Frankreichs unerklärliche Konsumlust

Tobias Straumann am Mittwoch, den 4. Mai 2016
NMTM

Die Franzosen sind in Kauflaune – ein Teil von ihnen wenigstens. Foto: Charles Platiau (Reuters)

Die Wachstumszahlen der Eurozone sind für das erste Quartal 2016 überraschend gut ausgefallen. Gegenüber dem Vorquartal stieg das Bruttoinlandprodukt um 0,6 Prozent, gegenüber dem ersten Quartal 2015 um 1,6 Prozent.

Ein Land sticht dabei besonders heraus: Frankreich. Das BIP stieg um 0,5 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Das ist besonders überraschend, ist doch das Land seit längerem als reform- und wachstumsunfähig abgeschrieben worden. Präsident Hollande gilt als Herrscher ohne Land. Man wartet nur noch darauf, bis er endlich geht, um frischen Kräften Platz zu machen.

Dennoch: So erfreulich es ist, dass Frankreich wieder wächst, es besteht wenig Anlass zu Euphorie. Die guten Zahlen sind vor allem vom Privatkonsum gestützt, der um 1,2 Prozent zunahm. Die Exporte hingegen nahmen um 0,2 Prozent ab. Das ist kein Einbruch, aber es zeigt, dass das Ungleichgewicht zwischen Deutschland und Frankreich immer grösser wird. Während östlich des Rheins die Exporte seit Jahren kräftig zulegen, stagniert die französische Exportwirtschaft.

Frankreich befindet sich also in einer ähnlichen Lage wie die Schweiz: Die Schwäche des Exportsektors wird kompensiert durch den Binnenkonsum.

Es gibt immerhin einen Lichtblick: die Investitionen, die um 0,9 Prozent zugelegt haben. Die Nichtfinanzunternehmen haben ihre Investitionen sogar um 1,6 Prozent ausgeweitet. Offenbar scheint sich die Stimmung deutlich verbessert zu haben.

Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse im Einzelnen.

Das BIP Frankreichs und seine Komponenten
Veränderungen gegenüber Vorquartal (in Prozent)
Quelle: Insee.
2015 T2 2015 T3 2015 T4 2016 T1
BIP 0,0 0,4 0,3 0,5
Importe 0,9 1,8 2,1 0,5
Konsum Haushalte 0,0 0,4 –0,1 1,2
Konsum Staat 0,3 0,4 0,5 0,4
Investitionen total 0,0 0,1 0,7 0,9
davon Nichtfinanzunternehmen 0,5 0,4 1,0 1,6
davon Haushalte –0,9 –0,5 –0,9 –0,2
davon Staat –0,6 0,1 1,8 0,1
Exporte 2,0 –0,3 1,0 –0,2
Inlandnachfrage ohne Vorratsveränderungen 0,1 0,4 0,2 0,9
Vorratsveränderungen –0,4 0,7 0,5 –0,2
Aussenhandel 0,3 –0,6 –0,4 –0,2

Die nächste Grafik zeigt den Wachstumsbeitrag der BIP-Komponenten (Quelle). Sie bestätigt die entscheidende Bedeutung des Konsums. Auch die Spaltung der Konjunktur ist deutlich: Konsum und Investitionen nehmen, während der Beitrag des Aussenhandels negativ ist.

Le PIB et ses composantes

Wie lässt sich der Sprung des Konsums erklären? Die obige Grafik legt den Schluss nahe, dass es sich um einen Kompensationseffekt handelt: Im vierten Quartal 2015 wurde besonders wenig konsumiert, im ersten Quartal 2016 dafür besonders viel. Was hinter diesen Schwankungen steckt, hat man damit freilich nicht erklärt. Die französische Konsumlust bleibt ein Rätsel.

Die Währungskrieger sind müde

Andreas Neinhaus am Montag, den 2. Mai 2016

Auch wenn es weder das Fed noch die EZB zugeben: Sie betreiben Währungspolitik. Foto: Keystone

Die Schweizerische Nationalbank ist die einzige Notenbank, die offiziell den Wechselkurs zum Gegenstand ihrer Politik gemacht hat. Regelmässig interveniert sie in kleinen Dosen, um den Frankenkurs gegenüber dem Euro zu pflegen. Die Minuszinsen dienen ebenfalls nur diesem Ziel. Offiziell bildet sie damit die Ausnahme auf dem internationalen Parkett.

Inoffiziell jedoch betreiben in den Industrieländern alle Notenbanken eine Wechselkurspolitik.

Das geschieht mal offener, mal verdeckter. Der Gouverneur von Schwedens Riksbank liess sich Ende letzten Jahres Extrabefugnisse zuteilen, damit er rascher und ohne Rücksprache am Devisenmarkt intervenieren kann. «QE» – also der Ankauf von Wertschriften am Markt, um die Notenbankbilanz auszuweiten, d. h. Geld zu «drucken» – hatte von Anfang an zum Ziel, die Heimwährung zu schwächen und damit die Wirtschaft anzukurbeln. Das warf der brasilianische Finanzminister Guido Mantega schon 2010 mit seiner öffentlichen Warnung vor dem internationalen Währungskrieg den USA vor. Und selbst wenn Mario Draghi, der Chef der zweitgrössten Zentralbank, regelmässig behauptet, der Wechselkurs sei kein Ziel der Politik der Europäischen Zentralbank und beispielsweise sagt: «As I’ve said many times, the exchange rate is not a policy target», geht es auch in der Frankfurter Eurozentrale seit Jahren vor allem darum, den Euro möglichst effektiv zu schwächen, um die lahmende Wirtschaft im Exportgeschäft konkurrenzfähiger zu machen.

