Warum die Zinsen nicht ewig bei null bleiben

Tobias Straumann am Montag, den 24. November 2014
Die Zeiten bleiben unsicher – auch in Japan. (Bild: Keystone)

Wann steigen die Zinsen, und was passiert dann mit den Schulden? (Bild: Keystone)

Wie lange werden die Zinsen bei null bleiben? Vermutlich länger, als uns lieb ist. In den USA ist zwar das Gröbste der Krise überstanden, aber von einem furiosen Aufschwung sehen wir noch nichts. Die US-Notenbank Fed bleibt vorsichtig und will auf keinen Fall mit dem Vorwurf konfrontiert werden, das Wachstum abgewürgt zu haben. Der fehlende Schwung in den USA hat mehrere fundamentale Gründe:

  • Die Beschäftigungsquote ist weiterhin deutlich unter dem langfristigen Trend.
  • Die Löhne steigen kaum, sodass von dieser Seite kein Inflationsdruck entsteht.
  • Die Privatverschuldung ist nach wie vor hoch, wie die Zahlen des New York Fed zeigen (Quelle). Das dämpft die Nachfrage.

03. Internationale Trends

Die Eurozone ist noch weiter weg von einer Normalisierung als die USA. Das haben mittlerweile auch diejenigen eingesehen, die letztes Jahr vorschnell das Ende der Krise verkündeten. Im Süden herrscht seit Jahren eine Depression. Die EZB wird deshalb den Expansionskurs fortsetzen und mit einer Erhöhung der Zinsen weiter zuwarten. Die neusten Eurostat-Zahlen zum Baugewerbe bestätigen die wirtschaftliche Tristesse (Quelle).Präsentation1

In Japan sieht es nicht besser aus. Die Staatsschulden sind über 200 Prozent des BIP gestiegen. Es ist schwer vorstellbar, dass die Zentralbank in absehbarer Zeit den staatlichen Schuldendienst verteuern will.

Dennoch: Die Zinsen werden in nicht allzu weiter Ferne wieder steigen – das behauptet zumindest der britische Ökonom Charles Goodhart zusammen mit seinem Koautor Philipp Erfurth (Quelle). Ob er recht hat oder nicht, wird die Zukunft weisen. Aber seine Überlegungen sind auf jeden Fall diskussionswürdig.

Goodhart stellt die Demografie in den Mittelpunkt bzw. ihre Wirkung auf Ersparnisse und Investitionen. Er glaubt, dass mit der Alterung der Gesellschaft der Anteil der Ersparnisse am BIP schneller zurückgehen wird als der Anteil der Investitionen. Das wird zwangsläufig dazu führen, dass die Zinsen steigen. Denn wenn das Angebot sich schneller zurückbildet als die Nachfrage, steigt automatisch der Preis.

Im Einzelnen argumentiert Goodhart folgendermassen:

  • Der Rückgang der Ersparnisse im Verhältnis zum BIP ist eine Folge der höheren Lebenserwartung. Je grösser der Anteil der pensionierten Menschen, desto höher der Nettokonsum der Gesellschaft. Es bleibt im Alter weniger übrig für das Sparheft, weil das Einkommen geringer und die Gesundheitsausgaben höher sind als vor dem Pensionierungsalter.
  • Die demographische Entwicklung führt zweitens zu einem Rückgang der Investitionen im Verhältnis zum BIP. Die Verlangsamung des Bevölkerungswachstums und die Alterung der Gesellschaft senken das Wirtschaftswachstum.
  • Der Anteil der Investitionen am BIP gehen jedoch weniger schnell zurück als der Anteil der Ersparnisse, weil das Bedürfnis nach grösseren Häusern und Wohnungen weiter zunehmen wird und weil das globale Angebot an Arbeitskräften weniger schnell wachsen wird als in der Vergangenheit. Tendenziell werden Arbeitskräfte also knapper, was die Lohnkosten nach oben treibt und die Unternehmen zu arbeitssparenden Investitionen veranlasst.
  • Wenn es stimmt, dass der Anteil der Ersparnisse am BIP schneller zurückgeht als der Anteil der Investitionen, muss der Zins zwangsläufig wieder steigen.

Im englischen Original liest sich das Argument wie folgt:

... the natural (or normal) real rate of interest is a product of thrift and productivity. Ageing populations almost by definition will be less thrifty; the household savings ratio will fall. ... the ex-ante desire to invest may fall somewhat, but almost certainly less than the ex-ante desire to save. The obvious, indeed almost inevitable, conclusion is that real rates of interest will reverse from their present decline, and go back up. The current negative real rate of interest is not the new normal; it is an extreme artefact of a series of trends, several of which are coming to an end. Where might real interest rates reach? By 2025 they should have returned to the historical equilibrium value of around 2.5–3%, with nominal rates therefore at 4.5–5%, perhaps somewhat higher by 2050.

Goodhart geht also davon aus, dass wir heute in einer speziellen Übergangssituation leben. Der jahrzehntelange Anstieg an globalen Arbeitskräften hat die Inflation und die Zinsen gedrückt. Dieser Ausnahmezustand wird gemäss seinen Überlegungen innerhalb von zehn Jahren an sein Ende kommen.

Die Tiefzinsphase kann also durchaus noch einige Jahre anhalten, aber die demografischen Kräfte werden eines Tages dafür sorgen, dass Kapital wieder knapper wird und die Zinsen steigen. Wie die überschuldeten Haushalte und Staaten mit dieser Situation zurechtkommen werden, wissen wir heute noch nicht. Mit einer grösseren Konkurswelle ist aber zu rechnen.

Das politische Trilemma der Schweiz

Markus Diem Meier am Donnerstag, den 20. November 2014
Globalisierung vs. Abschottung: Die Ecopop-Initiative kommt am 30. November zur Abstimmung. (Reuters)     Globalisierung vs. Abschottung: Die Ecopop-Initiative kommt am 30. November zur Abstimmung. (Reuters)

Globalisierung vs. Abschottung: Die Ecopop-Initiative will die Zuwanderung einschränken und kommt am 30. November zur Abstimmung. (Reuters) 

Was problematische Volksinitiativen mit dem Vertrauen in die Wirtschaft zu tun haben und warum die direkte Demokratie als wichtiges Frühwarnsystem besonders wertvoll ist.

Für einen Artikel im «Tages-Anzeiger» habe ich letzte Woche Experten befragt, ob anstehende und vergangene Abstimmungsvorlagen etwas mit dem Vertrauen in die Schweizer Wirtschaft zu tun haben könnten. Mir drängt sich der Verdacht auf, dass sich hier über die Jahrzehnte etwas geändert und die Bereitschaft der Mehrheit der Bürger, im Sinne der Wirtschaft abzustimmen, deutlich nachgelassen hat: Meine Gesprächspartner haben die These teilweise bestätigt, die Gewichte allerdings unterschiedlich gesetzt.

