht-westliches Land die Industrialisierung zu schaffen – bis heute ein Rätsel.

Warum Griechenland?

Markus Diem Meier am Montag, den 30. März 2015
Sokrates-Statue in Athen. Foto: Yannis Behrakis (Reuters)

Das Bild der stolzen Wiege Europas: Sokrates-Statue in Athen. Foto: Yannis Behrakis (Reuters)

Eine Menge Klischees «erklären», wie Griechenland in seine schier ausweglose Lage geraten ist. Versuchen wir es mit einer nüchternen Analyse.

Nicht zum ersten Mal ist Griechenland im Zentrum der Eurokrise. Nicht zum ersten Mal droht der finanzielle Kollaps des Landes und nicht zum ersten Mal wird diese Debatte mit sehr vielen Klischees geführt. Häme prasselt vor allem über die Griechen herein. Da herrscht nicht das Bild der stolzen Wiege Europas mit seinen grossen Philosophen vor, wie es die alte Geschichte vermittelt. Gemäss den gängigen Klischees steht das Wesen der Griechen ihrer eigenen ökonomischen Entwicklung und den Erfordernissen der Eurozone sogar im Weg. In der primitivsten Form lautet das Klischee dann, die Griechen seien eben faul.

Das ist vollkommener Quatsch. Eine nüchterne ökonomische Antwort auf die Frage zu den Ursachen der Probleme von Griechenland untersucht die Institutionen und die durch sie geprägten Anreizstrukturen. Versuchen wir also die Besonderheiten der institutionellen Situation von Griechenland herauszuschälen – ohne Anspruch auf Vollständigkeit –, die zur speziell schweren Krise dort geführt hat:

  • Schwache und instabile Institutionen

Den demokratischen und staatlichen Institutionen fehlt die Effektivität und Effizienz, über die andere hoch entwickelte Länder verfügen. Ein Verantwortungsbewusstsein gegenüber der gesamten Gesellschaft ist wenig entwickelt. Die Staatsführung und Politiker generell geniessen wenig Vertrauen. Das führt dazu, dass öffentliche Güter wie zum Beispiel ein funktionierendes Steuersystem schlecht funktionieren und nach Möglichkeit ausgetrickst werden. Ineffizient sind auch die staatlichen Unternehmen. Korruption und eine wenig effiziente Bürokratie sind weitere Probleme.

Diese Probleme haben aber nichts mit der Eigenart der Griechen zu tun, sondern vielmehr mit der Entwicklung der öffentlichen Institutionen. Diese geniessen eine sehr geringe Legitimität, was sich durch die Geschichte leicht erklären lässt. Seine Unabhängigkeit erhielt der griechische Staat erst 1821, zuvor war das Land über Hunderte von Jahren Teil des osmanischen Reiches (den Vorläufern der Türkei) und damit unter der Herrschaft einer fremden Religion. Und selbst danach war die Geschichte des Landes geprägt von Bürgerkriegen, politischen Wirren und der Besetzung durch andere Länder. Noch zwischen 1967 und 1974 wurde das Land von einer Militärdiktatur regiert. Und auch die Demokratie danach war geprägt durch die Regentschaft durch wenige Clans. Ökonomisch schlug sich diese schwierige Geschichte Griechenlands etwa im Umstand nieder, dass das Land sich in der Hälfte aller Jahre seit 1800 im Zustand des Staatsbankrotts befand, wie die Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff in ihrem Bestseller «Diese Mal ist alles anders» über die Geschichte von Finanzkrisen schreiben.

Schwache Institutionen sind nichts typisch Griechisches. Sie zeigen sich auch in vielen anderen Ländern. Selbst dort, wo das Glück modernen Staaten in ihrer jüngsten Geschichte besser mitgespielt hat, dominierten in der Vergangenheit politische Wirren, Kriege und die Herrschaft weniger Clans. Noch bis zur Gründung des Bundesstaates selbst in der Schweiz.

  • Das Problem mit der Währungsunion

Griechenland hätte angesichts der oben erwähnten schwachen Institutionen nie in die Währungsunion aufgenommen werden dürfen, wie sie aktuell ausgestaltet ist. Gerade auch deren eigene institutionelle Schwächen haben wesentlich zur Katastrophe beigetragen.

