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Die Eurokrise ist nicht auf Griechenland beschränkt: Französische Polizisten während einer Demonstration von Arbeitern der Reifenfabrik Goodyear in Amiens, 12 Februar 2013. (AP/Christophe Ena)

Genau drei Jahre sind vergangen, seit im Mai 2010 das erste Rettungspaket für Griechenland gezimmert wurde. Wer erinnert sich daran, dass das Land ein «Einzelfall» sei, ein Winzling, mit nur 2 Prozent der Wirtschaftsleistung der gesamten Eurozone völlig irrelevant?

Wir wissen, dass der Lauf der Geschichte ein anderer war. Und doch war er stets vorhersehbar; die Eurokrise verlief seit genau jenem Mai 2010 erstaunlich berechenbar. Nennen wir es das KASS-Muster:

1. Krise
2. Aktion
3. Stabilisierung
4. Selbstgefälligkeit/Sorglosigkeit

Und nach Punkt 4 dauerte es jeweils nicht mehr lange, bis die Krise irgendwo wieder aufflammte.

Heute stehen wir wieder in einer Phase, die von Seiten der Politiker von krasser Selbstgefälligkeit begleitet ist. Das im Spätsommer 2012 von der EZB angekündigte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions), gekoppelt mit dem Versprechen von EZB-Chef Mario Draghi, die Zentralbank werde alles unternehmen, um den Euro zu schützen, hat die Finanzmärkte beruhigt. Mit dem Versprechen der EZB im Rücken können sich die beiden kriselnden grossen Brocken der Eurozone, Spanien und Italien, am Bondmarkt zu einigermassen erträglichen Konditionen (unter 3 Prozent für fünfjährige, unter 5 Prozent für zehnjährige Laufzeiten) finanzieren.

Doch die Ruhe trügt. Die Bondrenditen taugen als Krisenseismograph nichts mehr, weil sie von den Notenbanken zu sehr manipuliert werden. Die Kollegen Straumann und Diem Meier haben in diesem und in diesem Blogbeitrag in den vergangenen Tagen bereits gezeigt, wie die Konjunkturflaute nun auch Nordeuropa erwischt hat und die Eurokrise wieder in ihre chronische Phase getreten ist. Ich teile ihre Meinung voll und ganz.

Das Land, das meiner Meinung nach zu wenig Beachtung erhält und dessen Bondrenditen ganz besonders falsche Signale aussenden, ist Frankreich. Die zweitgrösste Volkswirtschaft der Eurozone wird das ultimative Schlachtfeld sein, auf dem sich das Schicksal der Währungsunion dereinst entscheiden wird. Ich habe keine Ahnung, wann das sein wird. Aber die folgenden 13 Grafiken veranschaulichen, dass in Frankreich derzeit so ziemlich jeder ökonomische Indikator in die falsche Richtung zeigt.

Beginnen wir mit dem Arbeitsmarkt. Die erste Grafik zeigt die offiziell ausgewiesenen Arbeitslosenraten Frankreichs (rosa Kurve) und Deutschlands (Quelle: OECD via Nomura).

Mit 10,8 Prozent liegt sie in Frankreich auf einem Rekordhoch seit der Einführung der Gemeinschaftswährung, während sie in Deutschland auf rekordniedrigem Niveau liegt. Letztmals war die Arbeitslosigkeit in Frankreich im Jahr 1998 so hoch wie heute. Die besondere Tragik des abgebildeten Charts liegt jedoch nicht in der absoluten Höhe der Arbeitslosenraten, sondern in der Bewegungsrichtung der beiden Kurven. Bis 2008 bewegten sich die Arbeitslosenraten in Frankreich und Deutschland gleichläufig; sie stiegen und sanken gleichzeitig. Seither driften sie auseinander.

Die nächste Grafik zeigt die durchschnittliche Anzahl Tage, die ein arbeitsloser Franzose benötigt, bis er/sie wieder einen Job findet (Quelle: Nomura):

Mit mehr als 550 Tagen ist es mit Abstand der höchste Wert seit der Einführung des Euro. Langzeitarbeitslosigkeit ist für eine Volkswirtschaft langfristig strukturell schädlich, weil potenzielle Arbeitnehmer Fertig- und Fähigkeiten verlieren.

