Warum Griechenland?

Markus Diem Meier am Montag, den 30. März 2015
Sokrates-Statue in Athen. Foto: Yannis Behrakis (Reuters)

Das Bild der stolzen Wiege Europas: Sokrates-Statue in Athen. Foto: Yannis Behrakis (Reuters)

Eine Menge Klischees «erklären», wie Griechenland in seine schier ausweglose Lage geraten ist. Versuchen wir es mit einer nüchternen Analyse.

Nicht zum ersten Mal ist Griechenland im Zentrum der Eurokrise. Nicht zum ersten Mal droht der finanzielle Kollaps des Landes und nicht zum ersten Mal wird diese Debatte mit sehr vielen Klischees geführt. Häme prasselt vor allem über die Griechen herein. Da herrscht nicht das Bild der stolzen Wiege Europas mit seinen grossen Philosophen vor, wie es die alte Geschichte vermittelt. Gemäss den gängigen Klischees steht das Wesen der Griechen ihrer eigenen ökonomischen Entwicklung und den Erfordernissen der Eurozone sogar im Weg. In der primitivsten Form lautet das Klischee dann, die Griechen seien eben faul.

Das ist vollkommener Quatsch. Eine nüchterne ökonomische Antwort auf die Frage zu den Ursachen der Probleme von Griechenland untersucht die Institutionen und die durch sie geprägten Anreizstrukturen. Versuchen wir also die Besonderheiten der institutionellen Situation von Griechenland herauszuschälen – ohne Anspruch auf Vollständigkeit –, die zur speziell schweren Krise dort geführt hat:

  • Schwache und instabile Institutionen

Den demokratischen und staatlichen Institutionen fehlt die Effektivität und Effizienz, über die andere hoch entwickelte Länder verfügen. Ein Verantwortungsbewusstsein gegenüber der gesamten Gesellschaft ist wenig entwickelt. Die Staatsführung und Politiker generell geniessen wenig Vertrauen. Das führt dazu, dass öffentliche Güter wie zum Beispiel ein funktionierendes Steuersystem schlecht funktionieren und nach Möglichkeit ausgetrickst werden. Ineffizient sind auch die staatlichen Unternehmen. Korruption und eine wenig effiziente Bürokratie sind weitere Probleme.

Diese Probleme haben aber nichts mit der Eigenart der Griechen zu tun, sondern vielmehr mit der Entwicklung der öffentlichen Institutionen. Diese geniessen eine sehr geringe Legitimität, was sich durch die Geschichte leicht erklären lässt. Seine Unabhängigkeit erhielt der griechische Staat erst 1821, zuvor war das Land über Hunderte von Jahren Teil des osmanischen Reiches (den Vorläufern der Türkei) und damit unter der Herrschaft einer fremden Religion. Und selbst danach war die Geschichte des Landes geprägt von Bürgerkriegen, politischen Wirren und der Besetzung durch andere Länder. Noch zwischen 1967 und 1974 wurde das Land von einer Militärdiktatur regiert. Und auch die Demokratie danach war geprägt durch die Regentschaft durch wenige Clans. Ökonomisch schlug sich diese schwierige Geschichte Griechenlands etwa im Umstand nieder, dass das Land sich in der Hälfte aller Jahre seit 1800 im Zustand des Staatsbankrotts befand, wie die Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff in ihrem Bestseller «Diese Mal ist alles anders» über die Geschichte von Finanzkrisen schreiben.

Schwache Institutionen sind nichts typisch Griechisches. Sie zeigen sich auch in vielen anderen Ländern. Selbst dort, wo das Glück modernen Staaten in ihrer jüngsten Geschichte besser mitgespielt hat, dominierten in der Vergangenheit politische Wirren, Kriege und die Herrschaft weniger Clans. Noch bis zur Gründung des Bundesstaates selbst in der Schweiz.

  • Das Problem mit der Währungsunion

Griechenland hätte angesichts der oben erwähnten schwachen Institutionen nie in die Währungsunion aufgenommen werden dürfen, wie sie aktuell ausgestaltet ist. Gerade auch deren eigene institutionelle Schwächen haben wesentlich zur Katastrophe beigetragen.

In den ersten Jahren wurden die Zeichen allerdings komplett falsch gedeutet: Das Land erzielte eindrückliche Wachstumsraten, die deutlich höher lagen als zum Beispiel jene Deutschlands. Die folgende Grafik zeigt die durchschnittlichen jährlichen Wachstumsraten des Bruttoinlandprodukts der gezeigten Länder in den Jahren von 1999 bis 2007 (Datenquelle: IWF):

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Auch die Zinsen, die Griechenland für seine Staatsschulden bezahlen musste, fielen radikal. Konkret sanken die Langfristzinsen (Rendite der Staatsanleihen) auf praktisch das gleiche Niveau wie jene Deutschlands, wie die Grafik unten zeigt. Auf dem Tiefstpunkt im Jahr 2004 lag der Zinsunterschied nur noch bei rund 0,2 Prozent. Anders gesagt wurde auf den Märkten das Länderrisiko von Griechenland gleich tief bewertet wie jenes von Deutschland (so viel zum Sprichwort «der Markt hat immer recht»)

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Was damals wie ein Erfolg aussah, war in Wahrheit der erste Akt des Dramas, das die Eurozone in ihren Grundfesten erschüttern sollte. Die tiefen Langfristzinsen waren Ergebnis massiver Kapitalzuflüsse nach Griechenland, die immer höhere Aussenhandelsdefizite finanziert haben. Sie waren es letztlich, die das starke Wachstum des Landes ermöglicht haben.

Jedoch war Griechenland mit dieser Entwicklung keine Ausnahme. Hohe Kapitalimportüberschüsse bzw. korrespondierende Leistungsbilanzdefizite verzeichneten auch die anderen späteren Krisenländer wie zum Beispiel Spanien oder Irland. Gefördert wurde diese Entwicklung noch durch die damals angesichts des Booms für diese Länder zu tiefen Leitzinsen der Europäischen Zentralbank (EZB). Die EZB nahm damit vor allem Rücksicht auf Deutschland, die grösste europäische Wirtschaftsmacht Europas. Das Land galt wegen seiner damals schwachen Wirtschaftsentwicklung als «kranker Mann Europas».