Wenig überraschend war das zentrale Thema der wirtschaftlichen Öffnung, ob man das nun «Globalisierung» oder «Europäisierung» nennt. Ihre Erfordernisse scheinen mit dem Befinden der Menschen im Land in Konflikt zu geraten. Wie mein Blog-Kollege Tobias Straumann betonte, betrifft das im Kern zwei Bereiche: die Sorge um die Löhne und jene vor einer zu starken Zuwanderung.

Das Grundproblem, das auch die Schweiz betrifft, hat im Kern der Ökonom Dani Rodrik in seinem Buch «The Globalization Paradox» bereits im Jahr 2011 dargelegt. Die folgende Grafik aus der deutschsprachigen Ausgabe des empfehlenswerten Buches bringt dieses auf den Punkt. Der Erklärung der Grafik und ihren wichtigsten Implikationen widmet sich deshalb dieser Beitrag. Langjährigen NMTM-Lesern wird die Idee hinter der Grafik bekannt vorkommen, sie war vor längerem Thema im Zusammenhang mit dem doppelten Trilemma des Euroraums.

Trilemma def

  • Die Kernaussage des Trilemmas lautet, dass eine «Hyperglobalisierung», also eine sehr weit gediehene Globalisierung mit einer wirtschaftlichen Öffnung und einer länderübergreifenden Liberalisierung, praktisch in allen Bereichen nicht gleichzeitig mit einer politischen Demokratie auf der Ebene eines Nationalstaats zusammengeht.
  • Nationalstaaten vertragen sich mit einer solchen Hyperglobalisierung daher nur, wenn auf demokratische Rechte in den Nationalstaaten verzichtet wird. Mehr dazu weiter unten. Rodrik spricht hier von der «goldenen Zwangsjacke», weil diese Kombination in den Grundzügen in der Zeit des Goldstandards vor dem Ersten Weltkrieg gegenüber vielen Ländern vorherrschte, als demokratische Mitbestimmung noch eine geringe Rolle spielte und die Globalisierung bereits einmal einen sehr hohen Grad erreicht hatte – einen sehr viel höheren als in den späteren Jahren.
  • Eine Hyperglobalisierung würde sich mit Demokratie nur vertragen, wenn sie sich nicht auf einen Nationalstaat, sondern auf die ganze Welt bezöge. In diesem Fall könnten über demokratische Prozesse mittels einer «Weltregierung» Regeln für die ganze Welt erlassen werden. Das ist aber mehr als utopisch und wäre zudem aus einer Reihe von hier nicht betrachteten Gründen auch gar kein wünschbares Ziel. Selbst auf regionaler Ebene, wie in der Eurozone, zeigen sich die Schwierigkeiten, eine glaubwürdige und funktionsfähige, länderübergreifende demokratische Mitbestimmung zu etablieren.
  • Bleibt als letzte Möglichkeit der durch eine politische Demokratie kontrollierte Nationalstaat. Diese Kombination schliesst allerdings die Hyperglobalisierung aus – nicht aber eine wirtschaftliche Öffnung und Freihandel. Wie auch Rodriks Hinweis auf den Kompromiss von Bretton Woods anzeigt, bedeutet diese Kombination nicht eine wirtschaftliche Abschottung der Länder. Der Zweck des Bretton-Woods-Abkommens von 1944 lag bei allen Differenzen seiner Gründerväter in der Bildung einer internationalen Ordnung der Zusammenarbeit und des Freihandels. Als Folge des Abkommens wurden der Internationale Währungsfonds (IWF), die Weltbank und das Freihandelsabkommen General Agreement on Tariffs and Trade (Gatt) aus der Taufe gehoben. Einen ungehinderten Kapitalverkehr kannte das Bretton-Woods-System allerdings nicht. Das galt damals noch nicht einmal als erwünscht.
  • Wie der vorherige Punkt von Rodrik verdeutlicht, ist entscheidend, was mit wirtschaftlicher Öffnung genau gemeint ist. Vor allem geht es nicht um ein alles oder nichts und auch nicht um ein für oder gegen Globalisierung. Der Begriff ist unselig stark ideologisch belastet (eine Gemeinsamkeit mit dem Begriff Wachstum). Der von Rodrik verwendete Begriff der Hyperglobalisierung macht immerhin klar, dass es verschiedene Stufen der Öffnung geben kann, und seine Überlegungen gehen implizit dahin, dass es ein Optimum gibt (auch wenn wohl kein absolutes und für alle Länder gleichermassen gültiges), das nicht überschritten werden sollte. Im Ökonomen-Slang könnte man sagen, zunehmende Globalisierung hat abnehmende Grenzerträge (geringer werdende zusätzliche Vorteile), die sogar negativ werden können.
  • Dass wirtschaftliche Öffnung im Gegensatz zu einer Abschottung wichtige Vorteile für ein Land hat, bleibt damit unbestritten. Die wichtigsten sind, dass Länder sich auf jene Bereiche konzentrieren können, in denen sie relativ am stärksten sind (ihre Kernkompetenzen sozusagen), Vorteile der Massenproduktion werden möglich. Ein iPhone wäre selbst ohne die hohen Margen von Apple kaum mehr für jemanden erschwinglich, wenn seine Produktionskosten auf wenige Kunden umgelegt werden müssten, deshalb würde es wohl gar nicht erst hergestellt. Und ein grösserer Markt bietet Anbietern bessere Absatzchancen und Nachfragern eine grössere Auswahl an Gütern. Schliesslich sorgt Freihandel über den internationalen Konkurrenzdruck für grössere Effizienz.
  • Im Sinne von Rodriks Trilemma schliesst Freihandel aber Demokratie auf nationaler Ebene nicht aus, so lange er nicht damit in Konflikt gerät, dass die Bevölkerung eines Landes in den für wichtig gehaltenen Bereichen selbst über seine Geschicke bestimmen kann. Dass jede Aussenbeziehung gegenseitige Verpflichtungen beinhaltet und damit die unbegrenzte Selbstbestimmung einschränkt, ist klar. Auch bei der Demokratie gibt es kein alles oder nichts.
  • Freihandel bedeutet einen noch stärkeren Anpassungsdruck auf die hergebrachten Strukturen eines Landes, als ihn schon inländische offene Märkte und Innovationen bewirken. Wo ausländische Anbieter relativ stärker sind oder werden, geraten mit ihnen in Konkurrenz stehende inländische Konkurrenten in Schwierigkeiten. Produktionsstätten, Ausbildungen und Berufskarrieren können so entwertet werden. Auch wenn das eine Volkswirtschaft insgesamt weiterbringt, wachsen zumindest bei einigen der Anpassungsstress und die Angst vor dem Verlust von für sicher gehaltenen Positionen, Einkommen und Strukturen. Eine wirtschaftliche Öffnung hat damit (wie Innovationen) immer auch Verlierer.
  • Für eine demokratische Gesellschaft bedeutet das, dass sie möglichst dafür sorgen muss, dass die Früchte der Öffnung auch breit verteilt werden – nicht nur über finanzielle Umverteilung, sondern auch über einen Chancenausgleich, wie zum Beispiel ein durchlässiges Bildungs- und Weiterbildungssystem. Denn je weniger von einer Öffnung profitieren und je mehr sich bei den Verlierern wähnen, desto stärker wird der Anreiz, sich in Demokratien gegen die Öffnung zu stemmen.
  • In der Schweiz als offener kleiner Volkswirtschaft, die bisher sehr stark von ihrer Offenheit profitiert hat, wird diese Öffnung daher bisher auch nicht fundamental infrage gestellt. Sie ist für das Land schliesslich nichts Neues. Und sie stand in der Geschichte des Landes auch nicht im Widerspruch zur grundsätzlichen direktdemokratischen Selbstbestimmung.
  • Neu sind aber Entwicklungen, wie sie in den letzten Jahrzehnten stattgefunden haben. Ein Beispiel ist die Entwicklung der Spitzengehälter. Dass besonders im Bankenbereich, aber auch in anderen Branchen exorbitante Summen bezahlt wurden, wurde stets mit den internationalen Märkten für die Topleute begründet. Doch über die letzten Jahre wurde nur zu deutlich, dass diese Zahlungen nicht nur ungerechtfertigt sind, wenn man sie am erbrachten ökonomischen Nutzen misst. Sie haben zum Teil sogar gefährliche Anreize im Verhalten dieser Topmanager geschaffen, die sich am Ende für die Allgemeinheit teuer zu stehen kamen - etwa weil Banken gerettet werden mussten, die zu hohe Risiken eingegangen sind. Diese Entwicklung hat dem Versprechen, dass letztlich alle von der Öffnung der Wirtschaft profitieren, besonders viel Glaubwürdigkeit gekostet.
  • Ein anderes, für die Schweiz besonders wichtiges Thema betrifft die Beziehungen zur Europäischen Union. Die Integration, die dort stattfindet und auch von der Schweiz verlangt wird, geht klar in Richtung der Hyperglobalisierung im Sinne Rodriks. Das führt auch in den Ländern der EU selbst immer stärker zum Konflikt zwischen den demokratischen Selbstbestimmung und den Unionsverpflichtungen. Das war Thema des bereits oben erwähnten Beitrags.
  • Die Forderung nach einer vollkommenen Personenfreizügigkeit ist ein Beispiel dafür. Während bei ihr der wirtschaftliche Zugewinn schwerer nachweisbar und seine Vorteile viel weniger deutlich werden und wahrscheinlich geringer sind als beim Güterhandel, sehen sich sehr viel mehr als beim freien Güterhandel als potenzielle Verlierer. Stichworte dafür sind Lohndruck, Preisdruck bei Immobilien und Mieten, Angst vor einer direkten Konkurrenz auf dem Jobmarkt bis in die Mittelschichten und darüber hinaus.
  • Neben diesen im engeren Sinn ökonomischen Sorgen kommen weitere und nicht weniger wichtige hinzu: etwa jene um das vertraute Umfeld: Nehmen die Möglichkeiten ab, das eigene Umfeld mit zugestalten und darüber mitzubestimmen? Fühlt man sich zunehmend als Opfer von Entwicklungen, die weit weg vom eigenen Einflussbereich liegen? Spricht das Umfeld noch die gleiche Sprache – gemeint auch im weitesten Sinne des gegenseitigen Verstehens? Fühlt man sich noch zu Hause?