Besserung am Arbeitsmarkt ist nicht in Sicht. Die folgende Grafik zeigt die (in Umfragen erhobene) rapide abnehmende Neigung privater Unternehmen, neue Stellen zu schaffen (Quelle: Nomura):

Die nächste Grafik zeigt die Anzahl ausgeschriebener Stellen (in Tausend). Es ist der niedrigste Wert seit 1997 (Quelle: Nomura):

Und hier noch die Anzahl Menschen in Frankreich, die offiziell als arbeitslos gemeldet sind (in Millionen. Quelle: Nomura):

Mit 5,3 Millionen ist das der höchste je ausgewiesene Wert.

Die nächste Grafik gibt ein Bild ab, wie es um das verarbeitende Gewerbe in Frankreich steht. Sie zeigt die Rate der Kapazitätsauslastung (in Prozent. Quelle: Nomura):

Mit Ausnahme des massiven Einbruchs während der heftigen Weltrezession im Winter 2008/09 liegt die Kapazitätsauslastung mit bloss gut 80 Prozent auf einem rekordniedrigen Stand. Nie seit 1991 war die Industrie Frankreichs so schlecht ausgelastet wie heute.

Mit ein Grund dafür ist in der schwindenden Wettbewerbsfähigkeit Frankreichs zu finden, wie die folgenden Charts zeigen. Hier zunächst eine Darstellung der Entwicklung der Lohnstückkosten seit 1999, im Vergleich mit anderen Euro-Ländern (indexiert, 100=1999. Quelle: Pictet):

In Frankreich (rosa Kurve) haben sich die Lohnstückkosten im Gleichschritt mit jenen in Spanien und Italien bewegt – und sich immer weiter von Deutschland entfernt.

Misst man den Anteil Frankreichs am globalen Waren-Exportvolumen, wird in aller Brutalität deutlich, wie das Land an relativer Wettbewerbsfähigkeit eingebüsst hat, wie die folgende Grafik zeigt (indexiert, 100=1999. Quelle: Nomura):

Frankreichs Anteil (rosa Kurve) am weltweiten Exportvolumen hat seit 1999 um 25 Prozent eingebüsst – das ist ein deutlich stärkerer Rückgang als in Italien (grau) und Spanien (grau gestrichelt).

Wenig besser sieht es im Servicesektor aus (indexiert, 100=1999. Quelle: Nomura):

Auch im Export von Dienstleistungen hat Frankreich seit 1999 verloren. Das ist im europäischen Vergleich die schlechteste Leistung neben Italien.

Eine potenzielle Zeitbombe liegt zu allem Unglück auch noch im französischen Immobiliensektor, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: Nomura)

Seit 1998 sind die Immobilienpreise in Frankreich (rote, perforierte Kurve) im Schnitt um das 2,5-Fache gestiegen. Wenn in Frankreich die Immobilienpreise ähnlich wie zuvor in Spanien oder den Niederlanden ins Rutschen kommen, werden die inländischen Banken unter grossen Druck geraten. (Nebenbei bemerkt: Die Grafik zeigt auch eindrücklich, wie sich die Immobilienpreise in Deutschland , rote Kurve, zwischen 1998 und 2012 nahezu nicht bewegten.)

Noch ist von einer Immobilienmarktabkühlung in Frankreich wenig zu sehen, aber einige Vorzeichen gibt es. Hier beispielsweise das monatliche Verkaufsvolumen bestehender (also nicht neu gebauter) Häuser (Quelle: Nomura):

Es nimmt rapide ab. Und hier noch die jährliche Veränderungsrate in der Anzahl Konkursanmeldungen im Immobilienbereich (rote Kurve. Quelle: Nomura):

Die Zahl der Konkursanmeldungen hat im März im Vergleich zum Vorjahr um fast 20Prozent zugenommen.

Insgesamt: Alles heftig blinkende Warnsignale rund um Frankreich. Und doch ist vor wenigen Wochen das kaum Denkbare geschehen: Die Zinsen, die der französische Staat am Bondmarkt für seine Schulden bezahlen muss, sind auf den niedrigsten Stand seit mehr als 260 Jahren gefallen. Diese Grafik von Merrill Lynch zeigt den langfristigen Verlauf des Zinsniveaus eindrücklich:

Daraus abzuleiten, Frankreich sei am Finanzmarkt ungefährdet, wäre aber töricht. Eine Erklärung, weshalb die französichen Bondrenditen so niedrig sind, liefert die folgende Grafik (Quelle: Nomura):

Die grössten Käufer französischer Staatsanleihen (die Skala ist in Milliarden Euro) waren in den vergangenen Monaten: Französische Banken und japanische Investoren. Letztere wurden von der Geldpolitik der Bank of Japan regelrecht ins Ausland getrieben, um irgendwo noch einige Basispunkte Rendite zu finden. Wie mein Redaktionskollege Clifford Padevit schon in diesem kurzen Beitrag im Momentum-Blog schrieb: Japan hat ein dickes «Merci» aus Paris verdient.