  • Staatsverschuldung statt private Verschuldung

Spanien und besonders Irland wurden wegen ihrer beeindruckenden Wachstumszahlen in den 2000er-Jahren noch mehr als Griechenland als Vorbilder für eine gelungene ökonomische Entwicklung betrachtet. Dass auch dort die beeindruckende Inlandentwicklung zu gefährlichen Ungleichgewichten in den Aussenbeziehungen und auf dem Kapitalmarkt geführt hat, fand lange Zeit wenig Beachtung. Selbst in der Schweiz wurde breit darüber debattiert, was Irland besser gemacht hat als wir.

Der Unterschied zwischen Spanien und Irland auf der einen und Griechenland auf der anderen Seite lag darin, dass bei Letzterem sich vor allem der Staat massiv verschuldet hat. Im Fall von Spanien und Irland war es der Privatsektor. Angesichts des Boom-getriebenen Wachstums in Spanien und Irland sank die Verschuldungsquote des Staates dort stark, während sie in Griechenland drastisch zunahm.

Dieser Punkt für sich genommen ist aber nicht entscheidend für Unterschiede zur Entwicklung in Spanien oder Irland. Eine destabilisierende private Überschuldung ist nicht besser als eine entsprechende Verschuldung des Staates, wenn die privaten Schulden am Ende (durch die Rettung der Banken und den Konjunktureinbruch) doch beim Staat landen, wie das in Spanien und in Irland letztlich geschehen ist. In allen Fällen waren nicht nur die Länder gerne bereit, sich zu verschulden (ob Privatsektor oder Staat), sondern auch die Banken und Investoren in anderen Ländern – wie vor allem aus dem damals wirtschaftlich leidenden Deutschland – noch so gerne bereit, das Geld zu senden. Das zeigen alleine die gesunkenen Langfristzinsen.

  • Gefangen in der Euro-Zwangsjacke

Auch ein Land wie Griechenland mit schwachen institutionellen Strukturen erreicht hohe Wachstumsraten, wenn sie durch hohe Kapitalimporte finanziert werden, und in diesem Fall eine hohe Staatsverschuldung ermöglichen. Aber ein solches Land hat besonders grosse Schwierigkeiten, die resultierenden Ungleichgewichte wieder abzubauen – besonders als Mitglied der Eurozone:

  • Um die Schuldenquote auf ein erträgliches Mass senken zu können (ohne einen weiteren Schuldenverzicht), sind harte Sparmassnahmen nötig, also eine Politik, die die Wirtschaftsentwicklung für sich genommen dämpft. Das ist umso problematischer, wenn nicht andere Einflussfaktoren, wie eine hohe Innovationskraft und Produktivität, das Wachstum befeuern. Doch dagegen sprechen die oben erwähnten institutionellen Schwächen. Die Schwächung der Wirtschaft durch die Sparmassnahmen bremst daher die Reduktion der Schuldenquote.
  • Angesichts der Schwäche der inländischen Wirtschaft liegt die Hoffnung auf einer steigenden Nachfrage aus dem Ausland, wozu auch der Tourismus zählt. Doch steigende Exporte erfordern einen sinkenden realen Wechselkurs. Die Währung selbst kann Griechenland allerdings nicht selbst steuern.
  • Was bleibt, ist dann eine sogenannte interne Abwertung über tiefere Preise und Löhne. Doch das verschärft die Verschuldung, die so schwerer zu bedienen ist bzw. kaufkraftbereinigt (real) an Wert zulegt.
  • Die Angleichungspolitik über Aussenhandelsüberschüsse ist überdies umso schwieriger, als die gleiche Politik auch die anderen Euroländer anstreben, selbst das starke Deutschland.
  • Die Folgen zeigen sich in Griechenland mittlerweile seit vielen Jahren: an einer Wirtschaftskrise, die der Grossen Depression der 1930er-Jahre entspricht, einer sehr hohen Arbeitslosenquote von 26 Prozent und 51 Prozent bei den Jungen bis 25-Jährigen und einer Deflation (das heisst einem sinkenden Preisniveau).
  • Diese schwere und anhaltende Krise untergräbt nicht nur die Stabilität der griechischen Wirtschaft, sondern auch der Politik noch weiter und führt zu massiven Abflüssen von Euro aus dem Finanzsystem. Anders als bei einer unabhängigen Währung ist die Folge aber nicht eine (in dieser Situation hilfreiche) Abwertung, sondern eine drohende Liquiditätskrise, was die Gefahr der Instabilität weiter erhöht.
  • Es existiert keine eigene Zentralbank, die in diesem Fall gegen einen Run auf die Banken in einem Mass bereitsteht, um das Vertrauen in die volle Rückzahlung der Einlagen zu garantieren. Das macht einen Run wahrscheinlicher und verstärkt die Kapitalflucht.

Fazit:

Griechenlands Probleme sind grösser und im Moment drängender als die anderer Euroländer. Dennoch sind sie nicht von einer grundlegend anderen Qualität. Das Problem der Bewältigung einer zu hohen Verschuldung haben andere auch, genauso wie die Schwierigkeit, im engen Korsett der Einheitswährung wieder zu ausreichendem Wachstum mit einer tieferen Arbeitslosigkeit zu finden. Grundsätzlich sind die Ungleichgewichte in der Eurozone mindestens ebenso sehr in den mangelhaften Strukturen der Eurozone selbst zu finden wie in den Krisenländern selbst.

Die Krise mit der griechischen Eigenart erklären zu wollen, lenkt von den wirklich wichtigen Fragen zur Zukunft der Währungsunion ab, verschlechtert die Beziehungen zwischen den Ländern weiter und gibt destruktiven politischen Kräften überall noch mehr Auftrieb.

Trügerische Feierlaune an den US-Börsen

Mark Dittli am Freitag, den 27. März 2015
NMTM

Wie lange hält die Euphorie noch an? Ein Börsenhändler in New York feiert die 17'000er-Marke des Dow Jones Industrial (3. Juli 2014). Foto: Brendan McDermid (Reuters)

Vor fast genau sechs Jahren waren die Börsen weltweit ein einziges Schlachtfeld. Panik herrschte; in den Monaten nach dem Zusammenbruch der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 erschütterten heftige Verkaufswellen die Aktienmärkte.

Anfang März 2009 erreichten die Kurse ihren Tiefpunkt. Die Stimmung drehte, und der Rest ist Geschichte: Seither streben die Aktienkurse von wenigen Unterbrüchen abgesehen nur noch aufwärts.