Es lohnt sich deshalb, die viel beachteten Zentralbankentscheide, die in den vergangenen beiden Wochen in Japan, den USA und im Euroraum getroffen wurden, unter diesem Gesichtspunkt zu betrachten. Und es zeigt sich: Die einstigen Währungskrieger gehen inzwischen viel zurückhaltender vor oder sind sogar bereit, die Waffen zu strecken.

Beginnen wir mit den USA. Nach mehr als zweijähriger Vorbereitung und diversen Aufschüben begann die Zentralbank – das Federal Reserve System – Ende letzten Jahres damit, die Zinsen zu erhöhen. Viermal pro Jahr sollte in kleinen Schritten das Zinsniveau erhöht werden. Bereits wenige Wochen später wurde der Plan gekippt.

Für den Kurswechsel werden verschiedene Gründe angeführt. Der wichtigste ist im folgenden Chart aufgeführt: Der Dollar hat sich einfach zu sehr aufgewertet.

Unbenannt-3

Der abgebildete Major-Dollarindex, den das Federal Reserve berechnet, hat sich in 16 der vergangenen 17 Quartalen gegenüber dem Vorjahr aufgewertet. Die einzige Ausnahme war 2014 zu beobachten, als der Dollar vorübergehend etwas an Wert einbüsste. Langfristig wurde die US-Valuta immer teurer und brachte je länger je mehr die Konkurrenzfähigkeit der US-Industrie in Gefahr.

Indem Fed-Chefin Janet Yellen seit diesem Jahr durchblicken liess, dass sie den Fuss vom Bremspedal nimmt, schwächte sie den Dollar. Die Märkte reagierten positiv. Der US-Ratingriese Moody’s kalkuliert, dass dank der fortgesetzten Dollarabwertung sich das Umsatzwachstum der S&P 500-Unternehmen im zweiten Quartal noch einmal beschleunigen wird und eine weitere erfreuliche «earnings season» bevor steht.

Dank der vorsichtigeren monetären Straffung sinkt auch das Risiko eines plötzlichen Markteinbruchs in den Schwellenländern – einschliesslich Folgen für die restliche Weltwirtschaft. Der Kapitalabfluss aus China und anderen Märkten hat abgenommen. Teilweise kehrt sogar Geld zurück. Die Risikoprämien sind gesunken. Dass das auch im Interesse der USA liegt, weiss das Fed. Das Schwellenmarkt-Exposure von Investoren aus den Industrieländern ist heute mehr als doppelt so hoch wie 2005, als das Fed zum letzten Mal die US-Leitzinsen erhöhte.

Auf den Dollar zu blicken und die geldpolitischen Zügel nur vorsichtig zu straffen, hat also unbestrittene Vorteile. Das Fed entschied sich letzten Mittwoch, diesen vorsichtigen Kurs fortzuführen, und nicht zu viel zu versprechen – weder den Falken noch den Tauben unter den Marktbeobachtern. Die Amerikaner werden sich weiter daran halten, solange keine Anzeichen auftreten, dass sich die US-Wirtschaft zu überhitzen beginnt.

In Japan beschloss die Notenbank vergangenen Donnerstag ebenfalls, vorerst nicht an der geldpolitischen Schraube zu drehen. Dabei ist dort die Ausgangslage eine ganz andere. Die Abwertungspolitik von Notenbank und Regierung haben den Yen seit Jahren zum Verkaufsschlager am Devisenmarkt gemacht.

grafik2

Der Yen ist gegenwärtig die am meisten unterbewertete der sogenannten G-10-Währungen. Allerdings scheint damit das Ende der Fahnenstange erreicht zu sein. Die Bank of Japan erzielt inzwischen mit ihrer Währungspolitik keine Wirkung mehr. Seit sie im Februar Negativzinsen eingeführt hat, wertete sich der Yen sogar deutlich auf.

Schuld daran sind die hohen Verkaufpositionen im Yen, die sogenannten Shorts. Wegen des jahrelangen Abwertungstrends sind Investoren überwiegend «short» engagiert. Die Statistik des Chicagoer International Money Market über die ausstehenden Spekulationspositionen zeigen, dass die Netto-Leerverkaufspositionen im Yen so hoch sind wie nie, seit die Terminbörse diese Statistik herausgibt. Als der Trend zur Jahreswende 2015/16 kehrte und sich der Yen aufzuwerten begann, mussten unzählige Investoren ihre offenen Positionen abdecken, indem sie Yen kauften.

Diese Notzukäufe übertreffen alle anderen Marktentwicklungen und lassen den Yen aufwerten. So schätzen die Analysten der Bank Morgan Stanley, dass solche Yen-Eindeckungen im Falle ausländischer Aktienanleger mit Währungsabsicherung an der japanischen Börse dreimal so hoch waren (umgerechnet 93 Milliarden Dollar) als die gleichzeitig beobachteten Aktienverkäufe und Mittelabflüsse ins Ausland, die sich nur auf 30 Milliarden Dollar beliefen.

Genau das Gleiche geschah letzte Woche: Der Beschluss der Notenbank erwischte viele Anleger auf dem falschen Fuss. Sie verkauften massiv Aktien – der Nikkei verlor bis zu 4 Prozent – und gleichzeitig wertete sich der Yen zum Dollar auf.

Japans Notenbank bleiben nicht viele Instrumente, um den potenziellen Marktdruck zu überwinden. Sie könnte direkt am Devisenmarkt intervenieren und Yen verkaufen. Aber selbst dann bliebe die Gefahr einer kontraproduktiven Marktreaktion bestehen… Da entschieden sich die Währungshüter letzte Woche doch lieber dafür, erst einmal das Kriegsbeil beiseitezulegen.