Gesund ist das alles nicht. In diesem Sinn: Affaire à suivre.

Hier noch einige Links in eigener Sache:

• Hier ein enorm lesenswertes Interview, das mein Redaktionskollege Christoph Gisiger in New York mit Mike Mayo geführt hat, dem meiner Meinung nach besten und kompromisslosesten Banken-Analysten der Welt.
• Hier Paul Krugman, der in der New York Review of Books über die Austeritätsdebatte schreibt. Er bespricht darin unter anderen das neue Buch von Mark Blyth, den wir in diesem Blogbeitrag bereits vorgestellt haben.
• Hier mein Leitartikel in der FuW mit dem Titel «Herr, gib mir Keuschheit» zum Thema Austerität in einer Bilanzrezession.
• Hier Daniel Gros, der die Austeritätsdebatte in Europa als «irrelevant» erachtet.
• Und hier David Warsh, der im Economic Principals Blog über expansive Austerität in guten und schlechten Zeiten argumentiert.
• Und noch etwas völlig anderes – wer sich an der aktuellen FuW-Umfrage beteiligen will: Sind die Schweizer Banken zu grosszügig in der Vergabe von Hypotheken? Hier geht’s zur Abstimmung.

Berauschende Stimmung an den Aktienmärkten: Anzeigetafel an der New Yorker Börse. (Keystone)

Die Börsen legen zu und der Franken schwächt sich ab. Doch wer daraus schliesst, die Eurokrise sei vorbei, hat sie nicht verstanden.

Seit Jahresbeginn hat der Schweizer Aktienindex SMI um knapp 20 Prozent zugelegt, der deutsche DAX fast 9 Prozent und der Europäische Euro Stoxx 50 mehr als 5 Prozent. Der Euro-Franken Wechselkurs hat sich klar von der Untergrenze von 1.20, die die SNB verteidigt, entfernt und notiert bis zu 1.25 Franken pro Euro. Der krisenbedingte Aufwertungsdruck scheint deutlich nachgelassen zu haben. Die Risikoaufschläge für Staatsanleihen gefährdeter Länder haben sich ebenfalls deutlich zurückgebildet – ihre Höhe bot noch vor kurzem Grund zur Befürchtung, die Eurozone könnte in ihrer bestehenden Form in Kürze auseinanderbrechen.

Kein Wunder mehren sich ob all dieser Entwicklungen die Stimmen, die die Eurokrise für überwunden halten. Regelmässige Lesende dieses Blogs wissen, das wir diese Ansicht nicht teilen –im Beitrag heute nochmals warum nicht.

Die Gründe für die Krise bestehen alle noch unverändert fort. Die verbesserte Lage an den Kapital-, Aktien- und Devisenmärkten hat eine simple Ursache: Die Europäische Zentralbank und ihre ausserordentlichen Programme. Am wichtigsten darunter: Das «Outright Monetary Transactions-Programm» (OMT), mit dem die Notenbank verspricht, notfalls – wenn die Zinsssätze bzw. Renditen auf Anleihen gefährdeter Länder gefährlich ansteigen und den Schuldendienst unfinanzierbar machen würden– solche Anleihen unbeschränkt zu kaufen, wodurch diese Sätze sinken würden. Da die EZB als einzige Institution über diese Macht verfügt, hat allein diese Androhung ausgereicht, um für tiefere Zinssätze zu sorgen und den Teufelskreis zu beenden, der Grund für die Panik war. Das Grundmuster ist dasselbe, wie jenes, mit dem die Schweizerische Nationalbank SNB die Aufwertung des Frankens bei 1.20 gestoppt hat. Hier und hier mehr dazu.

Mit einer Lösung der Krisenursachen hat diese Aktion aber nichts zu tun. Die EZB hat zwar die panische Phase der Krise beendet. Jetzt ist die Krise in die chronische Phase eingetreten: Die Länder der Peripherie haben kaum Wachstumsmöglichkeiten und ihre Arbeitslosenquoten werden voraussichtlich lange sehr hoch bleiben, was die politische Akzeptanz der vorhandenen politischen Strukturen und jener auf EU-Ebene immer stärker zu untergraben droht.