Der amerikanische Leitindex S&P-500 hat sich seit seinem Tief am 9. März 2009 mehr als verdreifacht, wie die folgende Grafik eindrücklich zeigt:

Von seinem vormaligen Höchststand im Oktober 2007 war der S&P-500 um 57% abgestürzt. Am 9. März 2009 betrug der Tages-Schlussstand 677. Heute steht der Index wieder über 2000.

Wie geht es nun weiter?

Für alle, die hier ein Stück Wahrsagerei erwarten, zunächst eine Enttäuschung: Es ist unmöglich, den Verlauf der Börsen über drei, sechs, zwölf Monate oder zwei Jahre vorherzusagen. Jeder (ja, meist sind es Männer), der von sich behauptet, das zu können, leidet an Selbstüberschätzung oder ist ein Lügner.

Was hingegen möglich ist, sind Aussagen über das Bewertungsniveau der Börsen. Und dort gilt: Wenn Aktien billig sind, locken über einen Zeitraum vom mehreren Jahren satte Gewinne. Wenn sie teuer sind, bleibt das Potenzial beschränkt.

Janet Yellen, die Vorsitzende der US-Notenbank, sagte Mitte März in einem öffentlichen Auftritt, das Bewertungsniveau des US-Aktienmarktes sei gegenwärtig zwar eher hoch, doch es liege nicht ausserhalb der historischen Norm.

Stimmt diese Aussage?

Das Office of Financial Research, eine Forschungseinheit des amerikanischen Finanzministeriums (Treasury), die sich unter anderem der Wahrung der Finanzmarktstabilität verschrieben hat, kommt in einer aktuellen Studie zu einem gänzlich anderen Schluss.

Schauen wir's uns also etwas genauer an.

Der am häufigsten benutzte Bewertungsmassstab für den Aktienmarkt ist das so genannte Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price/Earnings Ratio oder P/E Ratio). Dabei wird der Gewinn je Aktie eines Unternehmens oder eines Index ins Verhältnis zum aktuellen Kurs gesetzt. Meist wird dabei der von den Analysten geschätzte Gewinn des laufenden respektive kommenden Jahres benutzt (im Jargon Forward P/E genannt).

Ein Wert um 15 gilt dabei in etwa als normal.

Mit dieser Linse betrachtet erscheint der US-Aktienmarkt tatsächlich vernünftig bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt den S&P-500-Index seit 1990 (rechte Skala). Die hellblaue Kurve zeigt das Bewertungsniveau auf Basis des Forward P/E. Aktuell liegt dieses auf einem Wert von etwa 17. Das liegt nur unwesentlich über dem in diesem Zeitraum gemessenen Durchschnitt von gut 15 (grüne Linie).

Pikant: Im Jahr 2007, kurz vor dem Crash, war das Forward P/E ebenfalls nicht abnormal hoch (oranger Pfeil). Der Aktienmarkt schien damals also nicht sonderlich hoch bewertet - trotzdem stürzte er dann mehr als 50 Prozent ab.

Mit der Betrachtung des Forward P/E ist ein Problem verbunden: Die Analysten sind mit ihren Gewinnschätzungen notorisch zu optimistisch, und die Gewinne der Unternehmen sind in der kurzen Frist volatil, da sie mit dem Konjunkturverlauf schwanken. Empirische Studien haben immer wieder gezeigt, dass das Forward P/E keine Aussagekraft über den künftig zu erwartenden Kursverlauf einer Aktie respektive eines Index hat.

Alternative Bewertungsmethoden verzichten auf ungenaue Analystenschätzungen und versuchen, die Entwicklung der Unternehmensgewinne über einen Konjunkturzyklus zu glätten.

Drei dieser Methode stellen wir im Folgenden vor - und alle drei signalisieren heute eine bisweilen gefährlich hohe Überbewertung des US-Aktienmarktes.

Die erste Methode ist das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (cyclically adjusted P/E, CAPE oder nach seinem "Erfinder" Robert Shiller auch Shiller-P/E genannt). Bei dieser Methode werden die durchschnittlichen Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre (pro Aktie, inflationsbereinigt) ins Verhältnis zum heutigen Aktienkurs gesetzt und so die konjunkturellen Ausschläge in der Gewinnentwicklung geglättet (hier mehr Details zu dieser Methode).

Hier die Grafik des Shiller-P/E für den US-Aktienmarkt (wiederum für den S&P-500-Index; Quelle: OFR):

Diese Datenreihe geht weit zurück: bis 1881. Die dunkelblaue Kurve zeigt das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes. Die hellblaue, waagrechte Linie den langfristigen Durchschnittswert von rund 16.

Aktuell liegt das Shiller-P/E auf 27, was fast zwei Standardabweichungen über dem Durchschnitt liegt. Ähnlich hoch bewertet war der Markt nur 2007, Ende der Neunzigerjahre sowie 1929. Jedes Mal folgte in den Jahren danach ein Einbruch an den Börsen.

Diese Erkenntnis ist sehr relevant, denn das Shiller-P/E hat sich in der Vergangenheit als guter Langfrist-Indikator für künftige Gewinne an den Aktienmärkten erwiesen. War die Bewertung hoch, haben Aktien über die folgenden zehn Jahre nur magere Renditen abgeworfen - und umgekehrt.

Die folgende Grafik veranschaulicht den Zusammenhang (Quelle: OFR):

Die waagrechte Achse bildet das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes ab. Die senkrechte Achse zeigt die durchschnittliche jährliche Kursentwicklung in den zehn Jahren danach. Die Punkte sind periodische Betrachtungen zwischen 1881 und 2004.

Die inverse Relation der beiden Grössen ist evident: War der Markt hoch bewertet (hohes Shiller-P/E), resultierten in den folgenden zehn Jahren oft enttäuschende Kursgewinne - und umgekehrt.

Die grüne, senkrechte Linie zeigt das aktuelle Bewertungsniveau. Die meisten Beobachtungen in der Historie, in denen der US-Aktienmarkt höher bewertet war als heute (rechts der grünen Linie), waren im Zustand einer Bewertungsblase, die in einem Crash endete (1929 und Ende der Neunzigerjahre; orange markiert).

Schauen wir eine weitere Bewertungsmethode an: Die so genannte Tobin's Q Ratio.

Dabei handelt es sich um eine spezielle Variante der Kurs-Buchwert-Betrachtung. Wir wollen Sie hier nicht mit den Details langweilen - hier gibt's mehr dazu zu lesen.