Auch im Euroraum mehren sich die Anzeichen, dass die Zentralbank ihr Pulver verschossen hat. Seit 2014 hat die Europäische Zentralbank immer neue Massnahmen ausgegraben, um die Geldpolitik expansiver zu gestalten: Anleihenkäufe, unbegrenzte Liquiditätszufuhren, Minuszinsen und zuletzt sogar das Versprechen, Banken zu bezahlen, wenn sie Kredite an Kunden verkaufen (das TLTRO-II-Programm).

Trotzdem notiert der Euro gegenüber den wichtigsten Konkurrenzwährungen heute etwa auf dem gleichen Niveau wie vor einem Jahr. Gleichzeitig sind die Inflationserwartungen, gegen die sich der geldpolitische Kampf der EZB richtet, massiv gesunken. Das zeigt die folgende Grafik.

grafik1Der Währungskrieg ist also erst einmal beendet. Aber nicht, weil die Notenbanken den Wunsch aufgegeben haben, dass sich die jeweilige Heimwährung abwertet. Sondern weil sie nach und nach einsehen, dass sie mit ihren Interventionen an die Grenzen stossen. Aufwand und Ertrag ihrer Politik stimmen einfach nicht mehr.

Ist Helikoptergeld die Lösung?

Mark Dittli am Freitag, den 29. April 2016
A woman uses a mobile phone in front of an electronic stock indicator of a securities firm in Tokyo, Thursday, April 28, 2016. Japanese stocks rallied Thursday as the latest economic data spurred hopes for more central bank stimulus, leading gains in other Asian benchmarks after the Fed left interest rates unchanged. (AP Photo/Shizuo Kambayashi)

Eigentlich ist es der japanischen Zentralbank verboten, den Staat direkt zu finanzieren: Passantin in Tokio. Foto: Shizuo Kambayashi (Keystone)

Die Weltwirtschaft hat ein Problem: Sie wächst zu langsam.

Seit der Finanzkrise von 2008/2009 erholen sich die entwickelten Volkswirtschaften – Europa, die USA und Japan – nur äusserst schleppend.

Seit gut zwei Jahren zeigen nun auch die Schwellenländer Schwächeanfälle; Brasilien und Russland etwa stecken in einer hartnäckigen Rezession. Für das laufende Jahr rechnet der Internationale Währungsfonds bloss noch mit einem Weltwirtschaftswachstum von 3,2 Prozent.

Nun ist das einerseits nicht überraschend. Die Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff haben in ihrem Standardwerk «This Time is Different» überzeugend dargelegt, dass sich die Wirtschaft nach grossen Finanzkrisen immer deutlich zäher erholt als nach «normalen» Rezessionen.

Doch im Gegensatz zu früheren Erholungsphasen nach Finanzkrisen kommt im aktuellen Umfeld eine enorm erschwerende Komponente hinzu: Auf der Weltwirtschaft lastet ein gigantisch hoher Schuldenberg.

Besser gesagt: Die Staaten, die privaten Haushalte und die Unternehmen zusammen sind auf weltweiter Basis so hoch verschuldet wie nie zuvor in der Wirtschaftsgeschichte.

Ein Schuldenabbau, ein sogenanntes Deleveraging, hat im Nachgang der Finanzkrise nie stattgefunden. Die kumulierten Schulden sind munter weitergestiegen. Wer sich für die Details dazu interessiert: In diesem Blogbeitrag haben wir sie beleuchtet.

Dieser hohe Schuldenberg führt dazu, dass sich die meisten Regierungen der entwickelten Volkswirtschaften nicht mehr trauen oder nicht mehr fähig sind, die Konjunktur mit fiskalpolitischen Methoden – Steuersenkungen und/oder über staatliche Ausgabenprogramme – anzukurbeln. Denn das würde ja die ohnehin schon hohe Staatsverschuldung noch weiter in die Höhe treiben.

Aus diesem Grund haben in den Jahren nach der Finanzkrise vor allem die Zentralbanken die Rolle der Konjunkturstütze übernommen. Zuerst mit konventionellen Methoden (Leitzinssenkungen) und danach mit unkonventionellen Methoden wie dem Aufkauf von Anleihen (Quantitative Easing) und der direkten Subventionierung von Bankkrediten haben sie versucht, genügend Liquidität ins Wirtschaftssystem zu pumpen, die Inflationserwartungen zu steigern und damit die Konjunktur zu befeuern.

Die Zentralbanken haben diese Rolle nicht aktiv gesucht. Sie haben sie, wie der an der New York University lehrende Ökonom Nouriel Roubini in diesem Interview absolut richtig sagt, eher widerwillig übernommen, weil die Staaten nicht fähig oder willens waren, der Wirtschaft mit herkömmlichen fiskalpolitischen Methoden zu helfen.

Doch nun scheint sich immer mehr die Erkenntnis durchzusetzen: Es funktioniert nicht. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sinkt immer weiter, die Massnahmen der Zentralbanken kommen kaum in der Realwirtschaft an. Hier die gesunkene Umlaufgeschwindigkeit am Beispiel der USA (Quelle: CLSA):

Das ist das Dilemma, wie es sich heute in den meisten grossen, entwickelten Wirtschaftsräumen zeigt: Die Konjunktur ist zu schwach, die Staatsregierungen können oder wollen keine fiskalpolitischen Stimulusprogramme mehr auflegen, und die Wirkung der unkonventionellen Zentralbankpolitik verpufft.

Was nun?