Was sind – in aller Kürze – die Ursachen der Eurokrise?

• Für Länder mit stark unterschiedlichen Strukturen und Konjunkturverläufen ist keine einheitliche Geldpolitik möglich. So waren die Leitzinsen für Deutschland zu Beginn der 2000er-Jahre zu hoch, für die Peripherieländer aber viel zu tief, was dort die Verschuldung angeheizt hat. Hier das Ganze in grafischer Darstellung.

• Weil die Banken, deren Aufsicht und deren mögliche Abwicklung national organisiert bleiben, verbleiben auch alle Risiken der jeweiligen Finanzplätze bei ohnehin geschwächten Nationen. Schwächeln Banken müssen dann von schwachen Ländern gerettet werden, was beide weiter schwächt und kein Vertrauen schafft. So wirkt die Geldpolititik der Europäischen Zentralbank noch weniger, weil die Banken in Peripherieländern trotz expansiverer Geldpolitik dort noch restriktiver Kredite vergeben. Hier mehr dazu. Eine Lösung wäre eine Bankenunion. Doch noch bleibt offen, wie eine solche konkret ausgestaltet wird und sie funktionstüchtig sein soll. Mehr zum Stand der Bankenunion in einem Beitrag meines Kollegen Michael Griesdorf.

• Die Leistungsbilanzungleichgewichte in der Eurozone haben sich mit der Euro-Einführung akzentuiert und es gibt keinen einfachen Weg mehr zurück: Deutschland ist im Wesentlichen deshalb der Krise der 2000er-Jahre entkommen, weil das Land auf Nachfrage aus dem Ausland – unter anderem der boomenden Europeripherie-Länder – setzen konnte und die im eigenen Land– vor allem mit Lohnverzicht – unterdrückt hat. Den deutschen Überschüssen standen die Defizite der Europeripherieländer gegenüber. Hier die vielsagende Entwicklung der Ertragsbilanzsaldi von Deutschland und Spanien aus dem ersten Jahrzehnt seit der Euro-Einführung:

• Die übliche Korrektur für diese Situation war und ist in einer Währungsunion nicht möglich: Der spanische Euro kann sich nominal gegenüber dem deutschen nicht abwerten.

• Helfen könnte theoretisch eine reale Abwertung über tiefere Kosten und damit Löhne in den Periperhieländern. Angesichts hoher bestehender privater Schulden sinkt dann aber erstens die Tragfähigkeit und steigt die Belastung dieser Schulden mit sinkenden Preisen und Löhnen. Eine Abwertung der Währung wäre zur Steigerung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit sehr viel einfacher zu implementieren als nominale Lohnsenkungen. Aber eine Abwertung steht in einer Währungsunion nicht zur Verfügung.

• Der Ausweg über Exporte ist für die Peripherieländer mit weiteren Schwierigkeiten verbunden: Wohin sollen sie denn so stark ihre Exporte steigern? Solange Deutschland seine Wirtschaftsstrukturen auf Exportüberschüsse ausgerichtet hält, können hier die Peripherieländer ihre Lage nicht in hinreichendem Ausmass verbessern.

• Diese strukturelle Exportausrichtung von Deutschland steht einer nachhaltigen Genesung der Eurozone im Weg. Es geht nicht darum, dass Deutschland schwächer wird, wie das Argument immer wieder falsch verstanden wird (hier mehr dazu anhand eines Beispiels). Es wäre ganz im Sinne von Deutschland selbst, wenn seine Bürger mehr von den Früchten der eigenen Arbeit hätten, statt dass sie wie in der Vergangenheit mit Lohnverzicht weiter die Exportbranche subventionieren. Angesichts der weltweit vorherrschenden Nachfrageschwäche könnte Deutschland im Binnenkonsum auch eine neue Wachstumsquelle finden.

• Die Exportstärke ist schliesslich auch eine Folge der Schwäche der binnenwirtschaftlichen Strukturen in Deutschland – wie EU-Ökonomen festhalten: Strukturelle Schwächen in den Produktmärkten, besonders bei Dienstleistungen drücken auf die Binnennachfrage, Investitionen sind in jenen Bereichen besonders schwach ausgeprägt, wo es nicht um handelbare – und damit exportierbare – Produkte geht. Verbesserungen in dieser Hinsicht würden auch der deutschen Bevölkerung selbst nützen.
  