Auch nach dieser Methode ist der US-Aktienmarkt aktuell weit über seinem historischen Durchschnitt bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt die Entwicklung der Tobin's Q Ratio des US-Aktienmarktes seit 1951. Die hellblaue Linie zeigt den langjährigen Durchschnitt von rund 70.

Aktuell liegt der Wert deutlich über 100, was wiederum fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Mittelwert liegt. Höher bewertet war der Markt nur Ende der Neunzigerjahre während der New-Economy-Blase.

Die dritte Methode schliesslich setzt - ganz simpel - den Marktwert aller börsenkotierten US-Unternehmen ins Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandprodukt (BIP) der USA. Der Investor Warren Buffett hat mehrmals gesagt, dass dies sein bevorzugter Bewertungsmassstab für den gesamten Aktienmarkt sei.

Auch hier zeigt sich ein Bild deutlicher Überbewertung (Quelle: OFR):

Das gleiche Bild: Das aktuelle Bewertungsniveau liegt fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Durchschnitt (dargestellt durch die hellblaue Linie). Teurer war der US-Aktienmarkt nur vor der Jahrtausendwende.

Nach allen drei vorgestellten Bewertungsmethoden ist der US-Aktienmarkt gegenwärtig so teuer bewertet wie letztmals 1929, 1999 oder 2007.

Jedes Mal folgte in den Jahren darauf ein Börsencrash.

Damit sei überhaupt nicht gesagt, dass im aktuellen Umfeld ebenfalls ein Crash droht. Aus den vorgestellten Bewertungsmethoden lassen sich keinerlei Indikationen zum weiteren Börsenverlauf in der kurzen bis mittleren Frist ableiten.

Die Party kann gut und gerne noch Monate oder Jahre weitergehen. Oder auch nicht.

Wie schon Mark Twain gesagt haben soll: Die Geschichte wiederholt sich nicht. Aber sie reimt sich.

Der EU-Binnenmarkt ist löchrig wie ein Emmentaler Käse

Tobias Straumann am Mittwoch, den 25. März 2015
Ein langer Weg bis zur Vollendung: Emmentaler-Inspektion an den Schweizer Käsermeisterschaften 2010. Foto: Denis Balibouse (Reuters)

Ein langer Weg bis zur Vollendung: Emmentaler-Inspektion an den Schweizer Käsermeisterschaften. Foto: Denis Balibouse (Reuters)

Die Schaffung des EU-Binnenmarkts gilt bis heute als unbestrittene Erfolgsgeschichte. Die freie Zirkulation von Gütern, Dienstleistungen, Kapital und Personen habe grosse Wohlstandsgewinne gebracht, heisst es immer wieder. Liberalisierung, Privatisierung und Deregulierung hätten die Wettbewerbsfähigkeit der EU-Länder stark erhöht. Kürzlich rechnete ein deutscher Politiker sogar die negativen Folgen der Währungsunion gegenüber den Segnungen des EU-Binnenmarkts auf und kam zum Schluss, dass die Risiken aus der Eurokrise vor «dem gewaltigen Erfolg» des gemeinsamen Binnenmarkts verblassten (Quelle).

Die Zustimmung zum EU-Binnenmarkt ist so breit, dass man sich kaum für die Frage interessiert, wie er sich tatsächlich entwickelt hat. Es gibt zwar seit langem seriöse Forschung dazu, aber sie wird von der Politik nicht zur Kenntnis genommen. Würde man sie doch zur Kenntnis nehmen, käme es zu einer grossen Ernüchterung. Der Tenor dieser Forschung lautet nämlich: Der ökonomische Wachstumseffekt des EU-Binnenmarktprojekts ist relativ klein.

Die neuste Publikation, die zu diesem Schluss kommt, stammt vom Brüsseler Thinktank Bruegel (Quelle). Folgende Grafik zeigt die schwache Wirkung des Binnenmarktprogramms (SMP = Single Market Programme). Das Einkommen pro Kopf stagniert seit den 70er-Jahren, und die Produktivität gemessen in Output pro geleistete Stunde ist heute niedriger als vor der Einführung des Programms – es ist nur ein kurzfristiger Effekt auszumachen, der wieder verpufft.

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Warum ist die Wirkung so enttäuschend? Ein wichtiger Grund ist, dass der Binnenmarkt nach wie vor löchrig ist wie ein Emmentaler Käse. Die Liberalisierung hat zum Teil nur auf dem Papier stattgefunden. Viele Länder setzen die Richtlinien nicht um und verhalten sich protektionistisch. Alle, die schon einmal mit Schweizer Unternehmern gesprochen haben, die in Frankreich oder Italien tätig sind, wissen das. Der Thinktank Bruegel spricht deshalb von einem langen Weg bis zur Vollendung des Binnenmarkts.

Die OECD hat dieses Thema in einer neuen Studie kürzlich vertieft (Quelle). Besonders hoch sind die Hürden bei den Dienstleistungen, wie folgende Grafik zeigt:

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Die Situation des EU-Binnenmarktprojekts ist also gar nicht so anders als diejenige der Währungsunion. Es gibt zwar einen rechtlichen Rahmen, der einheitliche Regeln vorschreibt, aber die Umsetzung ist unvollständig, weil die Nationalstaaten nach wie vor die wichtigste Einheit der EU sind. Solange das so bleibt, ist es fragwürdig, von einem «gewaltigen Erfolg» des EU-Binnenmarktprojekts zu sprechen.

Die Überforderung der Notenbanker

Markus Diem Meier am Montag, den 23. März 2015
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Der letzte Versuch, die Geldpolitik und Finanzbeziehungen global zu regeln, fand 1944 im Bretton Woods Hotel in New Hampshire statt. Foto: Wikimedia.

Drei schwerwiegende Ungleichgewichte bedrohen die Weltwirtschaft. Die Geldpolitik bekommt sie nicht in den Griff und verschlimmert sie oft.