Sind die Zentralbanken am Ende der Strasse angelangt? Nein. Ein Instrument besitzen sie noch, das bislang nicht angewandt wurde: Helikoptergeld.

Und um dieses Thema, Helikoptergeld, soll es in diesem Blogbeitrag (nach dieser zugegebenermassen etwas langen Einleitung) gehen.

Die Frage, was Helikoptergeld eigentlich ist, haben wir vor einer Woche in diesem Beitrag beantwortet. Nun soll es darum gehen, herauszufinden, ob Helikoptergeld im gegenwärtigen Umfeld eine sinnvolle Lösung wäre.

Wir versuchen dies in vier Schritten: Erstens gehen wir der Frage nach, was in der Bilanz der Zentralbank eigentlich genau vor sich geht, wenn sie Helikoptergeld schafft. Zweitens werfen wir einen kurzen Blick in die Vergangenheit, ob und wann Helikoptergeld schon einmal angewandt wurde. Drittens versuchen wir die Frage des legalen Spielraums zu beantworten, den die wichtigsten Zentralbanken besitzen. Wir beenden dann viertens mit einigen abschliessenden Bemerkungen.

Erstens: Was geschieht mit der Bilanz der Zentralbank?

Erinnern wir uns kurz: Es gibt vier Varianten, wie eine Zentralbank eine Helikoptergeld-Politik betreiben kann (Wie erwähnt, die Details dazu hier):

  1. Sie lässt den privaten Haushalten neu geschaffenes Geld direkt zukommen.
  2. Sie kauft direkt Anleihen des Staates oder von staatlichen Institutionen (d.h. eine direkte Monetisierung von Staatsschulden).
  3. Sie kauft direkt Anleihen des Staates oder von staatlichen Institutionen, die aber im Unterschied zu Variante 2 mit unbeschränkter Laufzeit und einem Nullprozent-Coupon ausgestattet sind.
  4. Sie erlässt dem Staat ausstehende Schulden.

Nachfolgend schematisch dargestellt, was bei den einzelnen Varianten in der Bilanz der Zentralbank geschieht (Quelle: Deutsche Bank):

Variante 1:

Bei dieser Variante schickt die Zentralbank allen Haushalten in ihrem Land einen Check. Dieses neu geschaffene Geld ist eine Forderung der Haushalte gegenüber der Zentralbank, das heisst, die Passiven der Zentralbank steigen.

Weil dagegen keine Erhöhung der Aktivseite der Bilanz geschieht, muss das Eigenkapital schrumpfen beziehungsweise negativ werden (in der Grafik rot dargestellt).

Kommen wir nun zu Variante 2:

Bei dieser Variante kauft die Zentralbank neu ausgegebene Anleihen des Staates. Dadurch erhöht sich die Aktiv- wie auch die Passivseite der Zentralbankbilanz.

Hier das Bild bei Variante 3:

Auch bei dieser Variante kauft die Zentralbank neu ausgegebene Anleihen des Staates. Das heisst, die Aktiv- wie auch die Passivseite der Bilanz erhöht sich.

Weil die Anleihen aber eine unbeschränkte Laufzeit und keinen Coupon haben, stellen sie im Effekt ein Geldgeschenk der Zentralbank an den Staat dar.

Und schliesslich Variante 4:

Bei dieser Variante erlässt die Zentralbank dem Staat die Schuld. Das heisst, die Aktivseite ihrer Bilanz schrumpft um den erlassenen Betrag. Entsprechend erleidet die Zentralbank einen Abschreibungsverlust, der das Eigenkapital schmälert oder sogar in den negativen Bereich drückt.

Es wird bei dieser Betrachtung schnell klar, dass die Zentralbank, wenn sie eine Helikoptergeld-Politik betreibt, im Effekt Geld druckt und es dem Staat respektive den Bürgern des Staates schenkt.

Ebenso wird klar, dass die Kosten dieser Politik zunächst auf der Bilanz der Zentralbank getragen werden und im Extremfall deren Eigenkapital negativ wird. Das macht aber per se nichts, denn eine Zentralbank kann auch mit negativem Eigenkapital arbeiten und ihren Auftrag erfüllen. Die Zentralbanken Tschechiens und Chiles haben mehrere Jahre lang mit negativem Eigenkapital operiert. Möglich ist dies dank ihres Gelddruckmonopols. Diese sogenannte Seignorage sorgt dafür, dass die Notenbank theoretisch immer einen Ertrag einfahren kann und so ihre langfristige Solvenz gesichert ist.

Kommen wir nun zum zweiten Teil.

Zweitens: Wurde Helikoptergeld bereits einmal eingesetzt?

Die kurze Antwort: Ja.

Eine direkte Monetisierung von Staatsschulden durch die Zentralbank – die oben beschriebene Variante 2 – kam in der Vergangenheit schon oft vor. In Erinnerung sind besonders jene Phasen, die zu Hyperinflation und einem Währungskollaps geführt haben: die Weimarer Republik 1923, Ungarn in den 1940er-Jahren, Brasilien in den Achtzigern, Zimbabwe und Venezuela in jüngster Vergangenheit.