Und was ist mit dem bisher Erreichten?

• Peripherieländer wie Spanien weisen tatsächlich bessere Aussenhandelszahlen aus. Die Nettoimporte sind gesunken und teilweise sogar in Nettoexporte übergegangen und die (relativen) Lohnstückkosten sind zurückgegangen, wie die beiden Grafiken unten aus einem Blogbeitrag von Gavyn Davies von der «Financial Times» (mit Bezug auf Daten des IWF und der OECD) zeigen:

Die Entwicklung verweist leider ebenfalls nicht auf das nahende Ende der Krise:

• Ein Grund für die verbesserte Wettbewerbsposition der Peripherieländer ist die Krise selbst. Das heisst, die Verbesserung geht nur zu einem geringen Teil auf nachhaltige Verbesserungen zurück. Die Wirtschaftskrise hat die Nachfrage – und damit auch die die Importe – einbrechen lassen, was ebenfalls die Nettoexporte steigert.

• Die hohe Arbeitslosigkeit drückt auf die Löhne und erhöht die Produktivität der Beschäftigten, weil der Output proportional weniger abgenommen hat, als die Beschäftigung zurückgegangen ist. Endet die Krise, wären diese Effekte zum Teil wieder weg und von der jetzt feststellbaren Verbesserung bliebe wenig übrig. Mehr dazu im erwähnten Beitrag von Gavyn Davies und im aktuellen «World Economic Outlook» des Internationalen Währungsfonds, Box 1.3 auf Seite 39.

• Die obige Grafik macht überdies klar, dass der Abstand bei den Lohnstückkosten gegenüber Deutschland nach wie vor gewaltig bleibt – sie sind in den Peripherieländern noch immer 20 und mehr Prozent höher. Um sie anzugleichen wären also noch weitere Jahre grossen wirtschaftlichen Drucks notwendig, während gleichzeitig von der Nachfrageseite (über Exporte, Mehrkonsum, Investitionen oder Staatsausgaben) keine wesentliche Linderung erwartet werden kann.

• Wie der jüngste Konjunkturbericht der EU-Komission auf Seite 22 zeigt, wäre der Konjunktureinbruch in Europa im laufenden und im letzten Jahr sehr viel grösser, wäre da nicht die Exportnachfrage von ausserhalb der EU. Alle anderen Nachfragekomponenten sind eingebrochen, bzw. brechen dieses Jahr gemäss der Prognose erneut ein. Wie Martin Wolf von der «Financial Times» überzeugend darlegt, kann Europa nicht die deutsche Strategie übernehmen und für Wachstum auf anhaltende Nachfrage von ausserhalb setzen. Denn auch die USA (mit einer anhaltend hohen Arbeitslosigkeit) und China können (und wollen) auf absehbare Zeit nicht die Rolle der Wachstumslokomotive übernehmen.

Die chronische Krise sorgt zwar (vorerst) kaum mehr für Aufregung an den Kapital-, Aktien- und Devisenmärkten. In vielen EU-Ländern ist sie aber mit grossem Leiden und äusserst trüben Aussichten verbunden. Das ist auch das Ergebnis der jüngsten PewResearch-Erhebung unter 8000 Personen in acht EU-Ländern. Mehr dazu in diesem Bericht von PewResearch, dem die untenstehenden Grafiken entnommen sind. Die erste zeigt die Einschätzung der Lage in den bezeichneten Peripherieländern:

Wie die folgenden beiden Grafiken aus dem Bericht deutlich machen, ist eine Folge der trüben Aussichten, dass nicht nur die Akzeptanz der Politik im eigenen Land, sondern auch jene des Projekts EU zunehmend Schaden nimmt. Überall sind die Zustimmungsraten zur EU zurückgegangen, am dramatischsten aber unter Jugendlichen:

Einziger Trost der Umfrage: Noch immer will überall eine Mehrheit am Euro als Währung festhalten.

Zum Abschluss noch eine zum Thema zwar weniger aussagekräftige Tabelle aus der Pew-Umfrage, die dennoch zum Verweilen und Debattieren einlädt. Sie zeigt, welche Stereotypen in einigen EU-Länder über die anderen bezeichneten Mitgliedsländern dominieren. Zum Beispiel halten fast alle die Deutschen für am meisten vertrauenswürdig, wenn zumeist gleichzeitig auch für unterkühlt («least compassionate») und sehr arrogant. Ausser die Griechen, die angeben, sich selbst am meisten zu trauen.