Die vergangenen beiden Wochen standen im Zeichen der Geldpolitik von EZB, Fed und SNB. Es besteht die Tendenz, die Politik jeder dieser Notenbanken aus einer isolierten Warte zu beurteilen, vor allem aus der Warte des entsprechenden Landes und seiner wirtschaftlichen, bzw. konjunkturellen Entwicklung. Das verstellt den Blick auf entscheidende Zusammenhänge und Wirkungsmechanismen. Was damit gemeint ist, lässt sich anhand von drei Ungleichgewichten beschreiben, die eng miteinander verknüpft sind:

Ungleichgewicht 1: Die Inlandkonjunktur

Es bezeichnet die Situation, wenn eine Volkswirtschaft ein Produktionsniveau erreicht, dass unter ihrem Potenzial liegt. (die Produktion kann auch zu heiss laufen, doch für unsere aktuellen Probleme lassen wir das unberücksichtigt). Man spricht dann von einer Rezession oder - wenn besonders schlimm - von einer Depression verbunden mit hoher Arbeitslosigkeit, einer tiefen Inflation oder sogar einer Deflation. Bei Erwägungen über die angemessene Geldpolitik dominiert dieses Ungleichgewicht. Mit Blick nur auf dieses Ungleichgewicht und nur auf die Geldpolitik empfiehlt sich ein besonders expansives Vorgehen: Tiefe Leitzinsen - und wenn diese sich bei Null befinden - massive Geldspritzen über Anlagenkäufe (Quantitative Easing), Negativzinsen und das Schüren von Erwartungen einer weiterhin sehr expansiven Geldpolitik (Forward Guidance).

Ungleichgewicht 2: Der Aussenhandel

Es bezeichnet eine Situation, in der einzelne Länder starke Aussenhandelsüberschüsse verzeichnen, denen auf der anderen Seite aus simpler Logik Länder gegenüberstehen müssen, die insgesamt entsprechend hohe Aussenhandelsdefizite verzeichnen. Grundsätzlich ist es einem Land möglich, sein Ungleichgewicht 1 - also die zu geringe Nachfrage, um Vollbeschäftigung zu erreichen - durch Inkaufnahme eines wachsenden Ungleichgewichts 2  zu beseitigen. Ein höherer Nettoexportüberschuss kann einem Land ermöglichen, die benötige Nachfrage nach inländischen Gütern zur Erreichung der Vollbeschäftigung zu beschaffen. Das bedeutet allerdings, anderen Ländern die Nachfrage nach Gütern und Diensten zu entziehen und damit auch die Nachfrage nach Arbeitskräften. Wenn ein Land Nettoexportüberschüsse durch die Geldpolitik anstreben will, empfiehlt sich ebenfalls eine expansive Geldpolitik, wie unter Ungleichgewicht 1 erwähnt. Das (praktisch nie so deklarierte) Ziel ist hier allerdings die Schwächung der eigenen Währung, um die internationale Konkurrenzfähigkeit der eigenen Produkte zu steigern, um Exporte zu befeuern und Importe zu mindern.

Ungleichgewicht 3: Der Finanzmarkt

Es bezeichnet die Situation, in der die Geldpolitik eines Landes die Risiken auf den Finanz- und Kapitalmärkten erhöht. Diese Gefahr besteht bei einer aussergewöhnlich expansiven Geldpolitik, wie sie oben zur Bewältigung von Ungleichgewicht 1 und 2 angewandt wird. Diese expansive Geldpolitik bringt insbesondere ein Ungleichgewicht in Form eines Übermasses an riskanten Investitionen und spekulativen Blasen auf Anlagemärkten wie Aktien, Anleihen oder Immobilien mit sich, das eine übermässige Verschuldung begünstigt. Das kann schliesslich schwere Banken-, Finanz-, Verschuldungs- und Konjunkturkrisen zur Folge haben. Zuweilen ist das Befeuern von Anlagepreisen allerdings gerade Zweck der Geldpolitik - ebenfalls um Ungleichgewicht 1 zu beheben und trotz der damit verbundenen Gefahren. Das gilt  etwa für das erwähnte Quantitative Easing, also massive Anleihenkäufe. Zweck war aber auch schon über höhere Anlagepreise - besonders bei Immobilien - die Wahrnehmung eines höheren Vermögens breiter Schichten zu fördern und damit deren Konsum.

Betrachten wir nun, wie die Politik der eingangs erwähnten Notenbanken EZB, Fed und SNB diese Ungleichgewichte ins Visier nimmt. Dabei wird klar, dass es keiner von ihnen gelingt, gleich alle Ungleichgewichte zu beseitigen. Im Gegenteil verschärft die Politik einer jeden mindestens eines davon noch weiter.

Beginnen wir mit der Europäischen Zentralbank (EZB):

Bis vor kurzem hat die EZB die Lage in der Eurozone massiv verkannt, so dass sich Ungleichgewicht 1 drastisch verschärfen konnte. Die Geldpolitik war deutlich zu restriktiv (was sich an der bis vor kurzem schrumpfenden Notenbankbilanz zeigt). Erst als die Deflationsgefahr nicht mehr zu verkennen war, hat EZB-Chef Mario Draghi das Steuer herumgerissen und die Leitzinsen rasch auf Null Prozent gesenkt. Für eine Beruhigung der Lage hat das nicht mehr gereicht. Nötig wurde ein Quantitative Easing, dessen einziger glaubwürdiger Wirkungsmechanismus über die Schwächung der Währung läuft. Das scheint auch zu gelingen, wenn man die Wertentwicklung des Euro gegenüber dem Dollar betrachtet (siehe Grafik unten zur Kursentwicklung seit einem Jahr, Quelle PrimeTerminal. Für die Entwicklung spielen aber auch die Erwartungen zur Politik des Fed eine Rolle). Kurz: Die EZB versucht Ungleichgewicht 1 zu lösen, indem sie ein wachsendes Ungleichgewicht 2 (Nettoexportüberschüsse etwa mit den USA) und ein ebenso wachsendes Ungleichgewicht 3 in Kauf nimmt (drohenden Übertreibungen an den Kapitalmärkten, in diesem Fall vor allem auf den Anleihenmärkten. Dass die fünfjährigen Staatsanleihen Portugals weniger rentieren (und damit einen geringeren Risikoaufschlag enthalten) als jene der USA, spricht dafür Bände. Dass der Euroraum auf wachsende Ungleichgewichte (2+3) angewiesen ist, um überhaupt noch Wachstum generieren zu können, sagt viel über die Tragik Europas aus.