In den ersten Jahren wurden die Zeichen allerdings komplett falsch gedeutet: Das Land erzielte eindrückliche Wachstumsraten, die deutlich höher lagen als zum Beispiel jene Deutschlands. Die folgende Grafik zeigt die durchschnittlichen jährlichen Wachstumsraten des Bruttoinlandprodukts der gezeigten Länder in den Jahren von 1999 bis 2007 (Datenquelle: IWF):

Bildschirmfoto 2015-03-29 um 17.22.48

Auch die Zinsen, die Griechenland für seine Staatsschulden bezahlen musste, fielen radikal. Konkret sanken die Langfristzinsen (Rendite der Staatsanleihen) auf praktisch das gleiche Niveau wie jene Deutschlands, wie die Grafik unten zeigt. Auf dem Tiefstpunkt im Jahr 2004 lag der Zinsunterschied nur noch bei rund 0,2 Prozent. Anders gesagt wurde auf den Märkten das Länderrisiko von Griechenland gleich tief bewertet wie jenes von Deutschland (so viel zum Sprichwort «der Markt hat immer recht»)

Bildschirmfoto 2015-03-29 um 17.31.18

Was damals wie ein Erfolg aussah, war in Wahrheit der erste Akt des Dramas, das die Eurozone in ihren Grundfesten erschüttern sollte. Die tiefen Langfristzinsen waren Ergebnis massiver Kapitalzuflüsse nach Griechenland, die immer höhere Aussenhandelsdefizite finanziert haben. Sie waren es letztlich, die das starke Wachstum des Landes ermöglicht haben.

Jedoch war Griechenland mit dieser Entwicklung keine Ausnahme. Hohe Kapitalimportüberschüsse bzw. korrespondierende Leistungsbilanzdefizite verzeichneten auch die anderen späteren Krisenländer wie zum Beispiel Spanien oder Irland. Gefördert wurde diese Entwicklung noch durch die damals angesichts des Booms für diese Länder zu tiefen Leitzinsen der Europäischen Zentralbank (EZB). Die EZB nahm damit vor allem Rücksicht auf Deutschland, die grösste europäische Wirtschaftsmacht Europas. Das Land galt wegen seiner damals schwachen Wirtschaftsentwicklung als «kranker Mann Europas».

  • Staatsverschuldung statt private Verschuldung

Spanien und besonders Irland wurden wegen ihrer beeindruckenden Wachstumszahlen in den 2000er-Jahren noch mehr als Griechenland als Vorbilder für eine gelungene ökonomische Entwicklung betrachtet. Dass auch dort die beeindruckende Inlandentwicklung zu gefährlichen Ungleichgewichten in den Aussenbeziehungen und auf dem Kapitalmarkt geführt hat, fand lange Zeit wenig Beachtung. Selbst in der Schweiz wurde breit darüber debattiert, was Irland besser gemacht hat als wir.

Der Unterschied zwischen Spanien und Irland auf der einen und Griechenland auf der anderen Seite lag darin, dass bei Letzterem sich vor allem der Staat massiv verschuldet hat. Im Fall von Spanien und Irland war es der Privatsektor. Angesichts des Boom-getriebenen Wachstums in Spanien und Irland sank die Verschuldungsquote des Staates dort stark, während sie in Griechenland drastisch zunahm.

Dieser Punkt für sich genommen ist aber nicht entscheidend für Unterschiede zur Entwicklung in Spanien oder Irland. Eine destabilisierende private Überschuldung ist nicht besser als eine entsprechende Verschuldung des Staates, wenn die privaten Schulden am Ende (durch die Rettung der Banken und den Konjunktureinbruch) doch beim Staat landen, wie das in Spanien und in Irland letztlich geschehen ist. In allen Fällen waren nicht nur die Länder gerne bereit, sich zu verschulden (ob Privatsektor oder Staat), sondern auch die Banken und Investoren in anderen Ländern – wie vor allem aus dem damals wirtschaftlich leidenden Deutschland – noch so gerne bereit, das Geld zu senden. Das zeigen alleine die gesunkenen Langfristzinsen.