Es gab aber auch Fälle von direkter Schuldenmonetisierung, die nicht in einer Katastrophe geendet haben:

  • In den frühen 1930er-Jahren setzte Japans Finanzminister Takahashi Korekiyo eine direkte Schuldenmonetisierung – nebst dem Ausstieg aus dem Goldstandard und einer Abwertung des Yen – durch. Dies führte dazu, dass Japan deutlich weniger stark unter der Grossen Depression litt als andere, westliche Volkswirtschaften. Allerdings ist freilich anzumerken, dass Japan in den Dreissigerjahren stark aufrüstete und der Zweite Weltkrieg in Asien bereits 1937 begann. Es ist also nicht möglich, festzustellen, welchen Einfluss der Einsatz von Helikoptergeld in Japan unter «normalen» Bedingungen gehabt hätte.
  • Ein anderes Beispiel: Die Bank of Canada betrieb seit ihrer Gründung im Jahr 1935 bis in die frühen Siebzigerjahre eine direkte und indirekte Politik der Monetisierung von Staatsschulden. Dies führte nie zu Hyperinflation in Kanada. Die Inflationsraten im Land stiegen in den später Siebziger- und frühen Achtzigerjahren «bloss» auf gut 10 Prozent, was dem Niveau der USA entsprach.
  • Auch in den USA betrieb die Zentralbank (Federal Reserve) während des Zweiten Weltkriegs im Effekt eine direkte Schuldenmonetisierung: Das Federal Reserve stand während dieser Zeit im Dienst des Schatzamtes (U.S. Treasury) und garantierte dafür, dass der Zinssatz auf kurzfristigen Staatsanleihen auf 0,375 Prozent und der Zinssatz auf langfristigen Staatsanleihen auf 2,5 Prozent begrenzt blieb. Diese Abhängigkeit des Fed vom U.S. Treasury wurde erst mit dem Treasury-Fed Accord von 1951 durchbrochen.

Alle diese Beispiele zeigen: Eine direkte Schuldenmonetisierung – oder eben Helikoptergeld – wurde in der Vergangenheit schon oft von Zentralbanken angewandt. Manchmal mit desaströsen, manchmal aber auch mit harmlosen Konsequenzen.

Drittens: Dürfen das die Zentralbanken überhaupt?

Aus Platz- und Komplexitätsgründen können wir dieses Thema nur an der Oberfläche behandeln.

EZB: Artikel 123 des Lissabonner Vertrages verbietet es der Europäischen Zentralbank, die einzelnen Staaten der Eurozone direkt zu finanzieren, was auch in Artikel 21 in der EZB-Satzung festgeschrieben ist. Das bedeutet, die EZB darf den Finanzministerien keine Anleihen direkt abkaufen.

Allerdings steht in Artikel 20 der EZB-Satzung auch: «Der EZB-Rat kann mir der Mehrheit von zwei Dritteln der abgegebenen Stimmen über die Anwendung anderer Instrumente der Geldpolitik entscheiden, die er bei Beachtung des Artikels 2 für zweckmässig hält.»

Man könnte daher argumentieren, dass die EZB zwar keine Helikoptergeld-Politik der Varianten 2 und 3 betreiben darf, weil das eine direkte Monetisierung von Staatsschulden wäre. Die Varianten 1 und 4, also ein Helikopter-Abwurf direkt an die Haushalte oder einen Erlass von Staatsanleihen, die sich bereits im Besitz der EZB befinden, sind aber nicht explizit verboten.

US-Notenbank: Weder in der Verfassung der Vereinigten Staaten noch in der Gesetzgebung des Kongresses ist ein explizites Verbot der direkten Schuldenmonetisierung durch die Zentralbank festgeschrieben. Der Federal Reserve Act von 1935 schreibt zwar vor, dass die Zentralbank Staatsanleihen nur am offenen (Sekundär-)Markt kaufen darf. Dieser Passus wurde aber 1942 abgeändert, damit das Fed wie oben erwähnt die Kriegsfinanzierung aktiv unterstützen konnte.

Insgesamt sind die Hürden für die Einführung einer Helikoptergeld-Politik in den USA eher niedrig.

Bank of Japan: Der japanischen Zentralbank ist es seit dem Ende des Zweiten Weltkrieges gesetzlich verboten, den Staat direkt zu finanzieren. Dieses Verbot ist allerdings nicht in der Verfassung festgeschrieben; es könnte daher auf politischem Weg relativ einfach gelockert oder abgeschafft werden. Zudem sieht der Gesetzestext explizit vor, dass die Bank of Japan Ausnahmen machen könne, sofern sie vom Parlament (Diet) gutgeheissen werden.

Fazit: Die drei mächtigsten Zentralbanken der Welt könnten sich also auch heute durchaus auf den Standpunkt stellen, dass eine Helikoptergeld-Politik legal ist.

Viertens: Was nun?

Zugegeben, die Idee des Helikoptergeldes hat ihren Reiz und eine bestechend einfache Logik.

Machen wir eine Gedankenübung am Beispiel von Japan: Die Bank of Japan kauft im Rahmen ihrer Quantitative-Easing-Programme immer mehr japanische Staatsanleihen auf. Bilanztechnisch ausgedrückt sind diese Staatsanleihen gegenwärtig ein Aktivum in der Bilanz der Bank of Japan und ein Passivum in der Bilanz des japanischen Finanzministeriums.

Und nun überlegen wir mal ohne irgendwelche ideologischen Scheuklappen: Sowohl die Bank of Japan wie auch das Finanzministerium – also der Staat – gehören den japanischen Bürgerinnen und Bürgern. Aus Sicht der Einwohner Japans gleichen sich das Aktivum in der Bilanz der Zentralbank und das Passivum in der Bilanz des Staates aus.

Das heisst: Die Bank of Japan könnte dem Staat Japan die Schuld in Höhe der bereits aufgekauften Staatsanleihen einfach erlassen. Oder die BoJ und das Finanzministerium könnten zur Übereinkunft kommen, dass die bereits aufgekauften Staatsanleihen in der Bilanz der BoJ mit einem Nullzins-Coupon und unbeschränkter Laufzeit umgewandelt werden – was im Grunde das Gleiche ist wie ein Erlass der Schulden.