Euro-Dollar

Damit zur US-Notenbank (Fed)

Beim Fed geht man zunehmend davon aus, Ungleichgewicht 1 gelöst zu haben, was eine Normalisierung des Leitzinses zur Folge hat. Entsprechend gehen die meisten Beobachter davon aus, dass dieser noch in diesem Jahr erstmals seit dem Dezember 2008 vom Nullniveau angehoben wird. Der allein mit dieser Erwartung einhergehende Wertzuwachs des Dollars - wegen der Geldpolitik der EZB besonders ausgeprägt gegenüber dem Euro - sorgt allerdings für wachsende Nervosität in den USA. Man will nicht wieder zum Einkäufer der letzten Instanz werden und die damit geschwächte Binnenkonjunktur nicht mehr ohne weiteres akzeptieren. Aussenhandelsdefizite und die Kapitalimporte (vor allem aus China), die diese finanziert haben, waren in den 2000er Jahren mit verantwortlich für die Übertreibungen an den Kapitalmärkten (Ungleichgewicht 3) und damit für die Finanzkrise, weil sie das US-Langfristzinsniveau gedrückt hielten und das Fed davon abhielt, mit höheren Leitzinsen auf die geldpolitische Bremse zu treten. Die tiefen Zinsen befeuerten die Immobilienmärkte und dadurch indirekt den Konsum durch Verschuldung, was die Bremseffekte durch die Importüberschüsse kompensierte. Angesichts des Umstands, dass der Dollar internationale Leitwährung geblieben ist, bedroht die erwartbare restriktivere Geldpolitik aber auch viele Schwellenländer, deren Wirtschaft sich stark in Dollar verschuldet hat. Auch in dieser Hinsicht droht die geldpolitische Wende in den USA international das Ungleichgewicht 2 zu verschärfen.

Kommen wir zur Schweizerischen Nationalbank (SNB) 

In der Schweiz als kleine sehr offene Volkswirtschaft mit dem Franken und seiner Funktion als sicherer Hafen ist Ungleichgewicht 2 (Nettokapitalimportüberschüsse als Folge des sicheren Hafens) Ursache von Ungleichgewicht 1 (Schwächere Konjunktur wegen der Frankenaufwertung als Folge der Nettokapitalimportüberschüsse) und von Ungleichgewicht 3 (tiefe Zinsen zur Verhinderung einer weiteren Aufwertung führen zu Risiken von Übertreibungen insbesondere auf den Immobilienmärkten). Der SNB bleibt nichts anderes übrig, als auf das Prinzip Hoffnung zu setzen: Dass sich die Konjunkturlage nicht allzu schwer verschlimmert (Ungleichgewicht 1), dass sich der Franken von selbst abschwächt, bzw. mit einer weiteren internationalen Krise (oder einer wieder verschärften Eurokrise) nicht noch stärker aufwertet (Ungleichgewicht 2) und dass sich die Lage an den Immobilienmärkten beruhigt (Ungleichgewicht 3). Gegen keines dieser Ungleichgewichte hat sie genügend Pfeile im Köcher. Es ist noch nicht einmal klar, welche Folgen ihre aktuell wichtigste Massnahme - die Negativzinsen - für die drei Ungleichgewichte haben: Ob sie der Konjunktur wirklich hilft, ob sie den Franken schwächt und ob sie die Immobilienmärkte beruhigt, bzw, wie sie auf die Kapitalmärkte wirkt. Es fehlt schlicht die Erfahrung mit diesem Instrument. Sehr viel tiefer können die Negativzinsen ausserdem nicht mehr fallen, da sich sonst die Bargeldhaltung zu lohnen beginnt.

Fazit:

Viel war in jüngster Zeit (zu Recht) die Rede davon, dass seit der Finanzkrise die gewöhnlichen Instrumente der Geldpolitik zu Verbesserung der Konjunkturlagen (Ungleichgewicht 1) versagen - etwas weil die Leitzinsen schon ihr Minimum erreicht haben oder weil der Übertragungsmechanismus der Geldpolitik über die Banken nur noch schlecht funktioniert. Damit gerät der internationale Wirkungsmechanismus (Ungleichgewicht 2) der Geldpolitik und ihr Einfluss auf das Risikoverhalten auf den Kapitalmärkten inklusive Immobilienmärkte (Ungleichgewicht 3) zunehmend in den Fokus. Aktuell verschärft das Verhalten der Notenbanken weltweit unter dem Strich vor allem diese letzten beiden Ungleichgewichte, obwohl es aus der Binnensicht jedes Landes (Ungleichgewicht 1) als notwendig erscheint.

Gerade wegen dieser Mehrfachwirkung der Geldpolitik und sehr schlechten Erfahrungen damit in der Zeit zwischen den beiden Weltkriegen wurde 1944 das System von Bretton Woods im gleichnamigen Ressort in New Hampshire in den USA aus der Taufe gehoben: Der Kapitalverkehr sollte eingeschränkt bleiben, die Währungen mehr oder weniger fixiert und bei Zahlungsproblemen wegen einer schwierigen Konjunkturlage sollte ein Mitgliedsland auf einen internationalen Fonds zurückgreifen können: den Internationalen Währungsfonds (IWF), der in Bretton Woods (neben der Weltbank) ins Leben gerufen wurde.

Eine internationale Koordination wie damals ist nicht mehr auszumachen, schon gar nicht ein weltweites Fixkurssystem und ein derart eingeschränkter Kapitalverkehr. Das heisst aber, dass die Geldpolitik die ihr gestellten Probleme nach schweren Krisen und wenn die Leitzinsen auf Null oder darunter gefallen sind, besonders schlecht lösen kann und gefährliche Nebenwirkungen hat.

Für jedes Ungleichgewicht wäre in dieser Ausgangslage eine andere Politik besser geeignet als die Geldpolitik: Für Ungleichgewicht 1+2: Die Fiskalpolitik mit höheren Investitionen, allenfalls auch tieferen Steuern. Das erhöht die Inlandnachfrage und ist daher auch nicht auf Nettoexportüberschüsse angewiesen. Für Ungleichgewicht 3: So genannte «makroprudenzielle Massnahmen» zur Einschränkung einer zu riskanten Kreditvergabe, bzw. einer entsprechenden Kreditnachfrage sowie höhere Kapitalquoten und eine striktere Regulierung der Banken (damit diese keine zu hohen Risiken eingehen, bzw. die Folgen für die Volkswirtschaft weniger ins Gewicht fallen).

Das Dollarproblem

Mark Dittli am Freitag, den 20. März 2015
Never Mind The Markets

Zu hohe Dollarschulden waren der Auslöser für Krisen in der Vergangenheit: Ein Händler an der Wallstreet verfolgt aufmerksam die Pressekonferenz der Präsidentin des Fed, Janet Yellen. (Keystone)

Der Wert des US-Dollars steigt. Gemessen an einem handelsgewichteten Währungskorb hat der Dollar seit Mitte letzten Jahres 25 Prozent gewonnen.