  • Gefangen in der Euro-Zwangsjacke

Auch ein Land wie Griechenland mit schwachen institutionellen Strukturen erreicht hohe Wachstumsraten, wenn sie durch hohe Kapitalimporte finanziert werden, und in diesem Fall eine hohe Staatsverschuldung ermöglichen. Aber ein solches Land hat besonders grosse Schwierigkeiten, die resultierenden Ungleichgewichte wieder abzubauen – besonders als Mitglied der Eurozone:

  • Um die Schuldenquote auf ein erträgliches Mass senken zu können (ohne einen weiteren Schuldenverzicht), sind harte Sparmassnahmen nötig, also eine Politik, die die Wirtschaftsentwicklung für sich genommen dämpft. Das ist umso problematischer, wenn nicht andere Einflussfaktoren, wie eine hohe Innovationskraft und Produktivität, das Wachstum befeuern. Doch dagegen sprechen die oben erwähnten institutionellen Schwächen. Die Schwächung der Wirtschaft durch die Sparmassnahmen bremst daher die Reduktion der Schuldenquote.
  • Angesichts der Schwäche der inländischen Wirtschaft liegt die Hoffnung auf einer steigenden Nachfrage aus dem Ausland, wozu auch der Tourismus zählt. Doch steigende Exporte erfordern einen sinkenden realen Wechselkurs. Die Währung selbst kann Griechenland allerdings nicht selbst steuern.
  • Was bleibt, ist dann eine sogenannte interne Abwertung über tiefere Preise und Löhne. Doch das verschärft die Verschuldung, die so schwerer zu bedienen ist bzw. kaufkraftbereinigt (real) an Wert zulegt.
  • Die Angleichungspolitik über Aussenhandelsüberschüsse ist überdies umso schwieriger, als die gleiche Politik auch die anderen Euroländer anstreben, selbst das starke Deutschland.
  • Die Folgen zeigen sich in Griechenland mittlerweile seit vielen Jahren: an einer Wirtschaftskrise, die der Grossen Depression der 1930er-Jahre entspricht, einer sehr hohen Arbeitslosenquote von 26 Prozent und 51 Prozent bei den Jungen bis 25-Jährigen und einer Deflation (das heisst einem sinkenden Preisniveau).
  • Diese schwere und anhaltende Krise untergräbt nicht nur die Stabilität der griechischen Wirtschaft, sondern auch der Politik noch weiter und führt zu massiven Abflüssen von Euro aus dem Finanzsystem. Anders als bei einer unabhängigen Währung ist die Folge aber nicht eine (in dieser Situation hilfreiche) Abwertung, sondern eine drohende Liquiditätskrise, was die Gefahr der Instabilität weiter erhöht.
  • Es existiert keine eigene Zentralbank, die in diesem Fall gegen einen Run auf die Banken in einem Mass bereitsteht, um das Vertrauen in die volle Rückzahlung der Einlagen zu garantieren. Das macht einen Run wahrscheinlicher und verstärkt die Kapitalflucht.

Fazit:

Griechenlands Probleme sind grösser und im Moment drängender als die anderer Euroländer. Dennoch sind sie nicht von einer grundlegend anderen Qualität. Das Problem der Bewältigung einer zu hohen Verschuldung haben andere auch, genauso wie die Schwierigkeit, im engen Korsett der Einheitswährung wieder zu ausreichendem Wachstum mit einer tieferen Arbeitslosigkeit zu finden. Grundsätzlich sind die Ungleichgewichte in der Eurozone mindestens ebenso sehr in den mangelhaften Strukturen der Eurozone selbst zu finden wie in den Krisenländern selbst.

Die Krise mit der griechischen Eigenart erklären zu wollen, lenkt von den wirklich wichtigen Fragen zur Zukunft der Währungsunion ab, verschlechtert die Beziehungen zwischen den Ländern weiter und gibt destruktiven politischen Kräften überall noch mehr Auftrieb.

Trügerische Feierlaune an den US-Börsen

Mark Dittli am Freitag, den 27. März 2015
NMTM

Wie lange hält die Euphorie noch an? Ein Börsenhändler in New York feiert die 17'000er-Marke des Dow Jones Industrial (3. Juli 2014). Foto: Brendan McDermid (Reuters)

Vor fast genau sechs Jahren waren die Börsen weltweit ein einziges Schlachtfeld. Panik herrschte; in den Monaten nach dem Zusammenbruch der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 erschütterten heftige Verkaufswellen die Aktienmärkte.