Eine besonders gefährliche Schlussfolgerung aus dieser Entwicklung ist nun, die direkte Demokratie als Problem zu sehen – weil man glaubt, ohne für störend gehaltene Initiativen und Abstimmungen könne man sich all die Probleme und Risiken ersparen. Wie Rodriks Trilemma lehrt, funktioniert eine «Hyperglobalisierung» nicht nur mit einer direkten Demokratie schlecht, sondern mit jeder Demokratie. In einer direkten Demokratie zeigen sich die Widersprüche dazu aber schneller und sie erzwingt eine breitere öffentliche Debatte. In anderen Ländern – wo das gleiche Unbehagen existiert – schlägt sich dieses in einer Radikalisierung neben dem dominierenden Parteiengefüge nieder und in der Gefahr einer mittelfristigen politischen Destabilisierung.

Fazit

Das alles sind keine Argumente gegen Freihandel, gegen Zuwanderung oder für unsinnige Initiativen und schon gar nicht für eine abgeschottete Schweiz. Eine Abschottung wäre eine Katastrophe, die es unbedingt zu vermeiden gilt. Deshalb geht es um ein geschärftes Sensorium dafür, weshalb die jüngsten Entwicklungen in unserem Umfeld Sprengstoff bieten. Die Vertreter der Wirtschaft gewinnen nicht viel, wenn sie den Leuten nur zu erklären versuchen, dass Zuwanderung und eine weitergehende Integration zum Beispiel in die europäische Wirtschaft unser Land insgesamt reicher macht. Ab einem gewissen Ausmass an Integration und Öffnung erscheinen die potenziellen Nachteile einer Mehrheit offensichtlicher als die potenziellen Vorteile. Wenn dann nichts anderes zur Verfügung steht, um sich dagegen zu wehren und um sich politisch Gehör zu verschaffen, wachsen die Chancen für radikale und schädliche Vorlagen, die tatsächlich zur Abschottung neigen.

Die (un)heimliche Stabilität der Schweizer Wirtschaft

Tobias Straumann am Montag, den 17. November 2014
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Die Wachstumszentren sind die gleichen geblieben: Ein Uhrmacher von Hublot bei der Arbeit. Foto: Keystone

Wie stark hat sich die Schweizer Wirtschaft seit dem Mittelalter verändert? Komplett, mindestens auf den ersten Blick. Wo früher Pflüge hin und her gezogen wurden, stehen heute Fabriken und Büros. Vor 500 Jahren arbeiteten 90 Prozent in der Landwirtschaft, heute weniger als 5 Prozent. Die Produktivitätsfortschritte sind atemberaubend.