So könnte die Staatsverschuldung Japans quasi per Federstrich von gegenwärtig über 220 Prozent des BIP auf, sagen wir, unter 100 Prozent fallen.

Für die Bürgerinnen und Bürger Japans bedeutet ein derartiger Schuldenschnitt weder einen Verlust noch einen Gewinn; es ist ganz einfach eine Ausgleichsbuchung in der Aktiv- und der Passivseite «ihrer» Bilanz.

Ähnliche Überlegungen lassen sich in den USA oder auch in der Eurozone anstellen (wobei ein derartiger Schritt in Europa angesichts der 19 souveränen Staaten in der Eurozone freilich deutlich schwieriger zu bewerkstelligen wäre).

Es gibt nur zwei, leider aber sehr gewichtige Gründe, die gegen den Einsatz von Helikoptergeld sprechen:

  1. Die Leute könnten das Vertrauen in die Werthaltigkeit ihrer Papierwährung verlieren. Es ist nicht ausgeschlossen, dass, sollte zum Beispiel die Bank of Japan eine Helikoptergeld-Strategie einleiten, die Einwohner Japans sofort das Vertrauen in die heimische Papierwährung verlieren und das Land quasi über Nacht von einem Zustand der Deflation in einen Zustand der Hyperinflation fällt.
  2. Gewählte P0litiker könnten Gefallen an dieser für sie schmerzlosen Form der Staatsfinanzierung finden. Statt einer einmaligen Massnahme zur Lösung des aktuellen Dilemmas von schwachem Wachstum und hoher Verschuldung könnten sie Helikoptergeld als dauerhaftes Wundermittel gegen alle Finanzierungsbedürfnisse des Staates ansehen. Das würde zu einer völligen Entgleisung der Ausgabendisziplin und früher oder später zu einem Vertrauensverlust in die Papierwährung und zu Hyperinflation führen.

Wird es dazu kommen?

Wir wissen es nicht. Die Annahme sei geäussert, dass wohl als erste Zentralbank in den kommenden Jahren die Bank of Japan mit Helikoptergeld experimentieren wird.

Der Ausgang des Experiments ist ungewiss. Vielleicht wird Japan tatsächlich abrupt in eine Hyperinflation fallen. Vielleicht wird sich der «Abwurf von frisch gedrucktem Geld» aus dem Helikopter aber auch als Geniestreich erweisen, der Japan endlich aus der jahrzehntelangen Stagnation reisst.

Sicher ist: Es wird ein spannendes Experiment.

Eines, das in die Wirtschaftsgeschichte eingehen wird.

Mit zwei Kühen die Welt erklärt

Tobias Straumann am Mittwoch, den 27. April 2016
Mit zwei Kühen lässt sich die Welt erklären. Wofür wohl die zwei kämpfenden Eringerkühe stehen? Foto: Dominic Steinmann (Keystone)

Mit zwei Kühen lässt sich die Welt erklären. Was wohl die zwei kämpfenden Eringerkühe in Saas-Grund bedeuten? Foto: Dominic Steinmann (Keystone)

Vor rund fünfzig Jahren hat der Sozialpsychologe Geert Hofstede den Versuch gewagt, die unterschiedlichen Geschäftskulturen der Welt zu klassifizieren. Herausgekommen ist eine Typologie entlang von sechs Kategorien (Quelle):

  • Power distance index
  • Individualism vs. collectivism
  • Uncertainty avoidance index
  • Masculinity vs. femininity
  • Long-term orientation vs. short-term orientation
  • Indulgence vs. restraint

Hofstede hat versucht, die Sache so einfach wie möglich zu halten, und das erklärt auch den grossen Erfolg seines Klassifikationsschemas. Für manche ist das vielleicht immer noch zu komplex. Der amerikanische Investor Martin Armstrong, ein umstrittener Querdenker in der Szene, hat versucht, es noch einfacher zu machen. Sein nicht ganz ernst gemeinter Zugang: Was kann man alles mit zwei Kühen anstellen?

Der Zugang ist je nach Land und Wirtschaftssystem sehr unterschiedlich …

 
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Was ist eigentlich Helikoptergeld?

Mark Dittli am Freitag, den 22. April 2016
Un helicoptere du Super Puma des Forces aeriennes suisses de l' armee Suisse effectue un entrainement en soulevant des charges ce lundi 5 octobre 2015 sur l'aerodrome militaire de Payerne. (KEYSTONE/Laurent Gillieron)

Wie wäre es, wenn die Notenbanken das Geld einfach aus dem Hubschrauber abwerfen? Foto: Keystone

Der 29. Januar 2016 wird in die Wirtschaftsgeschichte eingehen.

Das war der Tag, an dem Haruhiko Kuroda, Gouverneur der Bank of Japan (BOJ), Negativzinsen einführte.

Das mag an sich nicht revolutionär klingen, schliesslich experimentierten zu diesem Zeitpunkt bereits die Schweizerische Nationalbank, die Europäische Zentralbank, Schwedens Riksbank sowie die Zentralbank Dänemarks mit dieser Extremform der Geldpolitik.

Historisch war vielmehr die Reaktion der Finanzmärkte auf die Einführung der Negativzinsen in Tokio. Eigentlich – so die Absicht Kurodas – hätte der Wechselkurs des Yen fallen und der japanische Aktienmarkt steigen sollen. Seit November 2008, als die US-Notenbank mit unkonventioneller Geldpolitik zu arbeiten begonnen hatte, war das ein verlässliches Muster an den Märkten: Eine Ausweitung der Massnahmen schwächte die heimische Währung und befeuerte den Aktienmarkt.