Passende Geste: Im Gegensatz zu Philipp Laimbacher, der gegen Franz Foehn am Schwingfest gewann, gibts hinsichtlich der schweizerischen Volkswirtschaft noch keinen Grund, sich gegenseitig zu gratulieren. (Keystone/Alessandro Della Bella)

Der neuste Index zum Immobilienmarkt zeigt es deutlich: Die schweizerische Volkswirtschaft ist keineswegs in der beneidenswerten Form, die ihr in der Öffentlichkeit immer wieder nachgesagt wird. Das positive Wachstum wird hauptsächlich von der boomenden Bauwirtschaft getrieben, nicht vom Produktivitätsfortschritt.

Natürlich ist es erfreulich, dass die Schweiz trotz der Krise in Südeuropa immer noch wächst. Aber wenn der Motor des Wachstums nicht nachhaltig ist, dann ist es falsch, sich gegenseitig auf die Schultern zu klopfen. Geplatzte Immobilienblasen verursachen enorme Kosten.

Auch die neusten Zahlen zum Aussenhandel haben gezeigt, wie einseitig das Wachstum verteilt ist. Im ersten Quartal 2013 gingen die Exporte der Maschinen-, Elektro- und Metallindustrie (MEM) um mehr als 7 Prozent zurück (im Vergleich zum ersten Quartal 2012). Die Uhrenindustrie und die Pharmaindustrie konnten ihre Exporte kaum noch erhöhen.

Dass der Ernst der Lage unterschätzt wird, hängt mit dem engen Fokus auf das BIP zusammen. Es ist fast unmöglich, die Leute davon zu überzeugen, dass sich ein Land in einer ungemütlichen Situation befindet, solange das BIP real noch wächst. Entweder wird man als Miesepeter oder als «Jammeri» bezeichnet, womöglich sogar als Wachstumskiller. Dabei sollte doch die jüngste Finanzkrise genügend Anschauungsmaterial dafür geliefert haben, dass sich hinter einem positiven BIP-Wachstum verheerende Ungleichgewichte aufbauen können. Wenn es gut geht, sollte man deshalb besonders aufmerksam und kritisch sein.

Die öffentliche Selbstzufriedenheit mag aber auch damit zusammenhängen, dass die heutige Situation seit längerer Zeit nicht mehr vorgekommen ist. In den späten 1980er Jahren, als der letzte grosse Immobilienboom stattfand, wuchsen Konsum, Bauinvestitionen und Exporte mehr oder weniger im Gleichtakt (siehe Grafik). Alle Indikatoren zeigten aufwärts, es herrschte überall Optimismus. Einzelne Ereignisse wie die Fusion der BBC mit der Asea (1987) erinnerten die Öffentlichkeit daran, dass nicht alles in bester Ordnung war. Aber es gab nicht diese grossen Wahrnehmungsunterschiede wie heute.

Man muss bis in die 1930er Jahren zurückgehen, um eine vergleichbare Situation vorzufinden. Damals brachen die Exporte 1930-32 ein, während die Binnenwirtschaft dank der Bautätigkeit immer noch relativ gut lief. Als Folge davon unterschätzte man die Wirkungen der Weltwirtschaftskrise lange Zeit. Erst 1932, als auch die Binnenwirtschaft zu lahmen begann, realisierte man, dass der Aufschwung noch lange nicht kommen würde.

Aufgrund von mangelhaften Daten ist es schwierig, die 1930er Jahre mit derselben Präzision zu beschreiben wie die 1980er Jahre. Aber wenn man nur schon Importe und Exporte vergleicht, sieht man auf einen Blick, wie unterschiedlich die Aussen- und die Binnennachfrage reagierten. Von 1929 bis 1931 gingen die Exporte um 36 Prozent zurück, die Importe “nur” um 18 Prozent. 1932 brachen auch die Importe ein, und nun begann sich das Krisenbewusstsein grundlegend zu ändern.

Die heutige Situation ist selbstverständlich nicht direkt mit dem Einbruch von 1929 bis 1932 vergleichbar. Aber das historische Beispiel zeigt eindrücklich, wie irreführend es ist, wenn man sich nur auf die vermeintliche Stabilität der Binnenwirtschaft konzentriert und die Probleme des Exportsektors verharmlost. Wir sind nahe daran, denselben Fehler zu wiederholen.