Sobald man aber die Regionen und ihre relative Wettbewerbsfähigkeit betrachtet, sieht alles ganz anders aus. Es herrscht eine geradezu unheimliche Stabilität. "Plus ça change, plus c'est la même chose."

Die Gebiete der heutigen Schweiz waren nämlich vor 1000 Jahren Teil des sogenannten Städtegürtels, der sich von Norditalien über und um die Alpen bis nach Südengland erstreckte und als Motor der europäischen Wirtschaft fungierte. Die Karte zeigt die wichtigsten Handelsverbindungen im 13. Jahrhundert (Quelle):

Dank dieser vorteilhaften Lage entwickelten sich die Städte der heutigen Schweiz zu international vernetzten Handels-, Finanz- und Gewerbezentren. Ab dem 16. Jahrhundert erlebten das Textilgewerbe und die Uhrenproduktion einen grossen Aufschwung, nicht nur in den Städten, sondern auch auf dem Land. Die Kaufleute kauften Rohstoffe ein und brachten sie zu den Bauernhaushalten im Voralpengebiet und im Jura, wo die landwirtschaftlichen Erträge gering waren und die Familien deshalb auf zusätzliches Einkommen angewiesen waren. Es entstand eine grossflächige Heimindustrie auf dem Lande.

Im 18. Jahrhundert erreichte diese Heimindustrie ein im europäischen Vergleich besonders grosses Ausmass. Die folgenden Karten aus dem Jahr 1785 zeigen die Verteilung der ländlichen gewerblichen Produktion:

  • Im Norden und Osten dominierte die Baumwollverarbeitung (violett).
  • Im Westen verbreitete sich die Uhrenindustrie mit Genf als Zentrum und dem Jura als Ausläufer (grün).

Bild1

  • Die Seidenproduktion war in der Region Basel, um Zürich und in Teilen der Zentralschweiz verbreitet (sandfarben).
  • Die Leinenherstellung war am Bodensee und im Bernischen heimisch (rot).

Bild2

Die regionale Verteilung sieht sehr vertraut aus. Denn heute sind es genau dieselben Gebiete, welche die Schweizer Wirtschaft vorantreiben. Es gibt offenbar eine direkte Linie von den Verhältnissen im Mittelalter zur Gegenwart:

  • Dort, wo früher Baumwolle gesponnen und gewoben wurde, ist heute die Maschinenindustrie ansässig.
  • In der Region Basel, wo früher Seidenbänder für die Haute Couture hergestellt wurden, ist heute die Chemie.
  • Im Jurabogen ist seit Jahrhunderten die Uhrenindustrie tätig (Quelle: Bundesamt für Statistik).

Nur die Leinenherstellung hatte keine langfristigen Folgen. Das erwies sich für die Wirtschaftsgeschichte Berns als fatal, während die Ostschweiz den Niedergang der Leinenproduktion mit der Baumwollverarbeitung auffangen konnte. Auf der anderen Seite sind neue Branchen dazu gekommen: die Lebensmittelindustrie, der Tourismus und die Finanzdienstleistungen.

Bild3

Kurz und gut: Aus der langfristigen Perspektive weist die Schweizer Wirtschaft eine kaum bekannte Stabilität auf. Die Wachstumszentren sind seit 1000 Jahren mehr oder weniger dieselben geblieben. Das gibt Anlass zu Optimismus: Ein Wirtschaftsraum, der seit Jahrhunderten dynamisch ist, dürfte nicht von heute auf morgen schrumpfen oder verschwinden - trotz aller Unkenrufe seit dem 9. Februar 2014.

Eine unbequeme Wahrheit für Berlin

Mark Dittli am Freitag, den 14. November 2014
Homeless man searches waste bin for empty bottles at Alexanderplatz square in Berlin

Heute spricht kaum jemand mehr davon, aber jahrelang war Deutschland der «kranke Mann Europas»: Ein Obdachloser in Berlin durchsucht den Abfall nach etwas Verwertbarem. Foto: Reuters

Die schwachen Länder der Eurozone müssen mehr wie Deutschland sein.

So ungefähr lautet der populäre Tenor im harten Kern der Währungsunion. Gerne wird dabei auf die Zeit zwischen 2000 und 2006 verwiesen, als Deutschland unter der Regierung von Gerhard Schröder harte Strukturreformen am Arbeitsmarkt durchführte und damit den Grundstein für den heutigen Erfolg legte.

Das klingt einleuchtend. Spanien, Portugal, Italien, Irland und Griechenland haben ihr Schicksal selbst in der Hand. Wenn sie bloss dem Beispiel Deutschlands folgen würden, wären ihre Probleme gelöst.

Leider ist alles etwas komplizierter.

Deutschland hat in der ersten Hälfte des letzten Jahrzehnts sehr wohl tiefgreifende Strukturreformen umgesetzt, die Lohnstückkosten gesenkt respektive eingefroren und die Basis für das heutige «Exportwunder» gelegt. Doch unter näherer Betrachtung wird klar, dass Deutschland dies nicht ohne fremde Hilfe vollbrachte. Tatkräftige Unterstützung erhielt Berlin just von jenen Volkswirtschaften, die heute in der Krise stecken: Spanien, Irland, Portugal und andere periphere Staaten der Eurozone.

Schauen wirs uns etwas genauer an. In den Jahren nach der Jahrtausendwende und nach der Einführung der Gemeinschaftswährung war Deutschland der kranke Mann Europas. Das Land stand während Jahren in oder an der Schwelle zu einer Rezession. Hier die Wachstumsraten Deutschlands in jenen Jahren gemäss Daten der Weltbank:

  • 2001: 1,5 Prozent
  • 2002: 0 Prozent
  • 2003: –0,4 Prozent
  • 2004: 1,2 Prozent
  • 2005: 0,7 Prozent
  • 2006: 3,7 Prozent

Das waren die mit Abstand schwächsten Wachstumsraten der namhaften Eurostaaten. Sogar Frankreich und Italien expandierten schneller.

Wie die folgende Grafik zeigt, stand die deutsche Volkswirtschaft während jenen Jahren zudem lange Zeit gefährlich nahe an einer Deflation (Quelle: Eurostat):

Die gelbe Kurve zeigt die Inflationsrate Deutschlands im Zeitraum zwischen Ende 1999 und Anfang 2008. Die blaue Kurve zeigt, zum Vergleich, die Inflationsrate in der gesamten Eurozone. Von 2000 bis 2007 lag Deutschlands Inflationsrate permanent unter jener der Eurozone; in den Jahren 2000, 2002 und 2003 lag sie in Deutschland zudem fast immer unter 1 Prozent.