Auch zum Schweizer Franken hat der «Greenback» deutlich zugelegt; nach dem vorübergehenden Absturz vom 15. Januar, als die Schweizerische Nationalbank die Euro-Untergrenze aufhob, kostet ein Dollar heute beinahe wieder einen Franken.

Das klingt aus schweizerischer und europäischer Warte zunächst zwar gut: die hiesigen Exporteure profitieren. Für das globale Finanzsystem ist ein steigender Dollar jedoch alles andere als gut, im Gegenteil: Je stärker die US-Währung wird, desto grösser wird die Gefahr einer Schuldenkrise in einigen Schwellenländern, inklusive in China.

(An dieser Stelle ein kurzer Exkurs: Am Mittwoch gab der Offenmarktausschuss der US-Notenbank (Fed) weitere Anhaltspunkte zu seiner wirtschafts- und geldpolitischen Lagebeurteilung. Die Details dazu hier. Die Marktteilnehmer interpretierten das Communiqué so, dass das Fed möglicherweise etwas später mit der ersten Zinserhöhung beginnen könnte als ursprünglich angenommen. In einer ersten Reaktion büsste der Dollar an Wert ein. Es ist unmöglich, Wechselkursbewegungen zu prognostizieren; für die Zwecke dieses Blogbeitrags gehen wir jedoch von der These aus, dass der Dollar in den kommenden Monaten weiter erstarken wird.)

Hier zunächst die eindrückliche Wertsteigerung, die der Dollarkurs in den vergangenen neun Monaten vollbracht hat (Quelle: FuW):

Die Grafik zeigt den Dollarindex, den handelsgewichteten Aussenwert der US-Währung (hier die Details zum Dollarindex), im Zeitraum von 1980 bis heute. Aktuell verzeichnet der Dollar den höchsten Aussenwert seit 2003. Zum letzten Mal in einer vergleichbar kräftigen Aufwärtsbewegung stand die US-Währung Ende der Neunzigerjahre, als der Technologieboom Unmengen an Investitionskapital in die USA zog.

Jetzt aber zur Frage: Wieso ist das ein Problem?

Die Antwort liegt, wie so oft, im Kreditsektor. Zahlreiche Unternehmen und Staaten aus der Welt der Emerging Markets haben sich in den letzten sechs Jahren einem Kreditexzess hingegeben. Sie haben sich in enormem Ausmass verschuldet, und das zu einem beträchtlichen Teil in Dollar.

Die folgende Grafik aus einer Präsentation von Hyun Song Shin, Ökonom bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel, veranschaulicht die Entwicklung:

Die Grafik zeigt die Entwicklung der ausstehenden Dollarkredite ausserhalb der USA (Kredite an Banken sind ausgenommen) seit 1998. Die orange Fläche (rechte Skala) zeigt das Gesamtvolumen in Billionen Dollar. Die einzelnen Kurven (linke Skala) zeigen die Aufteilung des Gesamtvolumens auf einzelne geografische Regionen.

Für unsere Betrachtung relevant ist die Entwicklung der violetten Kurve in der Zeit nach 2008: Sie zeigt das Volumen der ausstehenden Dollarkredite in Emerging Markets. Das Volumen hat sich in dieser Zeit verdoppelt, von 2 Billionen auf 4 Billionen (4000 Milliarden) Dollar. Kredite in Höhe von 2000 Milliarden Dollar wurden in den Schwellenländern seit 2009 neu ausgegeben.

Hier eine etwas andere Darstellung des Dollarkreditwachstums in den Emerging Markets seit 2009 (die Grafik stammt aus dem aktuellen Quartalsbericht der BIZ):

Die Balken zeigen die pro Quartal neu ausgegebenen Dollarobligationen in Emerging Markets (Bankkredite sind darin nicht enthalten), in Milliarden Dollar. Die hellblauen Balken zeigen die Neuverschuldung der Banken, die violetten Banken stehen für die Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors, und die orangen Balken zeigen die Neuverschuldung der Staaten. In den letzten drei Jahren wurden in den Schwellenländern jedes Quartal neue Dollarobligationen in kumulierter Höhe zwischen 80 und 100 Milliarden Dollar ausgegeben.

Und hier eine etwas nähere Betrachtung des Dollarkreditvolumens in Brasilien, China und Indien (Quelle: BIZ):

Die Grafiken zeigen die Entwicklung der Dollarkredite (wiederum unter Ausklammerung der Banken) in Milliarden Dollar. Den weitaus kräftigsten Anstieg verzeichnete China: Dort haben die Unternehmen ihre Dollarschulden nach 2009 auf mehr als 1000 Milliarden verfünffacht.

Fassen wir also kurz zusammen: Nimmt man Unternehmen, Finanzinstitute und staatliche Institutionen zusammen, wurden in Emerging Markets im Verlauf der letzten sechs Jahre in Dollar denominierte Schulden im Volumen von mehreren Tausend Milliarden Dollar aufgenommen.

Dabei handelt es sich um höchst unterschiedliche Schuldner: Ölförderer in Brasilien, Banken in der Türkei, Eisenbahngesellschaften in Russland, halbstaatliche regionale Immobilienentwickler in China, ein Palmöl-Verarbeiter in Indonesien und so weiter. Gemeinsam haben sie bloss eines: Auf der Passivseite ihrer Bilanz stehen Schulden in Dollar, während sie einen grossen Teil ihrer Einnahmen in ihrer Lokalwährung – Real, Rubel, Lira, Renminbi, Rupiah – erwirtschaften.

Und nun steigt der Wert des Dollar.

Das bedeutet für all diese Kreditnehmer, dass der Wert ihrer Schulden steigt und es für sie teurer wird, die Zinsen zu bezahlen und dereinst den gesamten Kredit zurückzuzahlen. Da ist es nur eine Frage der Zeit, bis sich die Zahlungsschwierigkeiten häufen. In China, wo die wohl grösste Kreditblase aller Zeiten entstanden ist (hier mehr dazu), knirscht es bereits bedrohlich im Gebälk des Finanzsektors.