Am 29. Januar und an den Tagen danach geschah aber genau das Gegenteil: Der Yen wurde stärker, und der Aktienmarkt in Tokio sowie die weltweiten Aktienmärkte sanken: Der Yen hat zum US-Dollar seither schon gut 10 Prozent zugelegt, wie die folgende Grafik verdeutlicht (Quelle: CLSA):

Wieso diese Reaktion? Und wieso ist sie von historischer Relevanz?

Es könnte sein, dass der 29. Januar 2016 das Datum markiert, an dem die Teilnehmer an den globalen Finanzmärkten ihren Glauben verloren haben, dass die beiden bislang verwendeten unkonventionellen Massnahmen der Notenbanken – Wertschriftenkäufe (Quantitative Easing) und Negativzinsen – ihre stimulierende Wirkung noch entfalten können.

Und es könnte sein, dass die Notenbanken bald das nächste, letzte verfügbare Instrumentarium aus ihrem Schrank nehmen, um die Wirtschaft anzukurbeln: Helikoptergeld.

«Bald werden die Zentralbanken in Japan und Europa aufgeben und das Experiment der negativen Zinsen abbrechen», sagt der von mir sehr geschätzte US-Investor Jeffrey Gundlach in diesem Interview mit meinem Kollegen Christoph Gisiger, und fügt an: «Als nächste Stufe greifen sie wohl zu Helikoptergeld.»

Der Begriff des Helikoptergeldes geistert seit einigen Monaten intensiv in der Wirtschafts- und Finanzwelt herum. Angelsächsisch geprägte Ökonomen wie Adair Turner oder Willem Buiter haben das Instrument bereits empfohlen; der frühere US-Notenbankchef Ben Bernanke hat seinen jüngsten Blogbeitrag ebenfalls dem Thema gewidmet. EZB-Chef Mario Draghi hat das Konzept in seiner Pressekonferenz Mitte März als «interessant» bezeichnet (und bei einigen Ökonomen in Deutschland wohl beinahe einen Herzinfarkt verursacht).

Doch was ist Helikoptergeld eigentlich?

Darum soll es in diesem Blogbeitrag gehen.

Oft wird Helikoptergeld mit Ben Bernanke in Verbindung gebracht, der den Begriff in einer Rede im November 2002 verwendete; seine Ausführungen brachten ihm den Übernamen «Helicopter Ben» ein.

Erfinder des Begriffs ist jedoch Milton Friedman, der die Parabel eines Bargeldabwurfs aus dem Helikopter 1948 und im Detail 1969 in «The Optimum Quantity of Money» eingeführt hat.

Eine abschliessende Definition für Helikoptergeld existiert nicht, doch im Kern ist Folgendes darunter zu verstehen: Eine permanente Kreation von Geld durch die Zentralbank. Oder eben, metaphorisch erzählt: Die Zentralbank druckt Geld und wirft es aus dem Hubschrauber über der Bevölkerung ab.

In der konkreten Umsetzung existieren primär vier Möglichkeiten, wie eine Zentralbank eine Helikoptergeld-Politik betreiben kann:

  1. Sie lässt den privaten Haushalten das neu geschaffene Geld direkt zukommen.
  2. Sie kauft direkt Anleihen des Staates oder von staatlichen Institutionen.
  3. Sie kauft direkt Anleihen des Staates oder von staatlichen Institutionen, die jedoch im Unterschied zu Variante 2 mit unbeschränkter Laufzeit und einem Nullprozent-Coupon ausgestattet sind.
  4. Sie erlässt dem Staat ausstehende Schulden.

Schauen wir uns die vier Varianten genauer an.

Die erste Variante ist die extremste und kommt am ehesten an die Helikopter-Parabel heran. In ihr umgeht die Zentralbank den Staat (respektive das Finanzministerium) völlig und lässt den Haushalten direkt neu geschaffenes Geld zukommen. Das kann in Form eines Checks sein, eines Banktransfers oder auch über Zuschüsse in Vorsorgeeinrichtungen wie Pensionskassen. Die Strategie dahinter ist, den privaten Konsum direkt zu befeuern.

Die zweite Variante kommt am nächsten an die bereits heute praktizierte Politik des Quantitative Easing heran. In dieser Variante kauft die Zentralbank Staatsanleihen einfach direkt vom Finanzministerium und wählt nicht den Umweg über den Sekundärmarkt.

Diese Variante umfasst auch staatsnahe Institutionen: Der frühere griechische Finanzminister Yanis Varoufakis plädiert zum Beispiel in diesem Interview mit meinen Kollegen Gabriella Hunter und Peter Rohner dafür, dass die EZB direkt Anleihen der Europäischen Investitionsbank (EIB) kaufen soll. Mit den aufgenommenen Mitteln solle die EIB sodann Infrastrukturprojekte in der Eurozone finanzieren.

In dieser Variante ist allerdings streng betrachtet der permanente Faktor der Geldschöpfung nicht gegeben, denn zum Zeitpunkt der Rückzahlung der Anleihe fällt die Geldmenge wieder.

Die dritte Variante ist eine Abwandlung der zweiten Variante und behebt den Mangel der fehlenden Permanenz: In diesem Fall verkauft das Finanzministerium der Zentralbank Anleihen, die mit unbegrenzter Laufzeit und einem Nullprozent-Coupon ausgestattet sind. Sie werden also nie zurückbezahlt, und der Staat muss darauf auch keine Zinsen entrichten.