Kurz rekapituliert: In den ersten sechs Jahren des neuen Jahrtausends war Deutschland die schwächste Volkswirtschaft der gesamten Eurozone. Das Wirtschaftswachstum war anämisch bis nicht existent, die Teuerungsrate lag über weite Strecken gefährlich nahe an einer Deflation.

Während dieser Zeit setzte die Regierung Schröder ihre Agenda 2010 um. Weil aber Strukturreformen in der kurzen bis mittleren Frist das Wirtschaftswachstum weiter dämpfen, war Deutschland für seinen Erfolg auf externe Hilfe angewiesen, um nicht noch weiter in Rezession und Deflation zu versinken.

Und diese Hilfe bekam es, denn während dieser Zeit erlebten Euro-Peripherieländer wie Spanien, Irland, Portugal und Griechenland – ganz zu schweigen von den USA, Grossbritannien und den asiatischen Schwellenländern – einen kräftigen Boom, der von der Europäischen Zentralbank in keiner Weise gebremst wurde.

Besonders erhellend ist die Betrachtung der Inflationsraten in den boomenden Euroländern. Hier zunächst Spanien (Quelle: Eurostat):

Auch in dieser Grafik gilt: Die gelbe Kurve zeigt die Inflationsrate Spaniens, die blaue Kurve zeigt die Werte für die gesamte Eurozone. Während der Zeit, als Deutschland mit einer Deflation flirtete, lag Spaniens Inflationsrate nahezu permanent zwischen 3 und 4 Prozent.

Hier das nächste Beispiel Irland (Quelle: Eurostat):

Das gleiche Bild: Deutlich erhöhte Inflationsraten während den Boomjahren.

Hier Portugal (Quelle: Eurostat):

Und schliesslich Griechenland (Quelle: Eurostat):

Es ist überall das gleiche Bild. Die wirtschaftlich boomenden Peripheriestaaten (Italien war damals eine schwächelnde Ausnahme an der Peripherie) verzeichneten Inflationsraten von zum Teil deutlich über 3 bis 4 Prozent.

Und was tat die Europäische Zentralbank? Sie liess es zu. Wie wir in diesem Blogbeitrag bereits aufgezeigt haben, betrieb die EZB während jenen Jahren eine für damalige Verhältnisse äusserst lasche Geldpolitik.

Diese Geldpolitik war richtig für das deflationsgefährdete Deutschland, führte an der Euro-Peripherie jedoch zu Boom, Überhitzung und hoher Inflation. Und die EZB liess diese Überhitzung bewusst zu.

Der Inflationsunterschied von zwei bis drei Prozentpunkten zwischen Deutschland und Spanien, kumuliert über mehr als fünf Jahre, erklärt zu einem grossen Teil das Auseinanderdriften der Lohnstückkosten zwischen diesen zwei Volkswirtschaften während dieser Zeit. Das oft gehörte Argument, die Spanier hätten «über ihre Verhältnisse gelebt», ist vor diesem Hintergrund Humbug.

So weit die Vergangenheit.

Heute sind die Rollen vertauscht. Heute sind die Peripherieländer die kranken Männer Europas, die Strukturreformen in ihrem Arbeitsmarkt umsetzen sollen, um wieder wettbewerbsfähig zu werden.

Der sicherste Weg, die Lohnstückkosten Spaniens, Portugals oder Irlands dem Niveau Deutschlands anzugleichen, führt wiederum über die Differenz der Inflationsraten zwischen diesen Volkswirtschaften. Verzeichnete die Peripherie zwischen 2001 und 2006 eine um zwei bis drei Prozentpunkte höhere Inflation als Deutschland, muss es jetzt genau umgekehrt sein: sie müssen eine deutlich niedrigere Inflationsrate als Deutschland aufweisen.

Und wie kann das erreicht werden? Ganz einfach: Deutschland müsste im Inland über mehrere Jahre Inflationsraten (auch im Lohnniveau) von deutlich über 2 Prozent tolerieren und die Binnenwirtschaft boomen lassen. Genau so, wie es Spanien & Co vor zehn Jahren taten.

Doch genau das geschieht nicht. Bereits seit mehreren Monaten verharrt Deutschlands Inflationsrate unter 1 Prozent; aktuell sind es 0,8 Prozent. Die Binnenwirtschaft lahmt – und die Regierung lässt es zu, obwohl, wie der Ökonom Marcel Fratzscher vom Deutschen Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) in Berlin überzeugend argumentiert, der Bedarf an nützlichen Infrastruktur-Investitionen gross wäre.

Die Regierung Merkel ist derart fixiert auf den Gedanken, im Staatshaushalt eine «schwarze Null» zu erzielen, dass sie einen Rückfall in die Rezession in Kauf nimmt.

Damit fehlt den Staaten an der europäischen Peripherie eine wichtige Wachstumsquelle. Wenn Deutschlands Inflationsrate auf 0,8 Prozent verharrt und die Peripheriestaaten zwei bis drei Prozentpunkte weniger erreichen sollen, sind sie zu negativen Inflationsraten – sprich: Deflation – verdammt.

Nun könnte man annehmen, dass etwas Deflation doch eigentlich gar nicht schlimm ist. Wer soll schon etwas gegen sinkende Preise haben? Doch wie wir in diesem und diesem Blogbeitrag bereits aufgezeigt haben, ist Deflation für eine hoch verschuldete Volkswirtschaft höchst gefährlich.

Spanien und die anderen Peripheriestaaten sollen mehr wie Deutschland sein. So lautet die eingangs erwähnte Forderung. Das wird aber nur funktionieren, wenn Deutschland seinen Part ebenfalls spielt – und sich verhält wie Spanien vor zehn Jahren.

Zum Wochenende noch einige Links in eigener Sache:

Auf der FuW-Website setzen wir unsere Serie berühmter Theoreme aus der Ökonomie fort:

Wer sich für die Goldinitiative interessiert, über die in der Schweiz am 30. November abgestimmt wird: In diesem Video erklärt der Finanzprofessor Erwin Heri (hier gehts zu seiner Fintool-Website) die Folgen, die eine Annahme der Initiative hätte.

Wie weit darf eine Zentralbank gehen?

Tobias Straumann am Montag, den 10. November 2014
Drohte der irischen Regierung: Der ehemalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet bei einem Wirtschafts-Symposium in St. Gallen (3. Mai 2012) (Keystone/Ennio Leanza)

Drohte der irischen Regierung: Der ehemalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet bei einem Wirtschaftssymposium in St. Gallen. (3. Mai 2012) (Keystone/Ennio Leanza)

Vor ein paar Tagen hat die Europäische Zentralbank (EZB) mehrere Briefe aus dem Jahr 2010 veröffentlicht. Sie tat es nicht freiwillig, sondern wurde vom EU-Ombudsmann dazu gedrängt.