Anfang März 2009 erreichten die Kurse ihren Tiefpunkt. Die Stimmung drehte, und der Rest ist Geschichte: Seither streben die Aktienkurse von wenigen Unterbrüchen abgesehen nur noch aufwärts.

Der amerikanische Leitindex S&P-500 hat sich seit seinem Tief am 9. März 2009 mehr als verdreifacht, wie die folgende Grafik eindrücklich zeigt:

Von seinem vormaligen Höchststand im Oktober 2007 war der S&P-500 um 57% abgestürzt. Am 9. März 2009 betrug der Tages-Schlussstand 677. Heute steht der Index wieder über 2000.

Wie geht es nun weiter?

Für alle, die hier ein Stück Wahrsagerei erwarten, zunächst eine Enttäuschung: Es ist unmöglich, den Verlauf der Börsen über drei, sechs, zwölf Monate oder zwei Jahre vorherzusagen. Jeder (ja, meist sind es Männer), der von sich behauptet, das zu können, leidet an Selbstüberschätzung oder ist ein Lügner.

Was hingegen möglich ist, sind Aussagen über das Bewertungsniveau der Börsen. Und dort gilt: Wenn Aktien billig sind, locken über einen Zeitraum vom mehreren Jahren satte Gewinne. Wenn sie teuer sind, bleibt das Potenzial beschränkt.

Janet Yellen, die Vorsitzende der US-Notenbank, sagte Mitte März in einem öffentlichen Auftritt, das Bewertungsniveau des US-Aktienmarktes sei gegenwärtig zwar eher hoch, doch es liege nicht ausserhalb der historischen Norm.

Stimmt diese Aussage?

Das Office of Financial Research, eine Forschungseinheit des amerikanischen Finanzministeriums (Treasury), die sich unter anderem der Wahrung der Finanzmarktstabilität verschrieben hat, kommt in einer aktuellen Studie zu einem gänzlich anderen Schluss.

Schauen wir's uns also etwas genauer an.

Der am häufigsten benutzte Bewertungsmassstab für den Aktienmarkt ist das so genannte Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price/Earnings Ratio oder P/E Ratio). Dabei wird der Gewinn je Aktie eines Unternehmens oder eines Index ins Verhältnis zum aktuellen Kurs gesetzt. Meist wird dabei der von den Analysten geschätzte Gewinn des laufenden respektive kommenden Jahres benutzt (im Jargon Forward P/E genannt).

Ein Wert um 15 gilt dabei in etwa als normal.

Mit dieser Linse betrachtet erscheint der US-Aktienmarkt tatsächlich vernünftig bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt den S&P-500-Index seit 1990 (rechte Skala). Die hellblaue Kurve zeigt das Bewertungsniveau auf Basis des Forward P/E. Aktuell liegt dieses auf einem Wert von etwa 17. Das liegt nur unwesentlich über dem in diesem Zeitraum gemessenen Durchschnitt von gut 15 (grüne Linie).

Pikant: Im Jahr 2007, kurz vor dem Crash, war das Forward P/E ebenfalls nicht abnormal hoch (oranger Pfeil). Der Aktienmarkt schien damals also nicht sonderlich hoch bewertet - trotzdem stürzte er dann mehr als 50 Prozent ab.

Mit der Betrachtung des Forward P/E ist ein Problem verbunden: Die Analysten sind mit ihren Gewinnschätzungen notorisch zu optimistisch, und die Gewinne der Unternehmen sind in der kurzen Frist volatil, da sie mit dem Konjunkturverlauf schwanken. Empirische Studien haben immer wieder gezeigt, dass das Forward P/E keine Aussagekraft über den künftig zu erwartenden Kursverlauf einer Aktie respektive eines Index hat.

Alternative Bewertungsmethoden verzichten auf ungenaue Analystenschätzungen und versuchen, die Entwicklung der Unternehmensgewinne über einen Konjunkturzyklus zu glätten.

Drei dieser Methode stellen wir im Folgenden vor - und alle drei signalisieren heute eine bisweilen gefährlich hohe Überbewertung des US-Aktienmarktes.

Die erste Methode ist das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (cyclically adjusted P/E, CAPE oder nach seinem "Erfinder" Robert Shiller auch Shiller-P/E genannt). Bei dieser Methode werden die durchschnittlichen Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre (pro Aktie, inflationsbereinigt) ins Verhältnis zum heutigen Aktienkurs gesetzt und so die konjunkturellen Ausschläge in der Gewinnentwicklung geglättet (hier mehr Details zu dieser Methode).