Im Effekt gibt die Zentralbank dem Staat damit Geld zum Nulltarif, welches dieser zur Finanzierung von Konjunkturstimulus-Projekten einsetzen kann.

Die vierte Variante schliesslich involviert ebenfalls den Staat und den Bondmarkt. In dieser Variante kauft die Zentralbank Staatsanleihen entweder auf dem Primär- oder dem Sekundärmarkt. Zu irgendeinem Zeitpunkt erlässt die Zentralbank dem Staat aber diese Schuld, das heisst, die Zentralbank schreibt ihr Guthaben gegenüber dem Staat ab und die Verschuldung des Staates sinkt. Das wiederum erhöht den Spielraum des Staats, sich am Bondmarkt neu zu finanzieren und das aufgenommene Geld für Stimulusprojekte auszugeben.

Allen vier Varianten des Helikoptergeldes ist gemein, dass die Nachfrage in der Wirtschaft – entweder über den privaten Konsum oder über staatliche Investitionsausgaben – angekurbelt wird, ohne dass die Staatsverschuldung weiter steigt.

Wäre Helikoptergeld im gegenwärtigen Umfeld eine sinnvolle Lösung? Und hätten die Zentralbanken überhaupt den legalen Spielraum für ein derartiges Experiment?

Diese Fragen werden wir nächste Woche an dieser Stelle beantworten.

Ein neuer Goldrausch?

Tobias Straumann am Mittwoch, den 20. April 2016
Gold bars from the vault of a bank are seen in this illustration picture taken in Zurich November 20, 2014. The "Save our Swiss gold" proposal, spearheaded by the right-wing Swiss People's Party (SVP), aims to ban the central bank from offloading its reserves and oblige it to hold at least 20 percent of its assets in gold. The referendum is scheduled for November 30. The SVP argues it would secure a stable Swiss franc. REUTERS/Arnd Wiegmann (SWITZERLAND - Tags: BUSINESS) - RTR4EWKH

Der Glanz allein kann es nicht sein: Was macht Gold momentan derart attraktiv? Foto: Reuters

Nach einer jahrelangen Baisse ist das Gold plötzlich wieder gesucht. Anfang Jahr lag der Preis bei etwa 1050 USD/Unze, dann stieg er innerhalb von sechs Wochen auf 1250. In Dollar gerechnet, ist der Gewinnsprung von 16 Prozent im ersten Quartal 2016 der höchste Quartalsgewinn seit 20 Jahren.

Seit Mitte Februar hat der Goldpreis nicht mehr zugelegt, aber er ist auch nicht abgestürzt. Im Gegensatz dazu kam es an der New Yorker Börse zu einer Gegenbewegung: Die starken Verluste in den ersten Wochen des Jahres sind wieder ausgeglichen worden.

Die Regel sagt, dass Gold vor allem dann attraktiv ist, wenn Inflationsängste auftauchen. Was für eine solche Interpretation spricht, ist die expansive Geldpolitik:

  • Am 29. Januar gab die Bank of Japan bekannt, dass sie einen negativen Einlagezins einführen werde.
  • Am 10. März kündigte die EZB einen höheren negativen Einlagezins und ein Bankenkreditprogramm an.
  • Am 16. März verzichtete das Fed auf eine Zinserhöhung und dämpfte Erwartungen auf eine baldige Normalisierung der Geldpolitik.

Was aber gegen die Sicht spricht, ist die Chronologie: Der Goldrausch war Mitte Februar abgeschlossen, d. h. vier Wochen vor dem Fed-Entscheid. Des Weiteren besteht die Befürchtung, China werde bald die Währung abwerten. Das würde bei uns die Importpreise drücken und damit das Inflationsrisiko senken. Und drittens hat sich seit längerem die Meinung etabliert, dass die Erhöhung der Zentralbankbilanzen mittelfristig keinen Inflationsschub auslösen wird. Dazu müsste ein kräftiger Aufschwung einsetzen, aber ein solches Szenario ist unwahrscheinlich.

Eine andere Interpretation sieht die Ursache in den Negativzinsen. Gold ist zwar nicht zinstragend, aber wenn das Papiergeld mit Negativzins belastet wird, lohnt sich das Halten von Gold. Aber auch diese Erklärung ist schwer vereinbar mit der Chronologie. Die EZB hat bereits im Juni 2014 mit der Einführung von Negativzinsen begonnen. Und das Fed hat bis heute keine Negativzinsen.

Eine dritte Erklärung lautet, dass der Anstieg des Goldpreises einen markanten Vertrauenseinbruch widerspiegle. Die Anleger hätten realisiert, dass die expansive Geldpolitik nicht temporär, sondern auf unbestimmte Zeit bestehen bleibe. Wir stünden sozusagen an einer Epochenschwelle: Die Ära der permanenten Finanzrepression habe begonnen. Die Enteignung der Vermögen über Negativzinsen sei nur der Anfang, viele weitere Massnahmen – wie z. B. Bargeldverbot – würden folgen.

Diese Sicht ist vor allem in Deutschland verbreitet, wo die Kritik an der Geldpolitik der EZB stark zugenommen hat. Sie überzeugt aber auch nicht wirklich. Wenn dies stimmen würde, müsste der Anstieg des Goldpreises weiter anhalten.

So ist wahrscheinlicher, dass die Erholung des Goldpreises ein zyklisches Phänomen ist. Der Goldpreis ist auf ein Niveau gesunken, bei dem es attraktiv ist, zuzukaufen. Vor allem ETF-Investoren haben die Kaufgelegenheit wahrgenommen.

Dennoch ist klar: Der Goldpreis ist für die Beurteilung der makroökonomischen Situation wieder relevant geworden.

 

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