Der Inhalt der Briefe ist brisant, denn sie werfen ein neues Licht auf das Zustandekommen des irischen Rettungsprogramms. In einem Brief hat EZB-Präsident Jean-Claude Trichet der irischen Regierung unverhohlen gedroht, die Banken nicht mehr mit Liquidität zu versorgen, falls Irland sich weigerte, mit der Troika (EZB, IWF, EU-Kommission) zusammen zu arbeiten.

Der entscheidende Brief stammt vom 19. November 2010. Hier gebrauchte Trichet die Formulierung, dass die EZB die ELA (Emergency Lending Assistance für die Banken) einstellen werde, falls Irland das Rettungsprogramm ablehne (Quelle):

It is the position of the Governing Council [of the ECB] that it is only if we receive in writing a commitment from the Irish government vis-a-vis the Eurosystem ... that we can authorise further provisions of ELA to Irish financial institutions.

Die grosse Frage, die seit einigen Tagen die Gemüter bewegt, lautet: Darf eine Zentralbank so weit gehen? Darf sie Regierungen dazu zwingen, finanzpolitische Entscheide zu fällen? Dass Irland ohnehin den Rettungsschirm hätte in Anspruch nehmen müssen, spielt bei der Beurteilung dieser Frage keine Rolle. Es geht allein um die Rolle der EZB.

Durch Indiskretionen ist schon längst bekannt geworden, dass es sich hier keineswegs um einen Einzelfall handelte. Die EZB versuchte auch die Finanzpolitik Italiens und Spaniens in die gewünschte Richtung zu lenken, indem sie damit drohte, die Liquiditätsversorgung der Banken zu beenden.

Vermutlich war die EZB auch daran beteiligt, Silvio Berlusconi aus dem Amt zu jagen. Indem sie es bewusst zuliess, dass die Kurse der italienischen Staatsanleihen im Herbst 2011 sanken bzw. die Renditen anstiegen, half sie mit, den EU-freundlichen Technokraten Mario Monti als neuen Ministerpräsidenten zu installieren.

Den Gerüchten zufolge ein Putsch: Nachdem Berlusconi den austritt aus dem Euro vorbereitet haben soll, verhalf die EZB Mario Monti an die Macht. (Reuters/Alessandro Bianchi)

Den Gerüchten zufolge ein Putsch: Nachdem Berlusconi den Austritt aus dem Euro vorbereitet haben soll, verhalf die EZB Mario Monti an die Macht. (Reuters/Alessandro Bianchi)

Es war eine Art Putsch. Gerüchten zufolge soll Berlusconi den Austritt Italiens aus dem Euro vorbereitet haben, wie Wolfgang Münchau unlängst in seiner FT-Kolumne bemerkte. Auch bei Zypern war die EZB unter Mario Draghi aktiv an der Formulierung der Bedingungen beteiligt.

Also: Wie weit darf eine Zentralbank gehen?

Aus meiner Sicht hätte sich die EZB zurückhalten müssen. Zentralbanken sind für die Geldpolitik zuständig, nicht für die Finanzpolitik. Natürlich beeinflussen sich Finanzpolitik und Geldpolitik gegenseitig. Aber die Praxis, den Hebel der Geldpolitik zu nutzen, um finanzpolitische Entscheide oder Regierungswechsel zu beschleunigen, widerspricht dem Mandat der EZB. Es ist deshalb auch problematisch, dass die EZB zusammen mit der Europäischen Kommission und dem IWF die Troika bildet, welche die Implementierung der Rettungsprogramme überwacht. Diese Tätigkeit ist hochpolitisch.

«Whatever it takes»: Mario Draghi versprach für die rettung des Euros alles zu tun. (Reuters/Kai Pfaffenbach)

«Whatever it takes»: Mario Draghi versprach, für die Rettung des Euros alles zu tun. (Reuters/Kai Pfaffenbach)

Im Sommer 2012 sagte Mario Draghi, die EZB werde alles unternehmen, um den Euro zu retten – «whatever it takes». Seit der Veröffentlichung der Briefe an die irische Regierung wissen wir genauer, wie weit die EZB bereit ist zu gehen, um die Währungsunion zu verteidigen.

In Gold we trust – oder besser doch nicht

Markus Diem Meier am Mittwoch, den 5. November 2014
GOLDBARREN, GOLDRESERVEN, BANK, KANTONALBANK,

Die Goldinitiative, über die wir Ende November abstimmen, ist aus zahlreichen Gründen eine schlechte Idee. Foto: Keystone

Beim Gold geht es mehr um Glauben als um Ökonomie. Obwohl das Edelmetall als Grundlage einer Währungsordnung gescheitert ist, gilt es vielen noch immer als Heilsbringer.

Die Goldinitiative, über die in der Schweiz Ende November abgestimmt wird, ist nur ein Beispiel für die Vorstellung von Gold als monetärem Wundermittel – allerdings ein besonders schlechtes. Doch mehr dazu später.

Versuchen wir erst einmal zu klären, weshalb Gold überhaupt einen derart überhöhten Status hat. Ich vermute, das hat zwei Gründe:

  1. Die Geschichte: Gold war über Jahrhunderte gleichbedeutend mit Reichtum, dafür wurde getötet, und es verhalf zu Einfluss und Macht – nicht zuletzt, weil es als Geld fungierte. (Erst) im letzten Viertel des 19. Jahrhunderts basierte selbst das weltweite Finanzsystem erstmals auf dem sogenannten Goldstandard. In unterschiedlichen Formen und mit Unterbrüchen blieb das sogar bis 1971 der Fall. Denk- und Handelsweisen mit einer langen Geschichte haben die Eigenschaft, dass viele sie für Ausdruck einer natürlichen Ordnung halten, was zwar verständlich, aber dennoch Humbug ist.
  2. Die Ideologie: Freunde des Goldstandards (gleich mehr dazu) sind oft auch Feinde jeglichen staatlichen Einflusses, worunter sie auch die Notenbanken subsumieren – obwohl gerade letztere verhindert haben, dass die Finanzkrise von 2008 nicht erneut in eine schwere Depression wie in den 30er-Jahren abgerutscht ist (wofür der Goldstandard eine zentrale Rolle gespielt hat). Es herrscht die (falsche) Vorstellung vor, die Konjunktur und wirtschaftlichen Aussenbeziehungen würden sich mit dem Goldstandard praktisch wie per Autopilot selbst regulieren, weshalb es keine aktiv handelnden Instanzen brauchen würde.