Hier die Grafik des Shiller-P/E für den US-Aktienmarkt (wiederum für den S&P-500-Index; Quelle: OFR):

Diese Datenreihe geht weit zurück: bis 1881. Die dunkelblaue Kurve zeigt das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes. Die hellblaue, waagrechte Linie den langfristigen Durchschnittswert von rund 16.

Aktuell liegt das Shiller-P/E auf 27, was fast zwei Standardabweichungen über dem Durchschnitt liegt. Ähnlich hoch bewertet war der Markt nur 2007, Ende der Neunzigerjahre sowie 1929. Jedes Mal folgte in den Jahren danach ein Einbruch an den Börsen.

Diese Erkenntnis ist sehr relevant, denn das Shiller-P/E hat sich in der Vergangenheit als guter Langfrist-Indikator für künftige Gewinne an den Aktienmärkten erwiesen. War die Bewertung hoch, haben Aktien über die folgenden zehn Jahre nur magere Renditen abgeworfen - und umgekehrt.

Die folgende Grafik veranschaulicht den Zusammenhang (Quelle: OFR):

Die waagrechte Achse bildet das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes ab. Die senkrechte Achse zeigt die durchschnittliche jährliche Kursentwicklung in den zehn Jahren danach. Die Punkte sind periodische Betrachtungen zwischen 1881 und 2004.

Die inverse Relation der beiden Grössen ist evident: War der Markt hoch bewertet (hohes Shiller-P/E), resultierten in den folgenden zehn Jahren oft enttäuschende Kursgewinne - und umgekehrt.

Die grüne, senkrechte Linie zeigt das aktuelle Bewertungsniveau. Die meisten Beobachtungen in der Historie, in denen der US-Aktienmarkt höher bewertet war als heute (rechts der grünen Linie), waren im Zustand einer Bewertungsblase, die in einem Crash endete (1929 und Ende der Neunzigerjahre; orange markiert).

Schauen wir eine weitere Bewertungsmethode an: Die so genannte Tobin's Q Ratio.

Dabei handelt es sich um eine spezielle Variante der Kurs-Buchwert-Betrachtung. Wir wollen Sie hier nicht mit den Details langweilen - hier gibt's mehr dazu zu lesen.

Auch nach dieser Methode ist der US-Aktienmarkt aktuell weit über seinem historischen Durchschnitt bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt die Entwicklung der Tobin's Q Ratio des US-Aktienmarktes seit 1951. Die hellblaue Linie zeigt den langjährigen Durchschnitt von rund 70.

Aktuell liegt der Wert deutlich über 100, was wiederum fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Mittelwert liegt. Höher bewertet war der Markt nur Ende der Neunzigerjahre während der New-Economy-Blase.

Die dritte Methode schliesslich setzt - ganz simpel - den Marktwert aller börsenkotierten US-Unternehmen ins Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandprodukt (BIP) der USA. Der Investor Warren Buffett hat mehrmals gesagt, dass dies sein bevorzugter Bewertungsmassstab für den gesamten Aktienmarkt sei.

Auch hier zeigt sich ein Bild deutlicher Überbewertung (Quelle: OFR):

Das gleiche Bild: Das aktuelle Bewertungsniveau liegt fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Durchschnitt (dargestellt durch die hellblaue Linie). Teurer war der US-Aktienmarkt nur vor der Jahrtausendwende.

Nach allen drei vorgestellten Bewertungsmethoden ist der US-Aktienmarkt gegenwärtig so teuer bewertet wie letztmals 1929, 1999 oder 2007.

Jedes Mal folgte in den Jahren darauf ein Börsencrash.

Damit sei überhaupt nicht gesagt, dass im aktuellen Umfeld ebenfalls ein Crash droht. Aus den vorgestellten Bewertungsmethoden lassen sich keinerlei Indikationen zum weiteren Börsenverlauf in der kurzen bis mittleren Frist ableiten.

Die Party kann gut und gerne noch Monate oder Jahre weitergehen. Oder auch nicht.

Wie schon Mark Twain gesagt haben soll: Die Geschichte wiederholt sich nicht. Aber sie reimt sich.

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