Je mehr die Schwellenländer-Währungen zum Dollar verlieren, desto grösser wird die Last der Dollarkredite für die heimischen Schuldner. Hier eine kleine Übersicht, wie stark einzelne Währungen allein in den letzten drei Monaten bereits gesunken sind (Quelle: BIZ):

Die Kurven sind per 1. Dezember 2014 auf 100 indexiert. Die türkische Lira beispielsweise hat gut 13 Prozent verloren, der ungarische Forint fast 12 Prozent. Einigermassen stabil hat sich der chinesische Renminbi (rote Kurve) entwickelt; die chinesische Zentralbank hält ihre Währung nach wie vor eng an den Dollar gebunden. Immer mehr Marktbeobachter gehen jedoch davon aus, dass die People's Bank of China angesichts des schwächelnden Wirtschaftswachstums in China den Renminbi abwerten wird.

Das wird dann aber genau wieder zu einem Problem, weil dadurch die Last der riesigen Dollarschulden in der chinesischen Wirtschaft weiter steigen würde.

Die Mechanik ist übrigens bestens bekannt. Um das zu veranschaulichen, hier nochmals der Dollarindex:

Im gut dreissigjährigen Betrachtungszeitraum kam es in den frühen Achtzigerjahren zu einem heftigen Anstieg des Dollar. Ebenfalls ein kräftiger Anstieg war 1994 zu beobachten sowie Ende der Neunzigerjahre. In allen drei Episoden ereigneten sich auch Schwellenländerkrisen: Die Lateinamerikakrise von 1982, die Tequila-Krise um Mexiko von 1994 und die Asienkrise von 1997/98.

Und in allen drei Krisen spielten Dollarkredite, die von Schuldnern in den Emerging Markets nicht mehr beglichen werden konnten, eine wichtige Rolle.

Die Geschichte wiederholt sich nicht, soll Mark Twain einst gesagt haben, aber sie reimt sich.

Hier noch ein Link in eigener Sache:

Wer sich für die Funktionsweise der Börse und der Finanzmärkte generell interessiert, dem/der empfehle ich die sehr lehrreichen Videos von Fintool. Fintool wurde vom Finanzprofessor Erwin Heri gegründet. Er produziert pro Woche zwei Videos, in denen er einfach und anschaulich Begriffe und Konzepte aus der Finanzwelt erklärt. Hier gehts zur Website von Fintool. Hier erklärt Heri am Beispiel von Nestlé, wie man eine Aktie bewertet. Und hier zeigt er, was mit dem Wert von Obligationen geschieht, wenn die Zinsen drehen. Hier ist eine Übersicht der zahlreichen Videos, die Heri bereits publiziert hat.

Die erste moderne Finanzkrise

Tobias Straumann am Mittwoch, den 18. März 2015
Giuseppe Moscato

Im 14. Jahrhundert erlebte Florenz gleich mehrere Krisen. Flickr, Giuseppe Moscato

Es ist in letzter Zeit üblich geworden, die Geschichte der modernen Finanzkrisen mit der holländischen Tulpenmanie des 17. Jahrhunderts zu beginnen (hier ein aktuelles Beispiel). Damals setzte eine grosse Spekulation auf künftige Preise von Tulpen ein, die vom Mosaikvirus befallen und deshalb mehrfarbig waren. Bei der Kundschaft waren sie besonders beliebt. Als die Hausse nach drei Jahren zu Ende ging, verloren viele Anleger ihr Vermögen.

Doch so gut die Geschichte von der Tulpenmanie auch ist, sie eignet sich nicht als Einführung in die Geschichte der Finanzkrisen. Denn es ist nicht einmal sicher, ob man sie überhaupt als Finanzkrise bezeichnen kann. Der Ökonom Peter Garber verneint dies aufgrund von drei Kriterien:

  1. Die Krise hatte keine negativen realökonomischen Auswirkungen.
  2. Das Tulpengeschäft war immer mit starken Preisfluktuationen verbunden.
  3. Der historische Bericht stammt aus dem Jahr 1841 und ist unzuverlässig.

Die Historikerin Anne Goldar bestätigt den Befund, dass die Tulpenmanie kein aussergewöhnliches Ereignis war. Die Tulpenpreise seien zwar von 1634 bis 1637 stark gestiegen, aber längst nicht in dem Ausmass, wie es überliefert wurde. Es handelte sich vielmehr um eine normale Hausse.

Der zweite Grund, warum sich die Tulpenmanie nicht als Einstiegsepisode eignet, ist die Chronologie. Es gab bereits im Spätmittelalter Finanzkrisen im modernen Sinn. Am besten dokumentiert ist die Florentiner Krise des 14. Jahrhunderts. Damals ist Folgendes passiert:

  • 1343 und 1346 gingen die grössten Florentiner Bankhäuser unter.
  • 1345 ging die Stadt Florenz bankrott.

Zusätzlich ereigneten sich noch folgende Dinge:

  • 1347 herrschte eine grosse Hungerkrise.
  • 1348 rollte eine Pestwelle über die Stadt.

Viel schlimmer kann es eigentlich nicht mehr kommen. Die 1340er-Jahre waren vielleicht das deprimierendste Jahrzehnt in der Geschichte von Florenz.

Wie hängen diese Teilkrisen miteinander zusammen? Folgen wir der Analyse des italienischen Wirtschaftshistorikers Carlo M. Cipolla. Er schlägt folgende Reihenfolge vor:

  • Florenz führte Krieg gegen die Nachbarsstadt Lucca und verschuldete sich deswegen über beide Ohren.
  • Die angespannten Staatsfinanzen hatten zur Folge, dass die Stadt Florenz ab 1343 die Gläubiger nur noch teilweise ausbezahlte. Eine erste Welle von Bankinsolvenzen setzte sein.
  • Hinzu kam, dass der englische König Edward III. wegen seines Krieges in Frankreich seine Zahlungen an die beiden grossen florentinischen Handels- und Bankhäuser Bardi und Peruzzi aussetzte, was diese 1343 bzw. 1346 in den Bankrott trieb. Beschleunigt wurde der Untergang dieser Firmen durch den Abzug der napoletanischen Depositen.
  • 1345 verkündete die Stadt Florenz ein Zahlungsmoratorium. Ein Jahr später kam es deswegen zu einer zweiten Welle von Bankinsolvenzen. Die Finanzkrise schwappte daraufhin auf den Gewerbesektor über. Viele Firmen gingen konkurs. Die Wirtschaftskrise vertiefte sich. Erst einige Jahre später stabilisierte sich die politische und wirtschaftliche Lage wieder.

Klingt irgendwie vertraut, diese Verquickung von Staatsbankrott und Bankenkrisen mit all ihren internationalen Dimensionen. Plus ça change, plus c'est la même chose. Die Tulpenmanie ist im Vergleich dazu eine harmlose Geschichte.

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