Dieser Beitrag wird nun folgenden drei Fragen nachgehen: Welchen Nutzen hatten auf Gold basierende Währungssysteme tatsächlich? Wie steht es um die Stabilität des Goldwerts? Und was lässt sich daraus für die Goldinitiative folgern?

1. Der Goldstandard ist kein taugliches monetäres System

  • Die Grundidee jeder Form von Goldstandard besteht darin, dass das zirkulierende Geld fest ans Gold gebunden wird. Wenn mehrere Länder den Wert ihrer Währung am Preis in Gold festmachen, dann ergeben sich daraus automatisch auch die Wechselkurse untereinander. Und so lange keine Änderung am Goldpreis in der jeweiligen Währung vorgenommen werden kann, bleiben auch die Wechselkurse fix. Die zweite Folge des Goldstandards ist, dass keine Möglichkeit mehr für einen konjunkturellen Ausgleich über die Geldpolitik, etwa im Fall einer hohen Arbeitslosigkeit, besteht. Eine Notenbank kann also in einer inländischen Krise nicht die Geldmenge ausdehnen, dafür müsste sie erst zusätzliches Gold erwerben. Und dafür wiederum ist sie auf einen Aussenhandelsüberschuss angewiesen, der zum entsprechenden Goldzufluss führt.
  • Exportüberschüsse erfordern aber entweder geringere Importe, wozu die Wirtschaft weiter ausgebremst werden muss. Zusätzlich ist oft eine reale Abwertung nötig (also über die Preise und nicht über die Wechselkurse), um die Exporte auszudehnen, denn die Wechselkurse sind – via Goldpreis – fixiert. Eine reale Abwertung bedeutet also, dass ein Land unter Umständen sinkende Löhne und eine Deflation eingehen muss, um preislich wettbewerbsfähiger zu werden (im besseren Fall reicht eine sinkende Inflation, vor allem im Vergleich zur Inflation im Ausland, und Löhne, die weniger zunehmen als die Produktivität (was zu sinkenden Stückpreiskosten führt). Kurz. Die Antwort auf eine Wirtschaftskrise im Fall eines aussenwirtschaftlichen Ungleichgewichts lautet unter dem Goldstandard, dass die Krise weiter verschärft werden muss.
  • Sind aber mehrere Länder in einer schwierigen konjunkturellen Lage, ist die erwähnte Lösung unmöglich: Nettoexporte zur Goldgewinnung. Denn nicht alle Länder können auf Nettoexportüberschüsse setzen. Es braucht dafür auf der anderen Seite zwingend Länder, die entsprechende Nettoimportüberschüsse verzeichnen, das heisst, deren Wirtschaft entsprechend wächst. Damit haben wir so ganz nebenbei den Grundmechanismus beschrieben, der zur Grossen Depression geführt hat: Trotz einbrechender Wirtschaft mussten die Notenbanken die Zinsen erhöhen (bzw. die Wirtschaftsdynamik abwürgen), um zum dringend benötigten Gold zu kommen, was nicht bei allen gleichzeitig gelingen konnte. Milton Friedman beschreibt den Mechanismus im folgenden Video:

  • Der Mechanismus des Goldstandards entspricht übrigens auch jenem in der Eurozone, denn auch hier haben die Peripherieländer keine Möglichkeit mehr, über eine Währungsabwertung ihre Exporte zu befeuern. Auch ihnen bleibt nur die beschriebene interne Abwertung, was die Wirtschaftslage weiter verschlechtert und die reale Last der bestehenden Schulden als Folge des sinkenden Preisniveaus erhöht. Das Problem gilt generell bei fixen Wechselkurssystemen in offenen Kapitalmärkten: Eine Konjunkturpolitik nach den Bedürfnissen des Inlands durch eine Notenbank ist dann unmöglich. Vor längerem war das einmal Thema unter Bezug auf verschiedene Trilemmas.
  • Deflationär wirkt der Goldstandard in der Tendenz alleine wegen der physischen Beschränkung der Gold-Verfügbarkeit: Um eine Stabilität des Geldwerts zu halten, müsste unter dem Goldstandard die Goldmenge (bei fixiertem Goldpreis) prozentual gleich stark zulegen wie die Wirtschaftsleistung insgesamt, wie die Quantitätsgleichung lehrt. Doch die Goldmenge lässt sich für kein Land nach Belieben und schon gar nicht unbeschränkt erhöhen. Ohne Anpassungen beim Goldpreis ist daher bei Gold- (und damit Geld-)Knappheit eine Deflation die Folge, möglicherweise sogar in mehreren Ländern gleichzeitig. Warum Deflation eine schlimme Sache ist, war hier vor kurzem Thema.
  • Als in den 1930er-Jahren der Goldstandard aufgehoben wurde, wirkte das wie eine Befreiung, wie das die folgende Aufnahme mit dem Ökonomen John Maynard Keynes aus den 30er-Jahren zeigt:

  • Der Wunsch nach einer Überwindung der Deflation als Folge des Goldstandards bringt auch das folgende Video aus jener Zeit zum Ausdruck, in dem eine eigentliche Beschwörung von Inflation deutlich wird. Dieser Wunsch nach mehr Inflation war es wohl mit auch, weshalb die damit verbundenen Gefahren in den 70er-Jahren lange zu wenig Beachtung fanden:

  • Anhänger des Goldstandards verweisen bei der Kritik, wie sie hier vorgebracht wurde, gerne auf eine frühere Zeit, in welcher der Standard noch ideal funktioniert haben soll, konkret das letzte Vierteljahrhundert des 19. Jahrhunderts und die Jahre bis zum Ausbruch des Ersten Weltkriegs 1914. Doch erstens ist das eine viel zu kurze Zeit, um daraus generelle Schlüsse zu ziehen, zweitens hat damals eine Reihe von einmaligen Bedingungen vorgeherrscht, wie die Bedeutung der damaligen Grossmacht Grossbritanniens und der Umstand, dass Konjunkturprobleme wie Arbeitslosigkeit (in dieser Frühzeit der Demokratie) noch wenig politische Bedeutung hatten. Eine gute Übersicht dazu liefert dieser umfassende Text aus der Enzyklopädie der amerikanischen Economic History Association, vor allem die Punkte unter «Reasons Why Commitment to Convertibility Was So Credible». Drittens war der Goldstandard schon damals Anlass für schwere Krisen und politische Zerwürfnisse, wie am Ende des 19. Jahrhunderts etwa in den USA.

2. Der Goldwert unterliegt zuweilen starken Schwankungen

  • Einige Anhänger einer grösseren Bedeutung von Gold in der Geldpolitik setzen auf dessen Wertsteigerung, wie sie sich tatsächlich über längere Zeiträume gezeigt hat. Das ist aber eine ganz andere Ausrichtung als die an einem Goldstandard, denn in einem solchen müsste der Goldwert möglichst stabil bleiben, um keine Änderungen des Preisniveaus zu provozieren. Tatsächlich geht die Begeisterung für Gold als Reserve- oder Investitionsobjekt vor allem auf die Annahme zurück, dass das Edelmetall eine gute Absicherung gegen die Entwertung von Papiergeld – also Inflation – darstellt.
  • Edelmetall korreliert aber eher mit weit verbreiteten Inflationsängsten als mit echter Inflation, wie seine Entwicklung seit der Finanzkrise zeigt. Der Goldwert hat zwar zur gleichen Zeit stark zugenommen, wie das die Geldspritzen der Notenbanken taten. Die Erkenntnis, dass sich diese in einer Liquiditätsfalle befinden (das heisst, dass das neu geschaffene Geld gar nicht in den Wirtschaftskreislauf fliesst), hätte aber klarmachen müssen, dass keinerlei Inflationsgefahr bestand, sondern vielmehr das Gegenteil. Wie die Grafik unten (Quelle: Swissquote) zeigt, kann der Goldpreis bei einer neuen Einschätzung der Umstände auch wieder drastisch einbrechen.

Goldpreis

  • Der Wert von Gold ist nicht stabil. Dieser hängt einerseits von der aktuellen Goldförderung, das heisst dem Goldangebot ab, und andererseits davon, welchen Wert ihm Leute zuschreiben. Damit ist es ein Bubble-Produkt par excellence. Sein Wert nährt sich – anders als bei Immobilien oder Wertpapieren – nicht aus einem aus ihm fliessenden Zahlungsstrom, sondern (abgesehen vom Gebrauchswert als Schmuck) nur von den Erwartungen zur Goldpreisentwicklung auf den Märkten. Wenn Gold als Anlageprodukt gekauft wird, dann vielfach, weil die Käufer auf Preissteigerungen setzen, darauf also, dass andere es aus dem gleichen Grund auch zu einem höheren Preis abkaufen.

3. Die Goldinitiative ist eine ausgesprochen schlechte Idee

Die Goldinitiative verlangt, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) 20 Prozent ihrer Reserven in Gold hält und dass sie nichts vom Edelmetall wieder verkaufen darf. Hier der von der Initiative verlangte Verfassungsartikel:

Art. 99a (neu) Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank:

1. Die Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank sind unverkäuflich.

2. Die Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank sind in der Schweiz zu lagern.

3. Die Schweizerische Nationalbank hat ihre Aktiven zu einem wesentlichen Teil in Gold zu halten. Der Goldanteil darf 20 Prozent nicht unterschreiten.

  • Die Initiative geht damit nicht in Richtung eines Goldstandards, sie setzt vielmehr auf die Aufwertung des Edelmetalls. Allerdings würde die Aufwertung der SNB nichts nützen, da das Gold laut Initiativtext nie mehr verkauft werden darf. Wenn – wie jetzt – die Aufwertungsgewinne auf dem Gold in die Berechnung ihrer Gewinnverteilung an Bund und Kantone einfliessen, müsste die SNB dennoch als Konsequenz einer Aufwertung Mittel in Cash ausschütten. Auch abgesehen von diesem inneren Widerspruch im Zusammenhang mit der verbotenen Verkäuflichkeit des Goldes: Schon die Annahme, dass Gold sich nur aufwerten kann, ist, wie oben gezeigt, falsch. So hat die SNB im vergangenen Jahr wegen eines fallenden Goldpreises einen hohen Verlust ausgewiesen.

Weitere und gravierende Nachteile haben bereits Edelmetall- und Währungsanalysten von Banken zusammengetragen. Dieser Artikel geht auf die Hauptargumente ein. Hier die wichtigsten Punkte in Kürze:

  • Der Umstand, dass die Nationalbank ihr Gold nicht mehr verkaufen kann, verbunden mit der Anforderung, dass sie stets 20 Prozent aller Reserven in Gold halten muss, hat zwei Konsequenzen: Wenn sie auf den Devisenmärkten intervenieren muss und Devisenreserven kauft, muss sie auch Gold kaufen (wenn sonst der Goldanteil unter 20 Prozent rutscht). Diese Reserve-Aufblähung kann sie aber nur bedingt rückgängig machen, da sie nur die Devisenreserven, nicht aber das Gold verkaufen darf. Mit jeder weiteren Intervention steigt so potenziell der Anteil an nicht mehr reduzierbaren (Gold-)Reserven. Die Notenbankbilanz und der Goldanteil an ihr wird dadurch immer grösser.
  • Kann sie ihre Bilanz aber bei einer Normalisierung der wirtschaftlichen Lage – auch in Europa – nicht zurückfahren,  steigt die Inflationsgefahr, da die Ausdehnung der Bilanz mit einer Ausweitung der Franken-Geldmenge einhergeht.
  • Die Zwangslage der SNB ist auch den Währungsspekulanten bekannt. Der Umstand, dass die Nationalbank bei Devisen-Interventionen, immer auch noch Gold kaufen muss, wenn das der vorgeschriebene Goldanteil nötig macht, schwächt ihre Position alleine auf dem Goldmarkt. Sie ist zuweilen sogar gezwungen, den Goldpreis zu stützen: denn fällt er stark, sinkt der in Franken gemessene Anteil an den Reserven möglicherweise unter 20 Prozent, und sie muss erneute Käufe tätigen. Ein Analyst hat daher schon gesagt, die Notenbank gebe eine riesige Put-Option auf den Goldmarkt heraus.
  • Die Glaubwürdigkeit der SNB an den Devisenmärkten leidet durch ihre eingeschränkte Handlungsfähigkeit: Spekulanten wissen, dass die Nationalbank aus Stabilitätsgründen nicht an einer unumkehrbaren Bilanzausweitung interessiert ist und auch nicht in jeder Situation an Goldkäufen. Damit wird ein Anreiz dafür geschaffen, gegen die SNB zu spekulieren, etwa wenn sie eine Aufwertung des Frankens durch Eurokäufe verhindern will, um die Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro zu sichern. Jetzt hat ihre Glaubwürdigkeit (gestützt durch die Fähigkeit, nach Belieben Franken drucken zu können) verhindert, dass sie mit ständig drastischen Käufen an den Märkten auftreten musste.

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